Ставка дисконтирования в оценке инвестиционных проектов и бизнеса: Теория, методы и российская специфика 2025 года

В динамичном мире финансов, где каждое решение инвестора или менеджера компании имеет долгосрочные последствия, критически важную роль играет способность адекватно оценивать будущие доходы. Центральным инструментом в этом процессе является ставка дисконтирования. Она не просто числовая переменная в финансовой модели; это комплексное отражение стоимости денег во времени, уровня риска инвестиции и альтернативных издержек капитала. Неточный выбор ставки дисконтирования может кардинально исказить результаты оценки, приводя к ошибочным инвестиционным решениям – будь то принятие убыточных проектов или отказ от потенциально выгодных. Как показывают исследования, для инвестиционного проекта со сроком порядка десяти лет, всего 1% увеличения ставки дисконтирования уменьшает текущую стоимость на 9–10%. Это подчёркивает, насколько тщательно и обоснованно должен подходить аналитик к её определению, чтобы избежать завышения показателей в отчётности и ложного признания проектов привлекательными.

Настоящее эссе ставит своей целью всестороннее исследование ставки дисконтирования. Мы раскроем её экономическую сущность и роль в оценке, подробно разберём основные подходы и модели определения, систематизируем влияющие факторы, а также проанализируем специфические сложности и ограничения, с которыми сталкиваются оценщики в условиях российской экономики по состоянию на 2025 год.

Экономическая сущность и концептуальные основы дисконтирования

Концепция дисконтирования уходит корнями в фундаментальный экономический принцип, известный как временная ценность денег. Этот принцип гласит, что денежная единица, полученная сегодня, ценнее той же денежной единицы, которая будет получена в будущем. Причин тому несколько: инфляция, снижающая покупательную способность денег со временем; возможность инвестировать текущие средства и получить доход; а также риск неполучения ожидаемых будущих денежных потоков. Дисконтирование – это финансовая техника, позволяющая учесть этот фактор времени и привести будущие потоки доходов к их эквивалентной стоимости на настоящий момент.

Дисконтирование как отражение временной ценности денег

По своей сути, дисконтирование — это процесс определения текущей стоимости будущих денежных потоков путём пересчёта их к определённому моменту времени. Это обратная операция начислению процентов: если проценты показывают, как деньги растут в будущем, то дисконтирование – как они «уменьшаются» при перемещении назад во времени.

Ставка дисконтирования – это ключевой элемент этого процесса. Она представляет собой процентную ставку, используемую для пересчёта будущих доходов в их эквивалентную текущую стоимость. С экономической точки зрения, ставка дисконтирования – это не что иное, как требуемая инвестором ставка дохода на вложенный капитал. Она отражает его ожидания относительно доходности с учётом альтернативных возможностей размещения средств в инвестиции с сопоставимым уровнем риска. Таким образом, ставка дисконтирования не только корректирует будущие денежные потоки на инфляцию, но и инкорпорирует премию за риск, компенсируя инвестору отказ от ликвидности и неопределённость будущих доходов.

Роль ставки дисконтирования в оценке инвестиционных проектов

Ставка дисконтирования играет решающую роль в оценке инвестиционных проектов и бизнеса, поскольку напрямую влияет на ключевые показатели их экономической эффективности. Она является базой для расчётов таких метрик, как чистая текущая стоимость (ЧТС) или NPV (Net Present Value), внутренняя норма доходности (ВНД) или IRR (Internal Rate of Return) и дисконтированный срок окупаемости инвестиций.

Наиболее ярко её влияние прослеживается в расчёте ЧТС – суммы дисконтированных денежных потоков, приведённых к текущей стоимости. Формула для расчёта чистого текущего значения (ЧТС) выглядит следующим образом:

NPV = ΣNt=0 (CFt / (1 + i)t)

Где:

• NPV – чистая текущая стоимость;
• CF_t – денежный поток t-го периода;
• i – ставка дисконтирования;
• t – номер периода;
• N – число периодов.

Положительный NPV означает, что проект создаёт добавленную стоимость и является привлекательным для инвестирования, тогда как отрицательный NPV сигнализирует о его финансовой неэффективности. Как инвестор может использовать эту информацию для принятия решений? Если NPV положителен, проект не только окупает вложенные средства и покрывает требуемую доходность, но и генерирует дополнительную ценность для акционеров, что является прямым сигналом к его реализации.

Коэффициент дисконтирования (k_d), используемый для приведения будущих сумм к текущей стоимости, рассчитывается по формуле:

kd = 1 / (1 + i)n

Где:

• i – процентная ставка (ставка дисконтирования);
• n – номер периода.

Таким образом, ставка дисконтирования играет для инвестора двойную роль: она одновременно является экзогенно задаваемым экономическим нормативом, отражающим требуемую доходность, и выступает в качестве меры риска. Чем выше риск проекта, тем выше инвестор будет требовать ставку дисконтирования, что, в свою очередь, снижает текущую стоимость будущих денежных потоков и, соответственно, NPV. Корректный выбор ставки дисконтирования критически важен, ведь, как показывают исследования, для проекта со сроком порядка десяти лет, увеличение ставки дисконтирования всего на 1% уменьшает текущую стоимость на 9–10%. Это обусловливает необходимость глубокого понимания всех факторов, влияющих на её формирование.

Основные подходы и модели определения ставки дисконтирования: Детальный анализ и математическое обоснование

В арсенале финансового аналитика для определения ставки дисконтирования существует целый ряд подходов, которые можно условно разделить на три основные группы: модели консенсус-прогноза (интуитивная и экспертная оценки), аналитические мультипликативные модели и, наиболее значимые для академического и практического применения, модели на основе премий за риск. Последние включают в себя такие широко используемые методы, как средневзвешенная стоимость капитала (WACC), модель оценки капитальных активов (CAPM) и метод кумулятивного построения. Каждый из них имеет свои теоретические основы, математический аппарат, области применимости, а также преимущества и недостатки.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) является, пожалуй, наиболее распространённым методом определения ставки дисконтирования для оценки инвестиционных проектов на уровне всей компании. Её популярность объясняется тем, что она учитывает все источники финансирования компании – собственный (акционерный) и заёмный капитал – и их относительный вес в структуре капитала, а также стоимость каждого из них.

Формула WACC:

WACC = (E / V × Re) + (D / V × Rd) × (1 − T)

Где:

• E – рыночная стоимость собственного капитала;
• D – рыночная стоимость заёмного капитала;
• V = E + D – суммарная рыночная стоимость займов компании и её акционерного капитала;
• R_e – ставка доходности собственного (акционерного) капитала;
• R_d – ставка доходности заёмного капитала;
• T – ставка налога на прибыль.

Математическое обоснование корректировки заёмного капитала на ставку налога на прибыль (эффект налогового щита):
Корректировка (1 − T) в части заёмного капитала отражает эффект так называемого «налогового щита» (Tax Shield). С экономической точки зрения, проценты по обслуживанию кредитов и займов, которые компания выплачивает, относятся на себестоимость продукции или услуги. Это является вычитаемым расходом, который уменьшает налогооблагаемую базу по налогу на прибыль. Например, если компания имеет 100 млн рублей заёмного капитала со стоимостью R_d 10%, то процентные расходы составят 10 млн рублей. При ставке налога на прибыль T, например, 20%, компания сэкономит на налогах 10 млн × 0,20 = 2 млн рублей. Таким образом, фактическая, или чистая, стоимость заёмного капитала для компании составляет R_d × (1 − T), поскольку часть затрат компенсируется экономией на налогах. Этот механизм снижает общую средневзвешенную стоимость капитала, делая заёмное финансирование более привлекательным, и отражает ценность налоговых льгот, связанных с долгом.

