Оценка стоимости бизнеса в условиях структурной трансформации российской экономики (2023-2025 гг.): Теоретические основы, методология доходного подхода и критический анализ применимости

Введение: Актуальность, цели и структура исследования

В современных условиях высокой макроэкономической волатильности и структурной трансформации российской экономики, объективная и обоснованная оценка стоимости бизнеса приобретает критическое значение. Изменения в регуляторной среде, введение новых Федеральных стандартов оценки (ФСО) в 2022 году, а также жесткая денежно-кредитная политика Банка России, выражающаяся в высоких процентных ставках, кардинально меняют подходы к определению стоимости капитала и прогнозированию денежных потоков. И что из этого следует? Это означает, что традиционные зарубежные методики, применявшиеся до 2022 года, требуют глубокой адаптации и пересмотра ключевых параметров, особенно в части оценки рисков.

Целью настоящего исследования является комплексный анализ теоретических основ и методологических подходов к оценке стоимости бизнеса, а также разработка практической методики применения доходного подхода (DCF-модели) с учетом специфических рисков и макроэкономических реалий Российской Федерации по состоянию на 2024–2025 годы.

Для достижения поставленной цели необходимо решить ряд ключевых задач, включая систематизацию актуальной нормативно-правовой базы, сравнительный анализ подходов к оценке, детализированное изучение DCF-модели и проведение критического анализа расчета ставки дисконтирования в условиях высокой стоимости заемного капитала.

Теоретико-правовые основы оценочной деятельности в Российской Федерации

Понятие и сущность оценки стоимости бизнеса

Оценка стоимости бизнеса — это упорядоченный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта оценки, максимально приближенной к рыночной, с учетом всех факторов, влияющих на эту стоимость. Какой важный нюанс здесь упускается? Часто упускается то, что оценка стоимости — это всегда прогноз, основанный на анализе прошлых данных, а значит, она не может быть абсолютно точной, требуя высокого уровня экспертного суждения.

Согласно действующей системе Федеральных стандартов оценки (ФСО), введенных в 2022 году, необходимо четко различать ключевые термины. Стоимость (Value) — это экономическое понятие, связанное с выгодами, которые получит собственник от владения активом. Оценка бизнеса (Business Valuation) — это комплекс мероприятий, направленных на определение стоимости имущественного комплекса или доли в нем.

Федеральный стандарт оценки «Виды стоимости (ФСО №II)» определяет, что основной целью оценки, как правило, является определение рыночной стоимости — наиболее вероятной цены, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно и обладают всей необходимой информацией.

Актуальная нормативно-правовая база (2022-2025 гг.)

Оценочная деятельность в Российской Федерации регулируется Федеральным законом от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Этот закон устанавливает правовые основы регулирования оценочной деятельности, включая права и обязанности оценщиков и саморегулируемых организаций.

Ключевым инструментом, регламентирующим оценку стоимости бизнеса, является Федеральный стандарт оценки «Оценка бизнеса (ФСО №8)», последняя редакция которого была внесена Приказом Минэкономразвития России от 14.04.2022 N 200.

Система ФСО 2022 года включает следующие стандарты, критически важные для оценочной деятельности:

Стандарт	Название и Основное Содержание
ФСО I	Определяет структуру и основные понятия оценки, требования к результатам.
ФСО II	Устанавливает перечень видов стоимости (рыночная, инвестиционная, ликвидационная и др.).
ФСО III	Регламентирует процесс оценки (этапы, сбор и анализ информации).
ФСО V	Описывает подходы и методы оценки (доходный, затратный, сравнительный).
ФСО VI	Устанавливает требования к содержанию и оформлению Отчета об оценке.
ФСО VIII	Специализированный стандарт, регулирующий оценку бизнеса.

Объекты оценки по ФСО №8. ФСО №8 детально определяет, что может выступать объектом оценки в рамках бизнес-деятельности. К ним относятся:

1. Имущественный комплекс организации или его часть как обособленное имущество действующего бизнеса.
2. Акции (обыкновенные и привилегированные).
3. Доли в уставном (складочном) капитале обществ с ограниченной ответственностью и товариществ.
4. Паи в паевых фондах производственных кооперативов.

Оценка, проводимая в соответствии с ФСО №8, необходима для широкого спектра целей: от сделок купли-продажи и привлечения заемных средств под залог, до переоценки активов в целях бухгалтерского учета и определения стоимости для целей налогообложения.

