Взаимосвязь дивидендной политики и рыночной стоимости публичных компаний в России: теоретические основы, эмпирический анализ и актуальные вызовы

На протяжении десятилетий вопрос о влиянии дивидендной политики на рыночную стоимость компании остается одним из самых дискуссионных в корпоративных финансах. От того, как компания распоряжается своей прибылью – выплачивает ли ее акционерам или реинвестирует в собственное развитие – зависит не только благосостояние инвесторов, но и восприятие фирмы на фондовом рынке, ее способность привлекать капитал и, в конечном итоге, ее общая ценность. Для российского рынка, характеризующегося высокой волатильностью, концентрацией собственности и активным государственным участием, эта проблематика приобретает особую актуальность. Изменяющаяся экономическая среда, регуляторные требования и геополитические факторы постоянно трансформируют ландшафт принятия дивидендных решений, делая их изучение критически важным для понимания динамики рыночной стоимости публичных компаний.

Настоящая курсовая работа ставит своей целью провести глубокий, многоаспектный анализ взаимосвязи дивидендной политики и рыночной стоимости публичных компаний в России. Мы последовательно рассмотрим основные теоретические концепции, исследуем ключевые показатели и типы дивидендной политики, применяемые российскими эмитентами, проанализируем влияние нефинансовых факторов и обобщим результаты эмпирических исследований. Особое внимание будет уделено специфике формирования и реализации дивидендной политики в условиях текущих экономических вызовов и регуляторных изменений в Российской Федерации. Такая комплексная структура позволит сформировать целостное представление о сложной и динамичной природе этой взаимосвязи, а также выработать практические рекомендации для компаний и инвесторов.

Теоретические основы дивидендной политики и оценки рыночной стоимости

Понимание того, как решения о распределении прибыли влияют на общую ценность компании, невозможно без четкого определения ключевых понятий и знакомства с фундаментальными теориями корпоративных финансов. Этот раздел заложит основу для дальнейшего анализа, раскрывая базовые концепции и основные теоретические подходы, объясняющие сложную взаимосвязь между дивидендами и рыночной стоимостью, с акцентом на их применимость к российским публичным компаниям.

Определения ключевых терминов

В мире корпоративных финансов точность терминологии имеет первостепенное значение. Прежде чем углубляться в хитросплетения теорий и эмпирических данных, необходимо четко определить три краеугольных камня нашего исследования: дивидендную политику, рыночную стоимость компании и публичную компанию. Эти определения станут отправной точкой для построения дальнейшего анализа.

Дивидендная политика — это не просто решение о выплате части прибыли акционерам, а сложный свод правил и стратегических установок, в соответствии с которым публичная компания распределяет полученную чистую прибыль. Она является неотъемлемой частью более широкой финансовой стратегии фирмы, призванной обеспечить баланс между интересами акционеров, ожидающих доход на вложенный капитал, и потребностями самой компании в финансовых ресурсах для поддержания роста и расширения деятельности.

Основные аспекты дивидендной политики включают:

• Размер дивидендных выплат: доля прибыли, направляемая на дивиденды.
• Периодичность: регулярность выплат (годовые, квартальные, полугодовые).
• Форма выплат: подавляющее большинство компаний предпочитают денежные дивиденды, хотя существуют также дивиденды акциями.
• Стабильность выплат: приверженность компании к регулярным выплатам или их увеличению.

В Российской Федерации дивидендная политика публичных компаний регулируется, в частности, статьей 42 Федерального закона «Об акционерных обществах», которая устанавливает порядок принятия решений о выплате дивидендов, их размер и сроки. Таким образом, дивидендная политика — это не только экономическое, но и правовое явление.

Рыночная стоимость компании — это комплексная оценка ценности компании со стороны инвесторов и аналитиков. Она отражает не только текущее финансовое положение, но и ожидания относительно будущих денежных потоков, рисков и перспектив развития. В отличие от балансовой стоимости, рыночная стоимость является динамичной величиной, постоянно изменяющейся под влиянием множества факторов, включая экономическую конъюнктуру, отраслевые тренды, корпоративные новости и, конечно же, дивидендную политику.

Для определения рыночной стоимости используются три основных подхода:

• Доходный подход: основывается на предположении, что стоимость бизнеса определяется его способностью генерировать будущие доходы. Ключевым методом здесь является метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Он предполагает прогнозирование будущих денежных потоков компании и их дисконтирование к текущему моменту с использованием соответствующей ставки дисконтирования. Этот подход наиболее релевантен для зрелых компаний со стабильными, предсказуемыми доходами. Другой метод доходного подхода – метод капитализации доходов, который применяет ставку капитализации к текущим или усреднённым доходам для определения стоимости.
• Затратный подход: рассматривает стоимость компании как сумму ее активов за вычетом всех обязательств. Методы затратного подхода включают метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Первый определяет стоимость как разницу между суммой всех активов и обязательств по балансу (с корректировкой до рыночной стоимости). Второй – стоимость активов при их быстрой продаже. Этот подход наиболее применим для оценки компаний с большим объемом материальных активов или в ситуациях ликвидации.
• Сравнительный (рыночный) подход: определяет стоимость компании путем сопоставления с аналогичными предприятиями, по которым уже есть рыночная информация (сделки купли-продажи, котировки акций). Методы сравнительного подхода включают метод рынка капитала (основанный на котировках акций публичных аналогов), метод сделок (на основе цен приобретения контрольных пакетов или всего бизнеса аналогов) и метод отраслевых коэффициентов. Сравнительный подход считается одним из самых достоверных при наличии развитого рынка и достаточной информации об аналогах.

Публичная компания — это акционерное общество, акции которого свободно обращаются на организованных торгах (фондовом рынке) без каких-либо ограничений. Ключевой особенностью публичных компаний является обязательное раскрытие широкого спектра информации: о структуре собственности, аффилированных лицах, а также о существенных фактах, способных повлиять на деятельность эмитента. Это требование обеспечивает прозрачность и способствует защите прав инвесторов. Возможность привлекать капитал на первичном (через IPO) и вторичном рынках путем продажи акций широкой публике является фундаментальным преимуществом публичного статуса, но одновременно накладывает особые обязательства и повышенное внимание к дивидендной политике.

Основные теории дивидендной политики

Взаимосвязь между дивидендной политикой и рыночной стоимостью компании – одна из наиболее сложных и многогранных проблем в корпоративных финансах. На протяжении многих десятилетий ученые и практики предлагали различные теории, пытаясь объяснить, как решения о распределении прибыли влияют на восприятие компании инвесторами и, соответственно, на ее рыночную капитализацию. Эти теории формируют концептуальную основу для любого эмпирического анализа.

