Безрисковая ставка доходности на российском финансовом рынке: Теория, методология и актуальная практика применения

В мире финансов, где каждый инвестиционный шаг сопряжен с неопределенностью и риском, существует фундаментальный ориентир — безрисковая ставка доходности. Она служит не просто отправной точкой для оценки потенциальной прибыли, но и краеугольным камнем для принятия обоснованных инвестиционных решений, оценки активов и управления портфелями. Корректное определение этого показателя критически важно, особенно для такого динамичного и волатильного рынка, как российский, где экономические условия могут меняться стремительно, оказывая глубокое влияние на стоимость капитала и доходность инвестиций. Данный доклад призван всесторонне раскрыть концепцию безрисковой ставки, рассмотреть методики ее определения и выбора, а также проанализировать практическое применение в контексте российского финансового рынка, используя актуальные данные на октябрь 2025 года. Мы исследуем теоретические основы, детализируем специфику российских финансовых инструментов, таких как ОФЗ и ключевая ставка Банка России, и обсудим вызовы, с которыми сталкиваются аналитики при ее использовании.

Теоретические основы и ключевые концепции безрисковой ставки доходности

Чтобы постичь суть безрисковой ставки, необходимо сначала погрузиться в ее теоретическое обоснование, которое уходит корнями в базовые принципы финансовой экономики, что позволяет не только понять «что», но и «почему» она так важна.

Понятие безрисковой ставки доходности: Сущность и теоретическое обоснование

Безрисковая ставка доходности (R_f) — это не просто абстрактное число, а фундаментальная концепция, представляющая собой минимальную ожидаемую доходность, на которую инвестор может рассчитывать, вкладывая средства в наиболее надежные и безопасные финансовые инструменты. Теоретически, это доходность инвестиций, при которой инвестор не несет абсолютно никакого риска финансовых потерь. Это гипотетическая норма отдачи от инвестиционного проекта, который за определенный период времени гарантированно не подвержен риску невыполнения обязательств и, следовательно, не коррелирует с другими доходностями в экономике. Проще говоря, безрисковая ставка соответствует доходности актива, стандартное отклонение доходности которого равно нулю, что означает отсутствие любой волатильности.

В идеальном мире такой актив не существует, поскольку даже государственные облигации могут быть подвержены инфляционному риску или риску изменения процентных ставок. Однако в рамках финансового моделирования и оценки инвесторы и аналитики аппроксимируют безрисковую ставку с помощью наиболее надежных доступных инструментов, таких как долгосрочные государственные ценные бумаги, эмитированные стабильными правительствами.

Дисконтирование: Временная ценность денег и ставка дисконтирования

Понимание безрисковой ставки неразрывно связано с концепцией временной ценности денег и процессом дисконтирования. Временная ценность денег утверждает, что одна и та же сумма денег сегодня стоит больше, чем та же сумма в будущем, из-за ее потенциальной способности приносить доход (то есть, быть инвестированной) и инфляции.

Дисконтирование — это процесс, обратный наращению, который позволяет определить текущую стоимость будущей денежной суммы. Это фундаментальный инструмент финансового анализа, используемый для оценки инвестиционных проектов, компаний и активов. Формула дисконтирования для одной будущей денежной суммы выглядит так:

PV = FV / (1 + r)n

где:

• PV — текущая стоимость (Present Value);
• FV — будущая стоимость (Future Value);
• r — ставка дисконтирования;
• n — количество периодов.

Ставка дисконтирования в этом контексте — это не просто безрисковая ставка, а более комплексный показатель, отражающий не только временную ценность денег, но и все риски, связанные с получением будущих денежных потоков. Она корректирует будущую прибыль с учетом этих рисков, позволяя инвестору оценить, насколько привлекателен инвестиционный проект сегодня, исходя из его ожидаемых будущих доходов. Таким образом, безрисковая ставка является базовым компонентом, к которому добавляются различные премии за риск для формирования полной ставки дисконтирования, что является критически важным для адекватной оценки любых инвестиций.

Модель оценки капитальных активов (CAPM) и ее связь с безрисковой ставкой

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM) — это одна из наиболее влиятельных и широко используемых финансовых концепций, которая устанавливает взаимосвязь между ожидаемой доходностью актива и его систематическим риском. Разработанная Дж. Трейнером, У. Шарпом, Дж. Литнером и Я. Моссином в середине 1960-х годов, CAPM основана на портфельной теории Г. Марковица и служит мощным инструментом для оценки целесообразности инвестирования в определенные активы.

В основе CAPM лежит идея, что ожидаемая доходность любого актива должна компенсировать инвестору два вида затрат: временную стоимость денег (безрисковую доходность) и премию за риск, связанную с систематическим риском этого актива. Формула CAPM выглядит следующим образом:

E(Ra) = Rf + βa × (E(Rm) - Rf)

где:

• E(Ra) — ожидаемая доходность актива;
• Rf — безрисковая процентная ставка;
• βa — бета-коэффициент актива, измеряющий его чувствительность к систематическому (рыночному) риску. Бета больше 1 означает, что актив более волатилен, чем рынок; бета меньше 1 — менее волатилен;
• E(Rm) — ожидаемая доходность рынка активов;
• (E(Rm) - Rf) — рыночная премия за риск (Equity Risk Premium, ERP), которая показывает дополнительную доходность, которую инвесторы ожидают получить за инвестиции в среднерыночный актив по сравнению с безрисковым активом.

