Комплексный анализ моделей оценки стоимости транснациональных корпораций: специфика, вызовы и инновационные подходы в условиях глобализации

Представьте себе экономический ландшафт, где более 82 тысяч транснациональных корпораций (ТНК) контролируют свыше 50% мирового промышленного производства, формируя около 10% глобального ВВП. Эти гиганты, от JPMorgan Chase с его активами в 4 трлн долларов до Toyota Motor с оборотом в сотни миллиардов, не просто присутствуют в мировой экономике – они определяют её динамику, структуру и направление развития. В условиях беспрецедентной глобализации и постоянно меняющейся геополитической обстановки, адекватная оценка стоимости этих многонациональных структур становится не просто аналитической задачей, а стратегической необходимостью.

Оценка стоимости транснациональных корпораций — это многогранный и исключительно сложный процесс, требующий глубокого понимания как фундаментальных принципов финансового анализа, так и специфических факторов, возникающих в условиях трансграничной деятельности. Эта курсовая работа призвана не только систематизировать основные теоретические подходы и практические модели оценки, но и выявить уникальные вызовы, с которыми сталкиваются оценщики, работая с такими сложными объектами. Мы погрузимся в мир, где страновой риск, трансфертное ценообразование, сложность корпоративных структур и влияние глобальных цепочек создания стоимости требуют особого внимания и адаптации классических методологий.

Цель настоящего исследования — провести исчерпывающий анализ моделей оценки стоимости ТНК, учитывая их специфику и роль в мировой экономике. Для достижения этой цели перед нами стоят следующие задачи:

• Раскрыть сущность и классификацию ТНК, а также их ключевое значение в глобальных экономических процессах.
• Систематизировать теоретические основы и методологические подходы к оценке стоимости бизнеса.
• Выявить и проанализировать специфические особенности и вызовы оценки стоимости ТНК.
• Подробно рассмотреть основные модели оценки (доходный, сравнительный, затратный подходы) и их адаптацию к условиям транснационального бизнеса.
• Изучить влияние глобальных факторов, геополитических рисков и страновой специфики на выбор и применение моделей оценки.
• Представить современные тенденции и инновационные подходы в методологиях оценки стоимости ТНК.
• Проиллюстрировать теоретические положения практическими кейсами.

Таким образом, данная курсовая работа станет глубоким академическим исследованием, представляющим собой всесторонний анализ теоретических аспектов и практического применения моделей оценки стоимости ТНК, что будет полезно студентам и аспирантам, изучающим корпоративные финансы и международную экономику.

Сущность, классификация и роль транснациональных корпораций в мировой экономике

Определение и эволюция транснациональных корпораций

В основе современной мировой экономики лежит мощный и многогранный феномен – транснациональные корпорации (ТНК). Под этим термином обычно понимают крупную компанию, чья производственная или коммерческая деятельность выходит за пределы одной страны, обладая производственными подразделениями, филиалами или значительными зарубежными активами в нескольких государствах. Более формально, ТНК могут быть определены как компании, ведущие существенный международный бизнес, по своей сути, они являются локомотивами и ключевыми проводниками процесса транснационализации, который всесторонне пронизывает мировую экономику.

Исторический путь ТНК уходит корнями в глубь веков. Хотя современные формы транснационального бизнеса появились относительно недавно, первые прообразы этих гигантов возникли ещё в XVII веке. Классическим примером, который часто называют первой ТНК, является «Dutch East India Company» (Голландская Ост-Индская компания), основанная в 1602 году. Эта компания, обладающая значительными торговыми и даже военными полномочиями, осуществляла масштабную деятельность в различных частях света, имея филиалы, торговые представительства и производственные базы за пределами Нидерландов, тем самым заложив основы для будущих международных торговых и инвестиционных структур.

Тем не менее, истинный расцвет и динамика образования ТНК пришлись на XX век, особенно после Первой и Второй мировых войн. Глобальные конфликты, а затем периоды восстановления и развития способствовали бурному росту международной торговли, инвестиций и технологического обмена. Расширение рынков, развитие транспортной инфраструктуры и средств связи, а также стремление к оптимизации издержек и поиску новых источников сырья и рабочей силы подтолкнули компании к выходу за национальные границы. Ключевым фактором формирования и развития транснациональных корпораций стал вывоз капитала, который позволял компаниям создавать дочерние предприятия и филиалы в других странах, используя местные ресурсы и рынки. Научно-технический прогресс и свободное движение капитала также оказали колоссальное влияние, сделав возможной эффективную координацию деятельности сложных многонациональных структур.

Современная классификация и масштабы деятельности ТНК

Сегодня транснациональные корпорации представляют собой невероятно разнообразный и динамичный сегмент мировой экономики. Их классификации помогают лучше понять их внутреннюю структуру и внешние связи.

По типу взаимоотношений между материнской компанией и дочерними предприятиями выделяют:

• Этноцентрический тип: Ориентация на материнскую компанию, все ключевые решения принимаются в стране происхождения.
• Полицентрический или региоцентрический тип: Филиалы в разных странах обладают значительной независимостью в принятии решений, адаптируясь к местным условиям.
• Геоцентрический тип: ТНК стремится к глобальной интеграции, рассматривая мир как единый рынок, где решения принимаются с учетом общемировой перспективы, а не национальной или региональной.

По организационной структуре ТНК часто делятся на три основные группы:

• Горизонтально интегрированные: Подразделения в разных странах производят одинаковые или подобные товары (например, Coca-Cola производит напитки во многих странах).
• Вертикально интегрированные: Подразделения в одной стране поставляют товары (сырье, полуфабрикаты) подразделениям в других странах (например, автомобильная компания может иметь заводы по производству двигателей в одной стране и сборочные заводы в другой).
• Раздельные (или конгломераты): Подразделения в разных странах не объединены вертикально или горизонтально, занимаясь зачастую различными видами деятельности.

Способность ТНК адаптироваться к изменяющимся условиям, что обусловлено многообразием их видов, делает их устойчивыми и успешными игроками на мировом рынке.

Масштабы деятельности современных ТНК поражают воображение. К началу XXI века в мире насчитывалось около 60 тысяч ТНК с общим числом филиалов, превышающим 500 тысяч. Однако эти цифры постоянно растут. По данным на 2023–2024 годы, в мире существует уже около 82 тысяч ТНК, имеющих примерно 810 тысяч филиалов. Эти гиганты контролируют более 50% мирового промышленного производства, свыше 60% мировой внешней торговли и около 80% мировой базы патентов и лицензий на новые технологии. Общая стоимость активов филиалов ТНК (без учета материнских компаний) достигла 82 триллионов долларов, а международное производство ТНК составляет 10% мирового ВВП.

Распределение ТНК по отраслям также характеризуется концентрацией: 60% международных компаний заняты в сфере производства, специализируясь на электронике, автомобилестроении, химической и фармацевтической промышленности. Согласно американскому журналу «Fortune», ведущую роль среди 500 крупнейших ТНК мира играют четыре комплекса: электроника, нефтепереработка, химия и автомобилестроение.

Примеры крупнейших ТНК мира (2024 год):

• Финансовый сектор: JPMorgan Chase (США) — рыночная капитализация 550 млрд долларов, активы 4 трлн долларов.
• Технологии: Microsoft, Apple Inc., Nvidia, Amazon (США); Huawei Technologies, Lenovo, Haier (Китай); Sony Corporation, Keyence Corporation (Япония).
• Автомобилестроение: Toyota Motor Corporation (Япония, рыночная стоимость 139,4 млрд долларов, оборот 202,8 млрд долларов на 2011 г.); Volkswagen Group, BMW (Германия).
• Энергетика: Exxon Mobil (США, рыночная стоимость 417 млрд долларов, оборот 341 млрд долларов на 2011 г.); Royal Dutch Shell (Нидерланды и Великобритания).
• Прочие: Berkshire Hathaway (США), SAP, Siemens, Schwarz Group (Германия).

Эти данные наглядно демонстрируют доминирующую роль ТНК в формировании глобальной экономической архитектуры, а также подчеркивают, что их влияние является всеобъемлющим.

Роль ТНК в глобализации и формировании мировой экономики

Транснациональные корпорации — это не просто крупные игроки; они являются ключевыми архитекторами и двигателями глобализации. Их роль выходит далеко за рамки простой коммерческой деятельности, проникая во все сферы международных экономических отношений.

Основные функции и влияние ТНК:

1. Инвесторы: ТНК являются основными источниками прямых иностранных инвестиций (ПИИ), перенаправляя капитал через границы и создавая новые производства, рабочие места и инфраструктуру в странах-реципиентах. Это способствует экономическому росту и развитию.
2. Торговцы: Они контролируют значительную долю мировой внешней торговли, формируя глобальные цепочки создания стоимости (ГЦСС) и влияя на структуру и динамику мирового рынка товаров и услуг.
3. Распространители современных технологий: ТНК активно инвестируют в научно-технический прогресс (более 80% финансирования НИОКР и патентов в мире), способствуя трансферту технологий и знаний между странами. Это модернизирует производство, повышает производительность и конкурентоспособность.
4. Стимуляторы международной трудовой миграции: Деятельность ТНК часто приводит к созданию новых рабочих мест и спросу на специализированные навыки, что стимулирует как внутрикорпоративную, так и общую международную миграцию рабочей силы.
5. Интернационализация производства: ТНК играют ведущую роль в расширении и углублении производственных связей между предприятиями разных стран, интегрируя национальные экономики в единую глобальную систему.
6. Управление и обучение: Они внедряют передовые методы управления, стандарты качества и корпоративной культуры, обучая местный персонал и повышая общий уровень компетенций в странах своего присутствия.
7. Формирование глобальной экономики: В стремлении к экономической эффективности от больших масштабов производства, противодействию конкуренции, приобретению преимуществ в международной торговле и финансах, а также снижению издержек, ТНК создают благоприятную основу для глобализации, активно способствуя распространению международного производства и капитала.