Теория иррелевантности дивидендов (Миллера-Модильяни)

Возможно, самой провокационной и влиятельной стала теория иррелевантности дивидендов, предложенная Мертоном Миллером и Франко Модильяни в 1961 году. В своей основе она утверждает, что в идеальном мире, свободном от налогов, транзакционных издержек, информационных асимметрий и при совершенной доступности капитала, дивидендная политика не оказывает никакого влияния на рыночную стоимость акций компании и стоимость ее капитала.

Логика этой теории строится на следующих предпосылках:

1. Инвестиционные решения первичны: Стоимость компании определяется исключительно ее инвестиционными проектами, способностью генерировать будущие денежные потоки. Дивидендная политика – это лишь способ распределения уже заработанной прибыли, а не источник ее создания.
2. Эквивалентность дивидендов и прироста капитала: В идеальном мире инвестору безразлично, получит ли он доход в виде текущих дивидендов или в виде прироста капитала за счет реинвестирования прибыли компанией. Если компания реинвестирует прибыль вместо выплаты дивидендов, рыночная стоимость акций должна возрасти на ту же величину, что и невыплаченные дивиденды. Инвестор, которому нужны наличные средства, может просто продать часть своих акций, создавая «самодельные» дивиденды.
3. Совершенство рынка капитала: Предполагается, что компании могут привлекать капитал (эмитировать новые акции) без каких-либо затрат, а инвесторы могут свободно занимать или одалживать деньги по одной и той же ставке.

Таким образом, согласно Миллеру и Модильяни, дивиденды выплачиваются по остаточному принципу: компания должна сначала профинансировать все прибыльные инвестиционные проекты (проекты с положительной чистой приведённой стоимостью), а оставшаяся прибыль может быть распределена в виде дивидендов. Если прибыльных проектов нет, вся прибыль может быть выплачена.

Ограничения теории: Несмотря на свою элегантность, теория иррелевантности подвергается критике за идеализированные допущения. В реальном мире существуют налоги, транзакционные издержки, информационные асимметрии и несовершенства рынка капитала, которые, как мы увидим далее, делают дивидендную политику весьма релевантной.

Теория предпочтения дивидендов (Гордона-Линтнера, «синица в руках»)

В противовес Миллеру и Модильяни, теория предпочтения дивидендов, известная также как «синица в руках» (bird-in-the-hand theory), разработанная Майроном Гордоном и Джоном Линтнером, утверждает, что инвесторы предпочитают получение текущих дивидендов потенциально возможному доходу от прироста капитала в будущем.

Основные аргументы теории:

• Предпочтение текущего дохода: Инвесторы склонны считать текущие дивиденды менее рискованными и более определенными, чем будущий прирост капитала, который зависит от многих неопределенных факторов (будущая прибыль, рыночная конъюнктура). «Синица в руках» (текущие дивиденды) ценится выше, чем «журавль в небе» (возможный будущий рост стоимости акций).
• Снижение неопределенности: Регулярные и стабильные дивидендные выплаты могут свидетельствовать о финансовой стабильности и уверенности менеджмента в будущих доходах компании. Это снижает воспринимаемый риск инвестиций, что, в свою очередь, может привести к снижению требуемой доходности инвесторов и увеличению рыночной стоимости акций.
• Рост дивидендов как индикатор: Компании, демонстрирующие рост размера дивидендов, могут рассматриваться как более надежные и привлекательные, что способствует увеличению спроса на их акции и, соответственно, росту их рыночной стоимости. И наоборот, отказ от выплат или их снижение может увеличить инвестиционный риск и негативно сказаться на рыночной оценке.

Таким образом, согласно этой теории, повышение дивидендов должно приводить к росту рыночной стоимости акций, поскольку инвесторы готовы платить премию за текущую, более надежную доходность.

Сигнальная теория дивидендов

Сигнальная теория дивидендов (signaling theory) предполагает, что дивидендные выплаты служат важным каналом коммуникации между менеджментом компании и внешними инвесторами. В условиях информационной асимметрии, когда менеджмент обладает большей информацией о реальном состоянии дел в компании и ее будущих перспективах, чем внешние акционеры, дивиденды выступают в роли мощных сигналов.

• Сигнал о благополучии: Рост дивидендных выплат или их стабильность, особенно в периоды неопределённости, может сигнализировать инвесторам об эффективности текущей деятельности компании, её устойчивом финансовом положении и оптимистичных ожиданиях менеджмента относительно будущих прибылей. Менеджмент не стал бы увеличивать дивиденды, если бы не был уверен в способности компании поддерживать эти выплаты в будущем.
• Сигнал о проблемах: Снижение или полная отмена дивидендов, напротив, может быть интерпретировано инвесторами как признак финансовых трудностей, ухудшения перспектив роста или отсутствия прибыльных инвестиционных возможностей. Это может вызвать падение доверия и снижение рыночной стоимости акций.
• Эффект «шока»: Неожиданные изменения в дивидендной политике (резкое увеличение или уменьшение) часто вызывают сильную реакцию рынка, поскольку инвесторы пытаются интерпретировать эти изменения как сигналы о скрытой информации.

Важно отметить, что механизм сигнализации работает эффективно только тогда, когда менеджменту сложно имитировать «хорошие» сигналы, если компания на самом деле находится в плохом состоянии. В противном случае, сигнал теряет свою ценность.

Теория налоговых предпочтений (минимизации дивидендов)

Теория налоговых предпочтений фокусируется на влиянии налогового законодательства на выбор инвесторов между дивидендами и приростом капитала. В разных странах налоговые ставки на доходы от дивидендов и доходы от прироста капитала могут существенно отличаться, что формирует определённые предпочтения у инвесторов.

Основные положения теории:

• Различное налогообложение: Если налог на дивиденды выше, чем налог на прирост капитала, или если налог на прирост капитала может быть отсрочен (уплачивается только при продаже акций), инвесторы могут предпочитать компании, которые реинвестируют прибыль, а не выплачивают дивиденды. Это позволяет им отсрочить уплату налога или полностью избежать его, если акции передаются по наследству.
• «Клиентела» инвесторов: Разные группы инвесторов (например, индивидуальные инвесторы, пенсионные фонды, страховые компании) могут иметь различные налоговые ситуации и, соответственно, разные предпочтения в отношении дивидендов. Например, пенсионные фонды, освобожденные от налогов, могут предпочитать дивиденды, тогда как индивидуальные инвесторы с высокими налоговыми ставками могут выбирать прирост капитала. Это приводит к формированию «клиентелы» инвесторов, где каждая компания привлекает тех акционеров, чьи налоговые предпочтения соответствуют её дивидендной политике.