Сравнительный анализ основных подходов к оценке бизнеса

Международный комитет по стандартам оценки, равно как и российские ФСО, выделяет три фундаментальных подхода к оценке любого актива, включая бизнес: доходный, затратный и сравнительный. Выбор подхода или их комбинации всегда определяется целью оценки, доступностью информации и характером оцениваемого актива.

Затратный и Сравнительный подходы: Ограничения в российской практике

Затратный подход (Cost Approach)

Затратный подход базируется на принципе, что стоимость актива должна быть не выше стоимости создания аналогичного актива. Он основан на определении затрат, которые потребовались бы для воспроизводства (создания точной копии) или замещения (создания аналогичного объекта с современными технологиями) объекта оценки, с обязательным учетом всех видов износа и устареваний.

Применение: Затратный подход наиболее эффективен для оценки молодых, недавно созданных предприятий, или компаний, владеющих значительными материальными активами (недвижимость, оборудование). Он также используется как проверочный метод при оценке ликвидационной стоимости.

Сравнительный подход (Direct Market Comparison Approach)

Сравнительный подход предполагает определение стоимости объекта путем анализа цен сделок с сопоставимыми объектами-аналогами.

В рамках этого подхода выделяют три основных метода:

1. Метод рынка капитала: Использует цены акций публичных компаний-аналогов, котирующихся на бирже.
2. Метод сделок: Анализирует цены, по которым были проданы контрольные пакеты или весь бизнес компаний-аналогов в рамках слияний и поглощений.
3. Метод отраслевых коэффициентов: Базируется на статистических соотношениях цены и финансовых показателей (например, Цена/Прибыль) для данной отрасли.

Ключевые ограничения в российской практике:

В условиях российской экономики сравнительный подход сталкивается с серьезными методологическими вызовами. Главным препятствием является недостаток надежных статистических данных о сделках по купле-продаже фирм. Российский рынок M&A (слияний и поглощений) остается относительно непрозрачным, а информация о ценах и условиях сделок по непубличным компаниям редко попадает в открытый доступ.

Особенно слабо применим метод отраслевых коэффициентов. Недостаток публичной информации о сделках не позволяет сформировать достоверную базу для расчета соответствующих отраслевых мультипликаторов и соотношений. Кроме того, фондовый рынок в России исторически имеет меньшую капитализацию и ликвидность по сравнению с западными рынками, что ограничивает применение метода рынка капитала для большинства средних и малых предприятий. Для оценки используются такие оценочные мультипликаторы, как Цена/Чистая прибыль (P/E), Цена/Выручка (P/S) и Цена/EBITDA, но их применение требует тщательной корректировки.

Доходный подход как приоритетный метод оценки

Доходный подход является приоритетным для оценки действующего бизнеса, поскольку он оценивает компанию с точки зрения ее способности генерировать будущие доходы и учитывает продолжительность получения этих доходов и связанные с ними риски. Этот подход в наибольшей степени соответствует принципу ожидания: инвестор готов заплатить за актив сумму, эквивалентную текущей стоимости будущих денежных потоков, которые этот актив способен принести.

Согласно ФСО V, доходный подход является наиболее адекватным для оценки действующего бизнеса, поскольку он отражает инвестиционную привлекательность компании. Разве не очевидно, что в условиях нестабильности инвестора в первую очередь интересует не текущая стоимость активов, а именно способность компании обеспечивать стабильный денежный поток в будущем?

Методология практического применения доходного подхода (DCF-модель)

Основным методом в рамках доходного подхода является модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF). Суть модели заключается в дисконтировании прогнозируемых будущих денежных потоков к текущей дате, что позволяет определить текущую стоимость бизнеса.

Этапы реализации модели DCF

Применение модели DCF требует строгого следования методологическим этапам:

1. Определение прогнозного периода: Обычно составляет от 2 до 5 лет. Этот период должен охватывать фазу, в течение которой ожидается неравномерный рост или значительные структурные изменения в деятельности компании.
2. Прогнозирование денежных потоков (Free Cash Flow, FCF): Расчет свободных денежных потоков, доступных либо для всех инвесторов (FCFF), либо только для акционеров (FCFE), на каждый год прогнозного периода.
3. Расчет ставки дисконтирования (r): Определение ставки, отражающей стоимость капитала и совокупность рисков, присущих бизнесу и рынку.
4. Расчет терминальной стоимости (TV): Определение стоимости бизнеса за пределами прогнозного периода.
5. Суммирование приведенных денежных потоков: Дисконтирование всех потоков (прогнозных и терминальной стоимости) к текущей дате.