Таким образом, ТНК являются не только зеркалом, но и активным формирователем современной мировой экономики, оказывая всестороннее влияние на её развитие и структуру.

Теоретические основы и методологические подходы к оценке стоимости бизнеса

Значение оценки стоимости бизнеса в современных условиях

В динамичном и постоянно меняющемся экономическом ландшафте оценка стоимости бизнеса стала не просто финансовой процедурой, а критически важным инструментом для принятия широкого спектра стратегических и операционных решений. Сегодня предприятия активно стремятся к повышению собственной стоимости, рассматривая её как интегральный показатель эффективности управления и привлекательности для инвесторов.

Ключевые области применения оценки стоимости бизнеса:

• Инвестирование: Для потенциальных инвесторов оценка стоимости является краеугольным камнем для определения целесообразности вложений. Она позволяет сравнивать различные инвестиционные возможности, рассчитывать ожидаемую доходность и оценивать риски.
• Привлечение кредитных ресурсов: Банки и другие финансовые институты требуют оценки бизнеса в качестве залога или для определения кредитоспособности компании. Чем выше и стабильнее стоимость бизнеса, тем привлекательнее он для кредиторов.
• Слияния и поглощения (M&A): Оценка является неотъемлемой частью обоснования и управления сделками по слияниям и поглощениям. Она помогает определить справедливую цену приобретаемой компании, оценить синергетический эффект и структурировать сделку.
• Страхование: Оценка активов и всего бизнеса необходима для адекватного определения страховой суммы и минимизации рисков.
• Стратегическое управление: Для собственников и менеджмента оценка стоимости выступает мощным инструментом управления. Она позволяет выявлять факторы, влияющие на стоимость, формировать стратегии её повышения, оптимизировать бизнес-процессы и принимать обоснованные решения о развитии, реструктуризации или продаже активов.
• Разрешение споров: В судебных и арбитражных процессах оценка стоимости может быть необходима для раздела имущества, определения ущерба или выкупа долей.
• Налогообложение: В ряде случаев оценка требуется для определения налоговой базы (например, при продаже акций, наследовании).

В Российской Федерации оценочная деятельность строго регулируется. Основным нормативным актом является Федеральный закон от 29 июля 1998 года N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», который устанавливает правовые основы осуществления оценочной деятельности. Дополнительно, процесс оценки регулируется Федеральными Стандартами Оценки (ФСО), которые определяют требования к проведению оценки, составу отчёта и квалификации оценщиков. Эти стандарты направлены на обеспечение прозрачности, объективности и достоверности результатов оценки.

Таким образом, оценка стоимости бизнеса — это не просто технический расчет, а многофункциональный инструмент, необходимый для эффективного функционирования экономики, принятия взвешенных решений и обеспечения устойчивого развития предприятий в условиях современного рынка.

Фундаментальные теории оценки стоимости

Основы современной оценки стоимости бизнеса уходят корнями в глубокие экономические теории, которые формировались на протяжении веков. Понимание этих фундаментальных концепций позволяет осознанно применять практические методы и модели.

Центральное место в финансовой теории занимает теория приведенной стоимости, или дисконтирования. Её суть заключается в том, что стоимость актива определяется суммой его будущих экономических выгод, приведённых к текущему моменту времени. Иными словами, деньги, которые будут получены в будущем, стоят меньше, чем те же деньги, полученные сегодня, из-за временной стоимости денег и риска. Одним из первых, кто сформулировал этот принцип, был представитель Саламанкской школы, испанский теолог и экономист Мартин де Аспилькуэта ещё в XVI веке. Он отмечал, что «четыре дуката сегодня стоят больше, чем четыре дуката через год», что стало предтечей современной концепции временной стоимости денег.

В XX веке метод приведенной стоимости получил своё мощное теоретическое обоснование и развитие. В 1985 году Нобелевскую премию по экономике получили американские учёные Франко Модильяни и Мертон Миллер за их новаторские работы, включая знаменитую теорему Модильяни-Миллера о стоимости капитала. В своём первоначальном виде, эта теорема в условиях отсутствия налогов, транзакционных издержек и при равных условиях заимствования для компаний и инвесторов утверждала, что стоимость компании определяется исключительно рисками и доходностью её бизнеса, а структура её финансирования (соотношение собственного и заемного капитала) не влияет на её общую оценку. Хотя в реальном мире эти идеальные условия не всегда соблюдаются (особенно из-за налогов и издержек), теорема Модильяни-Миллера стала краеугольным камнем для понимания взаимосвязи между структурой капитала, стоимостью компании и её инвестиционными решениями.

В самом общем виде, под стоимостью понимается способность актива генерировать будущие экономические выгоды. Это означает, что при оценке мы всегда смотрим в будущее, пытаясь спрогнозировать денежные потоки, прибыль или другие преимущества, которые принесёт оцениваемый объект.

Ещё одним важным индикатором, особенно при оценке стоимости в процессах корпоративных слияний и поглощений, является коэффициент Q-Тобина. Этот коэффициент, предложенный Джеймсом Тобином, отражает отношение рыночной стоимости активов фирмы к их восстановительной (аудиторской) стоимости. В упрощенном виде для публичных компаний его можно рассчитать как отношение рыночной капитализации компании к балансовой стоимости её активов.

• Если Q-Тобина > 1, это означает, что рыночная стоимость компании превышает стоимость её активов, что может свидетельствовать о наличии нематериальных активов (бренд, технологии, репутация) и высокой инвестиционной привлекательности.
• Если Q-Тобина < 1, рыночная стоимость ниже восстановительной, что может указывать на недооценку компании рынком или наличие проблем.
• Если Q-Тобина ≈ 1, рыночная стоимость соответствует стоимости активов.

Таким образом, фундаментальные теории оценки стоимости бизнеса базируются на концепции временной стоимости денег, анализе влияния структуры капитала и сравнении рыночной и восстановительной стоимости активов, предоставляя прочный теоретический фундамент для практического применения оценочных моделей.

Обзор основных подходов к оценке стоимости: доходный, сравнительный, затратный

Международный комитет по стандартам оценки, а также ведущие мировые и национальные методологии выделяют три универсальных подхода к оценке любого актива, включая бизнес: доходный, сравнительный и затратный. Каждый из них базируется на разных принципах и используется в зависимости от целей оценки, доступности информации и специфики оцениваемого объекта.

1. Доходный подход (Income Approach):
   • Базовый принцип: Стоимость объекта определяется его способностью генерировать будущие экономические выгоды (доходы). Чем выше и стабильнее ожидаемые доходы, тем выше стоимость.
   • Сущность: Оценщик прогнозирует будущие денежные потоки или прибыль, которые принесет оцениваемый бизнес, а затем дисконтирует их к текущей стоимости, используя соответствующую ставку дисконтирования.
   • Основные методы:
     • Метод дисконтированных денежных потоков (DCF): Наиболее распространенный и теоретически обоснованный метод, используемый для оценки компаний на основе их прогнозируемых будущих свободных денежных потоков.
     • Метод капитализации доходов: Применяется для стабильных бизнесов с предсказуемыми и относительно постоянными доходами. Будущий доход делится на ставку капитализации.
   • Сфера применения: Идеален для оценки действующих предприятий, которые генерируют или способны генерировать стабильные или растущие доходы. Особенно актуален для инновационных компаний и стартапов, где материальные активы не играют ключевой роли.
2. Сравнительный подход (Direct Market Comparison Approach / Market Approach):
   • Базовый принцип: Стоимость оцениваемого объекта определяется путем сопоставления его с аналогичными объектами, которые были проданы на рынке или чьи рыночные цены известны.
   • Сущность: Оценщик ищет компании-аналоги, сопоставимые по отрасли, размеру, географии, финансовым показателям, и использует их рыночные мультипликаторы (коэффициенты) для экстраполяции на оцениваемый объект.
   • Основные методы:
     • Метод рынка капитала: Анализ рыночных цен акций аналогичных публичных компаний. Используются мультипликаторы, такие как P/E (цена/прибыль), P/S (цена/выручка), P/B (цена/балансовая стоимость).
     • Метод сделок: Анализ цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных компаний в недавних сделках слияния и поглощения. Применяются мультипликаторы на основе стоимости предприятия (EV/EBITDA, EV/Sales).
     • Метод отраслевых коэффициентов: Использование средних отраслевых показателей, хотя этот метод менее точен и применяется реже.
   • Сфера применения: Наиболее эффективен на развитых и прозрачных рынках с большим количеством сопоставимых компаний и сделок. Подходит для оценки как публичных, так и непубличных компаний при наличии релевантных аналогов.
3. Затратный подход (Cost Approach):
   • Базовый принцип: Стоимость объекта определяется затратами, которые необходимо понести для его воспроизводства или замещения, с учетом накопленного износа и устаревания.
   • Сущность: Оценщик определяет стоимость всех активов компании (материальных и нематериальных), вычитает из неё все обязательства, чтобы получить стоимость собственного капитала.
   • Основные методы:
     • Метод чистых активов: Определение рыночной стоимости всех активов компании и вычитание из неё рыночной стоимости всех обязательств.
     • Метод ликвидационной стоимости: Определение стоимости, которую можно получить от продажи активов компании по частям в условиях её ликвидации, за вычетом затрат на ликвидацию.
     • Метод стоимости замещения/восстановления: Расчет затрат на создание точной копии объекта (восстановление) или функционально эквивалентного объекта (замещение) с учетом износа.
   • Сфера применения: Наиболее актуален для компаний, обладающих значительными материальными активами (недвижимость, оборудование), для компаний на стадии создания или ликвидации, а также в ситуациях, когда другие подходы трудно применимы из-за отсутствия доходов или аналогов.

