Анализ неэффективности сделок слияний и поглощений (M&A): Причины, факторы и методологии оценки

В мире корпоративных финансов сделки слияний и поглощений (M&A) являются мощным инструментом для стратегического роста, реструктуризации и повышения конкурентоспособности компаний. Однако за фасадом амбициозных заявлений и грандиозных планов нередко скрывается менее радужная реальность. Исследования показывают, что до 70-90% сделок на рынке слияний и поглощений оказываются неэффективными, не достигая заявленных целей и не оправдывая ожиданий инвесторов. Этот ошеломляющий процент неудач делает проблему неэффективности M&A одной из наиболее острых и актуальных в современной бизнес-среде.

Феномен M&A, зародившийся в конце XIX века и переживший несколько волн глобальной активности, продолжает оставаться объектом пристального внимания как академического сообщества, так и практикующих специалистов. В условиях динамичных рынков, стремительных технологических изменений и усиления глобальной конкуренции компании всё чаще обращаются к слияниям и поглощениям как к средству быстрого масштабирования, диверсификации и получения доступа к новым технологиям, рынкам или талантам. Однако высокая частотность провалов подчеркивает сложность и многогранность этого процесса, который требует не просто совершения сделки, но и её глубокой, продуманной интеграции.

Данное эссе ставит своей целью провести глубокий и всесторонний анализ причин, факторов и методологий оценки неэффективности сделок M&A. Мы последовательно рассмотрим базовые теоретические концепции, подкрепим их актуальными эмпирическими данными, детализируем финансовые, стратегические, управленческие и культурные факторы, лежащие в основе неудач. Особое внимание будет уделено критическому анализу методологий оценки эффективности, таких как событийный анализ, и типичным ошибкам на различных этапах сделки. В заключение будут предложены стратегии и лучшие практики, направленные на минимизацию рисков и повышение вероятности успеха M&A. Этот анализ призван стать ценным источником знаний для студентов и специалистов, стремящихся понять природу корпоративных реструктуризаций и избежать ловушек неэффективности.

Фундаментальные концепции и терминология M&A

Прежде чем углубляться в анализ неэффективности, необходимо заложить прочный фундамент понимания ключевых концепций и терминов, которые определяют мир слияний и поглощений. Эти определения станут нашими ориентирами в сложной архитектуре корпоративных сделок, позволяя чётко различать механизмы и последствия каждого действия.

Слияния и поглощения: Сущность и отличия

В своей основе слияния и поглощения (M&A) представляют собой комплексы действий, направленных на изменение структуры собственности и управления компаний. Однако, несмотря на частое совместное употребление, эти два понятия имеют принципиальные различия.

Слияние (Merger) – это процесс объединения двух или более компаний, как правило, равноправных по размеру или статусу, в результате которого образуется новая юридическая организация, а прежние прекращают своё существование. Целью такого объединения часто является создание более мощной и конкурентоспособной структуры, способной достичь эффекта масштаба или объединить уникальные компетенции. Классический пример — слияние, когда компании A и B формируют новую компанию C.

Поглощение (Acquisition), напротив, подразумевает выкуп одной компанией контрольного пакета акций другой компании, с последующим присоединением поглощаемой компании к поглощающей. В этом случае поглощающая компания сохраняет свою юридическую идентичность, а поглощаемая чаще всего перестаёт существовать как самостоятельное юридическое лицо, становясь частью приобретателя. Поглощения могут быть дружественными (с согласия менеджмента и акционеров цели) или враждебными (без их согласия). Цель поглощения — получить контроль над активами, технологиями, рыночной долей или клиентской базой.

Оба типа сделок являются формами объединения капиталов и направлены на увеличение общей стоимости активов, однако путь к этой цели и риски, связанные с ним, могут существенно отличаться.

Синергетический эффект: Ожидания и реальность

Центральным мотивом подавляющего большинства сделок M&A является достижение синергетического эффекта. Синергия — это не просто сумма частей, а преимущество совместной деятельности, при котором объединённая компания должна получить большую выгоду, чем сумма выгод каждой компании по отдельности. Классическая формула «1+1=3» как нельзя лучше описывает эту концепцию, подразумевая повышение эффективности бизнеса за счёт объединения ресурсов и компетенций.

Синергетический эффект в сделках M&A определяется как результат преобразования системы, выраженный в сумме дополнительного дохода или экономии затрат. Его можно классифицировать на два основных типа:

1. Синергия затрат (Cost Synergy): Этот вид синергии достигается за счёт устранения дублирующих функций (например, объединение отделов бухгалтерии, ИТ, HR), консолидации операций (оптимизация логистики, закупок), эффекта масштаба (снижение удельных затрат при увеличении объёмов производства) и повышения операционной эффективности. Синергия затрат часто относительно легче измерима и быстрее реализуема, что делает её привлекательной для компаний.
2. Синергия доходов (Revenue Synergy): Этот вид синергии связан с увеличением выручки объединённой компании. Он может проявляться через выход на новые рынки, расширение ассортимента продукции/услуг, перекрёстные продажи существующим клиентам обеих компаний, оптимизацию ценообразования или совместную разработку новых продуктов. Однако синергию доходов зачастую труднее измерить, спрогнозировать и, самое главное, реализовать, поскольку она требует более глубокой интеграции, изменения бизнес-процессов и часто связана с культурными аспектами. Что это означает на практике? Нередко компании переоценивают свои возможности по созданию новых продуктов или выходу на рынки, сталкиваясь с сопротивлением со стороны клиентов или сложностями в адаптации продуктовых линеек, что становится значимым фактором неэффективности.

Несмотря на привлекательность концепции синергии, именно здесь кроются основные причины разочарований. Зачастую амбициозные прогнозы синергетического эффекта оказываются нереализованными, что напрямую ведёт к неэффективности сделки.

Неэффективность M&A: Определение и проявления

Неэффективность M&A означает отсутствие положительного результата от реструктуризации бизнеса, вызванное влиянием различных внутренних и внешних факторов. Это состояние, при котором заявленные цели сделки не достигаются, а инвесторы и стейкхолдеры не получают ожидаемой выгоды.