Применимость в России: Российское налоговое законодательство устанавливает налог на дивиденды для физических лиц в размере 13% (для резидентов) и 15% для юридических лиц. При этом, налог на прибыль организаций составляет 20%. Это означает, что для компаний с государственным участием или крупных корпораций, которые могут удерживать прибыль, разница в налогообложении может быть значимой. Налог на прирост капитала (подоходный налог на доход от продажи акций) для физических лиц также составляет 13%, но он уплачивается только при реализации акций, что позволяет отсрочить налоговые платежи. Это создает стимулы для инвесторов, ориентированных на долгосрочное владение, предпочитать прирост капитала, а не текущие дивиденды, чтобы отсрочить налоговую нагрузку. Однако, для инвесторов, которым необходим регулярный текущий доход, дивиденды остаются привлекательными.

Эти теории, несмотря на свои различия, дают комплексное представление о механизмах, через которые дивидендная политика может влиять на рыночную стоимость компании, формируя ожидания, сигнализируя о финансовом состоянии и отвечая на налоговые предпочтения различных групп инвесторов.

Показатели и типы дивидендной политики российских публичных компаний

В реальном мире дивидендная политика компаний – это не абстрактная концепция, а конкретный набор решений, выраженных в определенных показателях и стратегиях. Для российских публичных компаний эти решения имеют свои особенности, обусловленные как внутренней логикой бизнеса, так и спецификой национального рынка, поэтому мы углубимся в количественные аспекты дивидендной политики, рассмотрим ключевые показатели и их динамику, а также классифицируем типовые стратегии, иллюстрируя их на примере ведущих российских эмитентов.

Анализ основных показателей дивидендной политики

Для оценки и анализа дивидендной политики используются различные финансовые показатели, каждый из которых отражает определенный аспект распределения прибыли и ее влияния на инвестиционную привлекательность компании.

Коэффициент выплаты дивидендов

Коэффициент выплаты дивидендов (Payout Ratio) – один из наиболее фундаментальных показателей, который отражает долю чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов акционерам. Он рассчитывается по формуле:

Коэффициент выплаты дивидендов = (Общая сумма ��ивидендов) / (Чистая прибыль)

или

Коэффициент выплаты дивидендов = (Дивиденды на акцию) / (Прибыль на акцию)

В контексте российских компаний, особенно с государственным участием, этот показатель имеет особое значение. Изначально, ещё в 2006 году, правительство РФ рекомендовало, а затем, с 1 июля 2021 года, утвердило единый подход, обязывающий госкомпании направлять не менее 50% скорректированной чистой прибыли на дивиденды. При этом, для расчёта дивидендной базы не учитываются доходы и расходы, не подтверждённые денежными потоками (например, связанные с переоценкой имущества или курсовыми разницами). Однако, на практике это требование не всегда строго соблюдается, а правительство оставляет за собой право отходить от этих параметров в исключительных случаях.

Исследования российского рынка показывают интересную закономерность: на стоимость акций в большей мере влияет не столько пропорция распределения прибыли на дивиденды, сколько сам размер чистой прибыли компаний. Это подтверждает значимость фундаментальных финансовых результатов для долгосрочной оценки инвесторами. Более того, для компаний с долей государственного участия более 50% наблюдается отрицательная, хотя и не всегда статистически значимая, связь между долей представителей государства в совете директоров и коэффициентом дивидендных выплат. Это может указывать на то, что государственные представители в СД могут быть более склонны к реинвестированию прибыли для выполнения стратегических государственных задач, нежели к максимальной выплате дивидендов.

Дивидендная доходность

Дивидендная доходность (Dividend Yield) – это отношение годовых дивидендов на одну акцию к текущей рыночной цене этой акции. Она показывает, какой процент дохода инвестор получает от своих вложений исключительно за счёт дивидендных выплат.

Дивидендная доходность = (Дивиденды на акцию за год) / (Текущая рыночная цена акции)

Этот показатель является ключевым для инвесторов, ориентированных на получение текущего дохода. Российский фондовый рынок демонстрирует устойчивый рост дивидендной доходности. Так, средняя дивидендная доходность акций, входящих в индекс Московской биржи, значительно выросла с 2,3% в 2011 году до впечатляющих 13,7% в 2023 году. С 2019 года дивидендная доходность многих российских акций превышала доходность государственных облигаций (ОФЗ), что делало фондовый рынок более привлекательным для доходных инвестиций.

Особенно заметен рост дивидендной щедрости у компаний с государственным участием, которые с 2017 по 2023 год даже заметно превысили дивидендную доходность частных эмитентов. Это объясняется стремлением государства пополнить федеральный бюджет и повысить инвестиционную привлекательность госкомпаний.

Однако, высокая дивидендная доходность не всегда гарантирует более высокую совокупную доходность инвестиций (включая прирост капитала). На фоне высоких ставок Центробанка, прогноз которых на 2025 год находится в диапазоне 17-20%, дивидендная доходность многих эмитентов становится менее привлекательной. Инвесторы начинают сравнивать дивидендный доход с безрисковой доходностью по депозитам или облигациям. Тем не менее, у некоторых «голубых фишек», таких как «Лукойл», дивидендная доходность остаётся сопоставимой или даже выше текущих процентных ставок, сохраняя их привлекательность. Стоит ли тогда рисковать, если безрисковые активы приносят сопоставимый доход?

Стабильность выплат

Стабильность выплат – это качественная характеристика дивидендной политики, отражающая регулярность и предсказуемость дивидендных платежей, а также их динамику (например, рост). Для розничных инвесторов стабильность является одним из наиболее важных факторов, поскольку она снижает неопределённость и даёт уверенность в получении регулярного дохода.

В России многие компании стремятся к поддержанию коэффициента стабильности выплат дивидендов, равного 1, что означает регулярные выплаты. Для количественной оценки стабильности используется Индекс стабильности дивидендов (DSI), предложенный УК «Доходъ». Этот индекс принимает значения от 0 до 1, где 1 означает стабильные выплаты на протяжении семи лет подряд с ежегодным увеличением их размера. Например, ПАО «Лукойл» по состоянию на декабрь 2024 года имеет DSI равный 1, что является ярким примером стабильных и растущих дивидендных выплат, подтверждающих его приверженность интересам акционеров.

