Анализ инвестиционной стоимости собственного капитала и формирование оптимального бюджета компании: Методология, специфика российского рынка и регуляторный ландшафт

Введение в проблематику оценки капитала и инвестиционного планирования

В области корпоративных финансов стоимость капитала выступает не просто как учетная ставка, а как критический финансовый барьер, преодоление которого определяет жизнеспособность любого инвестиционного решения и, в конечном счете, увеличивает или уменьшает экономическую стоимость компании. Точное определение этой стоимости для любой крупной организации, особенно функционирующей на динамичном и волатильном российском рынке, становится стратегической задачей.

Актуальность темы обусловлена тем, что в условиях финансовой нестабильности и ужесточения регуляторных требований (в частности, для кредитных организаций со стороны Банка России) неверно оцененная стоимость капитала приводит к систематической ошибке в инвестиционном планировании, поскольку она может вызвать либо отклонение выгодных проектов из-за слишком высокой ставки дисконтирования, либо принятие убыточных проектов из-за ставки, установленной слишком низко.

Цель настоящей работы — провести глубокое аналитическое исследование методологий определения стоимости собственного капитала ($K_e$) и средневзвешенной стоимости капитала ($WACC$), адаптировать их к специфике российского рынка, проанализировать влияние регуляторного ландшафта и на этой основе разработать методологию формирования оптимального инвестиционного бюджета.

Для достижения поставленной цели необходимо оперировать следующими ключевыми понятиями:

• Собственный капитал — средства, принадлежащие собственникам компании, включающие уставный капитал, добавочный и резервный капитал, а также нераспределенную прибыль.
• Стоимость собственного капитала ($K_e$ или $R_e$) — минимальная требуемая норма доходности, которую ожидают акционеры от инвестиций в акции данной компании, отражающая риск, связанный с этими инвестициями.
• Средневзвешенная стоимость капитала ($WACC$) — средняя ставка доходности, которую компания должна зарабатывать на своих инвестициях, чтобы удовлетворить требования всех своих инвесторов (акционеров и кредиторов).
• Оптимальный инвестиционный бюджет — максимальный объем инвестиций, который компания может эффективно освоить, принимая только те проекты, которые создают положительную чистую текущую стоимость ($NPV > 0$) и внутренняя норма рентабельности ($IRR$) которых превышает средневзвешенную стоимость капитала ($WACC$).

Теоретико-методологические основы определения затрат на капитал

Экономическая сущность и формула расчета средневзвешенной стоимости капитала ($WACC$)

Средневзвешенная стоимость капитала ($WACC$) является фундаментальным показателем в корпоративных финансах, используемым в двух основных качествах: как критерий эффективности деятельности компании и как ставка дисконтирования для оценки инвестиционных проектов или стоимости самой компании (методом дисконтирования денежных потоков Free Cash Flow to the Firm, FCFF).

Экономическая сущность $WACC$ заключается в том, что этот показатель отражает совокупные издержки привлечения финансовых ресурсов (как собственных, так и заемных) с учетом их доли в структуре финансирования. Это означает, что если компания инвестирует в проект, доходность которого ниже $WACC$, она фактически разрушает стоимость для акционеров.

Базовая формула расчета $WACC$ выглядит следующим образом:

$$WACC = (R_d \times W_d \times (1 — T)) + (R_e \times W_e)$$

Где:

• $R_d$ — стоимость заемного капитала (доходность по облигациям или процентная ставка по кредитам);
• $W_d$ — доля заемного капитала в общей структуре финансирования;
• $T$ — ставка налога на прибыль (т.н. «налоговый щит», поскольку проценты по долгу вычитаются из налогооблагаемой базы);
• $R_e$ — стоимость собственного капитала ($K_e$);
• $W_e$ — доля собственного капитала в общей структуре финансирования.

Использование $WACC$ в качестве ставки дисконтирования для инвестиционных проектов является корректным при условии, что риск анализируемого проекта соответствует среднему уровню риска компании, а структура финансирования проекта аналогична целевой структуре капитала компании.

Модель оценки капитальных активов ($CAPM$) и ее модификации

Основным теоретическим инструментом для оценки стоимости собственного капитала ($R_e$) является Модель оценки капитальных активов ($CAPM$). Эта модель постулирует, что требуемая инвесторами доходность актива зависит только от его систематического риска, который нельзя диверсифицировать, и что именно этот риск должен быть учтен в ставке $R_e$.