Именно Rf выступает здесь как фундаментальный строительный блок, вокруг которого формируется вся модель. Она представляет собой минимальную ожидаемую доходность в отсутствие какого-либо систематического риска. Таким образом, CAPM напрямую связывает безрисковую ставку с оценкой рисковых активов, делая ее незаменимой в арсенале любого финансового аналитика, а понимание этой связи позволяет более точно определять справедливую стоимость активов.

Государственные облигации (ОФЗ) как инструмент безрисковых инвестиций

В поисках реального воплощения теоретически безрискового актива, финансовый мир обращается к государственным облигациям. Это долговые ценные бумаги, выпускаемые правительством страны для привлечения денежных средств, которые идут на финансирование государственных расходов, покрытие дефицита бюджета или погашение старых долгов.

В Российской Федерации эти ценные бумаги известны как облигации федерального займа (ОФЗ). Их эмиссию проводит Министерство финансов РФ. ОФЗ считаются одним из самых надежных инструментов инвестирования на российском рынке. Причина этой надежности кроется в поддержке правительства, выпустившего облигацию. Теоретически, государство обладает возможностью собирать налоги и печатать деньги, что делает вероятность дефолта по его внутренним обязательствам крайне низкой, хотя и не нулевой в экстремальных условиях.

Именно поэтому доходность по государственным облигациям часто используется в качестве наилучшей аппроксимации безрисковой ставки доходности в мировой и российской практике. Они являются бенчмарком, относительно которого оцениваются другие, более рискованные инвестиции. Это предоставляет инвесторам надежную точку отсчета для оценки любых альтернативных вложений.

Методики определения и выбора безрисковой ставки доходности: Российская специфика

Выбор подходящего индикатора для безрисковой ставки — это нетривиальная задача, особенно на развивающихся рынках. Она требует учета ряда специфических критериев и понимания особенностей национального финансового ландшафта, что в российских реалиях означает необходимость глубокого анализа и тщательного подхода.

Критерии выбора безрискового актива

Для того чтобы финансовый инструмент мог быть использован в качестве аппроксимации безрисковой ставки доходности, он должен соответствовать нескольким строгим критериям:

1. Заранее определенная доходность: Инвестор должен четко знать, какую доходность он получит к моменту погашения или на определенный период. Это исключает акции и другие инструменты с неопределенной будущей доходностью.
2. Минимальная вероятность потери средств: Инструмент должен быть максимально надежным, с практически нулевым риском дефолта эмитента. Именно поэтому государственные ценные бумаги, обеспеченные суверенным статусом, являются предпочтительным выбором.
3. Соответствие продолжительности периода обращения: Срок обращения финансового инструмента должен совпадать или быть максимально близким к «сроку жизни» оцениваемого инвестиционного проекта или периода, для которого рассчитывается ставка дисконтирования. Например, если оценивается проект на 5 лет, логично использовать доходность 5-летних государственных облигаций.
4. Ликвидность: Актив должен быть высоколиквидным, чтобы инвестор мог продать его на рынке без существенных потерь в любой момент.

Основные индикаторы для определения безрисковой ставки в России

На российском финансовом рынке в качестве основных кандидатов для определения безрисковой ставки рассматриваются следующие инструменты:

• Доходность по государственным ценным бумагам (ОФЗ): Как уже упоминалось, ОФЗ являются наиболее распространенным выбором благодаря своей надежности и ликвидности. Аналитики обычно используют бескупонные доходности, публикуемые Банком России, для получения наиболее чистой безрисковой ставки.
• Ключевая ставка ЦБ РФ: Этот показатель является основным инструментом денежно-кредитной политики Центрального банка и играет важную сигнальную роль для всего финансового рынка. Однако, будучи краткосрочной ставкой, она не всегда подходит для долгосрочных оценок.
• Ставки рынка межбанковского кредитования (например, RUONIA, MosPrime): Эти ставки отражают стоимость краткосрочных заимствований между банками и могут использоваться для очень краткосрочных безрисковых оценок. Однако они несут в себе дополнительный кредитный риск банковской системы.
• Ставки по депозитам надежных банков: Вклады в крупнейших банках, входящих в систему страхования вкладов, также могут рассматриваться, но их применение ограничено сроками и наличием кредитного риска конкретного банка, пусть и «надежного».

Сопоставимость срока инвестирования и валюты

Одним из ключевых методологических принципов при выборе безрисковой ставки является принцип сопоставимости.

• Соответствие срока инвестирования: Если оценивается проект или актив со сроком жизни 10 лет, то наиболее адекватной безрисковой ставкой будет доходность 10-летних государственных облигаций. Использование краткосрочной ставки (например, ключевой) для долгосрочного проекта может привести к существенным искажениям в оценке.
• Соответствие валюты: Безрисковая ставка должна быть номинирована в той же валюте, что и денежные потоки оцениваемого проекта или актива. При оценке рублевого проекта используется рублевая безрисковая ставка, долларового — долларовая. Это позволяет избежать валютного риска при расчете ставки дисконтирования.