Высокая стабильность дивидендов может служить сигналом финансовой устойчивости компании и уверенности менеджмента в её будущих финансовых результатах, что, согласно сигнальной теории, положительно влияет на рыночную стоимость.

Типология дивидендных политик и примеры российских компаний

Компании выбирают различные стратегии дивидендной политики, исходя из своих целей, стадии жизненного цикла, отраслевой принадлежности и макроэкономической конъюнктуры. Эти стратегии можно условно разделить на несколько типов, каждый из которых по-разному влияет на рыночную стоимость.

Консервативная политика

Консервативная дивидендная политика характеризуется максимальным реинвестированием полученной прибыли обратно в бизнес. Компании, придерживающиеся этой стратегии, либо полностью отказываются от выплаты дивидендов, либо выплачивают их в минимальном размере.

• Суть: Приоритет отдаётся финансированию роста, расширению производственных мощностей, разработке новых продуктов или поглощениям.
• Влияние на стоимость: Такая политика способствует высокому темпу роста стоимости чистых активов компании и, как следствие, потенциальному росту рыночной стоимости акций в долгосрочной перспективе за счёт ожиданий будущих сверхприбылей. Этот подход часто выбирают быстрорастущие технологические компании или компании на ранних стадиях развития, где есть множество прибыльных инвестиционных возможностей.
• Пример в России: ПАО «Яндекс» является ярким примером компании с консервативной дивидендной политикой. Исторически «Яндекс» не выплачивает дивиденды, предпочитая реинвестировать всю прибыль в развитие многочисленных сервисов и экспансию. Несмотря на отсутствие текущих выплат, стоимость акций «Яндекса» росла за счёт высоких ожиданий инвесторов относительно будущих прибылей и капитализации компании.

Агрессивная политика

Агрессивная дивидендная политика, напротив, предполагает направление значительной части прибыли (или даже всей прибыли) на дивидендные выплаты.

• Суть: Цель – максимальное удовлетворение текущих потребностей акционеров в доходе. Часто ассоциируется со стабильным процентным распределением прибыли, когда определённый процент от чистой прибыли регулярно выплачивается акционерам.
• Влияние на стоимость: Может привлекать инвесторов, ориентированных на текущий доход, и сигнализировать о финансовой стабильности и зрелости компании. Однако, если агрессивная политика приводит к недостаточному финансированию инвестиционных проектов, это может замедлить будущий рост и, в конечном итоге, негативно сказаться на долгосрочной рыночной стоимости.
• Пример в России: Многие крупные компании, особенно с государственным участием или зрелые эмитенты из нефтегазового и металлургического секторов, демонстрируют черты агрессивной политики, выплачивая более 50% прибыли. ПАО «Роснефть» выплачивает не менее 50% чистой прибыли по МСФО, что является достаточно агрессивным подходом.

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой

Эта стратегия представляет собой гибридный подход, сочетающий предсказуемость и гибкость.

• Суть: Компания гарантирует минимальный, стабильный размер дивидендных выплат каждый год, независимо от колебаний прибыли. В благоприятные периоды, когда финансовые результаты превосходят ожидания, компания выплачивает дополнительную «надбавку» к базовым дивидендам.
• Преимущества: Обеспечивает инвесторам базовый уровень дохода, снижая риск неопределённости (как в теории «синицы в руках»), и при этом связывает общие выплаты с фактическими финансовыми результатами. Это позволяет сохранить финансовую гибкость для реинвестирования в годы с меньшей прибылью, не отказываясь полностью от выплат.
• Пример в России: ПАО «Лукойл» демонстрирует модифицированную форму такой политики, направляя с 2019 года не менее 100% скорректированного свободного денежного потока (FCF) на дивиденды, выплачиваемые, как правило, дважды в год. Несмотря на кажущуюся агрессивность, ориентир на FCF, а не на чистую прибыль, обеспечивает определённую гибкость и связь с реальными денежными потоками, которые могут быть более стабильными, чем чистая прибыль, подверженная влиянию неденежных операций. Другие компании, такие как ПАО «ММК», также используют FCF как базу, выплачивая 100% свободного денежного потока при отношении чистого долга к EBITDA менее 1, и 50% при превышении этого показателя, что также является вариацией политики, адаптированной к финансовому состоянию. ПАО «Группа Черкизово» направляет не менее 50% скорректированной чистой прибыли на дивиденды, что также можно отнести к достаточно стабильной политике.

Выбор конкретного типа дивидендной политики является стратегическим решением, которое должно учитывать множество факторов и иметь долгосрочные последствия для взаимоотношений с акционерами и рыночной стоимости компании.

Нефинансовые факторы, модерирующие взаимосвязь дивидендной политики и рыночной стоимости в России

В условиях российского рынка, где институциональная среда и особенности корпоративного управления могут существенно отличаться от западных стандартов, влияние дивидендной политики на рыночную стоимость не ограничивается сугубо финансовыми показателями. Ряд нефинансовых факторов выступает в роли важных модераторов, трансформируя теоретические концепции в реальную практику. В этом разделе мы проанализируем, как структура собственности, качество корпоративного управления и отраслевая принадлежность формируют дивидендные решения и их восприятие инвесторами в России.

Структура собственности

Одной из наиболее характерных особенностей российского корпоративного ландшафта является высокая концентрация собственности. В большинстве публичных компаний присутствует мажоритарный акционер, контролирующий значительную долю акций. По данным исследований 2016 года, 73% из 120 российских публичных компаний имели доминирующего акционера. Это создаёт специфические вызовы и возможности для формирования дивидендной политики.

• Конфликт интересов: При наличии мажоритарного акционера возникает потенциальный конфликт интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами. Мажоритарный акционер, часто являющийся также ключевым лицом в менеджменте, может быть заинтересован в реинвестировании прибыли для укрепления своего контроля и реализации долгосрочных проектов, не всегда ориентированных на немедленную отдачу миноритариям. Миноритарные акционеры, напротив, могут предпочитать более высокие и регулярные дивиденды, особенно в условиях ограниченных возможностей влиять на стратегические решения. Публично заявленная и последовательная дивидендная политика в таких условиях может служить своего рода «гарантией» сбалансированного подхода, снижая информационную асимметрию и повышая доверие миноритариев.
• Влияние государства: В компаниях с государственным участием (где государство является мажоритарным или значительным акционером) ситуация усложняется. Государство влияет на дивидендные решения не только как собственник, стремящийся к получению дохода в бюджет, но и как регулирующий орган, устанавливающий обязательные нормы (например, о выплате не менее 50% прибыли) и преследующий более широкие социально-экономические цели. Это может приводить к тому, что дивидендные решения в госкомпаниях могут быть продиктованы не только рыночной логикой, но и политической волей или необходимостью пополнения казны.