Эти три подхода не являются взаимоисключающими; напротив, профессиональные оценщики часто используют комбинацию всех трех, чтобы получить наиболее объективную и всестороннюю оценку стоимости бизнеса, а затем примиряют результаты, взвешивая их значимость в зависимости от конкретной ситуации.

Специфика и вызовы оценки стоимости транснациональных корпораций

Оценка стоимости транснациональных корпораций — это значительно более сложная задача, чем оценка стоимости национальной компании. Многомерность их деятельности, распространение по различным юрисдикциям и подверженность глобальным рискам создают уникальные вызовы, которые требуют особого внимания и адаптации стандартных методологий.

Особенности корпоративной структуры и финансовой отчетности ТНК

Сложная корпоративная структура является одной из главных отличительных черт ТНК и одновременно основным источником сложностей при их оценке. В отличие от национальных компаний, ТНК часто представляют собой конгломераты, состоящие из множества дочерних предприятий, филиалов и совместных предприятий, расположенных в разных странах.

Ключевые особенности, влияющие на оценку:

1. Многообразие форм собственности и контроля: В разных юрисдикциях дочерние компании могут иметь различные формы собственности (100% владение, миноритарная доля, совместные предприятия с местными партнерами), что усложняет консолидацию и определение доли материнской компании в общих активах и прибыли. Особенности контроля над зарубежными подразделениями могут варьироваться от полного операционного управления до стратегического надзора, что влияет на способность материнской компании влиять на денежные потоки и стратегию дочерних структур.
2. Сложность консолидации финансовой отчетности: Каждое подразделение ТНК обязано вести учет в соответствии с местными стандартами (GAAP). Для составления консолидированной отчетности по всей группе ТНК необходимо унифицировать данные, что требует пересчета показателей в соответствии с едиными международными стандартами (например, МСФО или US GAAP). Этот процесс трудоемок и может скрывать различные методологические нюансы, способные исказить финансовую картину.
3. Различия в стандартах учета и аудита: Даже при переходе на международные стандарты, существуют национальные особенности их применения, а также различия в качестве аудита и уровне прозрачности отчетности, особенно в развивающихся странах. Это затрудняет сравнительный анализ и вызывает необходимость дополнительных корректировок для обеспечения сопоставимости данных.
4. Управление трансфертными ценами: ТНК часто используют трансфертное ценообразование — цены на товары и услуги, которые передаются между внутренними подразделениями одной и той же корпорации, расположенными в разных странах. Эти цены могут быть установлены не на рыночных условиях с целью оптимизации налогооблагаемой базы и перераспределения прибыли в юрисдикции с более низкими ставками налога. Такая практика, известная как размывание налоговой базы и вывод прибыли (Base Erosion and Profit Shifting, BEPS), создает значительные сложности для оценки справедливой стоимости ТНК, поскольку прибыль может быть искусственно перераспределена, искажая истинную доходность каждого подразделения.

Организационные и финансовые характеристики участников сделки, особенно при слияниях и поглощениях, также могут существенно исказить результаты оценки, поскольку они влияют на воспринимаемые риски и потенциальные синергии. Все эти факторы делают процесс оценки ТНК значительно более трудоемким и требуют от оценщика высокой квалификации и глубокого понимания международной специфики.

Влияние страновых и геополитических рисков

Транснациональные корпорации оперируют в глобальной среде, что автоматически подвергает их воздействию широкого спектра страновых и геополитических рисков. Эти риски могут кардинально изменить перспективы и, как следствие, стоимость компании.

Страновой риск определяется как совокупный риск ведения бизнеса в конкретной стране, обусловленный её природно-климатическими, политическими, экономическими и социальными особенностями. Он охватывает такие аспекты, как:

• Политическая нестабильность: Смена режимов, гражданские волнения, войны, национализация активов.
• Экономическая нестабильность: Высокая инфляция, девальвация валюты, экономические кризисы, непредсказуемость макроэкономической политики.
• Правовые риски: Несовершенство законодательства, отсутствие защиты прав собственности, коррупция, неэффективность судебной системы.
• Социальные риски: Протесты, забастовки, трудовые конфликты.
• Географические и природные риски: Стихийные бедствия, эпидемии.

Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) определяет страновой риск как вероятность изменения текущих или будущих политических или экономических условий в стране, которые могут повлиять на способность государства, фирм и других заемщиков исполнять свои обязательства.

Методы количественной оценки странового риска:

1. Индексы странового риска: Существуют специализированные индексы, такие как Индекс инвестиционного профиля (Investment Profile Index) или Индекс странового риска (Country Risk Index), которые агрегируют различные экономические, финансовые и политические показатели, позволяя получить балльную оценку.
2. Опросы управляющих: Крупные финансовые институты и рейтинговые агентства проводят регулярные опросы экспертов и управляющих, собирая их мнения о восприятии рисков в различных странах.
3. Анализ международных рейтинговых агентств: Ведущие рейтинговые агентства, такие как Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) и Fitch Ratings, а также крупные финансовые институты (например, Bank of America), регулярно публикуют суверенные рейтинги и аналитические отчеты, которые содержат оценку страновых рисков. В качестве макроэкономического показателя для корректировки странового риска часто используется процентная ставка по государственным облигациям (стоимость государственного долга), как правило, по долгосрочным (10-летним) бумагам.

Геополитические риски — это более широкая категория, охватывающая конфликты между государствами, санкции, торговые войны и глобальные политические сдвиги. Растущие геополитические риски могут негативно влиять на цены активов, наносить ущерб фондовым рынкам, повышать стоимость государственных заимствований и создавать угрозы для финансовой стабильности.

Актуальные примеры влияния геополитики (октябрь 2025 года):
В условиях острой геополитики, новых санкций и отмены переговоров, российский фондовый рынок демонстрировал повышенную волатильность. Например, в октябре 2025 года индекс Мосбиржи падал на 2,88% за одну торговую сессию, достигая минимума с декабря 2024 года. Это привело к снижению акций ряда крупных компаний, таких как «СПБ биржа», ТМК, «Норникель», ПИК, «Газпром нефть». Повышенная геополитическая неопределённость негативно влияет на потребительские расходы и решения о бизнес-инвестициях, вызывая общую тенденцию к снижению рыночной капитализации.

Стратегическая оценка рисков инвестиционной деятельности должна охватывать длительный период, поскольку влияние геополитических факторов часто проявляется не сразу и имеет долгосрочные последствия. Институциональная волатильность, характерная для развивающихся стран, по-разному сказывается на операционных стратегиях ТНК и их структурной интеграции. Все эти риски необходимо тщательно учитывать при выборе ставки дисконтирования и корректировке мультипликаторов, чтобы получить адекватную оценку стоимости ТНК.

Проблемы оценки на развивающихся рынках капитала и роль трансфертного ценообразования

Оценка стоимости ТНК, особенно тех, что активно оперируют на развивающихся рынках капитала, сталкивается с рядом уникальных и порой труднопреодолимых проблем. Эти трудности существенно отличают процесс оценки от работы с компаниями на зрелых, развитых рынках.

Проблемы на развивающихся рынках капитала:

1. Ограниченное количество сделок и публичных компаний: В отличие от развитых рынков, где существует обширная база данных по сделкам M&A и большое количество публичных компаний-аналогов, развивающиеся рынки часто страдают от их дефицита. Это делает затруднительным применение сравнительного подхода, поскольку найти действительно сопоставимые объекты для анализа цен и мультипликаторов крайне сложно.
2. Отсутствие качественных данных: Даже при наличии компаний-аналогов, качество их финансовой отчетности, уровень прозрачности и надежность публичных данных могут быть низкими. Это вынуждает оценщиков полагаться на неполную или устаревшую информацию, что увеличивает неопределенность в оценке.
3. Несопоставимость мультипликаторов: Зачастую, из-за нехватки местных аналогов, оценщики вынуждены использовать компании-аналоги из развитых стран. Однако фундаментальные различия между развивающимися и развитыми рынками — в уровне суверенного риска, степени сегментации рынков капитала, потенциале роста и уровне отраслевого развития — приводят к несопоставимости мультипликаторов. Например, компания из развивающейся страны с высоким страновым риском не может быть адекватно оценена с использованием мультипликаторов компаний из США или Европы без существенных корректировок.
4. Повышенный страновой риск: Развивающиеся рынки, как правило, характеризуются более высоким страновым риском (политической, экономической, социальной нестабильностью). Это обуславливает необходимость применения значительных скидок к мультипликаторам, рассчитанным на основе данных компаний из развитых стран, или включения премии за страновой риск в ставку дисконтирования. Адаптация метода рыночных сравнений к условиям развивающихся рынков требует модификации этапов оценки и тщательной корректировки мультипликаторов.