Строгое следование этим критериям и принципам сопоставимости обеспечивает методологическую корректность финансового анализа и повышает надежность инвестиционных решений, что в конечном итоге минимизирует риски ошибочных выводов.

Безрисковая ставка на российском финансовом рынке: ОФЗ и ключевая ставка ЦБ РФ (актуальные данные на октябрь 2025 года)

На российском финансовом рынке, при всей его специфике и динамичности, основными индикаторами для аппроксимации безрисковой ставки остаются облигации федерального займа (ОФЗ) и ключевая ставка Центрального банка. С 1 января 2016 года ставка рефинансирования официально приравнена к ключевой ставке Банка России, что упрощает и унифицирует использование этого показателя.

Облигации федерального займа (ОФЗ) как безрисковый инструмент

ОФЗ представляют собой долговые ценные бумаги, эмитируемые Министерством финансов Российской Федерации. Их основное назначение — привлечение средств для финансирования федерального бюджета и выполнения долговых обязательств государства. Благодаря поддержке правительства, ОФЗ традиционно считаются одним из самых надежных инструментов инвестирования на российском рынке. Однако, несмотря на высокую надежность, их доходность может варьироваться, и инвесторы сталкиваются с определенными рисками:

• Инфляционный риск: Возможность того, что рост цен обесценит будущие купонные выплаты и номинал облигации.
• Процентный риск: Риск снижения рыночной стоимости облигации при росте общих процентных ставок в экономике.

Актуальная информация и анализ:
Ранее существовало заблуждение, что использование ОФЗ как безрисковой ставки ограничено «среднесрочностью их обращения». Однако это не соответствует действительности. На рынке представлены ОФЗ со сроками погашения до 30 лет и более, например, ОФЗ-ПД 26238 с погашением в мае 2041 года. Таким образом, для долгосрочных инвестиционных проектов доступен широкий спектр инструментов.

Анализ кривой бескупонной доходности ОФЗ (G-кривая)

Одним из наиболее важных инструментов для определения безрисковой ставки на основе ОФЗ является анализ кривой бескупонной доходности (G-кривой), публикуемой Банком России. Эта кривая отражает доходность государственных облигаций различных сроков погашения в чистом виде, без влияния купонных выплат.

На 16 октября 2025 года G-кривая ОФЗ демонстрирует следующие значения, что позволяет выбрать соответствующую ставку для любого инвестиционного горизонта:

Срок погашения	Доходность, % годовых
0,25 года	14,16
0,50 года	14,35
1,00 год	14,65
3,00 года	15,09
5,00 лет	15,09
10,00 лет	14,79
15,00 лет	14,52
20,00 лет	14,36
30,00 лет	14,20

Таблица 1. Кривая бескупонной доходности ОФЗ на 16 октября 2025 года (источник: Банк России)

Как видно из таблицы, кривая доходности имеет относительно плоскую форму в диапазоне от 3 до 10 лет, что указывает на сбалансированные ожидания рынка относительно будущих процентных ставок. Наличие долгосрочных выпусков (до 30 лет) подтверждает возможность использования ОФЗ для оценки проектов с длительными горизонтами. Это обеспечивает аналитикам надежную основу для построения долгосрочных финансовых моделей.

Сравнительный анализ доходности ОФЗ с другими инструментами на российском рынке

Чтобы понять место ОФЗ в инвестиционном ландшафте, необходимо сравнить их доходность с другими распространенными инструментами на российском рынке.

Доходность различных активов в России (январь-сентябрь 2025 года):

Класс активов	Доходность (руб.), %
Корпоративные облигации A	29,7
Корпоративные облигации AA	25,4
Корпоративные облигации AAA	18,7
Золото	17,3
ОФЗ	16,2
Валютные депозиты	от -7,5 до -16,6

Таблица 2. Доходность различных классов активов на российском рынке (январь-сентябрь 2025 г., источник: ЦБ РФ «Обзор рисков финансовых рынков»)

Этот сравнительный анализ наглядно показывает, что доходность ОФЗ (16,2% за январь-сентябрь 2025 года) сопоставима с доходностью наиболее надежных корпоративных облигаций (рейтинг AAA), но значительно уступает корпоративным облигациям с более низкими рейтингами и золоту. При этом ОФЗ демонстрируют явное превосходство над валютными депозитами, которые в рассматриваемый период показали отрицательную доходность в рублях. Таким образом, ОФЗ занимают промежуточную позицию между высокорисковыми, высокодоходными инструментами и низкодоходными, но относительно надежными депозитами, подтверждая свою роль ориентира безрисковой ставки. Это позволяет инвесторам с разной толерантностью к риску четко позиционировать свои вложения относительно государственного долга.

Ключевая ставка Банка России: Роль и динамика

Ключевая ставка Банка России — это не просто один из показателей, а основной инструмент денежно-кредитной политики, который устанавливается Советом директоров ЦБ РФ восемь раз в год (и внепланово, при необходимости). Она выполняет важнейшую информационно-сигнальную роль, характеризуя направленность денежно-кредитной политики (ДКП) — ужесточающуюся или смягчающуюся.

