Оценка справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл»: методологический подход и расчетная база в условиях трансформации российского нефтегазового сектора

Согласно Федеральному закону от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции. В контексте публичных компаний, таких как ПАО «Лукойл», чьи акции торгуются на организованном рынке, справедливая стоимость, согласно МСФО 13, часто приравнивается к рыночной стоимости, поскольку обе концепции базируются на цене сделки между осведомленными, независимыми сторонами.

Настоящая дипломная работа посвящена детальному анализу и практической оценке справедливой стоимости акций одной из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний — ПАО «Лукойл». В условиях постоянно меняющегося геополитического ландшафта, беспрецедентных санкционных ограничений и трансформации налоговой политики РФ, задача получения методологически обоснованной и актуальной оценки становится особенно сложной и критически важной. Данное исследование призвано не только представить комплексную расчетную базу, но и адаптировать традиционные методики оценки к современным российским реалиям, уделяя особое внимание уникальным особенностям объекта оценки и макроэкономической специфике. Такой подход позволяет получить максимально достоверную картину инвестиционной привлекательности компании в текущих условиях.

Глава 1. Теоретико-методологические основы оценки бизнеса

Определения и нормативно-правовая база

Оценочная деятельность в Российской Федерации, являясь неотъемлемой частью финансовой и экономической системы, строго регламентирована законодательством. Центральным документом, определяющим правовые основы, является Федеральный закон от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Этот закон устанавливает принципы проведения оценки, требования к оценщикам, их права и обязанности, а также регулирует отношения, возникающие при осуществлении оценочной деятельности.

Ключевым понятием в данном контексте является рыночная стоимость объекта оценки. Согласно положениям ФЗ-135, рыночная стоимость — это наиболее вероятная цена, по которой объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции. Важно, чтобы стороны сделки действовали разумно, располагали всей необходимой информацией и не находились под влиянием каких-либо чрезвычайных обстоятельств, способных исказить ценообразование. Это определение подчеркивает идеализированные условия эффективного рынка, где цена формируется на основе объективной информации и рационального поведения участников.

Параллельно с рыночной стоимостью, в международной практике и в контексте финансовой отчетности по МСФО, используется понятие справедливой стоимости. Согласно МСФО (IFRS) 13 «Оценка справедливой стоимости», справедливая стоимость — это цена, по которой был бы продан актив или передано обязательство в обычной сделке между участниками рынка на дату оценки. Для публичных компаний, чьи акции активно торгуются на организованных биржах, справедливая стоимость, как правило, совпадает или максимально приближена к рыночной стоимости. Это объясняется тем, что котировки акций на фондовом рынке в значительной степени отражают консенсус осведомленных участников рынка относительно будущих экономических выгод и рисков, присущих компании. Таким образом, в рамках оценки ПАО «Лукойл», акции которого являются высоколиквидными на Московской бирже, понятия рыночной и справедливой стоимости будут использоваться как взаимозаменяемые. Из этого следует, что для инвесторов нет принципиальной разницы между этими двумя терминами, если речь идет о публично торгуемых активах.

Помимо базового закона, оценочная деятельность в РФ опирается на Федеральные стандарты оценки (ФСО), которые детализируют требования к проведению оценки, порядку ее оформления и методологическим подходам. В частности, Федеральный стандарт оценки «Подходы и методы оценки (ФСО V)», утвержденный Приказом Минэкономразвития России от 14 апреля 2022 г. N 200, является основополагающим документом, определяющим три основных подхода к оценке: доходный, сравнительный и затратный. Эти стандарты обеспечивают единство методологической базы и повышают качество оценочных услуг, гарантируя их соответствие признанным международным практикам, адаптированным к российской специфике.

Основные подходы к оценке и их применимость к публичным компаниям

При определении стоимости любого объекта, будь то недвижимость, бизнес или ценные бумаги, оценщики традиционно используют три фундаментальных подхода. Каждый из них предоставляет уникальный взгляд на стоимость, опираясь на различные экономические принципы.

Доходный подход является краеугольным камнем в оценке любого актива, генерирующего будущие денежные потоки, и особенно актуален для оценки публичных компаний, таких как ПАО «Лукойл». Он основан на принципе ожидания выгод: чем выше и стабильнее ожидаемые будущие доходы, тем выше текущая стоимость объекта. Суть подхода заключается в дисконтировании прогнозируемых денежных потоков к текущему моменту времени, используя соответствующую ставку дисконтирования. Для вертикально-интегрированной нефтегазовой компании, которая является сложным производственным комплексом с долгосрочными инвестиционными циклами и значительными объемами добычи и переработки, доходный подход позволяет учесть будущие перспективы развития, изменения в ценах на углеводороды, налоговой политике и капитальных вложениях. Преимущество этого подхода в его ориентации на будущее и способности интегрировать ожидания рынка относительно развития компании.

Сравнительный подход, или как его еще называют, рыночный подход, базируется на принципе замещения. Его логика проста: стоимость объекта оценки не может существенно отличаться от стоимости аналогичных объектов, по которым имеются данные о недавних сделках или публичных предложениях. Применительно к акциям публичных компаний, этот подход предполагает анализ рыночных мультипликаторов (коэффициентов), таких как цена/прибыль (P/E), стоимость предприятия/EBITDA (EV/EBITDA) или стоимость предприятия/добыча (EV/BOE/D), сопоставимых компаний. Выбор сопоставимых компаний (аналогов) является ключевым этапом и требует тщательного отбора по отраслевой принадлежности, размеру, географии деятельности, структуре капитала и другим параметрам. Для ПАО «Лукойл» сопоставимыми могут быть другие крупные российские и международные ВИНК. Преимущество сравнительного подхода — его прямая связь с рыночной конъюнктурой и демонстрация того, как рынок оценивает аналогичные активы.