Роль трансфертного ценообразования и налоговые аспекты:
Трансфертное ценообразование (ТЦО) — это механизм установления цен на товары, работы и услуги, передаваемые между взаимозависимыми компаниями в рамках одной ТНК. Основной проблемой для оценки является то, что эти цены могут быть нерыночными, устанавливаясь с целью:

• Размывания налоговой базы и вывода прибыли (Base Erosion and Profit Shifting, BEPS): ТНК могут искусственно занижать прибыль в странах с высокими налоговыми ставками и переносить её в юрисдикции с более низкими налогами. Это происходит, например, путём завышения цен на внутригрупповые поставки товаров или услуг из стран с низкими налогами или занижения цен на поставки в такие страны.
• Минимизации таможенных пошлин: Занижение цен на импорт может снижать размер пошлин.
• Обхода валютного контроля: Перемещение капитала между странами.

Эта практика создает сложности для оценки справедливой стоимости ТНК, поскольку прибыль, отражаемая в финансовой отчетности отдельных дочерних компаний, может не соответствовать реальному экономическому вкладу данного подразделения. Искусственное перераспределение прибыли между дочерними компаниями затрудняет определение истинной рентабельности и потенциала каждого сегмента бизнеса.

В ответ на эти вызовы формируется международный консенсус о необходимости справедливого распределения общей прибыли ТНК между странами их деятельности. Инициативы, такие как проект ОЭСР/G20 по противодействию BEPS, включают решения по двум основным направлениям (Pillar One и Pillar Two):

• Pillar One: Направлен на перераспределение налоговых прав в пользу рыночных юрисдикций, где генерируются прибыли, но где ТНК может не иметь физического присутствия.
• Pillar Two: Устанавливает глобальный минимальный налог для крупных ТНК (например, на уровне 15%), чтобы предотвратить конкуренцию между странами за счет снижения налоговых ставок.

Эти изменения в международном налоговом законодательстве косвенно, но значительно влияют на оценку стоимости ТНК, так как они изменяют ожидаемые будущие денежные потоки и, следовательно, базовые финансовые показатели, используемые в доходном и сравнительном подходах. Оценщикам приходится учитывать потенциальные изменения в налоговой нагрузке и адаптировать свои модели.

Влияние глобальных цепочек создания стоимости (ГЦСС)

Феномен глобальных цепочек создания стоимости (ГЦСС) стал одним из ключевых драйверов современного мирового производства и торговли. ГЦСС представляют собой систему, в которой различные этапы производства товара или услуги (от НИОКР и проектирования до производства компонентов, сборки, маркетинга и дистрибуции) распределены между множеством стран. ТНК играют центральную роль в организации и управлении этими цепочками, стремясь к оптимизации издержек, доступу к специализированным ресурсам и рынкам. Развитие ГЦСС привело к фрагментации международного производства, позволяя ко��паниям эффективно использовать сравнительные преимущества различных стран.

Однако в последние годы на фоне возросших рисков в международных экономических отношениях (геополитическая напряженность, торговые войны, пандемии, стихийные бедствия) ГЦСС демонстрируют четкую тенденцию к укорачиванию и регионализации. Компании пересматривают свои стратегии, стремясь повысить устойчивость и снизить зависимость от удаленных и нестабильных поставщиков. Это проявляется в:

• Локализации производства: Перенесение производственных мощностей ближе к конечным рынкам или источникам сырья.
• Формировании региональных цепочек поставок: Создание более компактных и контролируемых сетей поставок в рамках одного региона.
• Поиске альтернативных поставщиков: Диверсификация источников поставок для снижения рисков.

Как это влияет на оценку стоимости ТНК?

1. Изменение структуры затрат и прибыльности: Укорачивание ГЦСС может привести к увеличению производственных затрат (например, из-за отказа от более дешевых, но удаленных поставщиков) или изменению логистических расходов, что непосредственно повлияет на прогнозируемые денежные потоки и, соответственно, на оценку стоимости.
2. Перераспределение рисков: Уменьшение зависимости от глобальных цепочек может снизить системные риски, но может увеличить специфические риски, связанные с концентрацией производства или поставщиков в определенном регионе.
3. Влияние на экономический рост развивающихся стран: Некоторые исследования, например, Касимовской Е.Н., Диденко М.П., Кобозева Я.С. (2018), показывают отрицательную корреляцию между экономической динамикой и степенью включенности стран Азии и Африки в глобальную экономику. Механизм может быть связан с тем, что глубокая интеграция в ГЦСС для некоторых развивающихся стран приводит к усилению зависимости от внешних факторов, деградации местных производств (если они выполняют только низкомаржинальные этапы), или к тому, что добавленная стоимость концентрируется на более высоких уровнях цепочки, оставляя странам-участникам только операции с низкой добавленной стоимостью. Тенденция к укорачиванию ГЦСС может усугубить эти проблемы для стран, которые не смогут адаптироваться. Для ТНК, оперирующих в таких странах, это может означать снижение потенциала роста или увеличение рисков.

Таким образом, динамика ГЦСС становится важным фактором, который необходимо учитывать при стратегическом анализе и оценке стоимости ТНК, поскольку она напрямую влияет на их операционную эффективность, прибыльность и подверженность рискам.

Основные модели оценки стоимости ТНК и их адаптация

При оценке стоимости транснациональных корпораций используются те же три фундаментальных подхода — доходный, сравнительный и затратный. Однако их применение требует значительной адаптации и учета специфических вызовов, присущих ТНК.

Доходный подход: метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и капитализации

Доходный подход является одним из наиболее универсальных и теоретически обоснованных при оценке стоимости бизнеса, поскольку он напрямую связывает стоимость с будущими экономическими выгодами. В контексте ТНК он приобретает особую значимость, так как позволяет учесть потенциал роста и стратегические планы компании.

1. Принципы доходного подхода:
Суть доходного подхода заключается в определении ожидаемых доходов от использования оцениваемого объекта и их приведении к текущей стоимости путем дисконтирования. Главный принцип дисконтирования основывается на концепции временной стоимости денег: деньги сегодня стоят больше, чем те же деньги в будущем, из-за инфляции, риска и возможности инвестировать.

Формула дисконтирования для единичного будущего денежного потока:

PV = FV / (1 + r)n

где:

• PV — текущая стоимость (Present Value);
• FV — будущая стоимость (Future Value);
• r — ставка дисконтирования;
• n — период времени.

2. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF):
Метод DCF используется для оценки компании на основе её прогнозируемых будущих свободных денежных потоков, которые затем дисконтируются к текущей стоимости. Он предполагает подробное финансовое моделирование на горизонте прогноза (обычно 5-10 лет) и расчет терминальной стоимости, отражающей стоимость компании за пределами прогнозного периода.

Расчет стоимости собственного капитала (R_e) по модели CAPM (Capital Asset Pricing Model):
Одним из ключевых элементов DCF-анализа является определение ставки дисконтирования. Для собственного капитала часто используется модель CAPM, которая учитывает безрисковую ставку, рыночный риск и специфические риски компании.

Re = Rf + β · (Rm - Rf) + RiskA + RiskB + RiskC

где:

• R_e — стоимость собственного капитала;
• R_f — безрисковая ставка (например, доходность долгосрочных государственных облигаций развитой страны);
• β — бета-коэффициент, измеряющий системный риск компании по отношению к рынку;
• R_m — ожидаемая доходность рынка;
• (R_m — R_f) — премия за рыночный риск;
• Risk_A, Risk_B, Risk_C — премии за различные дополнительные риски (например, размер компании, страновой риск, специфический риск).

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC):
При оценке компании, использующей как собственный, так и заемный капитал, в качестве ставки дисконтирования применяется средневзвешенная стоимость капитала (WACC). WACC должна отражать оценку временной стоимости денег и рисков актива, а также рисков и доходности с позиций инвесторов и кредиторов.

WACC = (E/V) · Re + (D/V) · Rd · (1 - T)

где:

• E — рыночная стоимость собственного капитала;
• D — рыночная стоимость заемного капитала;
• V = E + D — общая рыночная стоимость компании;
• R_e — стоимость собственного капитала;
• R_d — стоимость заемного капитала (процентная ставка по займам);
• T — ставка налога на прибыль.

Примеры применения метода DCF:
Метод DCF широко применяется для оценки крупных публичных и непубличных компаний. Например, аналитики БКС Экспресс используют DCF для оценки таких компаний, как HeadHunter и Yandex, прогнозируя их будущие денежные потоки и дисконтируя их с учетом специфики российского рынка и страновых рисков.