Чистая приведенная стоимость (NPV) рассчитывается по формуле дисконтирования:

PV = FV / (1 + r)n

Где:

• PV — текущая стоимость (приведенная стоимость);
• FV — ожидаемые будущие денежные потоки;
• r — ставка дисконтирования;
• n — период дисконтирования (год).

Общая стоимость бизнеса (V) приравнивается к сумме приведенных стоимостей всех прогнозных потоков и приведенной терминальной стоимости.

Расчет терминальной стоимости (TV) и особенности модели Гордона

Поскольку невозможно прогнозировать денежные потоки до бесконечности, в DCF-модели используется концепция Терминальной стоимости (Terminal Value, TV). Она представляет собой оценку стоимости бизнеса на конец прогнозного периода, предполагая, что после этого момента компания достигнет стабильного роста (или нулевого роста) и будет функционировать неограниченно долго.

Наиболее распространенным методом расчета TV является модель Гордона (модель постоянного роста). Она предполагает, что свободный денежный поток будет расти с постоянным, умеренным темпом (g) в пост-прогнозный период.

Формула Гордона имеет вид:

TV = FCFn+1 / (r - g)

Где:

• FCFn+1 — свободный денежный поток первого года после прогнозного периода (n+1);
• r — ставка дисконтирования;
• g — ожидаемый постоянный темп роста в пост-прогнозный период.

Особенности применения: Критически важно, чтобы темп роста (g) не превышал долгосрочный ожидаемый темп роста ВВП страны, поскольку это предполагало бы, что компания будет расти быстрее экономики вечно, что является нереалистичным допущением. Разница между ставкой дисконтирования (r) и темпом роста (g) должна быть положительной.

Критический анализ ставки дисконтирования в условиях жесткой ДКП

Ставка дисконтирования (r) является наиболее критическим и чувствительным параметром в DCF-модели, поскольку она отражает риск и стоимость денег во времени. Ошибки в ее расчете могут исказить конечную стоимость бизнеса на десятки процентов. В условиях российской экономики 2024–2025 годов, расчет ставки дисконтирования требует особого внимания из-за высокой стоимости капитала, вызванной монетарной политикой ЦБ РФ.

Модели расчета стоимости собственного капитала (CAPM и кумулятивное построение)

Для расчета стоимости собственного капитала (RJ) используются две основные модели.

1. Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model) теоретически является наиболее обоснованной для публичных компаний:

RJ = Rf + (Rm - Rf) · β

Где:

• RJ — стоимость собственного капитала;
• Rf — безрисковая доходность;
• (Rm - Rf) — рыночная премия за риск (Market Risk Premium);
• β — коэффициент чувствительности доходности акций оцениваемой компании к рыночному риску.

Проблема применения CAPM в России: Ключевая проблема заключается в том, что большинство российских компаний, проходящих процедуру оценки, являются закрытыми (непубличными). Для таких компаний отсутствуют публично доступные коэффициенты «бета». Найти сопоставимые публичные аналоги, чьи акции котируются на бирже, для всех отраслей также затруднительно. В результате, для оценки непубличного бизнеса САРМ часто неприменим или требует значительных экспертных корректировок.

2. Метод кумулятивного построения

Метод кумулятивного построения является более гибкой альтернативой CAPM, особенно для оценки непубличных компаний в развивающихся рынках. Он предполагает, что к безрисковой ставке добавляются премии за различные, несистематические виды риска:

RJ = Rf + Σ Премии за рискi

В российской практике часто учитываются: премия за страновой риск, премия за низкую ликвидность (низкую капитализацию), премия за специфические риски компании (зависимость от одного поставщика, неэффективное управление и т.д.). Эти премии могут доводить итоговую ставку дисконтирования до высоких значений (например, 21% и выше).

Влияние Ключевой ставки (16,50%) на WACC

Для оценки бизнеса, финансируемого как собственным, так и заемным капиталом, используется показатель Средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

WACC = Re · E/(D+E) + Rd · (1 - T) · D/(D+E)

Где:

• Re — стоимость собственного капитала;
• Rd — стоимость заемного капитала;
• E/(D+E) и D/(D+E) — доли собственного и заемного капитала;
• T — ставка налога на прибыль.