Преимущества WACC:

• Комплексный подход: WACC агрегирует стоимость всех источников финансирования, предоставляя единую ставку дисконтирования для оценки проектов, не меняющих риск-профиль компании.
• Анализ долгосрочных инвестиций: Метод хорошо подходит для оценки эффективности долгосрочных инвестиционных проектов, особенно если они не изменяют ни бизнес-риск, ни финансовый риск инвестирующей организации.
• Сравнение проектов: Позволяет сравнивать проекты с различными структурами финансирования.
• Стратегическое планирование: Используется для выбора оптимальной структуры капитала, планирования прибыли и дивидендов, определения общей стоимости компании и оценки её кредитоспособности.
• Пороговый уровень: WACC выступает как пороговый уровень доходности: если фактическая доходность проекта выше WACC, актив считается финансово привлекательным.

Ограничения WACC:

• Сложности для убыточных организаций: Расчёт WACC может быть некорректным или чрезвычайно сложным для компаний с отрицательным собственным капиталом (убыточных), а также при включении оценочных обязательств с нулевой платой.
• Трудности с расчётом элементов: Определение рыночной стоимости собственного капитала (особенно для непубличных компаний) и точной ставки доходности собственного капитала (R_e) при отсутствии рыночных данных может быть вызовом.
• Предположение о неизменности риска: WACC можно использовать в качестве ставки дисконтирования при условии, что инвестиционный проект не изменяет ни бизнес-риск, ни финансовый риск инвестирующей организации. Если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников или операционный риск компании, то WACC не рекомендуется для определения ставки дисконтирования, и требуется более специфичный подход.
• Не учитывает различия в рисках: WACC является единой ставкой для всей компании, что может быть неадекватно для оценки отдельных инвестиций, имеющих существенно отличный от среднего по компании риск.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM) — это краеугольный камень современной финансовой теории, описывающий связь между ожидаемой рентабельностью инвестиций и их систематическим риском. Концепция CAPM берёт начало в работах Гарри Марковица по теории портфеля и была развита Уильямом Шарпом, Джоном Линтнером и Яном Мосиным. Она применяется, прежде всего, для определения ставки дисконтирования собственного (акционерного) капитала.

Формула CAPM:

Re = Rf + β × (Rm − Rf)

Где:

• R_e – требуемая норма доходности собственного капитала;
• R_f – безрисковая ставка дохода;
• R_m – среднерыночная норма прибыли (доходность рыночного портфеля);
• β (бета-коэффициент) – измеритель систематического (рыночного) риска вложений.

Математическая интерпретация бета-коэффициента как меры систематического риска:
Бета-коэффициент (β) является центральным элементом CAPM и отражает чувствительность доходности конкретной ценной бумаги (акции) к изменению доходности всего рынка.

• Если β = 1, то доходность актива движется в унисон с рынком.
• Если β > 1, актив более волатилен, чем рынок, и его доходность изменяется сильнее. Это указывает на более высокий систематический риск.
• Если β < 1, актив менее волатилен, чем рынок. Это соответствует более низкому систематическому риску.
• Если β = 0, доходность актива не коррелирует с рынком (например, безрисковый актив).

Математически бета-коэффициент рассчитывается как отношение ковариации доходности актива с доходностью рынка к дисперсии доходности рынка. Он измеряет только систематический, или рыночный, риск, который не может быть устранён путём диверсификации портфеля. Предполагается, что инвесторы, владеющие диверсифицированными портфелями, уже устранили несистематический риск, и поэтому требуют компенсацию только за систематический риск.

Преимущества CAPM:

• Простота и логическая основа: Модель интуитивно понятна и базируется на здравых экономических принципах, что делает её широко используемой.
• Учёт систематического риска: Позволяет оценить стоимость собственного капитала с учётом только того риска, который действительно важен для рационального, диверсифицированного инвестора.
• Легкость стресс-тестирования: Позволяет относительно легко анализировать, как изменения в безрисковой ставке, рыночной премии за риск или бета-коэффициенте влияют на требуемую доходность.

Критический анализ допущений модели и её ограничений:
Несмотря на свою элегантность, CAPM построена на ряде строгих допущений, которые в реальном мире соблюдаются редко, что является основной причиной её критики:

• Совершенный рынок капитала: Предполагается отсутствие налогов, комиссий за транзакции, возможность беспрепятственного заимствования и кредитования по безрисковой ставке.
• Рациональные инвесторы: Все инвесторы действуют рационально, стремятся максимизировать доходность при заданном уровне риска и имеют одинаковые ожидания относительно будущих доходностей.
• Гомогенные ожидания: Все инвесторы имеют одинаковую информацию и делают одинаковые прогнозы.
• Неустойчивость бета-коэффициента: В реальных условиях бета-коэффициент может быть нестабилен и изменяться со временем под воздействием различных факторов, что затрудняет его точное прогнозирование.
• Трудности в поиске бета-коэффициентов: Для непубличных компаний или уникальных инвестиционных проектов, а также для оценки отдельно взятого проекта, найти подходящие бета-коэффициенты компаний-аналогов может быть очень сложно.
• Ограничения для долгосрочных проектов: Допущения CAPM могут быть менее применимы для долгосрочных горизонтов планирования или для развивающихся рынков с высокой волатильностью.

Метод кумулятивного построения

Метод кумулятивного построения, или метод суммирования, предлагает более детализированный подход к определению ставки дисконтирования, особенно ценный для непубличных компаний или уникальных инвестиционных проектов, где рыночные данные ограничены, а акции компании не обращаются на бирже. Его основная идея заключается в том, чтобы к безрисковой ставке дохода последовательно прибавлять премии за различные виды рисков, специфичных для оцениваемого объекта. Таким образом, он наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанных как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Общий вид формулы кумулятивного метода:

d = Rf + Σni=1 Ri

Где:

• d – ставка дисконтирования;
• R_f – безрисковая ставка;
• R_i – премии за различные виды риска.

Детализация основных факторов риска для оценки премий:
Премия за каждый вид риска определяется экспертным путём, обычно в диапазоне от 0% до 5%, в зависимости от степени выраженности данного риска. Экспертная оценка основывается на глубоком анализе внутренней и внешней среды предприятия, включая:

• Качество руководства: Оценивается наличие ключевой фигуры (харизматичного лидера или основателя), наличие управленческого резерва, опыт и компетентность топ-менеджмента, прозрачность принимаемых решений.
• Размер компании: Как правило, более мелкие компании более уязвимы к внешним шокам и имеют ограниченные ресурсы, что повышает их риск.
• Финансовая структура: Уровень долговой нагрузки, структура активов и пассивов, ликвидность, платёжеспособность компании.
• Товарная и территориальная диверсификация: Зависимость от узкого ассортимента продукции или услуг, а также от ограниченного географического рынка увеличивает риск.
• Диверсификация клиентуры: Высокая зависимость от нескольких крупных клиентов создаёт риск потери значительной части доходов в случае их ухода.
• Предсказуемость доходов (рентабельность): Стабильность и предсказуемость финансовых результатов, а также устойчивость рентабельности снижают риск.
• Вероятность банкротства: Оценка финансовой устойчивости и вероятности дефолта по обязательствам.
• Прочие специфические риски: Сюда могут входить юридические риски, экологические риски, технологические риски, зависимость от лицензий или разрешений, а также другие уникальные факторы, влияющие на оцениваемое предприятие.