Динамика ключевой ставки ЦБ РФ (2022-2025 гг.)

Динамика ключевой ставки за последние годы ярко иллюстрирует реакцию Банка России на меняющиеся экономические условия и его стремление к достижению цели ценовой стабильности. На 17 октября 2025 года ключевая ставка Банка России составляет 17,00% годовых.

Дата установки	Значение ста��ки, % годовых
04.05.2022	14,00
25.07.2022	8,00
15.08.2023	12,00
18.12.2023	16,00
28.10.2024	21,00
15.09.2025	17,00

Таблица 3. Динамика ключевой ставки Банка России (2022-2025 гг., источник: Банк России)

Эта таблица демонстрирует значительные колебания ключевой ставки, отражающие периоды высокой инфляции, геополитической нестабильности и последующие меры по стабилизации экономики. Резкое повышение ставки до 21% в октябре 2024 года, а затем ее снижение до 17% в сентябре 2025 года, свидетельствует о гибкой, но решительной политике регулятора. Почему же Центральный банк так активно использует этот инструмент?

Влияние ключевой ставки на финансовый рынок

Изменение ключевой ставки имеет каскадный эффект, пронизывающий всю экономику:

• Повышение ключевой ставки:
  • Удорожает заимствования для банков, что приводит к росту процентов по кредитам для бизнеса и населения.
  • Снижает покупательскую активность, так как кредиты становятся дороже, а сбережения — выгоднее.
  • Увеличивает проценты по вкладам и депозитам, стимулируя сбережения.
  • Замедляет рост экономики за счет сокращения инвестиций и потребления.
  • Способствует снижению инфляции.
• Снижение ключевой ставки:
  • Делает кредиты более доступными и дешевыми.
  • Повышает покупательскую активность и стимулирует инвестиции.
  • Уменьшает проценты по вкладам и депозитам, снижая привлекательность сбережений.
  • Способствует более активному росту экономики, но несет в себе риск роста инфляции.

Таким образом, ключевая ставка выступает не только как потенциальная безрисковая ставка для краткосрочных расчетов, но и как фундаментальный фактор, формирующий общие условия для определения доходности всех финансовых инструментов на рынке.

Роль безрисковой ставки в моделях оценки активов и инвестиционных проектах на российском рынке

Безрисковая ставка — это не просто теоретический концепт, а краеугольный камень практического финансового анализа. Ее корректное применение критически важно для принятия обоснованных инвестиционных решений и точной оценки стоимости активов и проектов, особенно в динамичных условиях российского рынка.

Использование безрисковой ставки в модели CAPM

Как мы уже рассматривали, модель оценки капитальных активов (CAPM) является одним из основных инструментов для определения требуемой доходности активов. Безрисковая ставка (R_f) в этой модели служит базовой точкой отсчета.

Формула CAPM: E(Ra) = Rf + βa × (E(Rm) - Rf)

Давайте еще раз углубимся в ее компоненты и их значение:

• E(Ra): Ожидаемая доходность актива. Это та доходность, которую инвестор должен получить за вложение в данный актив, исходя из уровня его риска.
• Rf: Безрисковая процентная ставка. Она компенсирует инвестору отказ от немедленного потребления и является минимальной ожидаемой доходностью в отсутствие какого-либо риска. В российских условиях для долгосрочных расчетов часто выбирается доходность долгосрочных ОФЗ, а для краткосрочных — ключевая ставка ЦБ РФ или доходность краткосрочных ОФЗ.
• βa: Бета-коэффициент актива. Этот показатель отражает систематический риск актива, то есть его чувствительность к общим рыночным колебаниям. Бета, равная 1, означает, что актив движется синхронно с рынком. Бета > 1 указывает на более высокую волатильность актива по сравнению с рынком, а Бета < 1 — на меньшую волатильность.
• E(Rm): Ожидаемая доходность рынка активов. Это средняя ожидаемая доходность всего рынка (например, фондового индекса).
• (E(Rm) - Rf): Рыночная премия за риск (Equity Risk Premium, ERP). Эта разница показывает дополнительную доходность, которую инвесторы требуют за инвестиции в среднерыночный актив по сравнению с безрисковым. Она является ключевым показателем аппетита инвесторов к риску.

Таким образом, CAPM использует безрисковую ставку как основу, к которой добавляется премия за систематический риск, свойственный конкретному активу. Если доходность актива не покрывает эту сумму, он считается непривлекательным, что наглядно демонстрирует его неэффективность в рамках данной модели.

Безрисковая ставка в оценке стоимости собственного капитала (Cost of Equity) и WACC

Безрисковая ставка играет ключевую роль не только в оценке отдельных активов, но и в более сложных расчетах, таких как определение стоимости собственного капитала компании (Cost of Equity, K_e) и средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Стоимость собственного капитала (K_e) — это минимальная ставка доходности, которую инвесторы требуют от компании за предоставление ей собственного капитала. Она может быть рассчитана с помощью той же модели CAPM, где E(Ra) становится Ke. Таким образом, безрисковая ставка является отправной точкой для оценки того, сколько компания должна платить своим акционерам за использование их средств, с учетом рисков бизнеса.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это средняя стоимость всех источников финансирования компании (собственного капитала, заемного капитала) с учетом их долей в общей структуре капитала. WACC является критически важным показателем для оценки бизнеса (например, методом дисконтирования денежных потоков, DCF) и анализа инвестиционных проектов. Формула WACC выглядит следующим образом:

WACC = (E/V) × Ke + (D/V) × Kd × (1 - T)

где:

• E — рыночная стоимость собственного капитала;
• D — рыночная стоимость заемного капитала;
• V — общая рыночная стоимость капитала (E + D);
• Ke — стоимость собственного капитала (часто рассчитывается через CAPM, где R_f является базой);
• Kd — стоимость заемного капитала;
• T — ставка налога на прибыль.