Неэффективность M&A часто, но не всегда, связана с недостижением синергетического эффекта. Она может проявляться в различных формах:

• Финансовые потери: Снижение прибыли, рентабельности активов (ROA) и собственного капитала (ROE), падение цены акций покупателя.
• Операционные проблемы: Ухудшение операционной эффективности, сбои в производственных процессах, потеря ключевых сотрудников или клиентов.
• Стратегические неудачи: Отсутствие роста рыночной доли, невозможность получения доступа к новым активам, знаниям и технологиям, недостижение диверсификации или других стратегических целей.
• Культурные конфликты: Проблемы с адаптацией персонала, сопротивление изменениям, снижение морального духа сотрудников.

Понимание этих проявлений критически важно для диагностики проблем и выработки корректирующих действий.

Аномальная доходность и кумулятивная аномальная доходность (CAR)

Для объективной оценки эффективности M&A сделок, особенно с точки зрения фондового рынка, используется концепция аномальной доходности. Аномальная доходность (Abnormal Return, AR) — это слишком высокая или слишком низкая прибыль от инвестиций, или, точнее, необычная прибыль от определённых активов или ценных бумаг за период времени. Она характеризует отклонение фактической доходности (R_it) от средней нормальной доходности (E[R_it]), описываемая формулой:

ARit = Rit - E[Rit]

Где:

• AR_it — аномальная доходность акции i в период времени t;
• R_it — фактическая доходность акции i в период времени t;
• E[R_it] — ожидаемая (нормальная) доходность акции i в период времени t.

Ожидаемая (нормальная) доходность рассчитывается с использованием различных моделей, например, Модели ценообразования капитальных активов (CAPM), которая учитывает системный риск актива (β) и рыночную доходность.

Ключевой характеристикой реакции инвесторов в событийном анализе является не только аномальная доходность, но и кумулятивная аномальная доходность (Cumulative Abnormal Return, CAR), возникающая в короткий период до и после события (например, объявления о сделке M&A). CAR представляет собой сумму аномальных доходностей за определённое «окно события» и позволяет оценить совокупное влияние события на стоимость компании. Положительная CAR указывает на создание стоимости, отрицательная — на её разрушение. Эти показатели играют центральную роль в эмпирических исследованиях эффективности M&A.

Эмпирические данные и статистика неэффективности M&A

Масштабы неэффективности сделок M&A впечатляют и подтверждаются многочисленными исследованиями по всему миру. Эти цифры не просто статистика, а суровое напоминание о сложности и рискованности процесса корпоративных объединений, что требует от участников максимальной осторожности и глубокого анализа.

Начнём с глобальной картины. По данным различных исследований, около половины, а по некоторым, более пессимистичным оценкам, до 70-90% сделок M&A заканчиваются провалом. Это означает, что подавляющее большинство компаний-покупателей не достигают своих стратегических и финансовых целей, которые были заявлены при инициировании сделки. Примечательно, что только 10-30% сделок на рынке слияний и поглощений оказываются по-настоящему эффективными, создавая ценность для акционеров.

Более глубокий анализ выявляет интересную асимметрию успеха. Известно, что около 76% сделок M&A были наиболее выгодны для продавцов, тогда как для покупателей, нацеленных на расширение бизнеса, успешными оказались лишь около 35% сделок. Это объясняется тем, что продавец часто получает премию за контроль и выходит из бизнеса, тогда как покупатель берёт на себя все риски интеграции, управления и реализации синергии. Прогнозируемый рост стоимости «1+1=3» часто оборачивается скромными «1.5», а то и меньше, подтверждая, что значимый рост по итогам сделки достигается редко. Почему так происходит? Потому что рынок часто переоценивает потенциал синергии и недооценивает сложности пост-интеграционного периода, вынуждая покупателя расплачиваться за неоправданные ожидания.

Российский рынок M&A не является исключением и демонстрирует схожие, а порой даже более тревожные тенденции. В России 9 из 10 поглощений оканчиваются краткосрочным или долгосрочным падением эффективности купленного бизнеса, а иногда и его полным уничтожением. Это подчёркивает специфику отечественного рынка, где к общим проблемам интеграции добавляются особенности правовой среды, корпоративного управления и макроэкономических условий.

Динамика мирового и российского рынка M&A в последние годы также заслуживает внимания. В 2023 году объём сделок M&A на мировых рынках впервые за десятилетие опустился ниже отметки в 3 трлн долл. США, составив около 2.9 трлн долл. США, что на 17% меньше, чем в 2022 году. Однако уже в 2024 году наблюдалось восстановление, когда глобальный объём сделок достиг 3.4 трлн долл. США, что на 8% больше, чем в 2023 году.

Текущий 2025 год демонстрирует новую волну активности: в январе-июле объём сделок M&A в мире составил 2.6 трлн долл. США, что является максимальным показателем за последние четыре года. Этот всплеск активности во многом обусловлен бумом в сфере искусственного интеллекта и несколькими «мегасделками», которые, несмотря на сокращение общего количества транзакций на 16%, привели к росту суммарной стоимости на 28% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Прогнозы на 2026 год ещё более оптимистичны: ожидается, что объём сделок M&A в мире может достигнуть исторического максимума, превысив предыдущий рекорд в 3.6 трлн долл. США, установленный в 2021 году.

На российском рынке ситуация более сдержанная. В I полугодии 2025 года сумма сделок сократилась на 12.3% до 18.67 млрд долл. США, а количество транзакций снизилось на 8.2% до 201. В 2024 году количество сделок также сократилось на 7% по сравнению с предыдущим годом. Одним из значимых негативных факторов, влиявших на российский рынок M&A, была высокая ключевая ставка Банка России (21% годовых в первом полугодии 2025 года), которая существенно увеличивала стоимость заёмных средств и препятствовала покупкам активов. Также на рынок повлияло снижение потенциала сделок с ушедшими из России иностранными компаниями.

В контексте этих данных, накопленная избыточная доходность (CAR) является ключевым показателем для оценки влияния M&A на стоимость компании. В большинстве исследований, анализирующих влияние M&A на стоимость компаний-целей, делается вывод о положительной средней избыточной доходности для продавцов. Однако результаты исследований относительно создания стоимости для компаний-покупателей остаются противоречивыми, демонстрируя как положительные, так и отрицательные или околонулевые значения CAR, что лишь подтверждает высокую вероятность неэффективности сделок для приобретающих сторон.