3. Адаптация ставки дисконтирования для ТНК с учетом страновых рисков:
Особое внимание при оценке ТНК уделяется адаптации ставки дисконтирования. Поскольку ТНК оперируют в разных странах с различным уровнем риска, необходимо включать премию за страновой риск (Country Risk Premium, CRP).

• CRP: Часто определяется как разница между доходностью долгосрочных государственных облигаций развивающейся страны и доходностью аналогичных облигаций развитой страны (например, США).
• Модели учета CRP: В модель CAPM для расчета R_e может быть включена премия за страновой риск. Существуют различные модели для расчета CRP, например, модель Эрба-Харви-Висковски, которая учитывает корреляцию между доходностью акций развитых и развивающихся рынков, или более простые методы, основанные на спредах суверенных облигаций.
• Корректировка на основе процентной ставки по государственным облигациям: Более высокая ставка риска в стране подразумевает, что рентабельность (доходность) активов должна быть выше. Поэтому при сравнении бизнесов в разных странах (например, в РФ и США) применяется корректировка на основе процентной ставки по государственным облигациям, которая отражает стоимость государственного долга.

4. Метод капитализации:
Применяется для компаний со стабильными, предсказуемыми и относительно постоянными доходами. Он менее гибок, чем DCF, но проще в расчетах.

V = Чистая прибыль / Коэффициент капитализации

где:

• V — стоимость компании;
• Чистая прибыль — чистый доход или другой показатель прибыли;
• Коэффициент капитализации — ставка капитализации, которая учитывает риск и ожидаемую доходность.

Для ТНК применение метода капитализации может быть ограничено из-за их динамичного развития, инвестиционных циклов и различий в прибыльности подразделений в разных странах. Однако для стабильных, зрелых подразделений или при наличии четкого, устойчивого потока прибыли он может быть использован.

Сравнительный подход: методы рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов

Сравнительный подход, или подход рыночных аналогов, основывается на принципе, что стоимость оцениваемого объекта может быть определена путем сопоставления его с аналогичными объектами, цены которых известны на рынке. Для транснациональных корпораций применение этого подхода требует особого внимания к выбору аналогов и корректировкам на специфические риски и особенности.

1. Принципы сравнительного подхода:
Суть подхода заключается в использовании актуальных оценочных мультипликаторов, доступных на фондовых биржах или из информации о состоявшихся сделках. Он исходит из идеи, что рынок эффективно оценивает активы, и эта оценка может быть экстраполирована на схожие объекты.

2. Методы сравнительного подхода:

• Метод рынка капитала: Используется для оценки публичных компаний или при наличии большого количества аналогичных публичных компаний.
  • Принцип: Анализ рыночных цен акций компаний-аналогов, торгующихся на фондовых биржах.
  • Мультипликаторы:
    • P/E (Price/Earnings): Отношение цены акции к прибыли на акцию. Показывает, сколько инвестор готов платить за единицу прибыли.
    • EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): Отношение стоимости предприятия (рыночная капитализация + чистый долг) к прибыли до вычета процентов, налогов, амортизации и износа. Считается одним из лучших мультипликаторов для сравнения компаний с разной структурой капитала и налогообложения.
    • P/S (Price/Sales): Отношение цены акции к выручке на акцию. Используется для компаний с низкой или отрицательной прибылью.
    • P/B (Price/Book Value): Отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала. Часто применяется для финансовых компаний.
• Метод сделок: Используется для оценки непубличных компаний или контрольных пакетов акций, когда аналогичные компании были недавно приобретены целиком или их контрольные пакеты.
  • Принцип: Анализ цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных компаний в недавних сделках слияния и поглощения.
  • Мультипликаторы: Аналогичны используемым в методе рынка капитала (EV/EBITDA, P/E), но при этом учитывается премия за контроль.
• Метод отраслевых коэффициентов: Менее точный метод, основанный на использовании средних отраслевых показателей, часто применяется для малого бизнеса.

3. Особенности применения для ТНК и на развивающихся рынках:

• Выбор аналогов: Для ТНК выбор истинно сопоставимых аналогов крайне сложен из-за уникальности их глобальных операций, сложной структуры и различий в юрисдикциях. Приходится искать компании, которые максимально близки по отрасли, размеру, географическому охвату и бизнес-модели.
• Непубличные компании и неразвитые рынки: Для непубличных компаний, а также на неразвитых рынках капитала, где количество сделок и публичных аналогов ограничено, применение сравнительного подхода затруднено. Отсутствие качественных данных часто вынуждает использовать компании-аналоги из развитых стран, что приводит к значительным корректировкам.
• Корректировки на страновой риск: Фундаментальные различия в уровне суверенного риска, степени сегментации рынков капитала, потенциале роста и уровне отраслевого развития между развивающимися и развитыми странами приводят к несопоставимости мультипликаторов. Поэтому необходимо применять существенные корректировки, в том числе:
  • Скидки за страновой риск: Повышенный страновой риск развивающихся рынков обуславливает необходимость применения скидок к мультипликаторам, рассчитанным на основе данных компаний из развитых стран. Эти скидки могут быть весьма значительными.
  • Скидки за низкую ликвидность: Акции компаний на развивающихся рынках часто менее ликвидны, что требует дополнительной скидки.
  • Корректировка на размер компании и специфические риски: ТНК могут быть настолько крупными и сложными, что их сложно сравнивать с более мелкими аналогами.
• Учет трансфертного ценообразования: Как уже упоминалось, трансфертное ценообразование может искажать показатели прибыли и выручки в различных юрисдикциях, что требует тщательного анализа и, возможно, корректировки финансовых показателей перед расчетом мультипликаторов.

Таким образом, сравнительный подход, несмотря на свою простоту и ориентацию на рыночные данные, требует от оценщика глубокого понимания международной специфики ТНК, умения находить адекватные аналоги и применять обоснованные корректировки для получения достоверной оценки.

Затратный подход: методы чистых активов и ликвидационной стоимости

Затратный подход к оценке стоимости бизнеса фокусируется на активах компании, а не на её будущих доходах или сравнении с рыночными аналогами. Он отвечает на вопрос, сколько будет стоить воспроизвести или заместить оцениваемый объект. Для ТНК этот подход имеет свои особенности и ограничения.

1. Сущность затратного подхода:
Основной принцип затратного подхода заключается в определении затрат, необходимых для воспроизводства или замещения объекта оценки, с учетом его физического, функционального и экономического износа, а также устаревания. В контексте бизнеса это означает оценку всех активов компании и вычитание её обязательств для определения стоимости собственного капитала.

2. Методы затратного подхода:

• Метод чистых активов:
  • Принцип: Стоимость собственного капитала компании определяется как рыночная стоимость всех её активов за вычетом рыночной стоимости всех обязательств.
  • Этапы:
    1. Инвентаризация и оценка всех активов компании (основные средства, нематериальные активы, запасы, дебиторская задолженность и т.д.) по их рыночной стоимости.
    2. Оценка всех обязательств (кредиторская задолженность, займы, резервы) по их рыночной стоимости.
    3. Расчет чистых активов: Стоимость собственного капитала = Рыночная стоимость активов — Рыночная стоимость обязательств.
  • Применимость: Наиболее актуален для компаний, обладающих значительными материальными активами (производственные предприятия, предприятия недвижимости), инвестиционных компаний, а также для оценки холдинговых структур, где можно относительно легко оценить активы и пассивы дочерних компаний.
• Метод ликвидационной стоимости:
  • Принцип: Стоимость компании определяется как разница между денежными средствами, которые можно получить от быстрой продажи всех её активов по частям в условиях ликвидации, и затратами на саму ликвидацию (выплата долгов, увольнение персонала, судебные издержки).
  • Применимость: Применяется в случаях, когда компания находится в стадии банкротства, ликвидации или когда её продолжение деятельности нецелесообразно. Это нижний порог стоимости бизнеса.
• Метод стоимости замещения/восстановления:
  • Принцип: Определение затрат, необходимых для создания точной копии объекта (восстановление) или функционально эквивалентного объекта (замещение) с учетом всех видов износа.
  • Применимость: Чаще используется для оценки отдельных активов (зданий, оборудования), чем для всего бизнеса в целом, но может быть частью метода чистых активов.

3. Применимость и ограничения для оценки ТНК:

• Преимущества: Затратный подход может быть полезен для ТНК, обладающих значительными материальными активами, особенно если они находятся в различных юрисдикциях, и для которых сложно применить доходный или сравнительный подходы из-за нестабильности доходов или отсутствия аналогов. Он дает представление о «твердой» стоимости активов.
• Ограничения:
  • Не учитывает нематериальные активы: Затратный подход часто недооценивает стоимость бизнеса, поскольку он плохо учитывает нематериальные активы, которые могут составлять значительную часть стоимости ТНК (бренд, патенты, ноу-хау, клиентская база, корпоративная культура, синергетический эффект от глобальных операций).
  • Не учитывает будущий потенциал: Подход ориентирован на прошлое (затраты) и настоящее (стоимость активов), игнорируя будущие доходы и перспективы развития.
  • Сложность оценки активов ТНК: Оценка активов, расположенных в разных странах, сопряжена с трудностями, связанными с различиями в стандартах оценки, рыночных условиях, законодательстве и курсах валют.
  • Низкая применимость для сервисных и высокотехнологичных ТНК: Для компаний, чья основная ценность заключается в интеллектуальной собственности или услугах, затратный подход малоэффективен.