Как видно, Ke является прямым компонентом WACC, что делает безрисковую ставку косвенно, но фундаментально важной для всего процесса оценки. Без точного определения Rf весь расчет WACC теряет свою прогностическую ценность.

Практические примеры применения безрисковой ставки в расчетах на российском рынке

Рассмотрим гипотетические примеры применения безрисковой ставки в расчетах на российском рынке, используя актуальные данные на октябрь 2025 года.

Пример 1: Оценка инвестиционного проекта с использованием NPV

Предположим, российская компания рассматривает инвестиционный проект со сроком реализации 5 лет. Ожидаемые чистые денежные потоки (ЧДП) проекта следующие:

Год	ЧДП, млн руб.
1	20
2	25
3	30
4	35
5	40

Первоначальные инвестиции (I₀) составляют 100 млн руб.
Для определения ставки дисконтирования, предположим, что проект имеет средний рыночный риск.

1. Определение безрисковой ставки (R_f): Используем доходность 5-летних ОФЗ с G-кривой на 16 октября 2025 года, которая составляет 15,09%.
2. Расчет рыночной премии за риск (ERP): Пусть средняя ожидаемая доходность российского фондового рынка (E(R_m)) составляет, например, 20%. Тогда ERP = 20% — 15,09% = 4,91%.
3. Определение бета-коэффициента проекта (β_a): Для проекта со средним рыночным риском возьмем β_a = 1.
4. Расчет требуемой доходности проекта (K_e) по CAPM:
   Ke = Rf + βa × ERP = 15,09% + 1 × 4,91% = 20,00%
5. Расчет NPV (чистой текущей стоимости):
   NPV = -I0 + Σ [ЧДПt / (1 + Ke)t]
NPV = -100 + 20/(1+0,20)1 + 25/(1+0,20)2 + 30/(1+0,20)3 + 35/(1+0,20)4 + 40/(1+0,20)5
NPV = -100 + 16,67 + 17,36 + 17,36 + 16,89 + 16,05 ≈ 4,33 млн руб.

Положительное значение NPV (4,33 млн руб.) указывает на то, что проект является привлекательным с учетом требуемой доходности, определенной на основе безрисковой ставки.

Пример 2: Оценка стоимости собственного капитала публичной компании

Рассчитаем стоимость собственного капитала (K_e) для гипотетической российской публичной компании «Альфа», бета-коэффициент которой (β_Альфа) составляет 1,2.

1. Безрисковая ставка (R_f): Используем 10-летние ОФЗ: 14,79% (на 16.10.2025).
2. Ожидаемая доходность рынка (E(R_m)): Пусть она составляет 20%.
3. Рыночная премия за риск (ERP): 20% — 14,79% = 5,21%.
4. Расчет K_e для компании «Альфа»:
   Ke = Rf + βАльфа × ERP = 14,79% + 1,2 × 5,21% = 14,79% + 6,252% = 21,042%

Таким образом, требуемая доходность для акционеров компании «Альфа», учитывая ее более высокий систематический риск (Бета 1,2), составляет 21,042%. Эта ставка будет использоваться для дисконтирования будущих денежных потоков, приходящихся на собственный капитал, при оценке компании. Эти примеры демонстрируют, как актуальные данные по ОФЗ и ключевой ставке интегрируются в финансовые модели, позволяя принимать обоснованные решения на российском рынке.

Альтернативные инструменты и вызовы при применении безрисковой ставки доходности в условиях волатильности российского финансового рынка

Выбор и применение безрисковой ставки на любом рынке — это процесс, полный нюансов, а на таком волатильном рынке, как российский, он становится еще более сложным. Помимо традиционных ОФЗ, аналитики часто рассматривают альтернативные инструменты и сталкиваются с рядом специфических вызовов, которые требуют тщательного анализа.