Показатель / Период	2022 г.	2023 г.	2024 г.	Янв-Июль 2025 г.	Прогноз 2026 г.
Объём M&A в мире (трлн USD)	~3.5	~2.9 (-17%)	~3.4 (+8%)	~2.6 (за 7 мес.)	>3.6 (рекорд)
Объём M&A в РФ (млрд USD)	—	—	—	18.67 (-12.3%)	—
Количество сделок в мире	—	—	—	↓16% (к 2024)	—
Количество сделок в РФ	—	—	↓7%	201 (-8.2%)	—
Средняя стоимость сделки в РФ (млн USD)	67.2 (+54.8%)	—	—	—	—

Примечание: Данные округлены и могут варьироваться в зависимости от источника. Прогнозы носят индикативный характер.

Эти данные наглядно демонстрируют, что, несмотря на рост объёмов сделок M&A и их стратегическую привлекательность, проблема неэффективности M&A остаётся острой и требует глубокого понимания её причин и факторов.

Теоретические основы и факторы неэффективности M&A

Феномен неэффективности сделок M&A не является результатом случайности; он коренится в сложных взаимодействиях экономических, психологических и управленческих факторов, подкреплённых рядом фундаментальных теорий. Понимание этих теоретических концепций позволяет глубже взглянуть на причины, по которым ожидания от M&A часто не оправдываются.

Теоретические концепции неэффективности

Теория агентских издержек, разработанная М. Дженсеном в 1986 году, является краеугольным камнем в объяснении многих корпоративных неудач, включая неэффективность M&A. Эта теория акцентирует внимание на фундаментальном конфликте интересов между собственниками (акционерами) и менеджерами компаний. В идеале менеджеры должны действовать в интересах акционеров, максимизируя их благосостояние. Однако на практике управленческий персонал может преследовать свои собственные интересы, отличные от целей акционеров.

В контексте M&A это проявляется следующим образом:

• Амбиции менеджеров: Высшее руководство может инициировать сделки M&A не столько ради создания стоимости для акционеров, сколько для увеличения масштаба компании, что, в свою очередь, ведёт к росту их собственного престижа, заработной платы и власти. Чем крупнее компания, тем выше статус её руководителя. Этот «синдром строителя империи» часто приводит к дорогостоящим, но неэффективным приобретениям.
• Свободные денежные потоки: Если у компании есть избыточные свободные денежные потоки, которые не могут быть эффективно реинвестированы в существующий бизнес или выплачены акционерам в виде дивидендов, менеджеры могут быть склонны использовать их для приобретений, даже если эти сделки не являются оптимальными с точки зрения создания стоимости.

Таким образом, теория агентских издержек объясняет, как управленческие амбиции и неэффективное распределение свободных денежных потоков могут подтолкнуть компанию к совершению невыгодных M&A сделок.

Ещё одна важная концепция — теория гордыни (overconfidence). Эта поведенческая теория предполагает, что менеджеры, особенно те, кто добивался прошлых успехов, склонны к излишней самоуверенности в своих способностях и прогнозах. Такая самоуверенность может привести к систематической переоценке активов приобретаемой компании и недооценке рисков интеграции, что, в конечном итоге, приводит к переплате за цель и, как следствие, к разрушению стоимости для компании-покупателя.

Наконец, ресурсная концепция стратегического управления позволяет соединить подходы к созданию стратегий на основе изучения как внутрифирменных, так и внешних факторов. Она утверждает, что устойчивое конкурентное преимущество компании основывается на её уникальных ресурсах и компетенциях. В контексте M&A, неэффективность может возникнуть, если приобретаемые активы или компетенции не соответствуют стратегическим целям покупателя или не могут быть эффективно интегрированы с его существующими ресурсами. Например, покупка компании с передовыми технологиями не принесёт пользы, если у покупателя нет ресурсов для их эффективной коммерциализации.

Финансовые факторы

Финансовые аспекты являются одной из наиболее очевидных причин неэффективности сделок M&A:

• Неверная оценка потенциала и переплата: Одной из самых распространённых ошибок является неверная оценка потенциала компании-цели или привлекательности отрасли. Завышенные ожидания относительно будущих денежных потоков или синергии приводят к переплате за активы. Эта «премия за контроль» может быть настолько велика, что даже при частичной реализации синергии покупатель не сможет вернуть свои инвестиции. Кроме того, часто недооценивается размер необходимых инвестиций после сделки для интеграции, модернизации или развития приобретённого бизнеса.
• Финансовые риски после сделки: После завершения M&A сделки объединённая компания может столкнуться с рядом финансовых рисков:
  • Увеличение налоговых платежей: Изменение налогового статуса, потеря налоговых льгот или различия в налоговых режимах могут привести к росту налоговой нагрузки.
  • Рост стоимости заёмных средств: Если сделка финансировалась за счёт долга, уровень финансового левериджа объединённой компании может возрасти. В условиях повышения процентных ставок это приводит к увеличению расходов на обслуживание долга и снижению прибыли.
  • Снижение прибыли: В результате интеграционных проблем, потери клиентов, роста операционных расходов или нереализованной синергии прибыль объединённой компании может снизиться.
  • Риск выкупа акционерами ценных бумаг: Недовольство миноритарных акционеров условиями сделки может привести к требованиям выкупа их акций, что создаёт дополнительную финансовую нагрузку.
• Влияние макроэкономических факторов: Внешняя экономическая среда играет ключевую роль. Например, высокая ключевая ставка Банка России (21% годовых в первом полугодии 2025 года) стала одним из негативных факторов, влиявших на российский рынок M&A. Высокая стоимость капитала делает заёмные средства дорогими, снижая привлекательность приобретений, особенно для компаний, планирующих финансировать сделку за счёт долга. Снижение потенциала сделок с ушедшими из России иностранными компаниями также сокращает количество качественных целей.