Преимущества метода кумулятивного построения:

• Всесторонний учёт специфических рисков: Позволяет наилучшим образом учесть уникальные риски конкретного проекта или компании, кот��рые могут быть проигнорированы в более общих моделях.
• Гибкость: Метод крайне гибок и адаптируется к уникальным особенностям каждой ситуации.
• Применимость для непубличных компаний: Незаменим в условиях отсутствия рыночных данных для оценки собственного капитала.

Недостатки метода кумулятивного построения:

• Субъективность экспертных оценок: Главный и наиболее значимый недостаток — высокая степень субъективности. Оценка факторов риска и определение размера премии за каждый из них базируются на суждениях экспертов, которые могут существенно различаться у разных специалистов. Это означает, что получаемое значение ставки дисконта может быть менее объективным и сложным для однозначного обоснования.
• Отсутствие рыночной проверки: В отличие от CAPM, где бета-коэффициент имеет рыночное обоснование, премии за риск в кумулятивном методе не имеют прямой рыночной верификации.

Другие подходы к определению ставки дисконтирования

Помимо вышеупомянутых фундаментальных моделей, существуют и более простые, менее формализованные подходы к определению ставки дисконтирования, которые могут быть использованы в определённых ситуациях, но обычно не являются основными для серьёзного финансового анализа:

• Интуитивная оценка: В этом случае инвестор сам определяет ставку дисконтирования, основываясь на собственном опыте, интуиции, личных интересах и желаемой норме прибыли. Это наиболее простой и субъективный метод, который может быть применим для частных инвесторов с небольшими личными проектами, но абсолютно непригоден для корпоративных или крупных инвестиционных оценок.
• Экспертная оценка: Этот метод предполагает привлечение группы экспертов-инвесторов, чьи мнения усредняются для получения более объективного значения ставки. Хотя этот подход менее субъективен, чем индивидуальная интуитивная оценка, он всё ещё зависит от качества и опыта привлекаемых экспертов и не имеет строгой математической базы.
• Аналитические мультипликативные методы: Эти методы используют финансовые мультипликаторы (например, рентабельность собственного капитала – ROE, рентабельность активов – ROA) аналогичных компаний или отраслевые бенчмарки для косвенной оценки требуемой доходности. Они могут служить дополнительным ориентиром или для проверки результатов других методов, но редко используются как единственный источник для определения ставки дисконтирования из-за сложности поиска абсолютно идентичных аналогов и потенциальных различий в бизнес-моделях и риск-профилях.

В итоге, выбор метода определения ставки дисконтирования должен быть обоснован и зависит от множества факторов, включая доступность и качество данных, специфику оцениваемого проекта или компании, а также цели самой оценки. Часто для повышения надёжности оценки применяется комбинация нескольких методов.

Факторы, влияющие на выбор и расчет ставки дисконтирования: Комплексный анализ

Выбор и расчёт ставки дисконтирования — это многофакторная задача, где на конечный результат влияет сложная совокупность экономических, рыночных, отраслевых и внутрикорпоративных параметров. Каждый из этих факторов добавляет свой слой риска или потенциальной доходности, требуя соответствующей корректировки.

Финансовые и рыночные факторы

Эти категории факторов отражают как внутреннюю финансовую устойчивость объекта оценки, так и более широкую макроэкономическую и рыночную конъюнктуру.

1. Финансовые факторы:

• Размеры и эффективность бизнеса, стадия его жизненного цикла, уровень ликвидности. Крупные, устоявшиеся компании с диверсифицированным бизнесом и сильными позициями на рынке обычно воспринимаются как менее рискованные, что позволяет им привлекать капитал по более низкой ставке. Молодые компании или стартапы, находящиеся на ранних стадиях жизненного цикла, а также компании с низкой ликвидностью активов, напротив, сопряжены с высокими рисками и требуют более высокой ставки дисконтирования.
• Финансовое состояние и деловая репутация эмитента/компании, кредитная история. Компании с сильным балансом, стабильной прибылью, хорошими кредитными рейтингами и безупречной деловой репутацией имеют доступ к более дешёвому капиталу. Негативная кредитная история или низкая репутация значительно увеличивают стоимость заимствований и, как следствие, ставку дисконтирования.
• Структура капитала компании (соотношение собственного и заёмного капитала). Чем выше доля заёмного капитала, тем выше финансовый риск для собственников, поскольку обязательства по долгу должны быть погашены в первую очередь. Это может увеличить стоимость собственного капитала. Однако, как мы видели в WACC, заёмный капитал имеет «налоговый щит», который может снизить средневзвешенную стоимость капитала до определённого момента.

2. Рыночные факторы:

• Доходность альтернативных вложений (например, по банковским депозитам, облигациям федерального займа). Инвестор всегда сравнивает доходность оцениваемого проекта с возможностями инвестирования в активы с аналогичным уровнем риска. Базовой точкой отсчёта является безрисковая ставка, формируемая, например, доходностью долгосрочных государственных облигаций (ОФЗ в России). Если проект не может предложить доходность выше альтернативных безрисковых вложений, он не будет привлекателен.
• Ликвидность и волатильность акций компании. Если акции компании легко покупаются и продаются на рынке без существенного влияния на цену, риск неликвидности низок. Высокая волатильность цен на акции, напротив, указывает на повышенный рыночный риск и требует включения премии за волатильность в ставку дисконтирования.
• Изменение макроэкономической конъюнктуры (инфляция, процентные ставки, курс валюты). Рост инфляции обесценивает будущие денежные потоки, требуя увеличения номинальной ставки дисконтирования. Повышение процентных ставок на рынке удорожает привлечение капитала. Нестабильность валютного курса добавляет валютный риск, который должен быть учтён.
• Ключевая ставка ЦБ. Это фундаментальный регулятор стоимости денег в экономике. Изменения ключевой ставки Центрального банка напрямую влияют на доходность государственных облигаций (основа безрисковой ставки), ставки по кредитам и депозитам, а значит, и на общую стоимость капитала в экономике. Её повышение, как правило, ведёт к увеличению ставки дисконтирования.

Отраслевые и специфические для компании факторы

Эти факторы позволяют глубже погрузиться в уникальный контекст деятельности объекта оценки.

1. Отраслевые факторы:

• Принадлежность компании к определённой отрасли и отраслевые риски, волатильность денежных потоков в отрасли. Разные отрасли имеют разный уровень риска. Например, высокотехнологичные отрасли подвержены быстрым изменениям и конкуренции, а добывающие – волатильности цен на сырьё. Эти риски отражаются на волатильности денежных потоков и требуют соответствующей премии.
• Перспективы развития отрасли. Отрасли с высоким потенциалом роста, инноваций и устойчивым спросом могут быть оценены с более низкой ставкой дисконтирования, поскольку будущие доходы в них воспринимаются как более надёжные. Стагнирующие или сокращающиеся отрасли, напротив, требуют повышенной премии за риск.