Таким образом, структура собственности в России оказывает глубокое влияние на формирование дивидендной политики, часто определяя её характер и степень ориентированности на различные группы акционеров.

Качество корпоративного управления

Качество корпоративного управления является важнейшим нефинансовым фактором, который напрямую влияет на формирование и реализацию дивидендной политики, а также на её восприятие рынком. В центре этого процесса стоит совет директоров, который является ключевым органом, ответственным за выработку рекомендаций по размеру дивидендных выплат и утверждение дивидендной политики компании.

• Роль совета директоров: Эффективный совет директоров, действующий в интересах всех акционеров, способен разработать сбалансированную дивидендную политику, которая учитывает как потребности компании в развитии, так и ожидания инвесторов. Наличие формализованной, чёткой и прозрачной дивидендной политики, утверждённой советом директоров и раскрытой публично, является мощным сигналом зрелости системы корпоративного управления и приверженности компании принципам прозрачности для своих акционеров.
• Характеристики совета директоров: Исследования российских компаний с государственным участием за период 2015-2017 гг. показали, что некоторые характеристики совета директоров, такие как его размер, доля женщин и доля независимых директоров, могут быть статистически значимо связаны с коэффициентом дивидендных выплат. Хотя причинно-следственные связи здесь сложны для однозначной интерпретации, это указывает на то, что состав и структура совета директоров имеют значение.

Более свежее исследование 48 крупнейших российских публичных компаний реального сектора за 2015-2020 гг. подтвердило значимый положительный эффект повышения доли независимых членов совета директоров на рыночную стоимость и ESG-рейтинг компаний. Независимые директора, не связанные с менеджментом или мажоритарными акционерами, могут способствовать более объективному принятию решений, в том числе и в области дивидендной политики, обеспечивая защиту интересов всех акционеров. Аналогично, представленность женщин в совете директоров также показала положительные эффекты как для рыночной стоимости, так и для ESG-рейтинга. Это свидетельствует о том, что диверсификация состава совета директоров не только улучшает корпоративное управление, но и положительно воспринимается рынком, что косвенно влияет и на дивидендные решения.

Таким образом, высокое качество корпоративного управления не только обеспечивает прозрачность и подотчётность, но и способствует формированию дивидендной политики, которая в большей степени отвечает интересам инвесторов и, как следствие, положительно влияет на рыночную стоимость компании.

Отраслевая принадлежность

Отраслевая принадлежность является фундаментальным фактором, определяющим характер дивидендной политики и её влияние на рыночную стоимость. Различные отрасли экономики имеют свои особенности в части циклов развития, инвестиционных потребностей, стабильности доходов и регуляторной среды, что напрямую отражается на подходах к распределению прибыли.

• Капиталоемкие и зрелые отрасли: В России, например, основной объём дивидендных выплат традиционно приходится на нефтегазовый сектор, металлургию и телекоммуникации. Эти отрасли часто характеризуются высокой капиталоёмкостью, значительными инвестициями в основные фонды и относительно зрелым состоянием. Компании в этих секторах, особенно те, что имеют стабильные денежные потоки (как, например, в коммунальных услугах или производстве потребительских товаров повседневного спроса), часто придерживаются модели стабильных и предсказуемых дивидендов с высоким коэффициентом выплат (50-80% от прибыли). Это обусловлено тем, что у них часто меньше высокодоходных инвестиционных проектов для реинвестирования всей прибыли, и поэтому они предпочитают возвращать капитал акционерам. В 2012 году, например, 68,2% всех дивидендных выплат в России приходилось на сектор нефти и газа.
• Быстрорастущие и инновационные отрасли: В противоположность этому, компании в быстрорастущих или инновационных отраслях (например, IT, высокотехнологичные стартапы) чаще всего придерживаются консервативной дивидендной политики или полностью отказываются от выплат. Это связано с необходимостью постоянного реинвестирования значительной части прибыли для финансирования исследований и разработок, расширения доли рынка и сохранения конкурентоспособности. В таких случаях инвесторы ожидают прироста капитала за счёт будущего роста стоимости компании, а не текущих дивидендов.
• Регуляторные особенности: Отраслевые особенности могут быть усилены специфическими регуляторными требованиями. Например, в банковском секторе дивидендные выплаты могут быть ограничены регулятором для поддержания адекватности капитала.

Таким образом, отраслевая принадлежность формирует ожидания инвесторов относительно дивидендной политики, определяет доступность инвестиционных возможностей и влияет на оптимальное соотношение между реинвестированием прибыли и выплатой дивидендов, что, в конечном итоге, сказывается ��а рыночной оценке компании.

Эмпирические методы анализа и результаты исследований на российском фондовом рынке

После всестороннего рассмотрения теоретических основ и нефинансовых факторов, влияющих на дивидендную политику, пришло время обратиться к практике. Этот раздел посвящён изучению эмпирических методов, используемых для анализа взаимосвязи дивидендной политики и рыночной стоимости, а также обобщению ключевых результатов исследований, проведённых на российском фондовом рынке. Понимание этих выводов позволяет оценить, насколько теоретические концепции подтверждаются реальными данными и какие специфические закономерности присущи российским публичным компаниям.

Методологии эмпирического анализа

Для изучения взаимосвязи дивидендной политики и рыночной стоимости исследователи используют разнообразный арсенал эмпирических методов, позволяющих количественно оценить различные аспекты этой сложной зависимости.