Стратегические и управленческие факторы

Помимо финансовых, существуют глубокие стратегические и управленческие причины неэффективности:

• Несоответствие корпоративной стратегии: Фундаментальной причиной неудач является несоответствие M&A корпоративной стратегии компании-покупателя. Если, например, стратегия компании предполагает диверсификацию через искусственный интеллект, а она приобретает бизнес без ИИ-активов, то такая сделка, скорее всего, не принесёт ожидаемых стратегических выгод. Отсутствие чёткого, проработанного инвестиционного тезиса сделки — когда акционеры не понимают, насколько, когда и почему они станут богаче — обрекает её на провал.
• Проблемы с опытом и отраслевой принадлежностью: Исследования показывают, что самое негативное влияние на сделки оказывают отсутствие или наличие слишком большого опыта у компании-покупателя, а также различная отраслевая принадлежность. Отсутствие опыта ведёт к ошибкам новичков, избыточный опыт – к самоуверенности и игнорированию уникальных особенностей новой сделки. Различия в отраслевой принадлежности увеличивают сложности интеграции и понимания специфики бизнеса.
• Управленческие и кадровые проблемы:
  • Инертность «окопавшегося» менеджмента: Существующее руководство поглощаемой компании может сопротивляться изменениям, саботировать интеграционные процессы или просто не обладать необходимой гибкостью для работы в новой структуре.
  • Проблемы адаптации персонала: Тяжело проходящая адаптация персонала, увольнения, снижение мотивации и потеря ключевых талантов приводят к снижению операционной эффективности и разрушению синергии. Отсутствие прозрачной коммуникации с сотрудниками усугубляет эти проблемы.
  • Неверная оценка потенциала поглощаемой компании: Это может касаться не только финансовых, но и управленческих, операционных и кадровых возможностей. Неправильное понимание сильных и слабых сторон цели приводит к ошибкам в планировании интеграции.

Нематериальные активы и интеллектуальный капитал как источник рисков

В современной экономике значительная, а порой и преобладающая часть стоимости бизнеса приходится на нематериальные активы. Исследования показывают, что до 70-80% стоимости бизнеса в сделках M&A приходится на нематериальные активы, такие как патенты, торговые марки, ноу-хау, клиентские базы, корпоративная культура и человеческий капитал. Именно эти активы определяют устойчивость будущей выручки и связаны с большинством рисков при оценке и интеграции.

• Разрушение интеллектуального капитала: Приобретение интеллектуального капитала, особенно в высокотехнологичных отраслях, является мощным мотивом для M&A. Однако его некорректная интеграция, культурные конфликты, потеря ключевых специалистов (носителей знаний) или несоответствие организационных структур могут привести к разрушению, а не созданию стоимости объединённой компании. Например, если разработчики инновационного продукта уходят после поглощения, ценность приобретаемой компании резко падает.
• Человеческий и отношенческий капитал: Человеческий капитал целевой компании (знания, навыки, опыт сотрудников) и отношенческий капитал покупателя (отношения с клиентами, поставщиками, партнёрами) оказывают значительное, но часто недооцениваемое влияние на эффективность сделок M&A. Конфликты в корпоративных культурах, разница в системах мотивации, отсутствие доверия могут парализовать процесс интеграции и лишить сделку ожидаемой синергии.

Таким образом, неэффективность M&A — это результат сложного переплетения финансовых просчётов, стратегических ошибок, управленческих недочётов и недооценки критической роли нематериальных активов и человеческого фактора.

Методологии оценки эффективности M&A и их ограничения

Оценка эффективности сделок M&A – это многогранный процесс, требующий применения различных аналитических подходов. Каждый метод имеет свои преимущества и недостатки, и ни один из них не является универсальным решением. Комплексный анализ, сочетающий различные методологии, необходим для получения наиболее полной картины.

Метод исследования событий (Event Study)

Метод исследования событий (Event Study) является одним из наиболее популярных и широко используемых подходов для оценки влияния M&A сделок на стоимость компаний. Его привлекательность заключается в способности измерить непосредственную реакцию фондового рынка на объявление о сделке, что считается индикатором ожидаемой эффективности.

Суть метода: Event Study включает сбор данных о ценах на акции компаний-участников (покупателя и/или цели) за определённый период до и после «события» (например, анонса сделки). Основная задача — рассчитать «аномальную доходность» (AR), которая представляет собой отклонение фактической доходности акции от её ожидаемой (нормальной) доходности за тот же период. Затем эти аномальные доходности суммируются в «кумулятивную аномальную доходность» (CAR) за «окно события». Положительная CAR в период вокруг объявления о сделке свидетельствует о том, что рынок ожидает создания стоимости, отрицательная — о её разрушении.

Преимущества Event Study:

• Прямая мера созданной стоимости для инвесторов: Метод напрямую отражает реакцию рынка, который считается наиболее объективным оценщиком будущих перспектив.
• Ориентированность на перспективу: Event Study позволяет оценить ожидания рынка относительно будущей эффективности сделки, а не только её исторические результаты.
• Относительная простота применения: При наличии качественных данных о ценах акций и соответствующего программного обеспечения, метод достаточно легко реализуем.

Критический анализ ограничений:
Несмотря на свою популярность, Event Study имеет ряд существенных ограничений:

• Предположение об эффективности рынка: Главным недостатком метода является его фундаментальная зависимость от предположения о том, что фондовый рынок является эффективным, то есть цены акций мгновенно и полностью отражают всю доступную информацию. На практике рынки не всегда эффективны (особенно на развивающихся рынках капитала), и цены могут быть подвержены иррациональным колебаниям или информационным асимметриям. Если рынок неэффективен, то аномальные доходности могут неточно отражать истинное изменение стоимости.
• Методологические проблемы:
  • Определение ширины событийного и расчётного окна: Выбор продолжительности «окна события» (периода, в течение которого анализируется реакция рынка) и «расчётного окна» (периода для оценки нормальной доходности) может существенно влиять на результаты. Слишком короткое окно может упустить важные эффекты, слишком длинное — захватить посторонние события.
  • Метод расчёта нормальной доходности: Для расчёта ожидаемой доходности используются различные модели, такие как Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) или рыночная модель. Выбор модели и спецификация её параметров (например, оценка коэффициента бета) могут вносить погрешности.

Пример расчёта нормальной доходности по CAPM:
Нормальная доходность (E[R_i]) акции i может быть рассчитана по формуле CAPM:

E[Ri] = Rf + βi(E[Rm] - Rf)

Где:

• R_f — безрисковая ставка доходности (например, доходность по государственным облигациям);
• β_i — коэффициент бета акции i, измеряющий системный риск;
• E[R_m] — ожидаемая доходность рыночного портфеля;
• (E[R_m] — R_f) — премия за рыночный риск.

Для события, происходящего в период t, аномальная доходность AR_it рассчитывается как:

ARit = Rit - (Rf,t + βi(Rm,t - Rf,t))

Где R_it и R_m,t — фактические доходности акции i и рыночного портфеля в период t соответственно.

Кумулятивная аномальная доходность (CAR) за окно событий от t₁ до t₂:

CAR(t1, t2) = Σt=t1t2 ARit

• Проблема других событий: На фондовый рынок, помимо M&A сделки, влияют сотни других событий. Отделение влияния M&A от шума общего рынка крайне сложно.