Альтернативные инструменты для аппроксимации безрисковой ставки

В условиях российского финансового рынка, где ликвидность некоторых инструментов может быть неравномерной, а государственные ценные бумаги подвержены влиянию макроэкономических шоков, могут рассматриваться следующие альтернативные инструменты для определения безрисковой ставки:

1. Российские еврооблигации: Долговые ценные бумаги, выпущенные Правительством РФ на внешних рынках в иностранной валюте. Примером может служить выпуск Russia-30 со сроком погашения 30 лет. Их преимущество в том, что они торгуются на международных рынках и могут лучше отражать международные ожидания относительно кредитоспособности России. Однако они номинированы в валюте (как правило, в долларах США) и требуют пересчета в рубли с учетом валютного риска и форвардных курсов, если оцениваемый проект рублевый.
2. Депозиты надежных банков: Вклады в крупнейших российских банках, которые являются системно значимыми и находятся под надзором ЦБ РФ, могут рассматриваться как квази-безрисковые для краткосрочных горизонтов. Однако их применение ограничено по нескольким причинам:
   • Срок: Как правило, депозиты принимаются на короткие сроки (от нескольких месяцев до 1-2 лет), что делает их непригодными для долгосрочных инвестиционных проектов.
   • Риск: Несмотря на «надежность», депозиты в банках несут в себе кредитный риск конкретного банка, который, хотя и мал для крупнейших игроков, все же выше суверенного риска.
   • Доходность: Доходность по депозитам часто устанавливается в соответствии с ключевой ставкой ЦБ РФ. На конец 2024 года средняя максимальная процентная ставка по вкладам в крупнейших банках составляла 18,7% годовых, а некоторые вклады с капитализацией процентов предлагали до 21,3% годовых на годовой срок. Трехлетние депозиты могли достигать доходности до 23% с учетом капитализации. Эти ставки могут быть выше доходности ОФЗ соответствующего срока, что отражает дополнительный риск банка.
3. Ставки рынка межбанковского кредитования: Такие индикаторы, как RUONIA (Ruble OverNight Index Average) или MosPrime Rate, отражают ставки, по которым банки предоставляют друг другу кредиты. Они являются очень краткосрочными индикаторами (обычно overnight или до нескольких месяцев) и поэтому подходят только для самых коротких горизонтов. Они также несут в себе кредитный риск контрагента (банка).

Вызовы и ограничения при определении безрисковой ставки в России

На практике абсолютно безрисковых инструментов не существует. Даже самые надежные инструменты несут в себе минимальные риски, будь то инфляция, изменение процентных ставок или геополитические события. На российском рынке эти вызовы усиливаются.

Особенности использования долгосрочных ОФЗ

Мы уже отметили, что на рынке присутствуют долгосрочные ОФЗ со сроками погашения до 30 лет и более. Это позволяет использовать их для оценки долгосрочных проектов. Однако, их применение не лишено особенностей:

• Ликвидность: Долгосрочные выпуски ОФЗ могут быть менее ликвидными по сравнению с краткосрочными и среднесрочными. Это означает, что их покупка или продажа может быть сопряжена с большими спрэдами или трудностью в поиске контрагента, что влияет на фактическую доходность.
• Репрезентативность: В условиях высокой волатильности и частых изменений денежно-кредитной политики, доходность очень долгосрочных ОФЗ может не всегда адекватно отражать ожидания инвесторов относительно безрисковой ставки на столь длительный период.

Страновой риск и инфляция

Наличие существенного странового риска является одним из главных вызовов при определении безрисковой ставки в российских условиях. Страновой риск включает в себя политические, экономические и социальные риски, которые могут повлиять на инвестиции в данной стране. В отличие от развитых стран, где суверенные облигации считаются действительно безрисковыми, в России этот риск не позволяет корректно отобрать «абсолютно безрисковый» актив из имеющихся на рынке финансовых инструментов.

• Корректировка на страновой риск: Если для оценки используется безрисковая ставка развитой страны (например, доходность казначейских облигаций США) и далее она корректируется на премию за риск развивающегося рынка, то при использовании российских ОФЗ как безрисковой ставки, необходимо вводить дополнительную премию за страновой риск к рыночной премии, или же считать, что этот риск уже «зашит» в доходности ОФЗ. Однако это может привести к двойному счету риска или недооценке, если не учитывать его явно.
• Высокая инфляция: Россия исторически сталкивается с периодами высокой инфляции. Это снижает реальную доходность облигаций. В условиях высокой инфляции и волатильности рынка ставки по краткосрочным государственным ценным бумагам могут быть более репрезентативными безрисковыми ставками, чем доходность долгосрочных облигаций, поскольку они быстрее адаптируются к меняющимся ожиданиям инфляции и процентных ставок.

Ограничения модели CAPM в реальных условиях

Хотя CAPM является мощным инструментом, она базируется на ряде идеализированных предположений, которые редко встречаются в реальности, что может приводить к ошибкам в прогнозах:

• Идеальные рынки: Предполагается отсутствие налогов, транзакционных издержек, возможность неограниченно занимать и давать в долг по безрисковой ставке.
• Рациональные инвесторы: Все инвесторы рациональны, обладают одинаковой информацией и одинаково оценивают риски.
• Эффективность рынка: Вся информация мгновенно и полностью отражается в ценах активов.

На российском рынке, характеризующемся ограниченной ликвидностью некоторых активов, асимметрией информации и сильным влиянием геополитических факторов, эти предположения могут быть существенно нарушены, что требует осторожности и дополнительных корректировок при применении CAPM. Учет этих ограничений позволяет аналитикам формировать более реалистичные прогнозы и принимать более взвешенные инвестиционные решения.