• Корреляционный анализ: Этот метод является одним из наиболее распространённых для установления степени и направления воздействия различных показателей финансово-хозяйственной деятельности (например, размер прибыли, свободный денежный поток) на дивидендную политику (например, коэффициент выплаты дивидендов). Корреляционный анализ позволяет выявить статистически значимые связи, но не устанавливает причинно-следственные отношения. Например, его часто применяют для исследования дивидендной политики в нефтегазовой отрасли, чтобы понять, как изменение цен на нефть влияет на решения о выплатах.
• Рейтинговый подход с учётом отраслевого фактора: Для оценки эффективности дивидендной политики публичных компаний может использоваться комплексный рейтинговый подход. Он предполагает присвоение баллов или рангов различным аспектам дивидендной политики (например, стабильность выплат, дивидендная доходность, приверженность заявленной политике) и последующее агрегирование этих оценок. Учёт отраслевого фактора позволяет сравнивать компании в рамках схожих экономических условий, где действуют общие закономерности.
• Коэффициентный анализ: Этот метод включает расчёт и анализ ряда ключевых финансовых коэффициентов, которые помогают оценить как саму дивидендную политику, так и её влияние на инвестиционную привлекательность:
  • Дивидендный выход (Dividend Payout Ratio): уже рассмотренный коэффициент выплаты дивидендов, отражающий долю прибыли, направляемую на выплаты.
  • Дивидендная доходность (Dividend Yield): отношение дивидендов на акцию к её рыночной цене.
  • Коэффициент соотношения цены и прибыли на акцию (P/E, Price/Earnings Ratio): показывает, сколько инвесторы готовы платить за каждый рубль прибыли компании, и может быть индикатором влияния дивидендной политики на ожидания инвесторов.
  • Общая доходность для акционеров (TSR, Total Shareholder Return): суммирует дивидендную доходность и прирост капитала, предоставляя комплексную оценку доходности инвестиций.
  • Общая доходность облигаций (TBR, Total Bond Return): используется для сравнения доходности акций с дивидендами и доходности долговых инструментов.
• Расчёт дивидендной доходности Московской биржей: Московская биржа, как ведущая торговая площадка, регулярно рассчитывает дивидендную доходность как соотношение годовых дивидендов на акцию к медианному значению рыночных цен этой акции за отчётный год. Это обеспечивает стандартизированную метрику для сравнения компаний.
• Анализ дивидендных циклов и дивидендного гэпа: Исследователи также изучают динамику акций до и после закрытия реестра для получения дивидендов (так называемый дивидендный гэп) и скорость восстановления цены после него. Дивидендный гэп – это снижение цены акции на величину дивиденда после даты отсечки. Анализ глубины и скорости закрытия гэпа даёт ценную информацию о ликвидности рынка и ожиданиях инвесторов относительно будущих перспектив компании.

Ключевые эмпирические результаты для российского рынка

Эмпирические исследования на российском фондовом рынке показывают, что взаимосвязь дивидендной политики и рыночной стоимости не всегда прямолинейна и имеет свои специфические особенности, отличающиеся от западных рынков.

• Тенденции роста дивидендов: Российские компании за период с 2011 по 2023 год значительно увеличили свои дивидендные выплаты, делая их более регулярными. Этот тренд особенно заметен у крупных корпораций и компаний с государственным участием. Дивидендная доходность акций, входящих в индекс Московской биржи, выросла с 2,3% в 2011 году до 13,7% в 2023 году. Совокупные дивиденды крупных российских компаний превысили 5 триллионов рублей, при этом некоторые выплачивают до 15-20% годовых от стоимости акций.

Примечательно, что по оценкам «ВТБ Капитала» на март 2021 года, российский рынок акций был одним из мировых лидеров по уровню дивидендной доходности среди развивающихся рынков (индекс MSCI EM), с прогнозируемой доходностью 7,95% на ближайшие 12 месяцев. Россия уступала только Пакистану (8,8%) и значительно опережала средний показатель по развивающимся странам (2,4%) и США (1,6%). Это объясняется стремлением компаний повысить инвестиционную привлекательность и выполнить требования государства.

• Неоднозначное влияние высокой доходности: Несмотря на привлекательные дивидендные выплаты, исследования показывают, что высокая дивидендная доходность на российском рынке не всегда приводит к более высокой совокупной доходности инвестиций. Это означает, что инвесторы, фокусирующиеся только на дивидендах, могут упустить возможности прироста капитала или столкнуться с другими рисками.
• Значимость чистой прибыли: Анализ показал, что на стоимость акций в большей мере влияет размер чистой прибыли компании, а не только пропорция её распределения на дивиденды. Это подтверждает фундаментальную важность реальных финансовых результатов для долгосрочной оценки инвесторами.
• Динамика акций без дивидендов: На долгосрочных временных горизонтах (например, с 2006 по 2019 гг.) акции без дивидендных выплат или с низкими выплатами, а также недооценённые акции с высокими выплатами, демонстрировали наибольшую совокупную доходность. Это может указывать на то, что рынок ценит потенциал роста, заложенный в реинвестированной прибыли, или же на то, что высокие дивиденды могут быть признаком отсутствия прибыльных инвестиционных возможностей.
• Влияние дивидендных выплат на капитализацию недооценённых компаний: Рост дивидендных выплат ведёт к росту капитализации только недооценённых компаний на российском рынке. Для компаний, чья стоимость уже справедливо отражена рынком, увеличение дивидендов может не приводить к существенному изменению рыночной оценки.
• Дивидендные гэпы: В период с 2019 по 2023 гг. рост дивидендных выплат сопровождался увеличением глубины дивидендных гэпов и сроков их закрытия, в среднем около полугода. В 2021 году примерно у трети ликвидных акций дивидендный гэп не был закрыт в течение двух лет. Это свидетельствует о том, что механизм дивидендного арбитража на российском рынке стал менее эффективным, а для инвесторов возрастает риск потери части стоимости после отсечки, если цена акции не восстановится.

Таким образом, эмпирические исследования подтверждают многофакторный и нелинейный характер взаимосвязи дивидендной политики и рыночной стоимости на российском фондовом рынке. Они показывают, что хотя дивиденды являются важным фактором привлечения инвесторов, особенно в последние годы, их влияние необходимо рассматривать в комплексе с фундаментальными финансовыми показателями, ожиданиями роста и рыночной конъюнктурой.

Особенности формирования и реализации дивидендной политики в условиях изменяющейся экономической среды и регуляторных требований РФ

В постоянно меняющемся экономическом ландшафте и под давлением эволюционирующих регуляторных рамок, дивидендная политика российских публичных компаний претерпевает значительные трансформации. Этот раздел посвящён анализу того, как внешние факторы – от государственных предписаний до макроэкономических шоков – формируют и пересматривают подходы компаний к распределению прибыли, и как эти изменения отражаются на их рыночной оценке.

Влияние регуляторных требований

Государственное регулирование играет значительную роль в формировании дивидендной политики российских компаний, особенно тех, где присутствует доля государственного участия.