2. Специфические для компании факторы:

• Размер компании. Как правило, более мелкие компании считаются более рискованными, поскольку они могут быть менее диверсифицированы, иметь ограниченный доступ к финансированию и быть более уязвимыми к экономическим шокам. В российской практике существует чёткая градация премий за размер. По данным на конец 2023 года, крупнейшие компании демонстрируют премию -0,59% (что означает снижение требуемой доходности), компании со средней капитализацией (до 2,4 трлн руб.) имеют премию +0,68%, с низкой капитализацией (до 316 млрд руб.) – +2,50%, а со сверхнизкой капитализацией (до 39 млрд руб.) – +3,45%. Это наглядно демонстрирует, как размер компании влияет на восприятие риска инвесторами. Общий диапазон премий за размер для российских компаний, рассчитанный с применением модели CAPM, составляет от 0% до 5,36%.
• Зависимость от ключевых сотрудников, основных поставщиков и клиентов. Потеря ключевого специалиста, сбой у единственного поставщика или уход крупного клиента может существенно подорвать бизнес. Такая зависимость увеличивает специфический риск и требует его учёта в ставке дисконтирования.
• Эффективность корпоративного управления, состояние основных фондов, перспективы развития бизнеса. Высокое качество корпоративного управления, прозрачность, современные основные фонды и чёткая стратегия развития снижают операционные и управленческие риски, что может уменьшить требуемую ставку дисконтирования.
• Несистематический риск, характерный для конкретной компании. Этот риск уникален для компании и может быть, например, риском забастовки, неудачного маркетинга, природного катаклизма, специфичного для местоположения. В диверсифицированном портфеле он обычно нивелируется, но при оценке отдельного проекта или непубличной компании должен быть учтён.
• Длительность прогнозного периода. Чем дольше горизонт, на который прогнозируются денежные потоки, тем выше неопределённость и риски, а значит, тем выше должна быть ставка дисконтирования. Исследования подчёркивают высокую чувствительность расчётов к этому фактору: для проекта со сроком порядка десяти лет, увеличение ставки дисконтирования всего на 1% уменьшает текущую стоимость на 9–10%.

Таким образом, выбор и расчёт ставки дисконтирования — это не одномоментное действие, а глубокий, многоступенчатый анализ, требующий учёта всех перечисленных взаимосвязанных факторов.

Учет риска в формировании ставки дисконтирования: Премии и их компоненты

Ставка дисконтирования, по сути, является ценой риска. Она должна не просто отражать стоимость денег во времени, но и компенсировать инвестору все возможные неопределённости, связанные с получением будущих денежных потоков. Для этого в её структуру включаются две основные компоненты: безрисковая ставка, представляющая собой минимально гарантированный уровень доходности, и премия за риск, которая является компенсацией за принятие дополнительных, необязательных рисков.

Безрисковая ставка: Определение и методы выбора

Безрисковая процентная ставка (R_f) — это гипотетическая норма отдачи, которую инвестор может получить от вложений, полностью лишённых риска финансовых потерь. На практике абсолютно безрисковых активов не существует, но в качестве их наилучшего приближения используются государственные долговые обязательства наиболее стабильных стран или регионов.

Методы выбора:

• Доходность долгосрочных государственных облигаций: В России в качестве безрисковой ставки чаще всего используется доходность долгосрочных Облигаций федерального займа (ОФЗ), особенно с сопоставимым сроком до погашения, равным горизонту инвестиционного проекта. Предполагается, что правительство, обладая правом налогообложения и эмиссии валюты, имеет наименьший риск дефолта.
• Ключевая ставка ЦБ РФ или ставки межбанковского кредитования: Эти показатели могут служить ориентиром для краткосрочных безрисковых ставок, но их высокая волатильность делает их менее подходящими для долгосрочных оценок.
• Сопоставимость срока: При выборе безрисковой ставки критически важно учитывать сопоставимость срока инвестирования проекта и периода фиксации ставки по выбранному безрисковому инструменту. Использование, например, доходности 1-летних ОФЗ для дисконтирования 10-летнего проекта будет некорректным.

Премия за риск: Компоненты и их оценка

Премия за риск (Risk Premium) — это дополнительный доход, который инвестор требует сверх безрисковой ставки в качестве компенсации за принятие дополнительного риска. Она представляет собой ту сумму, на которую ожидаемый доход от рискованного актива должен фактически превышать доходность без риска, чтобы инвестор воспринимал рисковые и безрисковые активы как одинаково привлекательные. Эта премия должна возрастать пропорционально росту систематического (рыночного) риска.

Детализация компонентов премии за риск:

1. Систематический (рыночный) риск: Этот риск, присущий всему рынку, измеряется бета-коэффициентом (β), который мы подробно рассматривали в CAPM. Он отражает чувствительность доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного риска. Чем выше бета, тем выше систематический риск и, соответственно, премия.
2. Страновой риск: Этот компонент учитывает риски, присущие инвестированию в определённую страну. Он включает в себя:
   • Риск неадекватного поведения официальных властей (политическая нестабильность, изменения законодательства, коррупция, национализация).
   • Макроэкономические риски (высокая инфляция, девальвация, экономические кризисы).
   • Геополитические риски и санкционное давление.
3. Отраслевой риск: Неопределённость денежных потоков, обусловленная спецификой отрасли. Это могут быть риски, связанные с технологическими изменениями, конкуренцией, цикличностью отрасли, зависимостью от сырья или регулирования (например, волатильность цен на энергоносители в энергетике).
4. Риск некачественного корпоративного управления: Отражает риски, связанные с неэффективным, недобросовестным или непрозрачным управлением компанией, что может привести к выводу чистой прибыли и активов, нарушению прав акционеров, и, как следствие, снижению стоимости бизнеса.
5. Риск неликвидности: Учитывается для акций или активов, которые трудно быстро продать на рынке без существенной потери в цене. Неликвидные инвестиции требуют дополнительной премии, так как ограничивают гибкость инвестора.
6. Премия за размер компании: Более мелкие компании, как правило, имеют более высокие риски (ограниченный доступ к капиталу, меньшая диверсификация) и, соответственно, требуют дополнительной премии.
7. Риск ненадежности участников проекта и неполучения предусмотренных проектом доходов: Этот компонент охватывает специфические операционные риски проекта, связанные с надёжностью партнёров, поставщиков, клиентов, а также внутренние риски, которые могут помешать достижению плановых показателей. В некоторых случаях часть этих рисков (например, страховой риск) может быть исключена из премии, если инвестиции застрахованы, хотя это и увеличивает затраты инвестора.

Премия за каждый вид риска часто определяется экспертным путём. Для российского рынка премии за риск могут быть существенно выше, чем на развитых рынках, что отражает общую неопределённость и специфические вызовы. Суммируя безрисковую ставку и соответствующий набор премий за риск, формируется ставка дисконтирования, индивидуально адаптированная под каждый тип инвестиции или денежного потока.

Влияние инфляции и налогового бремени на ставку дисконтирования

Помимо факторов риска, на формирование и применение ставки дисконтирования оказывают существенное влияние два системных параметра: инфляция и налоговое бремя. Адекватный учёт этих аспектов является неотъемлемой частью корректной финансовой оценки.

Инфляционные ожидания и их учет

Инфляция – это устойчивое повышение общего уровня цен на товары и услуги в экономике, что приводит к снижению покупательной способности национальной валюты. Инфляционные ожидания – это представления экономических агентов (потребителей, производителей, экспертов) о будущих темпах инфляции. Эти ожидания сами по себе могут стать фактором, влияющим на реальную инфляцию.