Затратный подход основан на принципе возмещения. Он определяет стоимость объекта оценки через затраты, которые потребовались бы для его воспроизводства или замещения, с учетом накопленного обесценения (износа). Для оценки крупных публичных компаний, особенно вертикально-интегрированных, генерирующих значительные денежные потоки и обладающих уникальными нематериальными активами (лицензии, технологии, запасы), роль затратного подхода минимальна. Он не способен учесть синергетический эффект от интеграции различных сегментов бизнеса (разведка, добыча, переработка, сбыт), ценность бренда, управленческую экспертизу или потенциал будущих доходов. Таким образом, его применение к оценке акций ПАО «Лукойл» ограничивается, скорее, функцией определения минимальной (контрольной или проверочной) стоимости активов или для оценки отдельных, неторгуемых специализированных активов, например, отдельных элементов нефтеперерабатывающего завода или уникального оборудования. Для комплексной оценки бизнеса, как правило, затратный подход не является приоритетным.

Таким образом, для оценки справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл» наиболее релевантными и информативными являются доходный и сравнительный подходы, которые позволяют всесторонне рассмотреть как будущие перспективы компании, так и текущую рыночную оценку аналогичных активов. Затратный подход будет играть вспомогательную, подтверждающую роль.

Глава 2. Анализ финансового состояния ПАО «Лукойл» и рыночной среды

2.1. Отраслевой и макроэкономический контекст

Оценка справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл» невозможна без глубокого понимания макроэкономических факторов и отраслевой специфики, которые формируют операционную среду компании. В условиях текущей геополитической трансформации и санкционного давления, эти факторы приобретают особую значимость, оказывая прямое и опосредованное влияние на финансовые результаты и перспективы развития любой вертикально-интегрированной нефтегазовой компании (ВИНК). И что из этого следует? Понимание этих взаимосвязей критически важно для адекватного прогнозирования будущих денежных потоков компании и корректного расчёта её стоимости.

Ключевым макроэкономическим фактором, определяющим выручку и операционные потоки ПАО «Лукойл», является цена на нефть. Исторически, котировки мировых бенчмарков, таких как Brent, а также российской экспортной марки Urals, напрямую коррелируют с доходностью нефтегазовых компаний. Любые колебания мировых цен на углеводороды моментально отражаются на экспортной выручке компании, при этом существенную роль играет и курс рубля. Укрепление национальной валюты снижает рублевый эквивалент долларовой выручки, что может негативно сказаться на финансовых показателях, выраженных в рублях, несмотря на стабильные или растущие мировые цены на нефть. И наоборот, ослабление рубля, при прочих равных условиях, увеличивает рублевую выручку и прибыль. Динамика фондовых индексов РФ (MOEX, RTS) также служит индикатором общего инвестиционного климата и настроений на рынке, что опосредованно влияет на ликвидность акций и их рыночную стоимость.

Помимо глобальных и валютных факторов, на финансовые показатели «Лукойла» оказывает существенное влияние налоговый режим Российской Федерации. В последние годы налоговая политика в отношении нефтегазового сектора претерпела ряд изменений, направленных на повышение фискальной нагрузки и перераспределение части сверхдоходов в бюджет. Среди таких изменений – введение налога на дополнительный доход (НДД) от добычи углеводородного сырья на отдельных участках. НДД направлен на стимулирование разработки зрелых месторождений и трудноизвлекаемых запасов, однако его применение усложняет прогнозирование налоговой нагрузки. При этом ПАО «Лукойл» активно использует налоговые льготы, распространяющиеся на сверхвязкую нефть и трудноизвлекаемые запасы. По некоторым оценкам, до 70% своей добычи компания осуществляет с применением таких льгот, что позволяет оптимизировать налоговые платежи и сохранить высокую рентабельность даже в условиях волатильных цен на нефть.

Однако, одним из наиболее значимых и прямых факторов, существенно влияющих на финансовую модель и оценку, стало повышение ставки налога на прибыль (Т) в РФ с 20% до 25% с 1 января 2025 года. Это изменение, закрепленное Федеральным законом от 12.07.2024 № 176-ФЗ, напрямую сказывается на величине налогового щита (1–Т) в формуле средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Увеличение ставки налога на прибыль приведёт к росту WACC (при прочих равных условиях), что, в свою очередь, снизит текущую стоимость будущих денежных потоков. Кроме того, повышение налога на прибыль напрямую сократит чистую прибыль компании и, соответственно, свободные денежные потоки, доступные для акционеров и кредиторов. Этот фактор должен быть тщательно учтен при построении прогнозной финансовой модели и расчете ставки дисконтирования.

Таким образом, оценка ПАО «Лукойл» требует не просто констатации макроэкономических показателей, но и глубокого анализа их взаимосвязи с операционной деятельностью компании, а также учета специфики российского налогового законодательства и его изменений.

2.2. Финансовый анализ ПАО «Лукойл» по МСФО (2021-2024 гг.)

ПАО «Лукойл» представляет собой классическую вертикально-интегрированную нефтегазовую компанию (ВИНК), что означает наличие у неё полного цикла производства: от разведки и добычи углеводородов до их переработки, транспортировки и сбыта нефтепродуктов. Эта интегрированная модель бизнеса обеспечивает компании высокую устойчивость к колебаниям цен на сырьё, поскольку падение цен на нефть может быть частично компенсировано ростом маржи в сегменте переработки.

Динамика ключевых финансовых показателей

Анализ консолидированной финансовой отчётности ПАО «Лукойл» по МСФО за период 2021-2024 гг. демонстрирует значительную динамику, отражающую как благоприятную рыночную конъюнктуру прошлых лет, так и вызовы последних лет.

Показатель, млрд руб.	2021	2022	2023	2024	Динамика 2024 к 2021, %
Выручка	9440	11800	10500	8600	-8.9%
EBITDA	1500	2200	2020	1800	20.0%
Чистая прибыль	785	1000	1160	848.51	8.1%
Капитальные затраты (CapEx)	720	750	720	779.7	8.3%
Свободный денежный поток (FCF)	850	1300	1200	1008	18.6%

Примечание: Данные за 2022, 2023 годы являются оценочными, основанными на общедоступной информации о динамике показателей компании и отраслевой конъюнктуре, а также для целей демонстрации.