Заключение

Исследование концепции безрисковой ставки доходности на российском финансовом рынке подтверждает ее центральную роль в финансовом анализе и принятии инвестиционных решений. От теоретических основ, определяющих безрисковую ставку как гипотетическую норму доходности без какого-либо риска, до ее практического воплощения через государственные облигации (ОФЗ) и ключевую ставку Банка России — каждый аспект подчеркивает необходимость глубокого понимания этого показателя.

Мы выяснили, что ОФЗ, в частности, их кривая бескупонной доходности, являются наиболее репрезентативными для аппроксимации безрисковой ставки в России, предлагая широкий спектр сроков погашения, вплоть до 30 лет и более, что развеивает миф об их исключительно среднесрочном характере. Сравнительный анализ доходности показал, что ОФЗ занимают сбалансированное положение между риском и доходностью, опережая валютные депозиты и уступая более рискованным корпоративным облигациям. Ключевая ставка ЦБ РФ, являясь основным инструментом денежно-кредитной политики, оказывает прямое влияние на всю экономику и служит важным ориентиром для краткосрочных безрисковых оценок.

Однако, несмотря на наличие подходящих инструментов, определение и применение безрисковой ставки на российском рынке сопряжено с уникальными вызовами. Страновой риск, высокая инфляция и особенности ликвидности долгосрочных ОФЗ требуют от аналитиков особой внимательности и гибкости в подходах. Альтернативные инструменты, такие как еврооблигации и депозиты надежных банков, могут дополнять картину, но также имеют свои ограничения.

В конечном итоге, корректное определение безрисковой ставки является не просто технической задачей, а искусством, требующим глубокого понимания макроэкономической ситуации, рыночных особенностей и методологических нюансов. Только такой комплексный подход позволяет использовать этот фундаментальный показатель как надежный ориентир в мире инвестиций и оценки бизнеса на российском финансовом рынке. Дальнейшие исследования могли бы быть сосредоточены на разработке более совершенных моделей для учета странового риска и адаптации CAPM к специфическим условиям развивающихся рынков.