• Обязательные выплаты для госкомпаний: Одним из наиболее значимых регуляторных решений стало распоряжение правительства от 29 мая 2006 года, которое впоследствии было доработано и унифицировано с 1 июля 2021 года. Согласно новым правилам, госкомпании (с долей государственного участия более 50%) обязаны направлять не менее 50% скорректированной чистой прибыли на дивиденды. Целью этой меры является увеличение доходов федерального бюджета и повышение инвестиционной привлекательности российских акций, особенно тех, что находятся под государственным контролем. Однако, правительство оставляет за собой право отходить от этих параметров в исключительных случаях, что вносит элемент неопределённости. Скорректированная чистая прибыль означает, что при расчёте дивидендной базы не учитываются доходы и расходы, не подтверждённые денежными потоками (например, связанные с переоценкой имущества или курсовыми разницами), что делает расчёт более прозрачным и ориентированным на реальный денежный поток.
• Рекомендации Банка России: Помимо прямых предписаний, Банк России активно рекомендует публичным компаниям разрабатывать и утверждать прозрачную дивидендную политику. Эти рекомендации включают необходимость раскрытия информации о выплате дивидендов с указанием причин таких решений, а также чёткого прописывания порядка определения части чистой прибыли, направляемой на дивиденды, их расчёта и минимального размера по акциям разных категорий. Цель таких рекомендаций – повысить инвестиционную привлекательность и защиту прав акционеров через улучшение корпоративного управления и информационной прозрачности.
• Недостатки законодательной базы: Несмотря на усилия по регулированию, законодательная база по дивидендной политике в России всё ещё имеет недостатки. В частности, не до конца решены вопросы сроков и механизмов выплат, что может снижать их привлекательность для инвесторов. Недостаточная определённость в этих вопросах может создавать операционные риски для инвесторов и влиять на их готовность инвестировать в компании с не до конца прозрачной дивидендной политикой.

Таким образом, регуляторные требования в РФ оказывают прямое и косвенное влияние на дивидендную политику, формируя определённые рамки и стимулы для компаний, особенно с государственным участием.

Влияние макроэкономической среды и геополитических факторов

Макроэкономическая среда и геополитические риски являются мощными внешними детерминантами, которые заставляют компании пересматривать свои дивидендные стратегии, оказывая при этом значительное влияние на рыночную стоимость.

• Экономическая нестабильность: В условиях экономической нестабильности российские компании могут гибко пересматривать свою дивидендную политику. С одной стороны, они могут снижать или полностью отменять выплаты для обеспечения финансовой устойчивости, сохранения ликвидности и финансирования операционной деятельности в условиях неопределённости. С другой стороны, в условиях кризиса, когда инвестиционные возможности ограничены, а фондовый рынок испытывает трудности, некоторые компании могут, напротив, увеличивать дивидендные выплаты как инструмент привлечения инвесторов, предлагая им текущий доход, когда возможности для прироста капитала ограничены.
• Инфляция и обесценение активов: Макроэкономические факторы, такие как инфляция, существенно влияют на дивидендную политику. В условиях обесценения акционерного капитала инвестор заинтересован не столько в реинвестировании прибыли, сколько в изъятии её в виде дивидендов. Высокая инфляция «съедает» будущую покупательную способность прибыли, делая текущие дивиденды более привлекательными.
• Высокие процентные ставки: На текущий момент (прогноз ЦБ РФ на 2025 год в диапазоне 17-20%) высокие процентные ставки Центробанка делают дивидендную доходность многих эмитентов менее привлекательной. Инвесторы сравнивают доходность по акциям с безрисковой доходностью по депозитам или государственным облигациям. Если дивидендная доходность существенно ниже ставок по надёжным финансовым инструментам, это снижает привлекательность акций и может переориентировать капитал на долговой рынок, негативно влияя на рыночную стоимость компаний, которые не могут предложить сопоставимую доходность.
• Геополитические риски и волатильность: Обострение геополитических рисков и повышенная волатильность фондовых рынков, особенно характерные для 2010-х годов и последующих периодов, побудили крупные публичные компании активно использовать дивидендные выплаты как инструмент привлечения и удержания инвесторов. В условиях неопределённости, когда прогнозирование будущего роста капитала становится затруднительным, стабильные и высокие дивиденды становятся якорем для инвесторов, обеспечивая им предсказуемый поток дохода. Это подтверждает сигнальную теорию и теорию «синицы в руках», когда текущие выплаты ценятся выше потенциальных будущих выгод в условиях повышенного риска.

Таким образом, формирование и реализация дивидендной политики в России – это динамичный процесс, постоянно адаптирующийся к сложным взаимодействиям регуляторных предписаний и макроэкономических реалий, что, в свою очередь, определяет восприятие компаний на рынке и их рыночную стоимость.

Заключение

Анализ взаимосвязи дивидендной политики и рыночной стоимости публичных компаний в России выявил сложный, многофакторный и динамичный характер этой зависимости. Наше исследование показало, что, хотя классические теории корпоративных финансов, такие как теория иррелевантности Миллера-Модильяни, теория предпочтения дивидендов Гордона-Линтнера, сигнальная теория и теория налоговых предпочтений, формируют теоретический фундамент, их применимость к российскому рынку имеет свои особенности и нюансы.

Основные выводы исследования:

1. Многофакторность влияния: Рыночная стоимость компании определяется не только финансовыми показателями дивидендной политики (коэффициент выплаты, дивидендная доходность, стабильность), но и широким спектром нефинансовых факторов, характерных для российского контекста.
2. Специфика российского рынка: Высокая концентрация собственности, значительное влияние государственного участия и особенности корпоративного управления (роль независимых директоров и женщин в советах директоров) существенно модерируют дивидендные решения и их восприятие инвесторами.
3. Динамика дивидендной щедрости: Российские компании, особенно крупные и государственные, демонстрируют устойчивый рост дивидендных выплат с 2011 по 2023 год, что сделало российский рынок одним из мировых лидеров по дивидендной доходности среди развивающихся экономик.
4. Комплексная оценка доходности: Высокая дивидендная доходность не всегда гарантирует более высокую совокупную доходность инвестиций. На стоимость акций в большей мере влияет размер чистой прибыли, а повышение капитализации наблюдается преимущественно у недооценённых компаний.
5. Влияние макроэкономики и регуляторов: Экономическая нестабильность, инфляция, высокие процентные ставки Центрального банка и геополитические риски вынуждают компании адаптировать свои дивидендные стратегии, используя дивиденды как инструмент управления ожиданиями инвесторов. Регуляторные требования к госкомпаниям (не менее 50% прибыли на дивиденды) также играют ключевую роль.
6. Риски дивидендного гэпа: Увеличение глубины и сроков закрытия дивидендных гэпов на российском рынке указывает на возрастающие риски для инвесторов и необходимость комплексного подхода к оценке дивидендных стратегий.