Выручка: Консолидированная выручка компании по МСФО показала впечатляющий рост в 2021 году, достигнув 9,44 трлн рублей (рост на 67,3% по сравнению с предыдущим периодом), что было обусловлено восстановлением цен на нефть после пандемии. Пиковые значения наблюдались в 2022 году. Однако к 2024 году выручка снизилась до 8,6 трлн рублей, что можно объяснить совокупностью факторов, включая изменение мировых цен на нефть, сокращение объёмов добычи (в рамках соглашения ОПЕК+), а также переориентацию рынков сбыта в условиях санкций.

Чистая прибыль: Динамика чистой прибыли также отражает волатильность рынка. После 785 млрд рублей в 2021 году, она выросла до 1,16 трлн рублей в 2023 году (на 48% по сравнению с 2021 годом), но в 2024 году наблюдалось снижение до 848,51 млрд рублей. Это снижение требует более детального анализа, поскольку оно может быть связано как с операционными, так и с неденежными факторами.

EBITDA: Показатель EBITDA, являющийся важным индикатором операционной эффективности, в 2024 году сократился на 11% до 1,8 трлн рублей. Несмотря на это снижение, абсолютное значение EBITDA остаётся существенным, что свидетельствует о высокой способности компании генерировать прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации.

Капитальные затраты (CapEx): В 2024 году капитальные затраты увеличились на 8,2% и составили 779,7 млрд рублей. Рост CapEx может указывать на продолжающиеся инвестиции в поддержание и развитие ресурсной базы, а также в модернизацию перерабатывающих мощностей, что является важным фактором для долгосрочного роста компании.

Финансовая устойчивость: чистая денежная позиция и Свободный денежный поток

Особого внимания заслуживает высокая финансовая устойчивость ПАО «Лукойл». На конец 2024 года компания имела значительную чистую денежную позицию (Net Cash), которая составляла приблизительно 1 трлн рублей. Этот показатель, рассчитываемый как денежные средства и эквиваленты за вычетом общего долга, является ключевым индикатором финансового здоровья. Наличие крупной чистой денежной позиции указывает на низкую долговую нагрузку и высокую способность компании финансировать свои инвестиционные программы и дивидендные выплаты без привлечения внешнего финансирования. В текущих условиях неопределённости и ограниченного доступа к международным рынкам капитала, такая финансовая подушка безопасности является существенным конкурентным преимуществом.

Свободный денежный поток (FCF) компании по МСФО за 2024 год составил около 1,008 трлн рублей. FCF — это денежные средства, остающиеся у компании после всех операционных и капитальных затрат, которые могут быть направлены на выплату дивидендов, погашение долга или обратный выкуп акций. Стабильно высокий FCF является критически важным показателем для доходного подхода к оценке, так как он служит основой для расчета свободных денежных потоков для фирмы (FCFF). Значительный объем FCF подтверждает высокую операционную эффективность и способность компании генерировать ликвидность.

Влияние неденежных статей и разовых расходов

Важно отметить, что на финансовые результаты 2024 года существенно повлияли неденежные статьи и разовые расходы. В частности, был признан убыток от обесценения основных средств в общей сумме 93,3 млрд рублей. Этот убыток включает обесценение активов разведки и добычи, а также переработки и сбыта за рубежом. Подобные события являются прямым следствием геополитических рисков и санкционных ограничений, которые вынуждают компанию пересматривать стоимость своих зарубежных активов, столкнувшихся с ограничениями в операционной деятельности или перспективами их реализации.

Кроме того, на чистую прибыль повлияли разовые расходы, св��занные с переоценкой отложенного налога на прибыль из-за ожидаемого повышения ставки налога на прибыль с 20% до 25% с 2025 года. Это приводит к увеличению обязательств по отложенному налогу в отчётности за 2024 год, что снижает чистую прибыль, хотя и не является оттоком денежных средств.

Таким образом, финансовый анализ ПАО «Лукойл» демонстрирует устойчивость и способность к адаптации в сложных условиях. Высокая чистая денежная позиция и значительный свободный денежный поток являются ключевыми факторами, подтверждающими инвестиционную привлекательность компании, несмотря на влияние неденежных корректировок, связанных с геополитическими рисками.

Глава 3. Практическая оценка справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл»

3.1. Реализация доходного подхода (DCF-модель)

Доходный подход, основанный на модели дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF), является наиболее комплексным и теоретически обоснованным методом оценки бизнеса. Он позволяет учесть будущие экономические выгоды, которые компания способна генерировать, и перевести их в текущую стоимость. Для такой крупной, генерирующей стабильные потоки компании, как ПАО «Лукойл», DCF-модель является ключевым инструментом.

Построение прогнозной финансовой модели и расчёт Свободных денежных потоков для фирмы (FCFF)

Первым шагом в реализации доходного подхода является построение детальной прогнозной финансовой модели. Эта модель должна охватывать прогнозный период, в течение которого можно с достаточной степенью надёжности прогнозировать основные финансовые показатели компании. Как правило, этот период составляет от 5 до 10 лет. Для ПАО «Лукойл» в условиях высокой волатильности на рынке нефти и меняющегося налогового режима целесообразно использовать 5-летний прогнозный период (например, с 2025 по 2029 год).

Прогнозная модель должна включать:

1. Прогноз выручки: Основывается на прогнозах цен на нефть (Brent/Urals), объёмах добычи и переработки, а также курсе рубля. Необходимо учитывать влияние санкций на рынки сбыта и потенциальные объёмы экспорта.
2. Прогноз операционных расходов: Включает затраты на добычу, переработку, транспортировку и сбыт. Должны быть учтены ожидаемые изменения в стоимости операционных ресурсов и инфляции.
3. Прогноз капитальных затрат (CapEx): Основывается на инвестиционных планах компании, необходимости поддержания ресурсной базы и модернизации мощностей. Важно учитывать, что CapEx нефтегазовых компаний традиционно высок.
4. Прогноз оборотного капитала: Изменения в оборотном капитале (запасы, дебиторская/кредиторская задолженность) влияют на денежные потоки.
5. Прогноз налоговых платежей: С учётом актуального налогового режима РФ, включая НДД, налоговые льготы и, что критически важно, повышение ставки налога на прибыль до 25% с 2025 года.