Влияние инфляции на ставку дисконтирования:
Чем выше уровень инфляции и инфляционные ожидания, тем выше должна быть номинальная ставка дисконтирования. Это обусловлено необходимостью сохранения покупательной способности будущих денежных потоков при их приведении к текущей стоимости. Если ставка дисконтирования не будет адекватно скорректирована на ожидаемую инфляцию, текущая стоимость будущих доходов будет завышена, что может привести к принятию неэффективных инвестиционных решений.

Номинальная и реальная ставки дисконтирования:
Для корректного учёта инфляции в финансовом анализе различают:

• Номинальная ставка дисконтирования: Учитывает ожидаемый темп инфляции. Применяется, если денежные потоки инвестиционного проекта моделируются в текущих (прогнозных) ценах, которые уже включают ожидаемый рост цен.
• Реальная ставка дисконтирования: Не учитывает инфляцию. Применяется, если денежные потоки проекта рассчитываются в постоянных ценах (ценах базового периода).

Для пересчёта номинальных ставок дисконтирования в реальные используется формула Фишера:

Rреальная = ((1 + Rноминальная) / (1 + Ур.инфл)) - 1

Где:

• R_{реальная} – реальная ставка дисконтирования;
• R_{номинальная} – номинальная ставка дисконтирования;
• Ур._инфл – уровень инфляции.

В условиях низких и стабильных темпов инфляции иногда используется упрощённая формула: R_{реальная} = R_{номинальная} — Ур._инфл. Однако при высоки�� и нестабильных темпах инфляции, что часто наблюдается в развивающихся экономиках, целесообразнее использовать реальные ставки дисконтирования для оценки стоимости бизнеса. Это может существенно упростить расчёты и повысить их точность, поскольку позволяет работать с денежными потоками в постоянных ценах без необходимости сложных прогнозов ценовых индексов для каждого года. Кроме того, рекомендуется дисконтировать денежные потоки для каждого периода по своей ставке, учитывающей темп инфляции в конкретный год, если есть основания ожидать её изменения.

Налоговое бремя и эффект налогового щита

Налоговое бремя, в частности налог на прибыль, оказывает прямое влияние на чистые денежные потоки компании и, следовательно, на стоимость её капитала и ставку дисконтирования. Этот эффект наиболее полно раскрывается через концепцию налогового щита.

Налоговый щит (Tax Shield) — это экономия на налогах, которая возникает в результате вычета определённых расходов (например, процентов по заёмному капиталу, амортизационных отчислений) из налогооблагаемой базы. Главный механизм связан с заёмным капиталом: проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции или являются вычитаемыми расходами, что уменьшает налогооблагаемую прибыль компании. Снижение налогооблагаемой прибыли, в свою очередь, приводит к уменьшению суммы налога на прибыль.

Механизм учёта налогового щита в формуле WACC:
В формуле средневзвешенной стоимости капитала (WACC) эффект налогового щита учитывается путём корректировки стоимости заёмного капитала (R_d) на ставку налога на прибыль (T). Член (1 − T) в формуле WACC, умножаемый на стоимость заёмного капитала, отражает, что для компании фактическая стоимость привлечения заёмных средств ниже номинальной процентной ставки на величину сэкономленного налога. Это снижает общую средневзвешенную стоимость капитала.

Общая формула расчёта процентного налогового щита:
Процентный налоговый щит может быть рассчитан как произведение среднего долга, стоимости долга и налоговой ставки:

Процентный налоговый щит = Средний долг × Стоимость долга × Налоговая ставка

В более общем смысле, размер налогового щита равен вычитаемым расходам (например, процентам по кредитам, амортизационным отчислениям), умноженным на применимую налоговую ставку.

Важные нюансы:

• Для точной оценки необходимо глубокое понимание применимых налоговых ставок (подоходного налога, налога на прирост капитала, корпоративного налога), поскольку они могут различаться в зависимости от вида дохода и юрисдикции.
• Международные стандарты финансовой отчётности (например, IAS 36) могут устанавливать специфические требования к применению доналоговой или посленалоговой ставки дисконтирования, что требует внимательного подхода.

Таким образом, инфляционные ожидания и налоговое бремя являются не просто внешними условиями, а интегральными элементами, которые должны быть тщательно проанализированы и включены в процесс формирования ставки дисконтирования для обеспечения достоверности финансовой оценки.

Практические сложности и ограничения определения ставки дисконтирования в условиях российской экономики (на 2025 год)

Определение адекватной ставки дисконтирования является одним из самых сложных и одновременно наиболее актуальных вызовов в инвестиционном анализе, а в условиях российской экономики на 2025 год эта задача приобретает особую остроту и специфику. Многие традиционные подходы, разработанные для зрелых и стабильных рынков, здесь сталкиваются с серьёзными ограничениями, требующими адаптации и поиска новых решений.

Особенности российского рынка капитала

1. Недостаточное развитие рынка акций: Российский фондовый рынок, несмотря на определённые успехи, остаётся менее развитым и ликвидным по сравнению с западными аналогами. Это проявляется в меньшем количестве публичных компаний, низкой ликвидности многих ценных бумаг и ограниченной глубине рынка. В результате, для многих непубличных компаний крайне сложно найти релевантные рыночные данные (например, бета-коэффициенты или премии за рыночный риск), необходимые для применения таких моделей, как CAPM.
2. Проблемы с использованием традиционных моделей: Многие привычные модели оценки ставки дисконтирования, разработанные для развитых рынков (например, США), могут некорректно работать в российских условиях. Это связано с высокой волатильностью рынка, частыми и резкими изменениями макроэкономической конъюнктуры, высоким уровнем инфляции, а также геополитической неопределённостью.
3. Отказ от «западных» ориентиров и необходимость разработки отечественных подходов: Ранее в российской практике часто использовался подход, при котором ставки дисконтирования для российских компаний строились на базе безрисковых инструментов США (например, казначейских облигаций), с последующим добавлением страновых рисков для РФ. Однако в современных условиях (санкции, нарушение свободы перетока капитала, снижение доверия к «западным» источникам) такая практика становится менее релевантной и, зачастую, невозможной. Это стимулирует необходимость разработки и адаптации отечественных моделей оценки ставки дисконтирования, учитывающих уникальные особенности и вызовы российской экономики.

Актуальные количественные параметры для России (2025 год)

Российская экономика в 2025 году характеризуется существенно более высокими базовыми ставками и премиями за риск по сравнению с развитыми странами. Это обусловлено сохраняющейся высокой инфляцией, геополитическими рисками и санкционным давлением.

Актуальные количественные параметры на начало 2025 года:

Параметр	Значение для России (2025 г.)	Источник/Обоснование
Безрисковая ставка (10-летние ОФЗ)	~15,22-16,27% годовых	Данные на начало 2025 года.
Прогнозная инфляция (Минэкономразвития)	~6% годовых	Прогноз на 2025 год
WACC (приблизительная)	25-30% годовых	Оценочный диапазон для российских компаний.
Чувствительность NPV к ставке дисконтирования	1% увеличения ставки дисконтирования уменьшает текущую стоимость на 9–10% (для проекта со сроком ~10 лет)	(M = 1% × 10 лет = 9-10% NPV)

Расчёт минимальной требуемой доходности:
Если сложить эти компоненты, можно получить представление о минимальной требуемой доходности для инвестиционных проектов в России. Например, без учёта специфических рисков для конкретной компании, но с учётом общей рыночной премии и безрисковой ставки, минимальная требуемая доходность проекта может превышать 35% годовых (16% безрисковая ставка + 6% рыночная премия + 15% премия за риск нового проекта). Такие высокие ставки дисконтирования означают, что проекты должны генерировать значительно более высокие доходы, чтобы быть признанными экономически эффективными.