Критическое влияние макроэкономической политики:

По состоянию на конец октября 2025 года, ключевая ставка Банка России составляет 16,50% годовых. Жесткая денежно-кредитная политика, направленная на сдерживание инфляции, приводит к драматическому удорожанию заемного капитала (Rd).

Прямым следствием высокой ключевой ставки является то, что коммерческие банки вынуждены предлагать кредиты по ставкам, значительно превышающим 16,50%. Это увеличивает стоимость заемного капитала (Rd), а следовательно, и общую средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Повышение WACC приводит к снижению чистой приведенной стоимости (NPV) будущих денежных потоков и, как следствие, снижает расчетную стоимость бизнеса и его инвестиционную привлекательность.

Обоснование выбора безрисковой ставки (Rf)

Выбор безрисковой ставки (Rf) — это фундамент, на который наслаиваются все премии за риск. В идеале Rf должна соответствовать доходности инструмента, который не несет кредитного риска и имеет срок погашения, сопоставимый с прогнозным периодом оценки.

В российских условиях в качестве общепринятого прокси для безрисковой ставки часто используется доходность к погашению долгосрочных ОФЗ (Облигаций федерального займа), например, 10-летних.

Требование к сроку погашения ОФЗ: Методологически корректно выбирать ОФЗ, срок до погашения которой должен перекрыв��ть не только весь прогнозный период (например, 5 лет), но и первые 2–3 года постпрогнозного периода, чтобы обеспечить сопоставимость сроков и отразить долгосрочные ожидания рынка. Использование краткосрочных инструментов (например, 3-месячных векселей) в качестве Rf для долгосрочной оценки бизнеса является распространенной методологической ошибкой.

Макроэкономические факторы и стратегические перспективы оценки (2023-2025 гг.)

Процесс оценки бизнеса не может быть оторван от макроэкономического контекста. В период 2023–2025 годов российская экономика проходит через стадию структурной трансформации, что оказывает непосредственное влияние на риски и доходы отдельных отраслей.

Влияние структурной трансформации на оценку отраслей

Жесткие внешние ограничения и переориентация на внутренний рынок и восточные направления привели к неравномерности в инвестиционной активности. Структурная трансформация экономики выражается в приоритетном финансировании стратегически важных секторов.

Например, по данным 2023 года, лидерами по росту инвестиций являлись:

• Производство химических продуктов (+42%).
• IT-отрасль (+36%), связанная с необходимостью ускоренной цифровизации и импортозамещения ПО.
• Нефтегазовый сектор (+23%), сохраняющий свою роль как ключевой источник экспортных доходов.

При оценке компаний, работающих в этих быстрорастущих, но высокорисковых отраслях, оценщик обязан учитывать отраслевые риски и включать соответствующие премии в ставку дисконтирования. Например, в IT-секторе премия может быть обусловлена быстрым моральным устареванием технологий и высокой конкуренцией. В то же время, устойчивый рост инвестиций в этих секторах может обосновать более высокий, чем в среднем по экономике, темп роста (g) в модели Гордона.

Проблемы и перспективы методологии в контексте финансового суверенитета

Одним из стратегических государственных векторов в 2024–2025 годах является укрепление финансового суверенитета России. Эта задача, поставленная руководством страны, напрямую влияет на методологию корпоративных финансов и оценки.

Проблемы информационного обеспечения: Главная проблема в методологии оценки в России остается неизменной — это недостаток открытых и достоверных данных (особенно для непубличных компаний) и отсутствие постоянно обновляющейся статистики, что затрудняет применение международных моделей, требующих большого объема рыночной информации.

Перспективы развития методологии: Укрепление финансового суверенитета требует развития внутренних финансовых механизмов. Это включает:

1. Развитие механизмов проектного и акционерного финансирования: Для обеспечения приоритетных инвестиционных проектов необходимо разрабатывать более точные и адаптированные к российским реалиям методы оценки, которые будут учитывать государственные гарантии и стратегическую важность проекта.
2. Адаптация международных моделей: Методология оценки должна быть адаптирована к отечественным реалиям, в частности, в части более точного расчета премии за страновой риск и риска низкой ликвидности в условиях ограниченного доступа к западным рынкам капитала.
3. Повышение прозрачности корпоративных данных: Для эффективного применения сравнительного подхода и САРМ необходимо увеличение открытости финансовой информации компаний, что в долгосрочной перспективе улучшит качество оценки.