На основе этих прогнозов рассчитываются Свободные денежные потоки для фирмы (FCFF) по годам прогнозного периода. FCFF представляет собой денежный поток, доступный всем инвесторам компании (как акционерам, так и кредиторам) после всех операционных и капитальных затрат.

Формула расчёта FCFF:

FCFF = Прибыль до налогообложения и процентов (EBIT) × (1 - T) + Амортизация - Капитальные затраты (CapEx) - Изменение чистого оборотного капитала

Где:

• EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов;
• T — ставка налога на прибыль;
• Амортизация — неденежный расход, который добавляется обратно;
• CapEx — капитальные затраты;
• Изменение чистого оборотного капитала — разница между оборотными активами и оборотными обязательствами.

Обоснование и расчёт средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в условиях РФ

Ставка дисконтирования является одним из наиболее чувствительных параметров в DCF-модели. Для дисконтирования FCFF используется средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). В условиях текущей геополитической ситуации и санкционной среды для российских компаний традиционные подходы к расчету WACC, основанные на «недружественных» валютах и американской финансовой статистике, утратили актуальность. Необходима адаптация методологии к российским реалиям.

WACC рассчитывается по формуле:

WACC = Ke × We + Kd × Wd × (1 - T)

Где:

• K_e — стоимость собственного капитала;
• W_e — доля собственного капитала в структуре капитала;
• K_d — стоимость заёмного капитала;
• W_d — доля заёмного капитала в структуре капитала;
• T — ставка налога на прибыль (учитывается налоговый щит).

1. Использование актуальной безрисковой ставки (R_f): В качестве безрисковой ставки (R_f) для расчета WACC целесообразно использовать доходность долгосрочных государственных облигаций РФ (ОФЗ), как наиболее надёжного инструмента на российском рынке. По состоянию на конец октября 2025 года, доходность 10-летних ОФЗ составляла приблизительно 14,97%. Это значение служит отправной точкой для построения стоимости собственного капитала.
2. Расчёт стоимости собственного капитала (K_e) с помощью модифицированной CAPM: Стоимость собственного капитала (K_e) наиболее часто рассчитывается с помощью модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM). Однако для российских реалий необходимо использовать модифицированную CAPM, где вместо зарубежной финансовой статистики используются отечественные данные, в том числе для расчета премии за размер (S₁) на основе статистики Московской биржи.

Модифицированная CAPM:

Ke = Rf + β × (Rm - Rf) + C + S1 + S2

Где:

• R_f — безрисковая ставка (14,97% на основе 10-летних ОФЗ);
• β — коэффициент бета, отражающий систематический риск компании по отношению к рынку;
• (R_m — R_f) — премия за рыночный риск (разница между ожидаемой доходностью рынка и безрисковой ставкой), должна быть рассчитана на основе российской фондовой статистики;
• C — премия за страновой риск, учитывающая макроэкономические и политические риски инвестирования в РФ;
• S₁ — премия за размер, учитывающая дополнительный риск для компаний меньшего размера (для ПАО «Лукойл» эта премия может быть незначительной или отсутствовать ввиду большого размера);
• S₂ — премия за специфические риски компании (например, риски, связанные с санкциями, структурой активов, ликвидностью).

Обоснование каждого компонента K_e требует тщательного анализа актуальных рыночных данных и экспертных оценок.

3. Корректировка WACC с учётом нового налогового щита (1–Т) при ставке налога 25%: Как было отмечено, повышение ставки налога на прибыль (Т) в РФ с 20% до 25% с 1 января 2025 года напрямую влияет на налоговый щит. В формуле WACC, стоимость заёмного капитала K_d дисконтируется на (1–Т) для учёта экономии на налогах за счёт процентных выплат. Увеличение Т до 25% означает уменьшение налогового щита (1–0,25 = 0,75), что, при прочих равных условиях, приведёт к росту WACC. Этот фактор должен быть учтён в прогнозном периоде, а также при расчёте терминальной стоимости.

Определение терминальной стоимости (TV)

После прогнозного периода, когда темпы роста и финансовые показатели компании стабилизируются, рассчитывается Терминальная стоимость (TV). TV представляет собой приведённую стоимость всех денежных потоков, генерируемых компанией за пределами прогнозного периода. Как правило, для её расчета применяется модель вечной ренты (Модель Гордона).

Формула Модели Гордона:

TV = FСFn+1 / (WACC - g)

Где:

• FCFF_n+1 — свободный денежный поток для фирмы в первом году после окончания прогнозного периода (то есть, на n+1 год);
• WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
• g — темп роста денежных потоков в постпрогнозный период (темп вечного роста).

Обоснование консервативного темпа роста (g ≤ 4%): Темп роста (g) должен быть обоснованно консервативным. Он не должен превышать долгосрочных темпов роста ВВП РФ или целевого уровня инфляции. Целевой уровень инфляции Банка России, используемый в качестве основного ограничителя для ‘g’, составляет 4%. Это обеспечивает реалистичность и консервативность оценки, исключая неоправданно оптимистичные прогнозы. Использование более высокого темпа роста может существенно завысить терминальную стоимость и, как следствие, итоговую оценку компании.

3.2. Применение сравнительного (рыночного) подхода

Сравнительный подход дополняет доходный, предлагая взгляд на стоимость компании через призму рыночных оценок аналогичных бизнесов. Его применение для ПАО «Лукойл» позволяет учесть текущие рыночные настроения и эффективность, с которой рынок оценивает сопоставимые активы.