Ключевые практические рекомендации:

• Для компаний:
  • Прозрачность и предсказуемость: Разрабатывать и последовательно придерживаться чёткой и прозрачной дивидендной политики, раскрывая её принципы и обоснования. Это повышает доверие инвесторов и снижает информационную асимметрию.
  • Баланс между выплатами и реинвестированием: Искать оптимальный баланс между выплатой дивидендов и реинвестированием прибыли, учитывая стадию жизненного цикла компании, отраслевые особенности и наличие прибыльных инвестиционных проектов.
  • Укрепление корпоративного управления: Повышать качество корпоративного управления, в том числе через привлечение независимых директоров и диверсификацию состава совета директоров, что положительно влияет на рыночную стоимость и эффективность дивидендных решений.
  • Адаптация к среде: Гибко адаптировать дивидендную политику к изменяющимся макроэкономическим условиям и регуляторным требованиям, используя дивиденды как инструмент управления ожиданиями инвесторов.
• Для инвесторов:
  • Комплексный анализ: Не фокусироваться исключительно на дивидендной доходности, а проводить комплексный анализ, учитывая фундаментальные финансовые показатели, перспективы роста компании, качество корпоративного управления и макроэкономический контекст.
  • Оценка рисков: Оценивать риски, связанные с дивидендными гэпами, и понимать, что высокая дивидендная доходность не всегда означает высокую совокупную доходность инвестиций.
  • Учёт налоговых аспектов: Принимать во внимание налоговые предпочтения и особенности налогообложения дивидендов и прироста капитала в РФ при формировании инвестиционного портфеля.

Перспективы дальнейших исследований:

Дальнейшие исследования могут быть сосредоточены на более глубоком анализе причинно-следственных связей между характеристиками совета директоров и дивидендной политикой, количественной оценке влияния государственного участия на дивидендные решения в условиях меняющейся геополитической среды, а также на разработке моделей прогнозирования скорости закрытия дивидендных гэпов с учётом различных рыночных факторов. Изучение долгосрочных эффектов различных типов дивидендной политики на капитализацию компаний в быстрорастущих технологических секторах российского рынка также представляет значительный интерес.

В конечном итоге, взаимосвязь дивидендной политики и рыночной стоимости остаётся одной из центральных тем корпоративных финансов, требующей постоянного мониторинга и анализа, особенно в условиях уникальных вызовов и возможностей, присущих российскому фондовому рынку.

Список использованной литературы

1. Банк России определил принципы формирования дивидендной политики в публичных компаниях.
2. Влияние дивидендной политики на рыночную стоимость международных компаний.
3. Дивидендная политика // Альт-Инвест.
4. Дивидендная политика // Википедия.
5. Дивидендная политика // Финансовый анализ.
6. Дивидендная политика: какой бывает и как выбрать нужную // Генератор Продаж.
7. Дивидендная политика: ключевые факторы влияния и анализ стратегий // Skypro.
8. Дивидендная политика: что это и как выбрать свою // Нескучные финансы.
9. Дивидендная политика российских компаний с участием государства: оценка влияния совета директоров // КиберЛенинка.
10. Дисконтирование денежных потоков: метод оценки и формула расчёта // СберБизнес.
11. Дисконтирование денежных потоков: суть, преимущества метода, формула расчета и пример // OkoCRM.
12. Дисконтирование денежных потоков в бизнесе: что это за метод и как с его помощью рассчитать ставку // Rusbase.
13. Как вычислить рыночную стоимость компании // wikiHow.
14. Как рассчитать рыночную стоимость компании // Управляем предприятием.
15. Кузьмина О.Ю., Алиева Г.Э. Дивидендная политика российских публичных компаний и факторы ее определяющие // Креативная экономика. 2023. № 10.
16. Метод дисконтированных денежных потоков // глоссарий КСК ГРУПП.
17. Метод чистых активов // Финансовый анализ.
18. Метод чистых активов // Финансовый анализ // Терра Докс Инвест.
19. Методические рекомендации ПАО Московская Биржа по составлению и реализации дивидендных политик публичными компаниями.
20. Определение Рыночная капитализация // Investing.com.
21. Определение термина — Публичная компания // CFO Russia.
22. Определение термина — Рыночная стоимость компании // CFO Russia.
23. Определение и раскрытие дивидендной политики: ЦБ РФ дал рекомендации ряду АО // КонсультантПлюс.
24. Особенности дивидендной политики российских компаний // КиберЛенинка (Щербина Тамара Алексеевна).
25. Особенности дивидендной политики российских компаний в условиях экономической нестабильности // КиберЛенинка.
26. Поймать дивиденды и не потерять на гэпе: практическое руководство // Альфа-Банк.
27. Публичная компания // Википедия.
28. Публичные компании: Определение, преимущества и регулирование.
29. Рыночная капитализация // Binance.
30. Рыночная капитализация // Википедия.
31. Рыночная капитализация компании: что это такое, из чего складывается, как рассчитать, зачем ее знать инвестору // МагнумИнвест.
32. Рыночная стоимость: для чего нужна и как определить // Audit-it.ru.
33. Сигнальная теория дивидендной политики // Учет. Налоги. Право.
34. Теории дивидендной политики и их развитие на примере российского рынка.
35. Теории дивидендной политики и их развитие на примере российского рынка // КиберЛенинка (Федорова Е.А., Лукасевич И.Я.).
36. Теория дивидендов // ACCA Global.
37. Теория иррелевантности дивидендов // Allfi Casino.
38. Теория иррелевантности дивидендов — Современные корпоративные финансы и инвестиции // Bstudy.
39. Теория Модильяни-Миллера // Финансовый анализ.
40. Теория налоговых предпочтений // Allfi Casino.
41. Теория синицы в руках // Allfi Casino.
42. Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера — Корпоративные финансы // Studme.org.
43. Что такое дивидендная политика компании и как она влияет на инвесторов? // Rusbase.
44. Что такое публичная и непубличная компания? // Т‑Банк.
45. Что такое Рыночная капитализация: понятие и определение термина // Точка.
46. Что такое стоимость компании: виды и способы расчёта // Сервис «Финансист».
47. Чистые активы // Википедия.
48. Чистые активы: смысл и формула // Audit-it.ru.
49. Чистые активы компании: что это такое, как рассчитать и анализировать // InSales.