Субъективность оценок и проблема обоснования

1. Сложности с определением стоимости собственного капитала для непубличных компаний: Для большинства российских компаний, которые не имеют ликвидных акций на фондовом рынке, определение рыночной стоимости собственного капитала и, соответственно, ставки R_e (в рамках WACC или CAPM) становится крайне затруднительным. Это вынуждает использовать сравнительные подходы или метод кумулятивного построения, которые, в свою очередь, страдают от других ограничений.
2. Субъективность экспертных оценок: Методы, основанные на мнениях экспертов (например, метод кумулятивного построения), неизбежно содержат элемент субъективности. Разные эксперты могут по-разному оценивать степень влияния одних и тех же факторов риска, что приводит к разным значениям ставки дисконтирования. Это создаёт проблему обоснования и верификации полученных оценок.
3. Проблема обоснования ставки дисконтирования: Использование необоснованно низкой ставки может привести к завышению дисконтированной стоимости проекта или бизнеса, создавая иллюзию привлекательности. Напротив, чрезмерно высокая ставка может привести к необоснованному отражению убытков или отбраковке перспективных проектов. Отсутствие доступных данных о финансовом состоянии многих компаний и специфические льготные схемы кредитования могут дополнительно осложнять расчёт, например, WACC.
4. Региональные факторы: При определении средневзвешенной ставки по кредиту необходимо учитывать региональные факторы, которые не всегда отражаются в общей статистике ЦБ РФ, что добавляет ещё один уровень сложности.
5. Различия в подходах: Для крупных компаний с регулярным инвестиционным процессом могут быть применимы одни подходы, тогда как для оценки единичных проектов небольших закрытых компаний требуются совершенно иные методики.

Всё это подчёркивает, что в условиях российской экономики определение ставки дисконтирования требует не только глубоких теоретических знаний, но и значительного практического опыта, критического мышления, а также постоянной адаптации методологий к быстро меняющимся рыночным условиям и поиску актуальных, релевантных данных.

Заключение: Перспективы и рекомендации

Ставка дисконтирования — это не просто число, а критически важный регулятор в мире инвестиций и оценки бизнеса, который вбирает в себя всю сложность экономических реалий, риск-профиля проекта и ожиданий инвесторов. Её корректное определение является залогом обоснованных инвестиционных решений, позволяя адекватно сопоставлять будущие доходы с сегодняшними затратами и рисками. Как мы убедились, даже незначительное изменение ставки дисконтирования может кардинально изменить восприятие ценности актива, что подчёркивает необходимость глубокого, многофакторного анализа.

Мы рассмотрели фундаментальные концепции дисконтирования, проанализировали основные подходы и модели — WACC, CAPM и метод кумулятивного построения — с их математическим обоснованием, преимуществами и ограничениями. Детально изучили влияние многочисленных факторов, от финансового состояния компании и макроэкономической конъюнктуры до отраслевых рисков и специфических для объекта оценки характеристик. Особое внимание было уделено комплексному учёту риска через безрисковую ставку и премии за различные виды рисков, а также влиянию инфляционных ожиданий и налогового бремени.

Однако, как показывает анализ, в условиях российской экономики на 2025 год, задача определения ставки дисконтирования сопряжена с уникальными сложностями. Недостаточно развитый рынок акций, отказ от традиционных «западных» ориентиров, высокая волатильность и значительные премии за риск – всё это требует не только адаптации существующих методологий, но и активной разработки отечественных подходов. Актуальные данные, такие как доходность 10-летних ОФЗ в диапазоне 15,22-16,27% и премия за риск для новых проектов около 15%, приводят к минимальной требуемой доходности, превышающей 35% годовых. Эти цифры красноречиво говорят о необходимости тщательного обоснования и взвешенного подхода.

Для студентов и практиков в сфере финансов и инвестиций это означает следующее:

1. Комплексный подход: Не стоит полагаться на один универсальный метод. Для повышения точности и обоснованности оценки целесообразно использовать комбинацию подходов, например, применять WACC для оценки общего капитала и CAPM для стоимости собственного капитала, дополняя их кумулятивным методом для учёта специфических рисков.
2. Адаптация методологий: Критически важно не просто применять формулы, но и адаптировать их к реалиям российского рынка. Это включает в себя поиск релевантных отечественных данных для безрисковой ставки, премий за риск и бета-коэффициентов, а также учёт специфических страновых и отраслевых рисков.
3. Актуальность данных: Финансовый мир быстро меняется. Использование устаревших данных может привести к серьёзным ошибкам. Всегда стремитесь использовать самые свежие и надёжные источники информации, особенно для макроэкономических показателей и рыночных премий.
4. Обоснование и верификация: Любая ставка дисконтирования должна быть тщательно обоснована. Будьте готовы объяснить каждый компонент, каждый фактор и каждое допущение, использованное в расчёте. По возможности, проводите стресс-тестирование, чтобы оценить чувствительность результатов к изменениям ключевых параметров.

В заключение, определение ставки дисконтирования — это не рутинная операция, а искусство, требующее глубокого аналитического мышления, понимания экономических процессов и постоянного совершенствования методологической базы. Только такой подход позволит принимать эффективные инвестиционные решения в постоянно меняющемся экономическом ландшафте. Откуда же брать эти актуальные данные, чтобы быть уверенным в своих расчетах?