Отбор сопоставимых компаний и расчёт стоимости предприятия (EV)

Ключевым этапом сравнительного подхода является тщательный отбор сопоставимых компаний (аналогов). Для ПАО «Лукойл» целесообразно рассмотреть как российские, так и международные вертикально-интегрированные нефтегазовые компании (ВИНК), чьи акции торгуются на открытых рынках.

Критерии отбора сопоставимых компаний:

• Отраслевая принадлежность: Компании должны быть ВИНК, работающими в нефтегазовом секторе.
• Размер и масштаб деятельности: Сопоставимые компании должны иметь схожие объёмы добычи, переработки и резервов.
• География деятельности: Предпочтение отдаётся компаниям с сопоставимым географическим распределением активов и рынков сбыта, хотя в текущих условиях для российских компаний этот критерий может быть ослаблен.
• Структура капитала и долговая нагрузка: Схожая структура капитала делает сравнение более корректным.
• Стадия развития: Сопоставимые компании должны находиться на аналогичных стадиях жизненного цикла.

После отбора аналогов для каждой компании рассчитывается стоимость предприятия (Enterprise Value, EV). EV представляет собой общую стоимость компании для всех инвесторов (акционеров и кредиторов) и рассчитывается как рыночная капитализация плюс чистый долг (общий долг минус денежные средства и эквиваленты).

Формула EV:

EV = Рыночная капитализация + Долг - Денежные средства и их эквиваленты

Анализ ключевых мультипликаторов: EV/EBITDA, EV/EBITDAX и EV/BOE/D

Для сравнительного анализа стоимости акций ПАО «Лукойл» наиболее релевантными являются отраслевые мультипликаторы, основанные на стоимости предприятия (EV). Это объясняется тем, что EV позволяет сравнивать компании с разной структурой капитала.

1. EV/EBITDA: Это один из наиболее широко используемых мультипликаторов для нефтегазовых компаний, особенно с высокими капитальными затратами (CapEx) и долговой нагрузкой. EBITDA является показателем операционной прибыли до вычета процентов, налогов, амортизации и износа, что позволяет нивелировать различия в учётной политике, налоговых режимах и структуре финансирования.
   • Среднее значение мультипликатора EV/EBITDA для российских ВИНК по итогам первого полугодия 2024 года составляло приблизительно 2,7x. При этом диапазон для ключевых сопоставимых компаний находился в пределах от 2,29x до 3,88x (без учёта ПАО «Лукойл»). Это значение послужит ориентиром для оценки.
   • Для применения мультипликатора к ПАО «Лукойл» необходимо взять прогнозное значение EBITDA компании и умножить его на выбранный мультипликатор, скорректированный на уникальные характеристики «Лукойла».
2. EV/EBITDAX: Для учёта различий в учёте расходов на разведку (которые могут капитализироваться или списываться), в международной практике применяется мультипликатор EV/EBITDAX, где EBITDAX = EBITDA + Exploration Expenses (расходы на разведку). Этот мультипликатор более точно отражает операционный денежный поток компаний, активно инвестирующих в разведку и разработку новых месторождений.
3. EV/BOE/D (Стоимость предприятия / Ежедневная добыча в баррелях нефтяного эквивалента): Мультипликаторы, основанные на запасах и добыче, также применимы, так как они отражают обеспеченность компании доказанными запасами, что является ключевым фактором для нефтегазового сектора. EV/BOE/D позволяет оценить стоимость компании за единицу ежедневной добычи, что особенно важно для компаний с долгосрочными планами по увеличению добычи. Аналогичные мультипликаторы могут быть рассчитаны на основе доказанных запасов (например, EV/P1P, где P1P — доказанные запасы).

Корректировки на различия: При применении мультипликаторов необходимо вводить корректировки на различия между объектом оценки (ПАО «Лукойл») и выбранными аналогами. Это могут быть корректировки на:

• Страновой фактор: На значения мультипликаторов отечественных ВИНК, таких как «Лукойл», оказывает влияние страновой риск, который может быть выше или ниже, чем у международных аналогов.
• Размер и ликвидность: Более крупные и ликвидные компании могут иметь более высокие мультипликаторы.
• Структура бизнеса: Наличие сегментов нефтепереработки и нефтехимии в структуре компании, как правило, благоприятно сказывается на уровне коэффициентов, поскольку обеспечивает диверсификацию доходов и снижает зависимость от цен на сырую нефть.
• Финансовая устойчивость: Например, наличие у «Лукойла» значительной чистой денежной позиции (Net Cash) может оправдывать более высокий мультипликатор EV/EBITDA по сравнению с высокозакредитованными аналогами.

Таким образом, сравнительный подход позволяет получить оценку стоимости ПАО «Лукойл» на основе рыночных данных, что является важным дополнением к фундаментальной оценке доходным подходом.

3.3. Роль затратного подхода в оценке

Затратный подход, несмотря на свою фундаментальность в теории оценки, играет минимальную роль при определении справедливой стоимости акций крупной публичной вертикально-интегрированной нефтегазовой компании (ВИНК), такой как ПАО «Лукойл». Это объясняется рядом принципиальных ограничений данного подхода.

Обоснование минимального веса затратного подхода

Основной принцип затратного подхода — определение стоимости объекта через затраты на его воспроизводство или замещение с учётом износа. Однако при оценке функционирующего бизнеса, особенно такого сложного и масштабного, как ВИНК, этот подход сталкивается с серьёзными методологическими проблемами:

1. Неучёт ожидаемых будущих доходов: Затратный подход игнорирует главное: способность бизнеса генерировать будущие денежные потоки. Стоимость компании — это не только совокупность её активов, но и потенциал получения прибыли. Нефтегазовый бизнес характеризуется долгосрочными инвестиционными циклами и зависимостью от будущих цен на углеводороды, что невозможно адекватно отразить через затратный метод.
2. Неучёт синергетического эффекта вертикальной интеграции: ПАО «Лукойл» — это не просто набор разрозненных активов (месторождений, НПЗ, АЗС), а единый, интегрированный комплекс, где каждый сегмент дополняет друг друга, создавая синергетический эффект. Сумма стоимостей отдельных активов, рассчитанная затратным подходом, будет значительно ниже стоимости всей интегрированной цепочки создания стоимости.
3. Неучтённая стоимость невоспроизводимых нематериальных активов: Ключевые активы нефтегазовой компании, такие как лицензии на добычу, доказанные запасы углеводородов, уникальные технологии, бренд и репутация, часто являются невоспроизводимыми или их воспроизводство сопряжено с колоссальными затратами и временными задержками. Затратный подход не позволяет адекватно оценить эти активы, которые могут составлять значительную часть стоимости публичной ВИНК.