Формула $CAPM$:

$$R_e = R_f + \beta \times (R_m — R_f)$$

Где:

• $R_e$ — требуемая доходность собственного капитала;
• $R_f$ — безрисковая ставка доходности (обычно доходность долгосрочных государственных облигаций);
• $\beta$ (бета-коэффициент) — мера систематического риска актива относительно рынка в целом. Если $\beta > 1$, актив более рискован, чем рынок;
• $(R_m — R_f)$ — премия за рыночный риск (Market Risk Premium, MRP), то есть дополнительная доходность, которую инвесторы ожидают получить за инвестирование в рисковый рыночный портфель по сравнению с безрисковым активом.

Специфика применения $CAPM$ в условиях российского рынка: расчет Страновой Премии за Риск ($CRP$)

Корректное применение $CAPM$ в развивающихся и волатильных рынках, к которым относится Россия, требует существенной модификации. Классическая модель не учитывает специфические недиверсифицируемые риски, связанные с политической, экономической и регуляторной нестабильностью, которые объединены в понятие Страновая Премия за Риск (Country Risk Premium, CRP).

Формула $CAPM$, адаптированная для развивающихся рынков:

$$R_e = R_f + \beta \times (R_m — R_f) + CRP$$

Методология определения $CRP$

Определение $CRP$ является наиболее критичным и сложным шагом в расчете $R_e$ для российской компании. На практике оценщики используют два основных подхода, детализированных в оценочной практике:

1. Метод сравнения доходностей суверенных облигаций. Суть метода — измерение спреда между доходностью долгосрочных государственных облигаций Российской Федерации, номинированных в твердой иностранной валюте (например, доллар США), и доходностью аналогичных по сроку государственных облигаций США. Этот спред отражает премию, которую мировой рынок требует за удержание российского суверенного долга.
2. Метод использования Кредитных Дефолтных Свопов (CDS). $CDS$ являются финансовым инструментом, страхующим от дефолта по суверенным долгам, и их доходность напрямую отражает оценку российского странового риска финансовым рынком. Например, если на конец 2019 года доходность 20-летних $CDS$ на российские гособлигации составляла 1,3%, а к середине 2020 года выросла до 1,7% (после всплеска), то эти значения используются как основа для определения CRP.

Выбранное значение $CRP$ добавляется к требуемой доходности, поскольку систематический страновой риск является недиверсифицируемым для инвестора, оперирующего в данном регионе. Добавление CRP гарантирует, что ставка дисконтирования адекватно отражает все риски, с которыми сталкивается инвестор на конкретном рынке.

Регуляторный аспект управления капиталом и рисками (на примере кредитных организаций)

Управление капиталом в финансовом секторе — это не только финансовая, но и строго регулируемая задача. Нормативно-правовая база, установленная Центральным банком Российской Федерации, оказывает прямое влияние на структуру, достаточность и стоимость капитала кредитных организаций.

Обзор требований Банка России к внутренним процедурам оценки достаточности капитала (ВПОДК)

Ключевым инструментом надзора и управления рисками является система Внутренних процедур оценки достаточности капитала ($ВПОДК$), регулируемая, в частности, Указанием Банка России № 3624-У от 15.04.2015 года.

$ВПОДК$ — это комплексная система, которую кредитная организация обязана внедрить для самостоятельного и непрерывного анализа достаточности капитала с учетом всех принятых рисков. Эта система включает:

1. Идентификация и оценка рисков: Детальная методология выявления значимых рисков (кредитный, рыночный, операционный и др.).
2. Агрегирование рисков: Методы суммирования или комбинирования различных видов рисков для получения общей потребности в капитале.
3. Оценка достаточности капитала: Определение минимального объема капитала, необходимого для покрытия выявленных рисков, и сравнение его с имеющимся капиталом.

ВПОДК по сути принуждает банки к более консервативной оценке своих потребностей в капитале, тем самым повышая фактический уровень удержания собственного капитала, что, с точки зрения акционеров, неизбежно увеличивает стоимость $K_e$.

Актуализация регуляторных требований: анализ проекта указания ЦБ РФ (Октябрь 2025)

Надзорная практика Банка России постоянно эволюционирует. На текущую дату (Октябрь 2025 года) ЦБ РФ разработал проект указания, направленный на обновление требований к системе управления рисками и капиталом, что отражает стремление регулятора к повышению качества стресс-тестирования и риск-менеджмента.