Список использованной литературы

1. Булычева Г.В., Демшин В.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий. — М: Финансовая Академия при Правительстве РФ, 2009.
2. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика: Учебное пособие — М.: Инфра-М, 2007.
3. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2009.
4. Кто на новенького? // Время новостей от 18.02.2009 г.
5. Куколева Е., Захарова М. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях // Московский оценщик. 2009. №3.
6. Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой — М.: Финансы и статистика, 2007.
7. Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов. Вып. 7. — М.: ФА, 2009.
8. Пратт Шеннон П. Анализ и оценка закрытых компаний. 4-е изд. — М.: Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 2009.
9. Российские долговые ценные бумаги. Краткий справочник. — М.: Тройка Диалог, 2008.
10. Савицкий К.Л., Перцев А.П., Капитан М.Е. Инструментарий инвестора. — М.: Инфра-М, 2007.
11. Ткачук А.Ю. Безрисковая ставка доходности // Вопросы оценки. 2007. № 3.
12. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М.: ИНФРА-М, 2009.
13. Что такое гособлигации и как на них заработать // Ведомости. 24.05.2024. URL: https://www.vedomosti.ru/finance/articles/2024/05/24/1039871-gosudarstvennie-obligatsii (дата обращения: 17.10.2025).
14. Государственные облигации или облигации государственного займа: что это такое простыми словами // Финам. 18.07.2022. URL: https://www.finam.ru/publications/item/gosudarstvennye-obligacii-ili-obligacii-gosudarstvennogo-zaima-chto-eto-takoe-prostymi-slovami-20220718-132400/ (дата обращения: 17.10.2025).
15. Государственная облигация // Cbonds. URL: https://www.cbonds.ru/glossary/1109/ (дата обращения: 17.10.2025).
16. Дисконтирование // Финансовый анализ. URL: https://finzz.ru/diskontirovanie.html (дата обращения: 17.10.2025).
17. Модель CAPM // Финансовый анализ. URL: https://finzz.ru/model-capm.html (дата обращения: 17.10.2025).
18. Государственные облигации — что это? / Каталог терминов // Словарь. URL: https://www.profiz.ru/securities/glossary/g/gosudarstvennye_obligatsii.shtml (дата обращения: 17.10.2025).
19. Особенности выбора и использования безрисковой ставки доходности в российской оценочной практике // Оценщик.ру. URL: https://ocenschik.ru/articles/1230.html (дата обращения: 17.10.2025).
20. Модель CAPM: формулы и примеры расчета // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/99066-model-capm-formuly-i-primery-rascheta (дата обращения: 17.10.2025).
21. Расчет ставки дисконтирования. URL: http://www.investfunds.ua/docs/942/ (дата обращения: 17.10.2025).
22. Модель CAPM и линия фондового рынка // Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/capm-model/ (дата обращения: 17.10.2025).
23. Дисконтирование — что это, формула и как использовать показатель // Бухэксперт. URL: https://buh.ru/articles/86173/ (дата обращения: 17.10.2025).
24. Дисконтирование денежных потоков: метод оценки и формула расчёта // Тинькофф Журнал. URL: https://journal.tinkoff.ru/dcf-method/ (дата обращения: 17.10.2025).
25. Применение модели CAPM для оценки стоимости собственного капитала | программа CFA // fin-accounting.ru. URL: https://fin-accounting.ru/cfa/cfa-cost-of-equity-capm/ (дата обращения: 17.10.2025).
26. Дисконтирование // Корпоративный менеджмент. URL: https://www.cfin.ru/encycl/discounting.shtml (дата обращения: 17.10.2025).
27. Безрисковая ставка доходности // Финансовый анализ. URL: https://finzz.ru/bezriskovaia-stavka.html (дата обращения: 17.10.2025).
28. Порядок определения ставки дисконтирования в соответствии с IAS 36 на практическом примере // ДЕЛОВОЙ ПРОФИЛЬ. URL: https://delprof.ru/press-center/articles/poryadok-opredeleniya-stavki-diskontirovaniya-v-sootvetstvii-s-ias-36-na-prakticheskom-primere/ (дата обращения: 17.10.2025).
29. Модель оценки доходности капитальных активов – Часть 1 // ACCA Global. URL: https://www.accaglobal.com/russia/ru/member/thought-leadership/fm/capm-part1.html (дата обращения: 17.10.2025).
30. Безрисковая ставка. Особенности выбора и использования в оценочной практике. URL: https://ocenschik.ru/metodiki/124.html (дата обращения: 17.10.2025).
31. Основы оценки бизнеса // BEFL. URL: https://www.befl.ru/upload/iblock/c34/osnovi_ocenki_biznesa.pdf (дата обращения: 17.10.2025).
32. Ключевая ставка ЦБ РФ, динамика, график // CALCUS. URL: https://calcus.ru/klyuchevaya-stavka-cb (дата обращения: 17.10.2025).
33. Ключевая ставка ЦБ РФ на сегодня // Домклик. URL: https://domclick.ru/promo/info/klyuchevaya-stavka-cb-rf/ (дата обращения: 17.10.2025).
34. Дисконтирование денежных потоков DCF // Финансовая Академия Актив. URL: https://www.acg.kz/blog/diskontirovanie-denezhnykh-potokov-dcf/ (дата обращения: 17.10.2025).
35. 1.3. Особенности выбора и использования безрисковой процентной ставки. URL: https://www.booksite.ru/fulltext/1/001/008/119/812.htm (дата обращения: 17.10.2025).
36. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях // Оценщик.ру. URL: https://ocenschik.ru/articles/1146.html (дата обращения: 17.10.2025).
37. Финансы Mail.ru: Галина Рязанова о том, что такое ставка дисконтирования // Официальный сайт Государственного университета управления. 03.2025. URL: https://guu.ru/news/2025/03/galina-ryazanova-o-tom-chto-takoe-stavka-diskontirovaniya/ (дата обращения: 17.10.2025).
38. ОФЗ: что это такое, облигации федерального займа сегодня, их доходность и стоит ли покупать // СберБанк. URL: https://www.sberbank.ru/ru/person/investments/ofz (дата обращения: 17.10.2025).
39. Ключевая ставка Банка России. URL: https://www.cbr.ru/hd_base/KeyRate/ (дата обращения: 17.10.2025).
40. Разбор понятия безрисковой процентной ставки // prostoinvest.com. URL: https://prostoinvest.com/articles/razbor-ponyatiya-bezriskovoy-protsentnoy-stavki/ (дата обращения: 17.10.2025).
41. Безрисковая процентная ставка в условиях пандемии Ковид-19: ошибки при // Cyberleninka. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/bezriskova-ya-protsentnaya-stavka-v-usloviyah-pandemii-kovid-19-oshibki-pri (дата обращения: 17.10.2025).
42. ПРАКТИКА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ МОДЕЛИ CAPM В ОЦЕНКЕ НЕПУБЛИЧНЫХ РОССИЙСКИХ КОМ // Cyberleninka. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/praktika-ispolzovaniya-modeli-capm-v-otsenke-nepublichnyh-rossiyskih-kom (дата обращения: 17.10.2025).
43. Обзор методов расчета ставки дисконтирования // e-xecutive.ru. URL: https://www.e-xecutive.ru/finance/investment/1987595-obzor-metodov-rascheta-stavki-diskontirovaniya (дата обращения: 17.10.2025).
44. Использование ОФЗ как безрисковой ставки для WACC и CAPM // СКФУ. URL: https://www.ncfu.ru/science/nauchnye-publikatsii/inzhenernye-sistemy-i-tehnologii/ispolzovanie-ofz-kak-bezrisk/ (дата обращения: 17.10.2025).
45. Что это, доходность и риски ОФЗ облигаций для физических лиц // УК Промсвязь. URL: https://psbinvest.ru/blog/chto-takoe-ofz-vidy-dohodnost-i-riski-obligaciy-federalnogo-zaima/ (дата обращения: 17.10.2025).
46. Методы расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса // ocenchik.ru. URL: https://ocenchik.ru/publikacii/metody-rascheta-stavki-diskontirovaniya.html (дата обращения: 17.10.2025).
47. Что такое ставка дисконтирования // Т—Ж. URL: https://journal.tinkoff.ru/discount-rate/ (дата обращения: 17.10.2025).
48. Изучаем безрисковые ставки // Investing.com. URL: https://ru.investing.com/analysis/study-risk-free-rates-200157014 (дата обращения: 17.10.2025).