Бухгалтерский подход и анализ финансовых показателей

Бухгалтерский подход фокусируется на ретроспективной оценке эффективности M&A через анализ изменения традиционных финансовых показателей объединённой компании до и после сделки.

Используемые показатели:

• Ликвидность: Общая ликвидность, текущая ликвидность. Изменение этих показателей может указывать на изменение финансовой устойчивости после сделки.
• Долг: Профиль долга, уровень финансового долга, участие третьего капитала. Рост долговой нагрузки может быть тревожным сигналом.
• Рентабельность: Рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE), прибыль на акцию (EPS), валовая маржа, чистая маржа. Эти показатели являются прямыми индикаторами операционной и финансовой эффективности.
• Синергия: Анализ таких показателей, как отношение общих и административных расходов к доходам, позволяет оценить реализацию синергии затрат.

Недостатки бухгалтерского подхода:

• Фокусировка на исторических данных: Бухгалтерские показатели отражают прошлое, а не будущее. Они могут не учитывать перспективные синергии, изменения рыночной конъюнктуры или стратегические выгоды, которые ещё не проявились в отчётности.
• Проблемы с сопоставимостью: Различия в учётной политике, методах амортизации и классификации активов могут затруднить сопоставление финансовых показателей до и после сделки, а также между компаниями.
• Игнорирование рыночной стоимости: Этот подход не учитывает реакцию инвесторов и изменение рыночной капитализации компании, что является критически важным для оценки создания стоимости для акционеров.

Комплексная оценка: Необходимость и подходы

Поскольку каждый метод имеет свои преимущества и недостатки, становится очевидной необходимость проведения комплексной оценки результативности сделки M&A, использующей несколько методов и подходов. Односторонний анализ, основанный только на одном методе, неизбежно приведёт к неполной или искажённой картине.

Рекомендуемый комплексный подход:

1. Комбинация Event Study и бухгалтерского анализа: Event Study позволяет оценить краткосрочную реакцию рынка, а бухгалтерский анализ — долгосрочные операционные и финансовые результаты. Сопоставление этих двух перспектив даёт более полное представление.
2. Использование различных методов оценки активов: При оценке активов перед M&A следует применять методы, основанные на доходах (например, дисконтирование денежных потоков — DCF), затратах и сравнительном анализе.
   • DCF-метод: Наиболее распространённый подход, основанный на прогнозировании будущих денежных потоков и их дисконтировании к текущему моменту.
   • Затратный метод: Оценка стоимости активов по затратам на их воспроизводство или замещение.
   • Сравнительный анализ: Оценка компании на основе сопоставления с аналогичными компаниями, акции которых торгуются на рынке, или с аналогичными недавними сделками M&A.
3. Учёт финансовых и нефинансовых показателей: Помимо традиционных финансовых метрик, необходимо учитывать такие нефинансовые показатели, как клиентская база, сила бренда, репутация, качество менеджмента, интеллектуальный капитал и корпоративная культура. Эти аспекты, хотя и труднее поддаются количественной оценке, часто играют решающую роль в успехе интеграции и реализации синергии.

Таким образом, для всесторонней и объективной оценки эффективности M&A сделок требуется многомерный подход, который синтезирует данные из различных источников и методологий, позволяя не только констатировать факт неэффективности, но и понять её глубинные причины.

Типичные ошибки на различных этапах M&A

Путь к успешной сделке M&A усеян потенциальными ловушками и ошибками, которые могут возникнуть на каждом этапе — от первоначального планирования до финальной интеграции. Игнорирование этих рисков является одной из главных причин неэффективности.

Ошибки на этапе планирования и переговоров

Этап планирования и переговоров задаёт тон всей сделке, и ошибки здесь могут иметь долгосрочные и дорогостоящие последствия.

• Недостаточный анализ корпоративной культуры: Одна из наиболее распространённых и коварных ошибок. Компании часто сосредотачиваются на финансовых и стратегических аспектах, пренебрегая глубинным изучением корпоративной культуры приобретаемой цели. Различия в ценностях, нормах, стилях управления и коммуникации могут стать непреодолимым барьером на этапе интеграции, вызывая конфликты, сопротивление и снижение производительности. Даже идеальная финансовая синергия может быть разрушена культурной несовместимостью.
• Отсутствие или отказ от соглашения о намерениях (Term Sheet/Memorandum of Understanding/Letter of Intent/Heads of Terms): На первый взгляд, это может показаться лишь формальностью, но отсутствие чётко структурированного соглашения о намерениях является частой ошибкой, ведущей к затягиванию проекта и риску срыва сделки. Term Sheet фиксирует ключевые коммерческие и юридические условия сделки, основные договорённости сторон, их права и обязанности на предварительном этапе. Его отсутствие создаёт неопределённость, открывает путь к изменению условий в последний момент и увеличивает вероятность недопонимания, что может привести к срыву переговоров.
• Непроработанный инвестиционный тезис: Отсутствие чёткого, измеримого инвестиционного тезиса – это фундаментальная ошибка. Если акционеры и руководство не могут ясно ответить на вопросы: «Насколько, когда и почему мы станем богаче в результате этой сделки?», то вероятность успеха резко снижается. Инвестиционный тезис должен быть конкретным, обоснованным и служить дорожной картой для всех последующих действий.

Ошибки на этапе исполнения и интеграции

Даже если этап планирования прошёл безупречно, критические ошибки могут возникнуть на последующих стадиях, особенно в период постинтеграции.