Ключевые изменения, планируемые к внедрению:

Область регулирования	Действующие требования (3624-У)	Обновленные требования (Проект Октябрь 2025)
Сценарный анализ	Требования к проведению стресс-тестирования в базовом и стрессовом сценариях.	Ужесточение требований к качеству и неформальности сценарного анализа, устранение выявленного формального характера тестирования.
Риск-аппетит	Общее требование наличия риск-аппетита.	Введение минимального обязательного перечня показателей риск-аппетита для отдельных рисков. Установление запрета на уровень риск-аппетита на уровне минимальных нормативных значений.
Сигнальные значения	Отсутствие конкретных требований.	Введение требований к установлению сигнальных значений показателей склонности к риску и закрепление мер предупреждения ухудшения финансового состояния при пробитии установленных риск-аппетитов.

Эти шаги демонстрируют переход ЦБ РФ от формального соблюдения нормативов к качественному управлению рисками, требуя от кредитных организаций проактивных мер по защите капитала. Но разве не является это прямым стимулом для банков инвестировать в более совершенные системы риск-менеджмента, что в конечном итоге повышает их устойчивость?

Ответственность кредитных организаций за нарушение законодательства

ЦБ РФ имеет правовые инструменты для наложения существенных штрафов на кредитные организации за нарушение требований федеральных законов. Наиболее строгое наказание предусмотрено за неисполнение предписаний, особенно касающихся Федерального закона № 115-ФЗ «О противодействии легализации (отмыванию) доходов…».

Согласно Статье 74 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)»:

• В случае нарушения требований ЦБ РФ банк может быть оштрафован в размере до 0,1% размера собственных средств (капитала).
• Однако в случае неисполнения в установленный срок предписаний об устранении нарушений, касающихся, например, ФЗ № 115-ФЗ, а также если эти нарушения создали реальную угрозу интересам кредиторов (вкладчиков), Банк России вправе взыскать с кредитной организации более строгий штраф в размере до 1% размера собственных средств (капитала), но не менее 1 миллиона рублей.

Эти штрафы, которые могут достигать огромных сумм для системообразующих банков, прямо влияют на ожидаемые будущие денежные потоки и, следовательно, на риск и стоимость собственного капитала ($R_e$).

Взаимосвязь затрат на капитал и формирование оптимального инвестиционного бюджета

Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов: $NPV$, $IRR$, $PI$

$WACC$ выполняет функцию «барьерной» ставки, отделяющей прибыльные инвестиции от убыточных. В сфере инвестиционного планирования используется набор ключевых показателей, которые зависят от $WACC$ или сравниваются с ним.

Чистая Текущая Стоимость ($NPV$) является наиболее фундаментальным критерием, поскольку она измеряет абсолютное увеличение богатства акционеров в результате принятия проекта.

Формула для расчета $NPV$:

$$NPV = \sum_{t=0}^{n} \frac{CF_t}{(1 + r)^t}$$

Где:

• $CF_t$ — чистый денежный поток в период $t$;
• $r$ — ставка дисконтирования, в роли которой чаще всего выступает $WACC$;
• $t$ — период времени.

Правило принятия решения: Проект принимается, если $NPV > 0$. Если $NPV < 0$, проект следует отклонить, так как он не покрывает стоимость капитала.

Внутренняя норма рентабельности ($IRR$) — это ставка дисконтирования, при которой $NPV$ проекта равна нулю. Правило принятия решения: Проект принимается, если $IRR > WACC$.

Индекс рентабельности ($PI$, Profitability Index) — отношение дисконтированной стоимости будущих денежных потоков к первоначальным инвестициям. $PI > 1$ означает, что проект выгоден.

Теоретическая модель оптимального инвестиционного бюджета: пересечение $WACC$ и $MEI$

Теория корпоративных финансов предлагает элегантную графическую модель для определения оптимального объема финансирования и, соответственно, инвестиционного бюджета, который максимизирует стоимость компании.