В целом, затратный подход для оценки ТНК чаще всего используется как вспомогательный, для проверки результатов других подходов, или в специфических ситуациях (ликвидация, компании с доминирующим объемом материальных активов). Он редко дает полную и адекватную картину стоимости сложного, динамично развивающегося транснационального бизнеса.

Современные тенденции и инновационные подходы в оценке стоимости ТНК

Мировая экономика находится в посто��нном движении, и вместе с ней эволюционируют и подходы к оценке стоимости. Транснациональные корпорации, будучи на переднем крае этих изменений, становятся полигоном для внедрения новых методологий, призванных учитывать возрастающую сложность и динамичность их деятельности.

Влияние роста ПИИ и развития ГЦСС на оценку

Две фундаментальные тенденции в деятельности ТНК, имеющие прямое влияние на их оценку, — это непрерывный рост прямых иностранных инвестиций (ПИИ) и развитие глобальных цепочек создания стоимости (ГЦСС).

1. Рост прямых иностранных инвестиций (ПИИ):
ПИИ являются ключевым инструментом глобальной экспансии ТНК, позволяя им создавать новые производства, приобретать активы, расширять рынки сбыта и интегрировать свои операции по всему миру. Масштабы накопленных в мире ПИИ постоянно растут:

• В конце 2000 года: 7,4 трлн долларов.
• К концу 2010 года: около 20 трлн долларов.
• К концу 2020 года: 39–41 трлн долларов.
• Приток ПИИ в первом квартале 2024 года в Китае увеличился на 20,7% по сравнению с прошлым годом, что свидетельствует о сохраняющейся привлекательности страны для ТНК и активном инвестиционном процессе.

Влияние на оценку: Рост ПИИ увеличивает базу активов ТНК, расширяет их географическое присутствие и потенциал для генерации будущих денежных потоков. При оценке это требует от аналитиков:

• Более тщательного учета географической диверсификации доходов и рисков.
• Анализа эффективности использования капитала в различных странах.
• Оценки потенциала роста на новых рынках, куда направляются ПИИ.
• Учета влияния ПИИ на синергетический эффект в рамках всей корпорации.

2. Развитие глобальных цепочек создания стоимости (ГЦСС):
Как уже упоминалось, ГЦСС стали основным стратегическим направлением развития ТНК, позволяя им оптимизировать производство и логистику. Однако эта тенденция также является источником новых вызовов.

Влияние на оценку:

• Фрагментация производства: Необходимость оценивать стоимость не только конечного продукта, но и отдельных звеньев цепочки, что усложняет распределение прибыли и затрат.
• Зависимость от внешних факторов: Усиление зависимости от поставщиков и рынков в других странах может увеличить операционные и логистические риски, которые должны быть учтены в ставке дисконтирования или через корректировку денежных потоков.
• Тенденция к укорачиванию ГЦСС: Вследствие возросших рисков в международных экономических отношениях ГЦСС демонстрируют тенденцию к укорачиванию. Это может приводить к изменениям в структуре затрат, увеличению инвестиций в локализацию производства и, как следствие, к изменению ожидаемых денежных потоков и рисков, которые должны быть отражены в оценке.

Таким образом, динамика ПИИ и ГЦСС требуют от оценщиков постоянного обновления своих моделей и предположений, чтобы адекватно отразить меняющийся глобальный контекст деятельности ТНК.

Роль НИОКР и инновационного развития ТНК

В современном мире, основанном на знаниях и технологиях, способность к инновациям является одним из важнейших факторов конкурентоспособности и, соответственно, стоимости компании. Транснациональные корпорации осознают это и активно инвестируют в научные исследования и разработки (НИОКР), что оказывает существенное влияние на их потенциальную стоимость.

Значение НИОКР для ТНК:

• Драйвер инновационного роста: ТНК являются локомотивами инноваций. На их долю приходится более 80% зарегистрированных патентов и около 80% финансирования НИОКР в мире. Эти инвестиции позволяют создавать новые продукты, услуги и технологии, улучшать существующие процессы и выходить на новые рынки.
• Конкурентное преимущество: Инновации обеспечивают ТНК долгосрочное конкурентное преимущество, позволяя им занимать лидирующие позиции в своих отраслях.
• Рост нематериальных активов: Вложения в НИОКР приводят к созданию ценных нематериальных активов (интеллектуальная собственность, бренды, уникальные технологии), которые не всегда полностью отражены в балансовой стоимости, но составляют значительную часть рыночной стоимости ТНК.

Влияние на потенциальную стоимость:

• Увеличение будущих денежных потоков: Успешные НИОКР напрямую способствуют увеличению выручки и прибыли в будущем за счет новых продуктов и рынков. Это должно быть отражено в прогнозируемых денежных потоках при использовании доходного подхода.
• Снижение рисков: Инновации могут помочь ТНК диверсифицировать доходы, снизить зависимость от устаревших технологий и повысить устойчивость к рыночным потрясениям.
• Рост рыночной капитализации: Инвесторы высоко ценят инновационный потенциал компаний, что положительно сказывается на их рыночной оценке и мультипликаторах.
• Оценка нематериальных активов: При оценке ТНК необходимо уделять особое внимание идентификации и оценке нематериальных активов, созданных в результате НИОКР, используя специализированные методы (например, метод избыточной прибыли, метод роялти).

Вызовы для оценки:

• Неопределенность результатов НИОКР: Инвестиции в НИОКР сопряжены с высокими рисками, поскольку не все проекты приводят к коммерческому успеху. Это создает сложности при прогнозировании будущих доходов.
• Длительный горизонт окупаемости: Многие инновационные проекты имеют длительный срок окупаемости, что требует долгосрочного прогнозирования и чувствительности к изменению ставки дисконтирования.
• Сложность капитализации: Не все затраты на НИОКР могут быть капитализированы в бухгалтерском учете, что создает расхождения между балансовой и реальной экономической стоимостью.

Таким образом, успешные инвестиции в НИОКР являются важнейшим фактором, влияющим на долгосрочную стоимость ТНК, и их адекватное отражение в моделях оценки требует глубокого анализа и экспертного суждения.

Применение нейронных сетей и глубокого обучения

В последние годы в области оценки стоимости бизнеса наблюдается активное развитие инновационных подходов, которые позволяют более точно учитывать будущий потенциал компании и использовать более широкий спектр информации. На передний план выходят методы искусственного интеллекта, в частности нейронные сети и глубокое обучение.

Сущность и преимущества нейронных сетей и глубокого обучения в финансовой аналитике:
Нейронные сети — это математические модели, имитирующие работу человеческого мозга, способные обучаться на больших объемах данных и выявлять сложные нелинейные зависимости. Глубокое обучение является разновидностью нейронных сетей с множеством скрытых слоев, что позволяет им обрабатывать более сложные структуры данных и достигать более высокой точности.

Применение в оценке стоимости ТНК и финансовой аналитике:

1. Высокоточное прогнозирование: Нейросети способны анализировать огромные массивы исторических финансовых, макроэкономических, отраслевых и даже новостных данных, выявляя скрытые закономерности и обеспечивая более точное прогнозирование краткосрочных и долгосрочных ценовых движений на финансовых рынках, а также будущих денежных потоков и прибыльности ТНК. Это критически важно для доходного подхода.
2. Управление портфелем и оптимизация инвестиций: Алгоритмы глубокого обучения могут анализировать профили риска и доходности различных активов ТНК (дочерних компаний, проектов в разных странах), предлагая оптимальные стратегии распределения капитала с целью максимизации прибыли при ограничении рисков.
3. Анализ настроений и рыночной информации: Нейронные сети могут обрабатывать текстовую информацию из новостных лент, социальных сетей, отчетов аналитиков, выявляя настроения рынка в отношении конкретных ТНК или целых отраслей. Это позволяет учитывать нефинансовые факторы, влияющие на стоимость.
4. Обнаружение мошенничества и ошибок: В сложных корпоративных структурах ТНК, особенно с учетом трансфертного ценообразования и различных стандартов отчетности, нейросети могут автоматически выявлять аномалии и потенциальные мошеннические схемы, а также ошибки в транзакциях, что повышает надежность финансовой информации.
5. Сегментация клиентов и рекомендательные системы: Хотя это не напрямую связано с оценкой стоимости, но повышает эффективность бизнеса, что в конечном итоге влияет на его ценность.
6. Обработка больших данных (Big Data): ТНК генерируют колоссальные объемы данных. Традиционные методы анализа часто не справляются с таким объемом. Нейросети позволяют эффективно обрабатывать и извлекать ценную информацию из этих данных.

Вызовы и перспективы:
Несмотря на огромный потенциал, применение нейронных сетей в оценке стоимости пока сталкивается с проблемами:

• «Черный ящик»: Сложность интерпретации решений, принимаемых нейронными сетями, может быть проблемой для регуляторов и аудиторов.
• Требования к данным: Нужны огромные объемы чистых, размеченных данных для обучения моделей.
• Трудоемкость и стоимость: Разработка и внедрение таких систем требуют значительных инвестиций и высококвалифицированных специалистов.