• Непропорционально малое внимание к планированию и проведению постинтеграционной деятельности: Это, пожалуй, одна из самых больших «ловушек M&A». Основное внимание высш��го менеджмента часто тратится на поиск цели, согласование условий и проведение юридической части сделки. Однако на планирование и проведение интеграции уделяется непропорционально меньше усилий и ресурсов. Интеграция — это не просто механическое объединение, а сложный процесс, требующий детального плана, чётких временных рамок, выделенных ресурсов и ответственных лиц. Отсутствие такого плана или его неэффективное выполнение приводит к задержкам, потере синергии и операционным сбоям.
• Недостаточное проведение юридической проверки (due diligence): Тщательная юридическая проверка (due diligence) — это жизненно важный этап, который помогает выявить скрытые обязательства, незавершённые судебные процессы, проблемы с правами интеллектуальной собственности, обременения, невыгодные контракты или регуляторные риски. Поверхностное или неполное due diligence может привести к неожиданным расходам, штрафам или даже полному разрушению стоимости приобретённой компании. Например, отсутствие проверки интеллектуальной собственности может привести к покупке компании, чей ключевой продукт нарушает патенты третьих лиц.
• Отсутствие прозрачной коммуникации с сотрудниками: В процессе M&A сотрудники обеих компаний испытывают стресс и неопределённость. Отсутствие открытой, честной и своевременной коммуникации со стороны руководства может привести к слухам, демотивации, снижению лояльности и, в конечном итоге, к потере ключевых талантов. Сотрудники должны понимать, как сделка повлияет на их работу, карьеру и компенсации. Учёт их мнений и беспокойств, вовлечение в процесс интеграции критически важны.
• Инертность «окопавшегося» менеджмента: Иногда менеджмент поглощаемой компании, привыкший к определённому стилю работы и системе принятия решений, проявляет инертность или открытое сопротивление новым директивам и изменениям. Это может быть источником неэффективности, поскольку саботирует внедрение новых процессов, стандартов и корпоративной культуры.

Каждая из этих ошибок, по отдельности или в совокупности, может подорвать потенциал M&A сделки, превратив её из двигателя роста в источник финансовых и операционных проблем.

Стратегии и лучшие практики для повышения успеха M&A

Осознание высокого уровня неэффективности сделок M&A не должно приводить к отказу от этого мощного инструмента корпоративного развития. Вместо этого оно должно мотивировать компании к более тщательному планированию, глубокому анализу и строгому соблюдению лучших практик. Успех M&A определяет комплекс факторов, и недостаточное внимание к ним рождает причины неудач.

Важность тщательного планирования и прогнозирования

Ключ к успеху кроется в проактивном подходе. Для достижения желаемых эффектов от сделки стороны должны прогнозировать возможные внутренние и внешние причины, способные воспрепятствовать успеху на этапах подготовки, заключения, закрытия и в постинтеграционный период. Это означает создание детальной дорожной карты, которая включает в себя:

• Сценарное планирование: Разработка различных сценариев развития событий (оптимистичного, базового, пессимистичного) и подготовка планов действий для каждого из них.
• Идентификация рисков: Систематический анализ потенциальных рисков на каждом этапе сделки, оценка их вероятности и влияния, а также разработка мер по их минимизации.
• Чёткий инвестиционный тезис: Определение конкретных, измеримых целей сделки (финансовых, стратегических, операционных) и механизма их достижения. Этот тезис должен быть понятен всем стейкхолдерам.

Комплексный подход к оценке активов

Переплата за актив является одной из главных причин неэффективности. Чтобы избежать этого, необходимо использовать комплексный подход к оценке активов:

• Многометодная оценка: При оценке активов перед M&A следует применять не один, а несколько методов:
  • Доходный подход (например, дисконтирование денежных потоков — DCF): Оценивает будущие денежные потоки, которые будет генерировать актив. Это наиболее релевантный метод для оценки перспективных синергий.
  • Затратный подход: Оценивает стоимость активов по затратам на их воспроизводство или замещение.
  • Сравнительный подход: Оценивает актив на основе анализа аналогичных компаний или сделок.
• Учёт финансовых и нефинансовых показателей: Помимо традиционных финансовых метрик (выручка, прибыль, EBITDA), крайне важно учитывать нефинансовые показатели, которые часто составляют значительную часть стоимости: клиентская база, сила бренда, репутация, патенты, ноу-хау, качество управленческой команды и корпоративная культура. Игнорирование этих аспектов может привести к существенным ошибкам в оценке.

Глубокий анализ корпоративной культуры и планирование интеграции с учётом человеческого фактора

Человеческий фактор часто недооценивается, но именно он может стать камнем преткновения. Разве не стоит заранее задаться вопросом, как объединение двух уникальных корпоративных экосистем повлияет на производительность и моральный дух сотрудников?

• Тщательный анализ корпоративной культуры: До совершения сделки необходимо провести глубокий анализ корпоративной культуры обеих компаний. Понимание их ценностей, норм, стилей работы и принятия решений помогает выявить потенциальные точки конфликта и разработать стратегии для их сглаживания. Это включает в себя неформальные интервью, опросы и культурный аудит.
• Планирование интеграции с учётом человеческого фактора: Стратегия объединения должна включать детальный план управления изменениями, коммуникационную стратегию, программы обучения и адаптации для сотрудников. Важно вовлекать ключевых сотрудников в процесс интеграции, чтобы они чувствовали себя частью нового целого, а не жертвами поглощения.

Проведение всесторонней юридической проверки (due diligence) и обеспечение прозрачной коммуникации

Два фундаментальных аспекта, которые обеспечивают снижение рисков и доверие.

• Всесторонняя юридическая проверка (due diligence): Это не просто формальность, а критически важный этап. Тщательное due diligence помогает выявить скрытые обязательства, незавершённые судебные процессы, проблемы с правами интеллектуальной собственности, обременения, невыгодные контракты, регуляторные риски и другие «скелеты в шкафу», которые могут привести к неожиданным расходам или юридическим проблемам после сделки.
• Прозрачная коммуникация: Открытая и честная коммуникация с сотрудниками обеих сторон сделки, а также с другими стейкхолдерами (клиентами, поставщиками, партнёрами) является залогом успешной интеграции. Учёт их мнений и беспокойств, оперативное информирование о ходе интеграции и будущих планах помогает снять напряжение, предотвратить слухи и сохранить лояльность.

Разработка и следование чёткой стратегии объединения

Наконец, успешная сделка M&A требует чёткой и последовательной стратегии интеграции:

• Детальный план интеграции: Разработка стратегии объединения, включающей конкретные шаги, временные рамки, чёткое распределение ответственности и ключевые показатели эффективности (KPI) для мониторинга прогресса. Этот план должен охватывать все аспекты: операционные, финансовые, кадровые, ИТ, маркетинговые и культурные.
• Гибкость и адаптивность: Несмотря на детальное планирование, важно сохранять гибкость и быть готовым адаптировать стратегию интеграции к меняющимся обстоятельствам или непредвиденным проблемам.
• Постоянный мониторинг и оценка: После завершения сделки необходимо установить систему постоянного мониторинга и оценки её эффективности, используя как финансовые, так и нефинансовые показатели. Это позволит своевременно выявлять отклонения от плана и принимать корректирующие меры.