Поэтому затратный подход используется исключительно для определения контрольной/проверочной стоимости (floor value). То есть, он устанавливает некий «нижний предел» стоимости, ниже которого активы компании вряд ли могут быть оценены даже в случае ликвидации. Эта «контрольная стоимость» может служить ориентиром для инвесторов, но не является адекватным отражением стоимости функционирующего бизнеса.

Рассмотрение возможности его применения к специализированным неторгуемым активам

Несмотря на ограниченную применимость к оценке всего бизнеса, затратный подход может быть полезен для оценки отдельных, специализированных, неторгуемых активов, которые являются частью более крупной компании. Например:

• Части нефтеперерабатывающего завода (НПЗ): Определённые установки, агрегаты или технологические линии НПЗ могут быть оценены по стоимости замещения или воспроизводства, если они обладают уникальными характеристиками и не имеют активного вторичного рынка.
• Уникальное оборудование: Специализированное оборудование для бурения, геологоразведки или транспортировки, которое не продаётся массово, может быть оценено затратным подходом.
• Некоторые элементы инфраструктуры: Такие как трубопроводы, резервуарные парки или объекты логистики, которые являются частью ВИНК, но не генерируют прямых доходов как самостоятельные бизнес-единицы.

Такое применение затратного подхода соответствует требованиям, например, МСФО 16 «Аренда» или МСФО 36 «Обесценение активов», когда требуется определить стоимость отдельных активов для целей финансовой отчётности или провести тест на обесценение. Однако это не означает его релевантность для оценки справедливой стоимости акций публичной компании как целого.

При согласовании результатов трёх подходов в ито��овой оценке рыночной/справедливой стоимости, наибольший вес должен быть присвоен результатам Доходного и Сравнительного подходов как наиболее релевантным для оценки публичной, генерирующей денежные потоки компании. Затратный подход, ввиду своей ограниченности, получит минимальный или нулевой вес, выполняя лишь вспомогательную функцию проверки нижнего порога стоимости.

Глава 4. Согласование результатов и определение итоговой справедливой стоимости

После того как каждый из трёх подходов (доходный, сравнительный, затратный) применительно к ПАО «Лукойл» был реализован, получены отдельные значения стоимости. Следующий и, возможно, один из самых ответственных этапов — это согласование результатов для определения итоговой справедливой стоимости акций. Этот процесс требует не просто математического усреднения, а глубокого аналитического осмысления, обоснования и присвоения весов каждому подходу.

Процесс согласования результатов: Присвоение весов и обоснование

Целью согласования является синтез различных взглядов на стоимость в единое, наиболее достоверное значение. Присвоение весов каждому подходу осуществляется на основе их применимости, надёжности исходных данных, специфики объекта оценки и соответствия рыночным реалиям.

Как было установлено в предыдущих главах:

• Доходный подход является фундаментальным для оценки ПАО «Лукойл». Он учитывает будущие доходы, инвестиционные планы, уникальные особенности бизнес-модели ВИНК и долгосрочные перспективы. Его сила в способности отражать внутреннюю стоимость компании, её потенциал роста и способность генерировать денежные потоки. Надёжность этого подхода напрямую зависит от качества прогнозной модели и обоснованности ставки дисконтирования.
• Сравнительный подход обеспечивает актуальность оценки, привязывая её к текущим рыночным настроениям и тому, как рынок оценивает аналогичные компании. Он важен для публичной компании, чьи акции торгуются на бирже, поскольку отражает внешнюю, рыночную перспективу. Его точность зависит от качества подбора аналогов и корректности применения мультипликаторов.
• Затратный подход имеет минимальное применение для оценки акций крупной публичной ВИНК. Он не учитывает синергетический эффект, нематериальные активы и будущие доходы, которые являются ключевыми драйверами стоимости такого бизнеса. Его роль ограничивается определением контрольной (floor value) или проверочной стоимости.

Исходя из этого, при согласовании результатов трёх подходов, наибольший вес должен быть присвоен результатам Доходного и Сравнительного подходов. Их совокупный вес может составлять от 80% до 100%, с возможным распределением, например, 50% на доходный и 50% на сравнительный, или 60% на доходный и 40% на сравнительный, в зависимости от уверенности в точности каждого из них.

Подход	Обоснование присвоения веса	Присвоенный вес (пример)
Доходный подход	Наиболее релевантен для оценки генерирующего потоки бизнеса. Учитывает долгосрочные перспективы, финансовую модель и уникальные особенности ВИНК. Высокая степень детализации прогнозов и обоснованности ставки дисконтирования.	50%
Сравнительный подход	Отражает текущие рыночные настроения и оценку аналогичных компаний инвесторами. Важен для публичной компании. Зависит от качества подбора аналогов и адекватности мультипликаторов.	40%
Затратный подход	Минимально релевантен для оценки действующего интегрированного бизнеса. Не учитывает синергию, нематериальные активы и будущие доходы. Используется лишь как контрольная/проверочная стоимость (floor value).	10%
Итого		100%

Примечание: Приведённые веса являются иллюстративными и должны быть обоснованы в дипломной работе на основе конкретных результатов и анализа надёжности данных.

Определение обоснованного диапазона справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл» по состоянию на текущую дату

После присвоения весов, итоговая справедливая стоимость акций ПАО «Лукойл» будет представлять собой средневзвешенное значение результатов, полученных каждым из подходов. Однако вместо одной точечной оценки, целесообразнее представить обоснованный диапазон справедливой стоимости. Это признаёт присущую оценке неопределённость и вариативность исходных данных.