Однако ожидается дальнейшее развитие инновационных подходов, направленное на снижение их трудоемкости и стоимости применения. По мере развития технологий и увеличения доступности данных, нейронные сети и глубокое обучение будут все шире использоваться для повышения точности и эффективности оценки стоимости транснациональных корпораций, особенно в условиях их растущей сложности и динамичности.

Практические примеры и кейсы оценки стоимости ТНК

Для иллюстрации применения различных моделей оценки стоимости транснациональных корпораций рассмотрим гипотетические примеры, которые демонстрируют, как учитываются или игнорируются специфические вызовы.

Кейс 1: Оценка европейской фармацевтической ТНК «PharmaGlobal» методом DCF с учетом странового риска.

Ситуация: «PharmaGlobal» – крупная фармацевтическая ТНК с производственными мощностями и рынками сбыта в Западной Европе (развитый рынок) и нескольких странах Восточной Европы (развивающиеся рынки). Компания планирует привлечь инвестиции для расширения исследований и разработок.

Подход: Метод дисконтированных денежных потоков (DCF).

Проблемы и их учет:

1. Сложность корпоративной структуры: «PharmaGlobal» имеет дочерние предприятия с различной долей владения. При консолидации отчетности все денежные потоки приводятся к материнской компании.
2. Различия в потенциале роста: Рынки Западной Европы стабильны, но с ограниченным ростом. Рынки Восточной Европы предлагают высокий потенциал роста, но и большую волатильность.
3. Страновой риск: Для каждого региона рассчитывается отдельная ставка дисконтирования.
   • Для Западной Европы: R_f (безрисковая ставка, например, 10-летние госбонды Германии 2,5%) + β · (R_m — R_f) + Risk_размер.
   • Для Восточной Европы: R_f (безрисковая ставка США 4,5%) + β · (R_m — R_f) + CRP (Премия за страновой риск).
     • Предположим, CRP для одной из стран Восточной Европы составляет 3%, исходя из спреда между доходностью 10-летних госбондов этой страны (7,5%) и США (4,5%).
     • В модель CAPM для расчета стоимости собственного капитала R_e добавляется премия за страновой риск.
     • Пример формулы с CRP: Re = Rf + β · (Rm - Rf) + CRP + Riskспецифический
4. Трансфертное ценообразование: Анализируются внутригрупповые сделки на предмет их соответствия рыночным принципам («вытянутой руки»). При выявлении существенных отклонений, финансовые потоки корректируются для получения истинной экономической прибыли.

Результат: Оценка стоимости «PharmaGlobal» методом DCF показывает, что большая часть стоимости приходится на стабильные европейские рынки, но потенциал роста на Восточной Европе значительно влияет на итоговую стоимость, несмотря на более высокую ставку дисконтирования, отражающую повышенные риски.

Кейс 2: Оценка китайского производителя электроники «TechGiant» сравнительным подходом на развивающемся рынке.

Ситуация: «TechGiant» – крупная, но непубличная китайская ТНК, активно развивающаяся на внутреннем рынке и экспортирующая продукцию по всему миру. Компания рассматривает IPO.

Подход: Сравнительный подход (методы рынка капитала и сделок).

Проблемы и их учет:

1. Непубличность: Отсутствие прямой рыночной цены.
2. Ограниченное количество аналогов: На китайском рынке не так много прямых публичных аналогов, сопоставимых по размеру и структуре бизнеса. Приходится искать аналоги среди американских и европейских публичных компаний.
3. Несопоставимость мультипликаторов: Мультипликаторы, полученные от публичных компаний из развитых стран, не могут быть применены напрямую из-за различий в уровне суверенного риска, ликвидности рынка и потенциале роста.
   • Корректировки: К мультипликаторам (например, EV/EBITDA, P/E) публичных аналогов из США применяются значительные скидки:
     • Скидка за страновой риск: Определяется на основе балльных оценок странового риска Китая от международных агентств (S&P, Moody’s) или спреда госбондов. Например, скидка 15-20%.
     • Скидка за размер/непубличность/низкую ликвидность: Дополнительная скидка за отсутствие ликвидности акций и меньший размер по сравнению с мировыми гигантами, например, 25-35%.
4. Влияние налогообложения и BEPS: Учитываются инициативы BEPS и потенциальные изменения в глобальном налогообложении ТНК, которые могут повлиять на будущую налоговую нагрузку и, как следствие, на прибыль, используемую в P/E мультипликаторе.

Результат: После применения значительных скидок и корректировок, «TechGiant» получает оценку, которая значительно ниже, чем если бы аналогичные мультипликаторы применялись без учета специфики развивающегося рынка и непубличности.

Кейс 3: Оценка европейского машиностроительного холдинга «HeavyMech» затратным подходом.

Ситуация: «HeavyMech» – старый европейский машиностроительный холдинг, имеющий производства в Германии, Польше и Турции. У компании значительные материальные активы (заводы, оборудование) и большая долговая нагрузка. Компания находится в стадии реструктуризации.

Подход: Затратный подход (метод чистых активов).

Проблемы и их учет:

1. Оценка активов в разных странах: Активы (земля, здания, оборудование) оцениваются по рыночной стоимости в каждой стране, с учетом местных стандартов оценки и специфики рынка недвижимости и оборудования.
2. Учет износа и устаревания: Оборудование, особенно в старых цехах, может иметь значительный физический и функциональный износ, который должен быть учтен.
3. Долговая нагрузка: Все обязательства (банковские кредиты, облигации, кредиторская задолженность) точно оцениваются по рыночной стоимости.
4. Нематериальные активы: Затратный подход может недооценивать стоимость бренда «HeavyMech» или его технологические ноу-хау. Для более полной картины проводится отдельная оценка ключевых нематериальных активов.

Результат: Затратный подход дает «твердую» оценку, основанную на стоимости активов. Однако она может быть ниже, чем при использовании доходного подхода, если компания имеет сильный бренд или перспективные разработки, которые затратный подход не учитывает в полной мере. В данном случае, затратный подход часто используется для определения минимальной стоимости или для анализа стоимости активов в случае потенциальной ликвидации или продажи по частям.

Эти примеры демонстрируют, что для адекватной оценки стоимости ТНК необходимо не только владеть базовыми методами, но и глубоко понимать специфику их деятельности, адаптировать модели, учитывать страновые и геополитические риски, а также влияние международных налоговых и производственных тенденций.

Заключение

Анализ и систематизация основных моделей оценки стоимости транснациональных корпораций (ТНК) с учетом их специфики и роли в мировой экономике является задачей исключительной актуальности. В условиях, когда ТНК выступают ключевыми драйверами глобализации, контролируя более половины мирового промышленного производства и значительную долю международной торговли и НИОКР, адекватная оценка их стоимости становится не просто финансовым упражнением, а стратегическим императивом для инвесторов, менеджеров и регуляторов.

В ходе исследования мы убедились, что, несмотря на универсальность трех фундаментальных подходов к оценке стоимости бизнеса — доходного, сравнительного и затратного — их применение к ТНК требует значительной адаптации. Многоуровневая корпоративная структура, разнообразие форм собственности в различных юрисдикциях и сложности с консолидацией финансовой отчетности создают первые барьеры. Однако наиболее существенные вызовы возникают из-за воздействия внешних факторов.

Ключевые выводы исследования:

1. Специфика ТНК и её влияние на оценку: ТНК, как многонациональные структуры, подвержены уникальным рискам и особенностям. Сложность их корпоративной структуры, вопросы трансфертного ценообразования, размывающего налоговую базу, и необходимость унификации отчетности между разными юрисдикциями требуют от оценщика глубокого понимания международной экономики и корпоративных финансов.
2. Страновые и геополитические риски как критический фактор: Воздействие страновых и геополитических рисков не может быть недооценено. Методы количественной оценки странового риска, такие как индексы и аналитика рейтинговых агентств (Moody’s, S&P, Fitch), а также механизмы включения премии за страновой риск (CRP) в модель CAPM (например, модель Эрба-Харви-Висковски) становятся обязательными элементами адаптации доходного подхода. Актуальные примеры, такие как падение индекса Мосбиржи в октябре 2025 года на фоне обострения геополитики, наглядно демонстрируют мгновенное и существенное влияние этих факторов на рыночную стоимость активов.
3. Особенности оценки на развивающихся рынках: Ограниченность качественных данных и отсутствие сопоставимых аналогов на развивающихся рынках капитала требуют от оценщиков применения существенных корректировок (скидок за страновой риск, низкую ликвидность) к мультипликаторам, полученным из развитых экономик.
4. Динамика ГЦСС и её переосмысление: Тенденция к укорачиванию глобальных цепочек создания стоимости в ответ на возросшие риски в международных экономических отношениях изменяет операционные модели ТНК, их затраты и прибыльность, что должно быть отражено в прогнозах денежных потоков и оценке рисков.
5. Инновационные подходы к повышению точности: В условиях растущей сложности и объема данных, инновационные методологии, такие как нейронные сети и глубокое обучение, предлагают новые возможности для повышения точности прогнозирования, управления рисками и анализа нефинансовой информации. Они способны обрабатывать колоссальные массивы данных и выявлять скрытые зависимости, предоставляя более глубокое понимание факторов стоимости.