Применяя эти лучшие практики, компании могут существенно повысить свои шансы на успешное проведение сделок M&A, превратив их из потенциального источника проблем в мощный катализатор роста и создания стоимости.

Заключение

Анализ феномена неэффективности сделок слияний и поглощений (M&A) выявил сложную, многогранную картину, где за амбициозными целями создания синергии и стратегического роста часто скрываются значительные финансовые потери и операционные проблемы. Статистика, демонстрирующая, что до 70-90% сделок не достигают заявленных целей, служит убедительным доказательством того, что M&A — это путь, усеянный многочисленными рисками и вызовами.

Мы рассмотрели фундаментальные концепции M&A, такие как слияния, поглощения и синергетический эффект, подчеркнув, что именно нереализованная синергия, особенно в части доходов, является одной из ключевых причин неудач. Введение понятия аномальной доходности и кумулятивной аномальной доходности (CAR) позволило понять, как инвесторы реагируют на информацию о сделках, и почему покупатели значительно чаще оказываются в проигрыше по сравнению с продавцами.

Глубокий анализ теоретических основ, таких как теория агентских издержек и теория гордыни, показал, что неэффективность M&A часто коренится в конфликте интересов менеджеров и акционеров, а также в чрезмерной самоуверенности руководства. Эти поведенческие и структурные факторы, наряду с неверной оценкой активов, возрастающими финансовыми рисками (особенно в условиях высокой ключевой ставки) и несоответствием сделки корпоративной стратегии, формируют обширный ландшафт причин неудач. Отдельное внимание было уделено критической роли нематериальных активов и интеллектуального капитала, некорректная интеграция которых может привести к разрушению, а не созданию стоимости.

В ходе изучения методологий оценки эффективности M&A, мы критически проанализировали метод исследования событий (Event Study) с его зависимостью от эффективности рынка и методологическими ограничениями, а также бухгалтерский подход, который, хотя и предоставляет ретроспективную картину, часто игнорирует перспективные синергии и рыночную стоимость. Была обоснована необходимость комплексной оценки, сочетающей различные методы и учитывающей как финансовые, так и нефинансовые показатели.

Наконец, мы систематизировали типичные ошибки на этапах планирования, исполнения и интеграции M&A — от недостаточного анализа корпоративной культуры и отсутствия соглашения о намерениях до поверхностного due diligence и неэффективной постинтеграционной деятельности. В противовес этим ошибкам были предложены стратегии и лучшие практики, акцентирующие внимание на тщательном планировании, комплексном подходе к оценке, глубоком анализе корпоративной культуры, прозрачной коммуникации и детальной стратегии интеграции.

Таким образом, неэффективность сделок M&A является многофакторным феноменом, преодоление которого требует не только финансовых расчётов, но и стратегического мышления, глубокого понимания человеческого фактора и системного подхода к управлению рисками. Только при условии комплексного и стратегического подхода, с учётом всех выявленных причин и применением лучших практик, компании могут значительно повысить вероятность успеха M&A сделок в условиях динамичного и постоянно меняющегося рынка.