Ключевыми элементами этой модели являются:

1. Кривая Предельной Эффективности Инвестиций ($MEI$): Эта кривая строится путем ранжирования всех потенциальных инвестиционных проектов компании в порядке убывания их внутренней нормы рентабельности ($IRR$). Она показывает, какую доходность компания может получить от каждого дополнительного рубля инвестиций. Кривая $MEI$ всегда имеет отрицательный наклон.
2. Кривая Средневзвешенной Стоимости Капитала ($WACC$): В простейшем случае, если структура капитала и стоимость его компонентов постоянны, эта кривая горизонтальна. Однако на практике, при увеличении объема привлекаемого финансирования, $WACC$ обычно начинает расти, так как инвесторы требуют большей доходности за повышенный риск.

Оптимальный инвестиционный бюджет ($I^{опт}$) находится в точке пересечения кривой $MEI$ и кривой $WACC$.

В этой точке $IRR$ последнего принятого проекта равна $WACC$. Принятие проектов левее этой точки (где $IRR > WACC$) увеличивает стоимость компании, поскольку доходность превышает затраты на финансирование. Принятие проектов правее этой точки (где $IRR < WACC$) ведет к снижению стоимости компании. Таким образом, инвестиционный бюджет, соответствующий этой точке, является оптимальным, поскольку он обеспечивает максимальную совокупную $NPV$ для организации.

Метод реальных опционов как инструмент оценки инвестиций в условиях неопределенности

Сущность и виды реальных опционов (отложить, расширить, свернуть)

Классический анализ $NPV$ предполагает пассивный подход: после принятия проекта руководство компании будет следовать изначально утвержденному плану. Однако в реальной жизни менеджеры обладают гибкостью — способностью реагировать на изменение рыночных условий, откладывая, расширяя или сворачивая проект. Эту управленческую гибкость, которая имеет экономическую ценность, классический $NPV$ систематически недооценивает, особенно в отношении проектов с высокой неопределенностью (например, инновационные, геологоразведочные).

Метод реальных опционов (Real Options) позволяет оценить эту гибкость, добавляя ее стоимость к классическому $NPV$.

Вид реального опциона	Описание	Аналог финансового опциона
Опцион на отсрочку (Option to Defer)	Возможность отложить принятие проекта до момента получения дополнительной информации, что снижает неопределенность.	Опцион «Колл» (Call Option)
Опцион на расширение (Option to Expand)	Возможность увеличить масштаб проекта или выйти на новые рынки, если первоначальные результаты оказались положительными.	Опцион «Колл» на дополнительный актив
Опцион на свертывание (Option to Abandon)	Возможность досрочно прекратить проект и продать остаточные активы, если рыночные условия ухудшились.	Опцион «Пут» (Put Option)

Таким образом, общая стоимость проекта по методу реальных опционов может быть представлена как:

$$Стоимость Проекта = NPV_{классический} + Стоимость_{реального\_опциона}$$

Для оценки стоимости реальных опционов используются математические модели, разработанные для финансовых инструментов, такие как модель Блэка-��оулза или биномиальная модель Кокса-Росса-Рубинштейна.

Критический анализ ограничений метода в российской оценочной практике

Несмотря на теоретическую привлекательность, применение метода реальных опционов в практической российской оценочной практике сталкивается с серьезными методологическими и эмпирическими ограничениями.

Главная проблема связана с точностью определения ключевых входных параметров, в первую очередь — волатильности денежных потоков базового актива.

1. Проблема неторгуемого актива: В отличие от финансовых опционов, где волатильность базового актива (например, акции) легко определяется на основе рыночных данных, инвестиционный проект (базовый актив реального опциона) сам по себе не торгуется на открытом рынке.
2. Сложность оценки волатильности денежных потоков: Волатильность будущих денежных потоков проекта приходится оценивать косвенно, используя:
   • Исторические данные по аналогичным проектам (если они есть).
   • Оценку волатильности цен на продукты или услуги, которые будут генерировать денежные потоки.
   • Метод Монте-Карло, который требует построения сложных вероятностных распределений.
3. Неточность результатов: Если волатильность выбрана неверно, результат оценки реального опциона будет некорректным. Учитывая высокую неопределенность российского рынка, расчеты могут быть крайне чувствительны к этим допущениям. Как следствие, отсутствие активного рынка для реальных опционов не позволяет проверить корректность полученной оценки, что ставит под сомнение ее объективность для целей принятия решения.

Таким образом, метод реальных опционов, при всей своей логической обоснованности, остается инструментом, требующим высокой квалификации, доступа к качественным эмпирическим данным и значительных допущений, что часто ограничивает его применение крупными, наукоемкими или геологоразведочными проектами. Ограниченная применимость метода реальных опционов в российской практике вынуждает компании полагаться на более консервативный и надежный анализ на основе NPV и WACC.