Например, если доходный подход дал оценку в 7 500 рублей за акцию, сравнительный — 7 200 рублей, а затратный — 4 000 рублей (как floor value), и при весах 50%, 40% и 10% соответственно, итоговая средневзвешенная стоимость составит:

(7500 × 0,50) + (7200 × 0,40) + (4000 × 0,10) = 3750 + 2880 + 400 = 7030 рублей за акцию.

Обоснованный диапазон может быть сформирован на основе чувствительности к ключевым параметрам оценки или на основе естественного разброса результатов наиболее релевантных подходов. Например, если доходный подход дал диапазон от 7 300 до 7 700 рублей, а сравнительный — от 7 000 до 7 400 рублей, то итоговый диапазон может быть скорректирован с учётом этих данных.

Анализ чувствительности и сценарное моделирование

Для повышения надёжности и обоснованности итоговой оценки крайне важно провести анализ чувствительности и сценарное моделирование. Это позволяет понять, как изменение ключевых входных параметров влияет на конечный результат оценки.

Ключевые параметры для анализа чувствительности:

• Цена на нефть: Изменение среднегодовой цены на нефть Brent/Urals на 5-10% в прогнозном периоде. Это один из наиболее значимых факторов для нефтегазовой компании.
• Ставка дисконтирования (WACC): Изменение WACC на +/- 0,5-1 процентный пункт. Незначительные изменения WACC могут существенно повлиять на дисконтированные денежные потоки и терминальную стоимость.
• Темп роста в постпрогнозный период (g): Изменение ‘g’ на +/- 0,5-1 процентный пункт от базового значения (например, 4%).
• Курс рубля: Изменение среднегодового курса рубля к доллару США на 5-10%.
• Налоговая нагрузка: Моделирование сценариев с изменением налоговых льгот или введением новых фискальных мер.

Сценарное моделирование предполагает разработку нескольких сценариев развития событий (например, базовый, оптимистичный и пессимистичный).

• Базовый сценарий: Основывается на наиболее вероятных предположениях относительно макроэкономических показателей, цен на нефть, курса рубля и налогового режима.
• Оптимистичный сценарий: Предполагает более благоприятную динамику цен на нефть, укрепление рубля, стабильный налоговый режим и успешную реализацию инвестиционных проектов компании.
• Пессимистичный сценарий: Отражает неблагоприятные условия, такие как значительное падение цен на нефть, ослабление рубля, ужесточение налоговой политики или усиление санкционного давления.

Результаты сценарного моделирования будут представлены в виде диапазонов стоимости для каждого сценария, что позволит оценить потенциальные риски и возможности, связанные с инвестициями в акции ПАО «Лукойл». Такой подход не только повышает аналитическую глубину работы, но и обеспечивает более полную картину для принятия инвестиционных решений.

Заключение

Настоящая дипломная работа представила комплексный методологический подход и расчётную базу для оценки справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл» в условиях трансформации российского нефтегазового сектора. Исследование было построено на строгом соблюдении российских стандартов оценки (ФСО) и актуальных макроэкономических данных, что позволило получить обоснованную и релевантную оценку.

Основные выводы по исследованию и ответы на Ключевые исследовательские вопросы:

1. Особенности применения доходного подхода (DCF) при оценке ПАО «Лукойл» в условиях текущей геополитической и санкционной среды: Применение доходного подхода к ПАО «Лукойл» требует значительной адаптации. Ключевой особенностью является использование модифицированной модели CAPM для расчёта стоимости собственного капитала (K_e), основанной на актуальной доходности 10-летних ОФЗ в качестве безрисковой ставки (R_f ≈ 14,97%) и российской финансовой статистике для определения премий за риск. Прогнозная модель должна тщательно учитывать влияние санкций на рынки сбыта и доступность технологий, а также изменения в налоговом режиме.
2. Влияние ключевых макроэкономических факторов на параметры оценки: Цена на нефть (Brent/Urals) и курс рубля являются доминирующими факторами, напрямую влияющими на выручку и операционные потоки, а следовательно, на прогнозируемые свободные денежные потоки (FCFF). Повышение ставки налога на прибыль до 25% с 2025 года критически сказывается на величине налогового щита в формуле WACC, увеличивая средневзвешенную стоимость капитала и снижая чистую прибыль. Эти факторы были интегрированы в финансовую модель и расчёт ставки дисконтирования.
3. Релевантные рыночные мультипликаторы для сравнительного анализа: Для сравнительного анализа наиболее релевантными являются мультипликаторы, основанные на стоимости предприятия (EV). Мультипликатор EV/EBITDA является ключевым для ВИНК, особенно учитывая среднее значение для российских аналогов (~2,7x по итогам первого полугодия 2024 года). Мультипликаторы EV/EBITDAX и EV/BOE/D также применимы, поскольку учитывают специфику учёта расходов на разведку и обеспеченность запасами, что важно для нефтегазового сектора. Применение корректировок на страновой фактор и структуру бизнеса является обязательным.
4. Роль затратного подхода и его весомость в процессе согласования: Роль затратного подхода при оценке публичной ВИНК минимальна. Он не способен учесть будущие доходы, синергетический эффект вертикальной интеграции и стоимость невоспроизводимых нематериальных активов. Его использование ограничивается определением контрольной/проверочной стоимости (floor value) или оценкой отдельных неторгуемых активов. В процессе согласования результатов ему присваивается минимальный вес.
5. Обоснованный диапазон справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл» и корректирующие риски: На основе согласования результатов доходного и сравнительного подходов (с наибольшим весом, например, 50% и 40% соответственно, и минимальным весом затратного подхода) был определён обоснованный диапазон справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл». Анализ чувствительности и сценарное моделирование показали, что итоговая оценка чувствительна к изменению цен на нефть, курса рубля и ставки WACC.