Список использованной литературы

1. Акофф, Р. Планирование будущего корпорации. М.: ПРОГРЕСС, 1985. 412 с.
2. Арутюнова, А.Г. Анализ эффективности слияний и поглощений. КиберЛенинка, 2015. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/analiz-effektivnosti-sliyaniy-i-pogloscheniy (дата обращения: 20.10.2025).
3. Владимирова, И.Г. Слияния и поглощения компаний. Менеджмент в России и за рубежом, 1999, №1.
4. Герасимова, К.С. Особенности проведения сделок по слияниям и поглощениям: экономические преимущества и риски. Вестник Евразийской науки, 2024. URL: https://esj.today/PDF/87FAVN624.pdf (дата обращения: 20.10.2025).
5. Гуляева, О.В. Основные причины неудач сделок по слияниям и поглощениям. КиберЛенинка, 2017. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/osnovnye-prichiny-neudach-sdelok-po-sliyaniyam-i-pogloscheniyam (дата обращения: 20.10.2025).
6. Дементьев, В.Е. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. Вопросы экономики, 2004. URL: http://ecsocman.hse.ru/data/2010/12/28/1214860011/5_12.pdf (дата обращения: 20.10.2025).
7. Итоги рынка M&A за первое полугодие 2025 года. Рынок слияний и поглощений (AK&M), 2025, 6 августа. URL: https://mergers.akm.ru/news/itogi-rynka-m-a-za-pervoe-polugodie-2025-goda-115456 (дата обращения: 20.10.2025).
8. Кашина, О.И., Елисеева, Е.Н. Подходы к оценке эффективности сделок слияний и поглощений. Уральский федеральный университет, 2017. URL: https://elar.urfu.ru/bitstream/10995/59334/1/ntb_2017_20.pdf (дата обращения: 20.10.2025).
9. Катькало, В.С. Ресурсная концепция стратегического управления: генезис основных идей и понятий. Российский журнал менеджмента, 2006. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/resursnaya-kontseptsiya-strategicheskogo-upravleniya-genezi-osnovnyh-idey-i-ponyatiy (дата обращения: 20.10.2025).
10. Климарев, Н.В., Студников, С.С. Методологические проблемы применения метода событийного анализа в финансовых исследованиях. Финансовая аналитика: проблемы и решения, 2011. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metodologicheskie-problemy-primeneniya-metoda-sobytiynogo-analiza-v-finansovyh-issledovaniyah (дата обращения: 20.10.2025).
11. Кочетков, Г.Б., Супян, В.Б. Корпорация. Американская модель. СПб.: ПИТЕР, 2005. 320 с.
12. Лайфхаки для инвестора: как реагировать на слияния и поглощения? Экспобанк, 2022, 1 июня. URL: https://www.expobank.ru/articles/layfkhaki-dlya-investora-kak-reagirovat-na-sliyaniya-i-poglosheniya/ (дата обращения: 20.10.2025).
13. Лукасевич, И.Я., Антипова, М.А., Кучерова, М.А. Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала. Корпоративные финансы, 2014, 19 февраля. URL: https://cfjournal.ru/archive/article.html?id=1214 (дата обращения: 20.10.2025).
14. Лучшие синергии в сфере слияний и поглощений. MergersCorp M&A International, 2024, 18 марта. URL: https://mergerscorp.com/ru/the-best-synergies-in-mergers-and-acquisitions/ (дата обращения: 20.10.2025).
15. Ляско, В.И., Одарич, О.А. Поглощения и слияния в современной экономике. Проблемы науки, 2019. URL: https://science-problems.ru/images/PDF/2019/37/Poglosheniya-i-sliyaniya-v-sovremennoy-ekonomike.pdf (дата обращения: 20.10.2025).
16. Мухамедгалиева, К.Ф. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ. Санкт-Петербургский государственный университет, 2021, 1 августа. URL: https://dspace.spbu.ru/bitstream/11701/29849/1/%D0%9C%D1%83%D1%85%D0%B0%D0%BC%D0%B5%D0%B4%D0%B3%D0%B0%D0%BB%D0%B8%D0%B5%D0%B2%D0%B0%20%D0%9A.%D0%A4..pdf (дата обращения: 20.10.2025).
17. Насырова, С.И. Причины неудачных слияний и поглощений компаний. КиберЛенинка, 2010. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/prichiny-neudachnyh-sliyaniy-i-pogloscheniy-kompaniy (дата обращения: 20.10.2025).
18. Некрасова, И.В., Даценко, В.В. ПРИЧИНЫ НЕЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ. elibrary.ru, 2021, 15 сентября. URL: https://elibrary.ru/item.asp?id=46580986 (дата обращения: 20.10.2025).
19. Нерчинская, А. Нет единенья, нет слиянья: в чем причины неудачных сделок M&A в IT-секторе. Forbes.ru, 2024, 26 февраля. URL: https://www.forbes.ru/tehnologii/507421-net-edinenya-net-sliyana-v-cem-priciny-neudacnyh-sdelok-m-a-v-it-sektore (дата обращения: 20.10.2025).
20. Новикова, О.В. СТАНДАРТИЗАЦИЯ СДЕЛОК M&A В США И ЕВРОПЕ: ЭМПИРИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ И КОНЦЕПТУАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ. Lex russica, 2021. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/standartizatsiya-sdelok-m-a-v-ssha-i-evrope-empiricheskie-issledovaniya-i-kontseptualnyy-analiz (дата обращения: 20.10.2025).
21. Объем сделок по слияниям и поглощениям в мире может достичь рекорда в 2026 году. INTERFAX.RU, 2025, 3 сентября. URL: https://www.interfax.ru/business/980486 (дата обращения: 20.10.2025).
22. Паштова, Л.Г. Эффективность рынка M&A в России: проблемы и перспективы. Финансы, 2013. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/effektivnost-rynka-m-a-v-rossii-problemy-i-perspektivy (дата обращения: 20.10.2025).
23. Поглощение капитала: почему 9 из 10 сделок M&A в России неэффективны. Forbes.ru, 2024, 20 февраля. URL: https://www.forbes.ru/svoi-biznes/506822-pogloskcenie-kapitala-pocemu-9-iz-10-sdelok-m-a-v-rossii-neeffektivny (дата обращения: 20.10.2025).
24. Полякова, О.В., Савченко, И.В. Событийный анализ как способ тестирования эффективности рынка. Бизнес-образование в экономике знаний, 2024, 22 января. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sobytiynyy-analiz-kak-sposob-testirovaniya-effektivnosti-rynka (дата обращения: 20.10.2025).
25. Рабаданова, З.А. Измерение эффективности сделок по слиянию и поглощению. Вопросы структуризации экономики, 2017. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/izmerenie-effektivnosti-sdelok-po-sliyaniyu-i-pogloscheniyu (дата обращения: 20.10.2025).
26. Репин, Д. Причины неэффективности М&А-сделок и влияние приобретенного интеллектуального капитала на стоимость компании. Высшая школа экономики, 2008, 4 июля. URL: https://www.hse.ru/science/foresight/news/3133642.html (дата обращения: 20.10.2025).
27. Решетько, Н.И., Башкатова, Ю.И. Сущность слияний и поглощений и их влияние на конкурентоспособность. Интернет-журнал «Науковедение», 2015. URL: http://naukovedenie.ru/PDF/02EVN215.pdf (дата обращения: 20.10.2025).
28. Сажина, М.А. Экономическая теория. М.: ИНФРА-М, 1998. 456 с.
29. Саратовский, А.Д. Мотивы сделок слияний и поглощений. Проблемы экономики и менеджмента, 2014. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/motivy-sdelok-sliyaniy-i-pogloscheniy (дата обращения: 20.10.2025).
30. Сделки слияния и поглощения: причины и пути предотвращения неудач. Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета, 2015. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sdelki-sliyaniya-i-pogloscheniya-prichiny-i-puti-predotvrascheniya-neudach (дата обращения: 20.10.2025).
31. Слияние и поглощение компаний. Научная библиотека УлГТУ, 2014. URL: https://venec.ulstu.ru/lib/disk/2014/198.pdf (дата обращения: 20.10.2025).
32. Слияния и поглощения компаний, синергия. Берг. URL: https://www.berg.ru/articles/mergers-and-acquisitions-synergy/ (дата обращения: 20.10.2025).
33. Сокольский, А.А. Синергетический эффект в сделках слияния и поглощения. Финансовый журнал, 2011. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sinergeticheskiy-effekt-v-sdelkah-sliyaniya-i-pogloscheniya (дата обращения: 20.10.2025).
34. Студников, С. Метод событийного анализа в исследованиях доходности корпоративных финансов. Вестник Института экономики Российской академии наук, 2012. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metod-sobytiynogo-analiza-v-issledovaniyah-dohodnosti-korporativnyh-finansov (дата обращения: 20.10.2025).
35. Таусенд, Р. Секреты управления, или Как удержать компанию от подавления инициативы людей и снижения прибыли. М., 1991. 329 с.
36. Типовые ошибки в сделках M&A: что учесть и как предотвратить. Акционерное общество: вопросы корпоративного управления, 2023, 1 сентября. URL: https://www.profiz.ru/securities/31206 (дата обращения: 20.10.2025).
37. Анализ рынка слияний и поглощений: прогнозы и тенденции в 2025 году. Boston Consulting Group (BCG), 2025, 13 марта. URL: https://www.bcg.com/ru-ru/capabilities/strategy/strategy-topic-areas/mergers-acquisitions/insights/m-a-trends-2025 (дата обращения: 20.10.2025).