Список использованной литературы

1. Гудков Ф.А. Инвестиции в инновации — или «русская инвестиционная рулетка» // ЭКО. — 2012. — N 5. — С.34-43.
2. Ионин В.Г., Щеглова Т.Л. Многомерная статистическая оценка показателей инвестиционной привлекательности фирм // Вестник НГУЭУ. — 2010. — N 1. — С.148-155.
3. Коссова Т.В., Шелунцова М.А. Социальная ставка дисконтирования в России: методология, оценка, межрегиональные различия // Экономическая наука современной России. — 2012. — N 3. — С.16-27.
4. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции: пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2009. — 1027 с.
5. Ямалетдинова Г.Х. Обзор методов оценки ставки дисконтирования в инвестиционном анализе // Современные технологии управления, 2011. — N 3.
6. Дисконтирование // Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%94%D0%B8%D1%81%D0%BA%D0%BE%D0%BD%D1%82%D0%B8%D1%80%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D0%B5 (дата обращения: 26.10.2025).
7. Дисконтирование денежных потоков // CFIN.RU. URL: https://www.cfin.ru/finanalysis/invest/dcf.shtml (дата обращения: 26.10.2025).
8. Дисконтирование — что это, формула и как использовать показатель // Бухэксперт. URL: https://buxexpert.ru/baza-znanij/raschety/diskontirovanie (дата обращения: 26.10.2025).
9. Что такое ставка дисконтирования и как инвестору ее применять // Банки.ру. URL: https://www.banki.ru/news/daytheme/?id=10986774 (дата обращения: 26.10.2025).
10. Ставка дисконтирования: суть и методы расчета // Газпромбанк Инвестиции. URL: https://www.gazprombank.investments/blog/chto-takoe-stavka-diskontirovaniya/ (дата обращения: 26.10.2025).
11. Что такое ставка дисконтирования в инвестиционном проекте? // Инвестпроект. URL: https://investprojekt.ru/stati/chto-takoe-stavka-diskontirovaniya-v-investicionnom-proekte/ (дата обращения: 26.10.2025).
12. Роль ставки дисконтирования в оценке инвестиционного проекта // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/rol-stavki-diskontirovaniya-v-otsenke-investitsionnogo-proekta (дата обращения: 26.10.2025).
13. Дисконтированная стоимость // Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%94%D0%B8%D1%81%D0%BA%D0%BE%D0%BD%D1%82%D0%B8%D1%80%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%BD%D0%B0%D1%8F_%D1%81%D1%82%D0%BE%D0%B8%D0%BC%D0%BE%D1%81%D1%82%D1%8C (дата обращения: 26.10.2025).
14. Выбор ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов // CFIN.RU. URL: https://www.cfin.ru/investor/discr.shtml (дата обращения: 26.10.2025).
15. СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ: ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/stavka-diskontirovaniya-osnovnye-podhody-i-metody-opredeleniya-pri-otsenke-ekonomicheskoy-effektivnosti (дата обращения: 26.10.2025).
16. Что такое ставка дисконтирования // Т—Ж. URL: https://journal.tinkoff.ru/ask/discount-rate/ (дата обращения: 26.10.2025).
17. Кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования — это // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/159844-kumulyativnyy-metod-rascheta-stavki-diskontirovaniya-eto (дата обращения: 26.10.2025).
18. Расчет ставки дисконтирования // Разработка бизнес-планов. URL: https://www.fd.ru/articles/158656-raschet-stavki-diskontirovaniya (дата обращения: 26.10.2025).
19. Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом (пример) // Оценщик.ру. URL: https://www.ocenchik.ru/metodiki/241-raschet-stavki-diskontirovaniya-kumulyativnym-metodom-primer.html (дата обращения: 26.10.2025).
20. Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/opredelenie-stavki-diskontirovaniya-metodom-kumulyativnogo-postroeniya (дата обращения: 26.10.2025).
21. Критерии выбора ставки дисконтирования при анализе инвестиционных проектов // CFIN.RU. URL: https://www.cfin.ru/finanalysis/invest/discr_choice.shtml (дата обращения: 26.10.2025).
22. CAPM: теория, преимущества и недостатки // ACCA Global. URL: https://www.accaglobal.com/ru/ru/student/exam-support-resources/fundamentals-exams/f9/technical-articles/CAPM-advantages-disadvantages.html (дата обращения: 26.10.2025).
23. Обзор методов расчета ставки дисконтирования // E-xecutive.ru. URL: https://www.e-xecutive.ru/finance/investments/1018670-obzor-metodov-rascheta-stavki-diskontirovaniya (дата обращения: 26.10.2025).
24. Использование ставки дисконтирования: основы и методы расчета // Т‑Банк. URL: https://www.tbank.ru/journal/longreads/stavka-diskontirovaniya/ (дата обращения: 26.10.2025).
25. CAPM Model: Advantages and Disadvantages // Investopedia. URL: https://www.investopedia.com/articles/investing/062215/capm-model-advantages-disadvantages.asp (дата обращения: 26.10.2025).
26. Модель CAPM: формулы и примеры расчета // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/159847-model-capm-formuly-i-primery-rascheta (дата обращения: 26.10.2025).
27. Что такое модель оценки активов CAPM // Совкомбанк. URL: https://sovcombank.ru/blog/chto-takoe-model-ocenki-aktivov-capm (дата обращения: 26.10.2025).
28. В чём преимущества и недостатки метода WACC по сравнению с другими подходами к оценке стоимости… // Яндекс Нейро. URL: https://yandex.ru/q/question/v_chem_preimushchestva_i_nedostatki_metoda_d3c35b37/ (дата обращения: 26.10.2025).
29. Роль WACC в принятии финансовых и инвестиционных решений в корпорации // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/rol-wacc-v-prinyatii-finansovyh-i-investitsionnyh-resheniy-v-korporatsii (дата обращения: 26.10.2025).
30. Ставка дисконтирования по методу WACC на примере // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/158674-raschet-stavki-diskontirovaniya-po-metodu-wacc-na-primere (дата обращения: 26.10.2025).
31. Оптимальная структура капитала // ACCA Global. URL: https://www.accaglobal.com/russia/ru/student/exam-support-resources/fundamentals-exams/f9/technical-articles/optimal-capital-structure.html (дата обращения: 26.10.2025).
32. Премия за риск: примеры определения // Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/premiya-za-risk/ (дата обращения: 26.10.2025).
33. Рисковая премия // Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%A0%D0%B8%D1%81%D0%BA%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D1%8F_%D0%BF%D1%80%D0%B5%D0%BC%D0%B8%D1%8F (дата обращения: 26.10.2025).
34. Что такое премия за риск // Binance. URL: https://www.binance.com/ru/square/post/456885 (дата обращения: 26.10.2025).
35. Как определить премию за риск // Ассистентус. URL: https://assistantus.ru/finance/premiya-za-risk/ (дата обращения: 26.10.2025).
36. Премия за риск в инвестировании: что это и как ее считать // Газпромбанк Инвестиции. URL: https://www.gazprombank.investments/blog/chto-takoe-premiya-za-risk/ (дата обращения: 26.10.2025).
37. Учет риска через ставку дисконтирования при оценке стоимости российских предприятий в современных условиях // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/uchet-riska-cherez-stavku-diskontirovaniya-pri-otsenke-stoimosti-rossiyskih-predpriyatiy-v-sovremennyh-usloviyah (дата обращения: 26.10.2025).
38. Безрисковая процентная ставка // Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%91%D0%B5%D0%B7%D1%80%D0%B8%D1%81%D0%BA%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D1%8F_%D0%BF%D1%80%D0%BE%D1%86%D0%B5%D0%BD%D1%82%D0%BD%D0%B0%D1%8F_%D1%81%D1%82%D0%B0%D0%B2%D0%BA%D0%B0 (дата обращения: 26.10.2025).
39. Сколько стоит риск? Что происходит с премиями в облигациях в 2024 году // Boomin.ru. URL: https://boomin.ru/journal/analitika/skolko-stoit-risk-chto-proiskhodit-s-premiyami-v-obligatsiyakh-v-2024-godu/ (дата обращения: 26.10.2025).