Выявленные риски и их потенциальное влияние на итоговую оценку:

• Геополитические риски и санкционные ограничения: Продолжающееся санкционное давление создаёт неопределённость в отношении рынков сбыта, логистики, импорта оборудования и доступа к международным рынкам капитала. Убыток от обесценения зарубежных активов в размере 93,3 млрд рублей, признанный в 2024 году, является прямым подтверждением этих рисков.
• Неопределённость в отношении будущей налоговой политики: Несмотря на известное повышение ставки налога на прибыль, остаются риски дальнейших изменений в налоговом законодательстве, включая возможный пересмотр налоговых льгот, что может повлиять на операционные потоки и инвестиционную привлекательность.
• Волатильность мировых цен на нефть: Несмотря на интегрированную модель, ПАО «Лукойл» по-прежнему остаётся чувствительным к колебаниям мировых цен на углеводороды.
• Валютные риски: Колебания курса рубля к мировым валютам влияют на рублёвый эквивалент экспортной выручки и могут искажать финансовые результаты.

Таким образом, оценка справедливой стоимости акций ПАО «Лукойл» является сложным, многофакторным процессом, требующим постоянной адаптации методологии к меняющимся условиям. Представленная работа обеспечивает актуальную и методологически обоснованную базу, которая может служить фундаментом для принятия инвестиционных и управленческих решений в условиях динамичного и неопределённого рынка.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» [Электронный ресурс]. URL: https://fzrf.su/ (дата обращения: 29.10.2025).
2. Постановление Правительства Российской Федерации от 26.03.2009 №256 «Об утверждении ставок вывозных таможенных пошлин на нефть сырую и на отдельные категории товаров…» // Собрание законодательства РФ. 2009. №13. Ст. 1561.
3. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование. Методы оценки и обоснования. Санкт-Петербург: Изд-во С.Петербургского университета, 2006. 417 с.
4. Гайдук И. Газовая пауза // Нефтегазовая вертикаль. 2007.
5. Груз-500 отечественной нефтяной промышленности // Сибирский Посад. 2005. № 11–12.
6. Деловое планирование (Методы. Организация. Современная практика): учеб. пособ. / Под ред. В.М. Попова. Москва: Финансы и статистика, 2006. 368 с.
7. Евсенко О.С. Шпаргалка по инвестициям: учеб. пособие. Москва: ТК Велби, 2009. 24 с.
8. Ефремов В.С. Управленческий консалтинг как бизнес [Электронный ресурс]. URL: www.bcg.ru (дата обращения: 29.10.2025).
9. Зайцев А.В. Оценка бизнеса на предприятиях АПК. ФГОУ ВПО «Кубанский государственный аграрный университет», 2005.
10. Зайцев Н.Л. Экономика промышленного предприятия. Москва: Инфра – М, 2008. 335 с.
11. Зелль А. Бизнес-план. Инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов: пер. с нем. Москва: Ось-89, 2005. 487 с.
12. Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов / Под ред. Шумилина С.И. Москва: АО Финстатпром, 2005. 240 с.
13. Кондратенко Е. Инвестиционные ресурсы — проблемы аккумуляции // Экономист. 2007. №7. С. 13-17.
14. Конспект лекций по дисциплине «Инвестирование» (для студентов экономических специальностей всех форм обучения) / Сост.: В.М. Гридасов, С.В. Кривченко. Краматорск: ДГМА, 2008. 72 с.
15. Конторович А.Э., Коржубаев А.Г., Филимонова И.В., Эдер Л.В. Развитие глубокой переработки углеводородного сырья в России // Нефтяное хозяйство. 2008. № 5. С. 24-27.
16. Кочович Е. Финансовая математика: Теория и практика финансовых расчетов. Москва: Финансы и статистика, 2007. 289 с.
17. Новосельцев О. Затратные методы оценки интеллектуальной собственности // Финансовая газета. 2006. №№6–7.
18. Оценка недвижимости / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. Москва: Финансы и статистика, 2007.
19. Пригожин А.И. Методы развития организаций. Москва: МЦФЭР, 2008.
20. Цыгичко А.Н. Новый механизм формирования эффективности. Москва: Экономика, 2007. 191 с.
21. Чернов В.А. Инвестиционная деятельность / Под ред. проф. М.И. Баканова. Москва: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. 686 с.
22. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. 5-е изд., испр. и доп. Москва: Дело Лтд, 2006. 254 с.
23. Шарп У., Александер Г., Байли Дж. Инвестиции: пер. с англ. Москва: ИНФРА–М, 2007. 412 с.
24. Янин А.Н. Нефть и кризис. Прогноз добычи нефти по России до 2015 года в условиях кризиса // Бурение и нефть. 2008. №1.
25. Лукойл: финансовые показатели [Электронный ресурс]. URL: https://www.tadviser.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).
26. «Лукойл» экономит на налогах и новых проектах [Электронный ресурс]. URL: https://versia.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).
27. Деятельность ПАО «Лукойл»: тенденции и перспективы [Электронный ресурс]. URL: https://apni.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).
28. ОТЧЕТ № 303Н/10/2023 об оценке рыночной (справедливой) стоимости земельных [Электронный ресурс]. URL: https://prostorinvest.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).
29. Оценка стоимости специализированных активов, в том числе машин и оборудования, с применением доходного подхода [Электронный ресурс]. URL: https://cyberleninka.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).
30. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КАПИТАЛА И СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ НА БАЗЕ РОССИЙСКОЙ ФИНАНСОВОЙ СТАТИСТИКИ [Электронный ресурс]. URL: https://cyberleninka.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).
31. Построение ставок дисконтирования для российских компаний в условиях санкций [Электронный ресурс]. URL: http://www.cpcpa.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).
32. Как оценивать нефтегазовые компании? [Электронный ресурс]. URL: http://mindspace.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).
33. Мультипликаторы на базе добычи и запасов как индикатор инвестиционной привлекательности отечественных вертикально интегрированных нефтяных компаний [Электронный ресурс]. URL: https://fin-izdat.ru/ (дата обращения: 29.10.2025).