Заключение

Проведенное исследование подтвердило, что оценка стоимости бизнеса в условиях структурной трансформации российской экономики (2023–2025 гг.) является сложным, многофакторным процессом, требующим не только безупречного знания Федеральных стандартов оценки (ФСО 2022), но и критического анализа применимости международных методик (DCF, CAPM) к отечественным реалиям.

Ключевые выводы:

1. Регуляторная база: Оценочная деятельность строго регламентирована ФЗ-135 и обновленной системой ФСО, особенно ФСО №8, который определяет конкретные объекты оценки (акции, доли, имущественный комплекс).
2. Приоритет Доходного подхода: В силу недостаточной прозрачности рынка сделок и дефицита публичных данных, доходный подход (DCF) сохраняет свою приоритетность как наиболее адекватный метод для оценки стоимости действующего бизнеса.
3. Критический фактор — Ставка дисконтирования: Главной методологической сложностью является расчет ставки дисконтирования. Жесткая денежно-кредитная политика и ключевая ставка ЦБ РФ на уровне 16,50% (октябрь 2025 г.) напрямую увеличивают стоимость заемного капитала (WACC) и требуют тщательного обоснования безрисковой ставки (Rf), для чего целесообразно использовать доходность долгосрочных ОФЗ.

Практические рекомендации по минимизации ошибок при расчете ставки дисконтирования:

1. Обоснование безрисковой ставки: Всегда использовать доходность к погашению долгосрочных ОФЗ (срок погашения которых перекрывает прогнозный период), а не краткосрочные инструменты.
2. Избегать слепого использования CAPM: Для непубличных компаний следует отдавать предпочтение методу кумулятивного построения, тщательно обосновывая размер каждой премии за риск (страновой, ликвидности, специфический).
3. Контроль темпа роста TV: При расчете Терминальной стоимости по модели Гордона (TV) гарантировать, что постоянный темп роста (g) не превышает долгосрочный прогнозный темп роста ВВП, чтобы избежать необоснованного завышения стоимости.

Успешная оценка стоимости бизнеса в текущих условиях требует от аналитика не только финансовой грамотности, но и глубокого понимания макроэкономической политики и стратегических приоритетов страны.

Список использованной литературы

1. Егерев И. А. Факторы управления стоимостью: выявление и анализ // Вопросы оценки. 2012. № 3.
2. Егерев И. А. Оценка стоимости отдельных подразделений бизнеса // Вопросы оценки. 2013. № 4.
3. Иванов А. М. и др. Оценка стоимости бизнеса, пакетов акций и долевых интересов. Тверь: Изд. Тверского государственного университета, 2011. 131 с.
4. Канторович Л. В., Вайнштейн Альб. Л. Об исчислении нормы эффективности на основе однопродуктовой модели развития хозяйства // Экономика и математические методы. Т. III. Вып. 5. 2013. 32 с.
5. Козырь Ю. В. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 2. Опционная оценка акций (собственного капитала) компании // Рынок ценных бумаг. 2011. № 13. 78 с.
6. Козырь Ю. В. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 3. Опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов // Рынок ценных бумаг. 2013. № 14. 45 с.
7. Козырь Ю. В. Оценка ликвидационной стоимости // Вопросы оценки. 2011. № 4. 27 с.
8. Козырь Ю. В. Оценка и управление стоимостью компаний // Рынок ценных бумаг. 2012. № 19. 21 с.
9. Коллас Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Москва: Финансы: Изд. объединение «ЮНИТИ», 2013. 32 с.
10. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Москва: ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2011. 576 с.
11. Лившиц В. Н., Лившиц С. В. Об одном подходе к оценке эффективности производственных инвестиций в России. В сб. трудов ЦЭМИ РАН «Оценка эффективности инвестиций». Вып. 1. Москва, 2012. 12 с.
12. Портал российских оценщиков [Электронный ресурс]. URL: http://www.valuer.ru
13. Российское общество оценщиков [Электронный ресурс]. URL: http://www.mrsa.ru
14. Аналитическая лаборатория Веди [Электронный ресурс]. URL: http://www.vedi.ru
15. Федеральный стандарт оценки. ФСО N 8 «Оценка бизнеса» (Последняя редакция). 2025.
16. Макропрогноз на 2025 год: экономика в точке перегиба // Эксперт РА.
17. НАПРАВЛЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ В БАНКЕ РОССИИ В 2023–2025 ГОДАХ.
18. Проблемы прогнозирования. 2025. №5. ИНП РАН.