Заключение:

Адекватная оценка стоимости ТНК требует не просто применения стандартных формул, но и глубокого, комплексного подхода, который учитывает всю многогранность их деятельности, глобальные экономические и политические реалии. Успех оценки зависит от способности аналитика адаптировать классические модели, учитывать специфические риски каждой юрисдикции, критически анализировать финансовую отчетность с учетом налоговых особенностей и использовать передовые аналитические инструменты. Именно такой многофакторный подход позволяет получить наиболее объективную и релевантную оценку, необходимую для принятия обоснованных стратегических решений в условиях постоянно меняющейся мировой экономики.

Возможные направления дальнейших исследований:

• Разработка гибридных моделей оценки стоимости ТНК, интегрирующих методы искусственного интеллекта с традиционными подходами для более точного учета нелинейных зависимостей и динамических рисков.
• Детальный анализ влияния конкретных международных налоговых реформ (Pillar One, Pillar Two) на стоимость ТНК в различных отраслях и регионах.
• Исследование долгосрочных эффектов укорачивания глобальных цепочек создания стоимости на устойчивость и прибыльность ТНК, а также на экономическое развитие стран-участниц.
• Разработка методологий оценки нематериальных активов ТНК, созданных в результате НИОКР, с учетом их глобального распространения и правовой защиты в разных юрисдикциях.

Список использованной литературы

1. Андреев В. The new multinational corporations from transition countries // Economic Systems. 2002. Vol. 26. P. 371-379.
2. Боярко Г. Russian transnational mineral resource corporations // Mineral Resources of Russia. Economics and Management. 2002. №12(3). P. 66-74.
3. Виньков А. Список крупнейших компаний по рыночной стоимости (капитализации) на 1 сентября 2009 года // Эксперт. 2009. № 38. 5-11 октября.
4. Газпром в 2009г. стал самой прибыльной компанией мира. Июль 2010. URL: http://top.rbc.ru (дата обращения: 26.09.2012).
5. Голова Е. Е., Баетова Д. Р. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ // Fundamental-research.ru. 2020. URL: https://fundamental-research.ru/ru/article/view?id=42716.
6. ДЕЛОВОЙ ПРОФИЛЬ. Порядок определения ставки дисконтирования в соответствии с IAS 36 на практическом примере. 2022. URL: https://delprof.ru/press-center/open-analytics/poryadok-opredeleniya-stavki-diskontirovaniya-v-sootvetstvii-s-ias-36-na-prakticheskom-primere/.
7. Дробышев И. Р. Инновационные подходы к оценке стоимости бизнеса // ESJ.today. 2023. URL: https://esj.today/PDF/72FAVN323.pdf.
8. Карелина Е. А. Динамика и стратегии позиционирования транснациональных корпораций в современном международном производстве // NBPublish.com. 2022. URL: https://nbpublish.com/library_read_article.php?id=37209.
9. Карелина Е. А. ОЦЕНКА РИСКОВ И КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ В МЕЖДУНАРОДНЫХ СТРАТЕГИЯХ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОРПОРАЦИЙ: ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ // Cyberleninka.ru. 2023. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-riskov-i-konkurentnyh-preimuschestv-v-mezhdunarodnyh-strategiyah-transnatsionalnyh-korporatsiy.
10. Касимовская Е. Н., Диденко М. П., Кобозев Я. С. ГЛОБАЛИЗАЦИЯ, СТРАНОВЫЕ РИСКИ И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ В СТРАНАХ АЗИИ И АФРИКИ: КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ СРАВНЕНИЯ // Cyberleninka.ru. 2018. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/globalizatsiya-stranovye-riski-i-ekonomicheskiy-rost-v-stranah-azii-i-afriki-kolichestvennye-sravneniya.
11. КонсультантПлюс. Норма дисконта и поправка на риск. URL: https://www.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc&base=LAW&n=22956&dst=1000000001.
12. Кузакова О. А. Экономика транснациональной компании: учеб. пособие. СПб.: СПбГИЭУ, 2011. 159 с.
13. Кузнецов А. Модернизация отечественной экономики: роль российских инвестиций за рубежом // Вестник ФГУ ГРП при Минюсте РФ. 2010. № 4.
14. Кузнецов А. Prospects of various types of Russian transnational corporations (TNCs) // Electronic Publications of Pan-European Institute. 2007. № 10. URL: http://www.tse.fi/FI/yksikot/erillislaitokset/pei/Documents/Julkaisut/Kuznetsov10_07.pdf.
15. Куклев Я. С., Антропова Т. Г. Виды и классификация транснациональных корпораций в современной мировой экономике // Cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vidy-i-klassifikatsiya-transnatsionalnyh-korporatsiy-v-sovremennoy-mirovoy-ekonomike.
16. Македон В. В. Совершенствование системы оценки стоимости ТНК при подготовке сделки слияния или поглощения // Cyberleninka.ru. 2013. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovershenstvovanie-sistemy-otsenki-stoimosti-tnk-pri-podgotovke-sdelki-sliyaniya-ili-pogloscheniya.
17. МВФ. Как растущие геополитические риски пагубно сказываются на ценах на активы. 2023. URL: https://www.imf.org/ru/Blogs/Articles/2023/11/20/how-rising-geopolitical-risks-are-hurting-asset-prices.
18. Новиченко Н. М. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ // Cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-stoimosti-biznesa-teoreticheskie-i-prakticheskie-aspekty.
19. Официальный сайт ММВБ. Единое семейство индексов акций. URL: http://Micex.ru (дата обращения: 23.09.2014).
20. Официальный сайт ННК. О компании: миссия. URL: http://consorcio.ru (дата обращения: 23.09.2014).
21. Официальный сайт ОАО «Газпром». Стратегия развития. URL: http://www.gazprom-neft.ru (дата обращения: 23.09.2014).
22. Попова А. В., Гриванов Р. И. ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫЕ КОРПОРАЦИИ КАК СУБЪЕКТ МЕЖДУНАРОДНЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ОТНОШЕНИЙ // Eduherald.ru. URL: https://eduherald.ru/ru/article/view?id=12590.
23. Се Юн, Сюй Хунбо. Современные подходы к стоимости бизнеса в интеграционных процессах // Cyberleninka.ru. 2018. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovremennye-podhody-k-stoimosti-biznesa-v-integratsionnyh-protsessah.
24. Слепов В. А., Кулиева Э. Т. Методологические аспекты оценки стоимости транснациональных корпораций // Cyberleninka.ru. 2008. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metodologicheskie-aspekty-otsenki-stoimosti-transnatsionalnyh-korporatsiy.
25. Суслова Е. В. ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫЕ КОРПОРАЦИИ, И ИХ РОЛЬ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ // Cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/transnatsionalnye-korporatsii-i-ih-rol-v-mirovoy-ekonomike.
26. Суслова Е. В. СОВРЕМЕННЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОРПОРАЦИЙ: ОЦЕНКА РАБОТОСПОСОБНОСТИ И ПОСЛЕДСТВИЙ ПРИМЕНЕНИЯ ДЛЯ БЮДЖЕТА МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ // Cyberleninka.ru. 2023. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovremennye-mezhdunarodnye-tendentsii-nalogooblozheniya-transnatsionalnyh-korporatsiy-otsenka-rabotosposobnosti-i-posledstviy.
27. The Global 2000 «The World’s Biggest Public Companies». Апрель 2013. URL: http://Forbes.com (дата обращения: 23.09.2014).
28. The New York Times. $13 billion Sibneft deal fulfills Gazprom quest. URL: http://www.nytimes.com (дата обращения: 23.09.2014).
29. TRANSNATIONAL CORPORATIONS (Vol. 19, No.3) (Russian TNCs BOOK REVIEWS, p 81) URL: http://unctad.org/en/Docs/unctaddiaeia2010v193_en.pdf.
30. TRANSNATIONAL CORPORATIONS (Vol. 16, No.1) (Foreign operations of Russia’s largest industrial corporations – building a typology, p 117). URL: http://unctad.org/en/Docs/iteiit20071_en.pdf.
31. UNCTAD. Outward foreign direct investments by Russian enterprises. URL: http://unctad.org/en/Docs/c3em26d2a4_en.pdf.
32. UNCTAD. World Investment Report 2010: Investing in a Low-Carbon Economy. New York and Geneva: United Nations, 2010. URL: http://unctad.org/en/Docs/wir2010_en.pdf.
33. UNCTAD/ITE/IIT/34 (Vol. 12, No. 2). URL: http://unctad.org/en/Docs/iteiit34v12n2a1_en.pdf.
34. World Investment Report 2013 (UNCTAD). United Nations Publication, Switzerland, 2014.
35. ЦЭИ РИА-Аналитика. Аналитический бюллетень «Нефтегазодобывающая и нефтеперерабатывающая промышленность: тенденции и прогнозы», выпуск №1 итоги 2013 года. М.: Центр эк. исследований РИА-Аналитика, 2014.
36. Черников Г. П., Черникова Д. А. Очень крупные транснациональные корпорации и современный мир. М.: Экономика, 2008.
37. Чуркин И. М., Зайцева О. С. УЧЕТ СТРАНОВЫХ РИСКОВ В РАСЧЕТЕ WACC // Cyberleninka.ru. 2021. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/uchet-stranovyh-riskov-v-raschete-wacc.