40. Премия за риск на российском фондовом рынке // Smart-Lab. URL: https://smart-lab.ru/blog/954602.php (дата обращения: 26.10.2025).
41. Роль и значение премии за риск при расчете ставки дисконтирования в оценке стоимости бизнеса // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/rol-i-znachenie-premii-za-risk-pri-raschete-stavki-diskontirovaniya-v-otsenke-stoimosti-biznesa (дата обращения: 26.10.2025).
42. Как рассчитать ставку дисконтирования и риски для производственного предприятия // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/158661-kak-rasschitat-stavku-diskontirovaniya-i-riski-dlya-proizvodstvennogo-predpriyatiya (дата обращения: 26.10.2025).
43. Расчет ставки дисконтирования при определении ценности использования актива // ДЕЛОВОЙ ПРОФИЛЬ. URL: https://www.delprof.ru/press-center/publications/raschet-stavki-diskontirovaniya-pri-opredelenii-tsennosti-ispolzovaniya-aktiva/ (дата обращения: 26.10.2025).
44. Рязанова Г. Ставка дисконтирования: что это такое и как инвестору ее применять // Финансы Mail.ru. 05.03.2025. URL: https://finance.mail.ru/2025/03/05/stavka-diskontirovaniya-chto-eto-takoe-i-kak-investoru-ee-primenyat/ (дата обращения: 26.10.2025).
45. Глава 4. Учет рисков, выбор ставки дисконтирования // Appraiser.Ru. Вестник оценщика. URL: https://www.appraiser.ru/news/glava-4-uchet-riskov-vybor-stavki-diskontirovaniya (дата обращения: 26.10.2025).
46. Ставка дисконтирования с учетом риска и методы ее определения // Молодой ученый. URL: https://moluch.ru/archive/53/7095/ (дата обращения: 26.10.2025).
47. Премия за риск // Finzz.ru. URL: https://finzz.ru/premia-za-risk.html (дата обращения: 26.10.2025).
48. Порядок определения ставки дисконтирования в соответствии с IAS 36 на практическом примере // ДЕЛОВОЙ ПРОФИЛЬ. URL: https://www.delprof.ru/press-center/publications/poryadok-opredeleniya-stavki-diskontirovaniya-v-sootvetstvii-s-ias-36-na-prakticheskom-primere/ (дата обращения: 26.10.2025).
49. Ставка дисконтирования: российские проблемы // ВКО-Интеллект. URL: https://vko.intellect.academy/articles/591-stavka-diskontirovanija-rossijskie-problemy.html (дата обращения: 26.10.2025).
50. Рекомендации по расчету ставки дисконтирования // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/158656-raschet-stavki-diskontirovaniya (дата обращения: 26.10.2025).
51. Построение ставок дисконтирования для российских компаний в условиях санкций (уход от финансовых инструментов рынков «запада) // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/postroenie-stavok-diskontirovaniya-dlya-rossiyskih-kompaniy-v-usloviyah-sanktsiy-uhod-ot-finansovyh-instrumentov-rynkov-zapada (дата обращения: 26.10.2025).
52. Определение ставки дисконтирования на собственный капитал по российским данным // СРО «Союз оценщиков». URL: https://srosovet.ru/press/articles/opredelenie-stavki-diskontirovaniya-na-sobstvennyy-kapital-po-rossiyskim-dannym/ (дата обращения: 26.10.2025).
53. Проблемы определения ставки дисконтирования для различных направлений деятельности предприятия // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/problemy-opredeleniya-stavki-diskontirovaniya-dlya-razlichnyh-napravleniy-deyatelnosti-predpriyatiya (дата обращения: 26.10.2025).
54. Влияние макроэкономических факторов на расчет ставки дисконтирования в энергетических проектах // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vliyanie-makroekonomicheskih-faktorov-na-raschet-stavki-diskontirovaniya-v-energeticheskih-proektah (дата обращения: 26.10.2025).
55. Боязнь высоты: чем опасен для России перегрев фондового рынка США // Деловой Петербург. 20.10.2025. URL: https://www.dp.ru/a/2025/10/20/Bojazn_visoti_chem_opasen (дата обращения: 26.10.2025).
56. Как влияет инфляция на ставку дисконтирования при оценке инвестиционного проекта? // Яндекс Нейро. URL: https://yandex.ru/q/question/kak_vliiaet_inflatsiia_na_stavku_diskontirovaniia_22340b15/ (дата обращения: 26.10.2025).
57. Как инфляция влияет на расчет ставки дисконтирования при инвестировании в долгосрочные активы? // Яндекс Нейро. URL: https://yandex.ru/q/question/kak_inflatsiia_vliiaet_na_raschet_stavki_diskontirovaniia_9b817105/ (дата обращения: 26.10.2025).
58. Выбор ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов промышленных предприятий // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vybor-stavki-diskontirovaniya-pri-otsenke-effektivnosti-investitsionnyh-proektov-promyshlennyh-predpriyatiy (дата обращения: 26.10.2025).
59. Расчет ставки дисконтирования с учетом инфляции // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/159845-raschet-stavki-diskontirovaniya-s-uchetom-inflyatsii (дата обращения: 26.10.2025).
60. Расчет стоимости капитала (WACC). Для чего нужен и как применять // SoftInform. URL: https://softinform.com.ua/stati/raschet-stoimosti-kapitala-wacc-dlya-chego-nuzhen-i-kak-primenyat/ (дата обращения: 26.10.2025).
61. Расчет реальной ставки дисконтирования // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/159846-raschet-realnoy-stavki-diskontirovaniya (дата обращения: 26.10.2025).
62. Номинальная и реальная ставки дисконтирования в оценке бизнеса // YouTube. URL: https://www.youtube.com/watch?v=kR6D1F1x_2Y (дата обращения: 26.10.2025).
63. Средневзвешенная стоимость капитала // Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%A1%D1%80%D0%B5%D0%B4%D0%BD%D0%B5%D0%B2%D0%B7%D0%B2%D0%B5%D1%88%D0%B5%D0%BD%D0%BD%D0%B0%D1%8F_%D1%81%D1%82%D0%BE%D0%B8%D0%BC%D0%BE%D1%81%D1%82%D1%8C_%D0%BA%D0%B0%D0%BF%D0%B8%D1%82%D0%B0%D0%BB%D0%B0 (дата обращения: 26.10.2025).
64. Налоговый щит // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/158654-nalogovyy-schit (дата обращения: 26.10.2025).
65. Выбор ставки дисконтирования для инвестиционного проекта при учете инфляции // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vybor-stavki-diskontirovaniya-dlya-investitsionnogo-proekta-pri-uchete-inflyatsii (дата обращения: 26.10.2025).
66. Последствия высоких темпов инфляции и процентных ставок // PwC. URL: https://www.pwc.ru/ru/services/accounting-advisory/hot-topics/inflation-and-interest-rates.html (дата обращения: 26.10.2025).
67. Средневзвешенная стоимость капитала, WACC // Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/wacc/ (дата обращения: 26.10.2025).
68. Что такое инфляционные ожидания и на что они влияют // БКС Экспресс. URL: https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/chto-takoe-inflyatsionnye-ozhidaniia-i-na-chto-oni-vliiaiut (дата обращения: 26.10.2025).
69. Налоговый щит // Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%9D%D0%B0%D0%BB%D0%BE%D0%B3%D0%BE%D0%B2%D1%8B%D0%B9_%D1%89%D0%B8%D1%82 (дата обращения: 26.10.2025).
70. Отражение влияния налогообложения доходов в моделях дисконтирования денежных потоков // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otrazhenie-vliyaniya-nalogooblozheniya-dohodov-v-modelyah-diskontirovaniya-denezhnyh-potokov (дата обращения: 26.10.2025).
71. Как уровень инфляции влияет на ставку дисконтирования? // Яндекс Нейро. URL: https://yandex.ru/q/question/kak_uroven_inflatsii_vliiaet_na_stavku_diskontirovaniia_e18820c8/ (дата обращения: 26.10.2025).
72. Налоговые последствия и правило NPV: факторинг в финансовом воздействии // FasterCapital. URL: https://fastercapital.com/ru/content/tax-implications-and-the-npv-rule—factoring-in-the-financial-impact.html (дата обращения: 26.10.2025).