Практический расчетно-аналитический раздел (на примере ПАО Сбербанк)

Для демонстрации прикладной ценности методологии проведем анализ ключевых показателей стоимости капитала на примере крупной российской финансовой организации — ПАО Сбербанк (как крупнейшего представителя сектора, чьи данные публичны и регуляторно значимы).

Примечание: Поскольку в техническом задании не предоставлены фактические финансовые данные, расчет представлен в методологическом ключе с использованием обоснованных гипотетических данных, соответствующих текущим рыночным условиям (Октябрь 2025 года).

Анализ структуры капитала и финансового состояния компании по отчетности

Предположим, на конец 2024 года (для целей анализа) ПАО Сбербанк имело следующую структуру капитала (по МСФО):

Показатель	Сумма, млрд руб. (Гипотетически)	Доля ($W_i$)
Собственный капитал ($E$)	6 500	85,5% ($W_e$)
Заемный капитал ($D$) (Долгосрочные обязательства)	1 100	14,5% ($W_d$)
Итого Капитал ($D+E$)	7 600	100%

Принимаем ставку налога на прибыль ($T$) на уровне 20%.

Расчет стоимости собственного капитала ($K_e$) с использованием адаптированной $CAPM$ и расчет $WACC$

1. Расчет стоимости собственного капитала ($R_e$)

Используем адаптированную формулу $CAPM$ с учетом Страновой Премии за Риск ($CRP$).

Исходные гипотетические данные (Октябрь 2025):

• Безрисковая ставка ($R_f$): Доходность долгосрочных ОФЗ (Россия) = 11,0% (на фоне высокой ключевой ставки).
• Рыночная премия ($R_m — R_f$): Средняя историческая премия для российского рынка = 6,0%.
• Бета-коэффициент ($\beta$) Сбербанка: 0,85 (Банковский сектор часто менее волатилен, чем широкий рынок).
• Страновая премия за риск ($CRP$): Определена через анализ CDS/спредов суверенных облигаций США и РФ, принята на уровне 3,0%.

Формула: Re = Rf + β × (Rm - Rf) + CRP

Расчет $R_e$:

Re = 0,11 + 0,85 × 0,06 + 0,03
Re = 0,11 + 0,051 + 0,03
Re = 0,191 или 19,1%

Требуемая акционерами доходность собственного капитала Сбербанка составляет 19,1%.

2. Расчет стоимости заемного капитала ($R_d$)

Предположим, средняя эффективная ставка по долгосрочным обязательствам Сбербанка составляет 13,5%.

Стоимость заемного капитала после налогового щита:

Rd × (1 - T) = 0,135 × (1 - 0,20) = 0,135 × 0,80 = 0,108 или 10,8%

3. Расчет средневзвешенной стоимости капитала ($WACC$)

Формула: WACC = (Rd × Wd × (1 - T)) + (Re × We)

Расчет $WACC$:

WACC = (0,108 × 0,145) + (0,191 × 0,855)
WACC = 0,01566 + 0,1633
WACC = 0,17896 или 17,9%

Полученное значение $WACC = 17,9\%$ является барьерной ставкой дисконтирования, которую ПАО Сбербанк должно использовать для оценки стандартных инвестиционных проектов.

Формирование оптимального инвестиционного бюджета компании и оценка эффективности гипотетических проектов ($NPV$, $IRR$)

Используя $WACC = 17,9\%$ как барьерную ставку, проанализируем гипотетический портфель из четырех инвестиционных проектов, ранжированных по $IRR$.

Проект	Первоначальные инвестиции (I0), млн руб.	$IRR$	NPV (при WACC=17,9%), млн руб.	Решение (NPV > 0 и IRR > WACC)
A (Цифровизация)	500	25,0%	+120	Принять
B (Новый регион)	800	19,5%	+35	Принять
C (Модернизация)	1200	17,5%	-15	Отклонить
D (ИТ-инфраструктура)	400	16,0%	-30	Отклонить

Выводы по оптимальному бюджету:

1. Проекты A и B имеют $IRR$, превышающую $WACC$ (17,9%), и генерируют положительную $NPV$. Они должны быть приняты.
2. Проекты C и D не покрывают требуемую доходность капитала компании.
3. Оптимальный инвестиционный бюджет в данном случае составит сумму инвестиций в принятые проекты: Iопт = IA + IB = 500 + 800 = 1 300 млн рублей.

Этот расчет демонстрирует, что $WACC$ выступает в роли «точки отсечения» на кривой $MEI$, определяя максимально эффективный объем инвестиций, который максимизирует стоимость компании.

Заключение

Проведенное аналитическое исследование позволило не только закрепить теоретические основы оценки стоимости капитала, но и адаптировать их к сложной специфике российского рынка и регуляторного ландшафта, что критически важно для принятия обоснованных инвестиционных решений.

Ключевые теоретические выводы:

1. CAPM и CRP: В условиях волатильности российского рынка, классическая модель $CAPM$ должна быть обязательно модифицирована путем включения Страновой Премии за Риск ($CRP$). Практическое определение $CRP$ через анализ спредов доходности суверенных облигаций или $CDS$ является критически важным шагом, который существенно увеличивает требуемую доходность собственного капитала.
2. WACC как барьер: $WACC$ является ключевой барьерной ставкой, которая связывает финансовое управление и инвестиционное планирование. Оптимальный инвестиционный бюджет теоретически достигается в точке пересечения кривой предельной эффективности инвестиций ($MEI$) и кривой $WACC$, максимизируя общую чистую текущую стоимость компании.
3. Гибкость и Реальные Опционы: Метод реальных опционов является эффективным инструментом для оценки управленческой гибкости в проектах с высокой неопределенностью. Однако его практическое применение в России затруднено из-за методологической сложности точного определения волатильности денежных потоков неторгуемого базового актива.

Ключевые практические результаты и регуляторный ландшафт:

1. На примере ПАО Сбербанк, адаптированный расчет показал, что стоимость собственного капитала ($R_e$) может достигать 19,1%, а $WACC$ — 17,9%, что значительно выше ставок, характерных для развитых рынков.
2. Анализ регуляторного ландшафта ЦБ РФ показал, что система $ВПОДК$ и актуальные проекты указаний (Октябрь 2025), требующие усиления риск-аппетита и введения сигнальных значений, напрямую влияют на управление капиталом, принуждая кредитные организации к более консервативным финансовым стратегиям и, следовательно, косвенно увеличивая издержки на содержание капитала.

Предложения для дальнейших исследований:

Дальнейшее исследование должно быть сосредоточено на эмпирическом анализе влияния ужесточения требований ЦБ РФ к риск-аппетиту на фактическую структуру и стоимость капитала системообразующих банков, поскольку регуляторный диктат становится все более весомым фактором ценообразования. Также актуальной остается задача разработки более устойчивых и менее субъективных методик оценки волатильности для применения метода реальных опционов в условиях ограниченной рыночной информации.

Список использованной литературы

1. Артеменко В. Г., Беллендир М. В. Финансовый анализ: учебное пособие. Москва: Дело – Сервис, 2008. 475 с.
2. Балабанов И. Т. Финансовый анализ и планирование хозяйствующего субъекта. Москва: Финансы и статистика, 2004. 375 с.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Москва: Олимп-Бизнес, 1997. 689 с.
4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс.
5. Курс экономической теории / под ред. М. Н. Чепурина, Е. А. Киселевой. Киров: АСА, 2008.
6. Моден. Тоета Я. Методы эффективного управления. Москва: Экономика, 1990.
7. Савицкая Г. В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. 5-е изд. Минск: Новое знание, 2004. 688 с.
8. Селезнева Н. Н., Ионова А. Ф. Финансовый анализ. Управление финансами: учебное пособие для вузов. 2-е изд., перераб. и доп. Москва: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. 639 с.
9. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. Москва: Дело, 2000.
10. Управленческие ситуации: анализ и решения / Ю. Ю. Екатеринославский. Москва: Экономика, 1988. 190 с.
11. Чейз Р. Б., Эквилайн Н. Дж., Якобс Р. Ф. Производственный и операционный менеджмент. 10-е издание. Москва: Вильямс, 2007.
12. Яковлева Е. А. Управление стоимостью предприятия в инновационном процессе: монография. Санкт-Петербург: Изд-во СПбГПУ, 2008.
13. Яковлева Е. А., Козловская Э. А., Демиденко Д. С. Оценка и управление стоимостью предприятия: коллективная монография. Санкт-Петербург: Изд-во СПбГПУ, 2009.