Экономическая оценка инвестиционных проектов: методология, принципы и современные вызовы в условиях российской экономики

В I квартале 2025 года инвестиции в основной капитал в Российской Федерации выросли на 8,7% в годовом выражении, достигнув впечатляющих 6 триллионов 989,5 миллиарда рублей. Эти цифры — не просто статистика, а мощное подтверждение того, что инвестиционные проекты остаются кровеносной системой любой развивающейся экономики, ее движущей силой и залогом устойчивого роста. Они позволяют трансформировать финансовые ресурсы в реальные активы, создавая новые производства, рабочие места, развивая инфраструктуру и внедряя инновации. Однако слепое вложение средств без тщательного анализа подобно плаванию вслепую в бурном море. Именно поэтому объективная и всесторонняя экономическая оценка инвестиционных проектов становится не просто желательной, но и абсолютно необходимой практикой, формирующей основу для принятия обоснованных управленческих решений, ведь без неё невозможно адекватно оценить перспективы и риски будущих капиталовложений.

Настоящая работа призвана сформировать у студента комплексные навыки в области экономической оценки инвестиций. Мы погрузимся в фундаментальные теоретические положения, изучим основные количественные и качественные методы анализа, проследим их прикладное значение в контексте российской экономики, а также коснемся современных вызовов, таких как цифровизация и устойчивое развитие. Структура исследования выстроена таким образом, чтобы поэтапно раскрыть каждый аспект инвестиционного анализа, от базовых концепций до сложных практических кейсов, обеспечивая глубокое понимание предмета и готовность к применению полученных знаний в реальной профессиональной деятельности.

Теоретические основы и принципы оценки инвестиционных проектов

Прежде чем приступить к практическим расчетам и сложным моделям, необходимо заложить прочный фундамент, осмыслив фундаментальные концепции и принципы, которые лежат в основе всей системы экономической оценки инвестиций. Без их понимания невозможно рассчитывать на успех, ведь это подобно изучению правил игры перед выходом на поле, где каждое решение определяет дальнейший путь.

Понятие и сущность инвестиционного проекта

В самом широком смысле, инвестиционный проект – это не просто набор документов, а тщательно продуманное и обоснованное представление о будущих капитальных вложениях. Российское законодательство, в частности, Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ, определяет его как «обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, включая проектно-сметную документацию и бизнес-план» [cite: 42_orig]. Это определение подчеркивает его комплексный характер: проект – это не только технические чертежи, но и глубокий экономический анализ, включающий оценку затрат, ожидаемых доходов, рисков и потенциального влияния на окружающую среду и общество.

Общая цель оценки любого инвестиционного проекта сводится к одному: дать лицу, принимающему решение, исчерпывающую информацию, которая позволит сделать взвешенное заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления инвестиций [cite: 30_orig]. Особое место здесь занимает коммерческая оценка, которая является заключительным звеном прединвестиционных исследований и интегрирует данные, полученные на всех предшествующих этапах работы [cite: 30_orig]. То есть, она синтезирует все знания о рынке, технологиях, финансах и рисках, чтобы дать ответ на главный вопрос: принесет ли проект прибыль инвестору? Именно на этом этапе формируется окончательное понимание финансового потенциала и жизнеспособности идеи.

Базовые принципы экономической оценки инвестиций

Экономическая оценка инвестиционных решений – это не хаотичный процесс, а строго регламентированная деятельность, опирающаяся на ряд основополагающих принципов. Эти принципы, словно компас для навигатора, указывают верное направление в анализе и помогают избежать ошибок.

1. Принцип использования денежных потоков. Ключевой акцент делается на денежных потоках (cash flows), а не на бухгалтерской прибыли. Это означает, что анализируются реальные поступления и выплаты денег, связанные с проектом, а не учетные показатели, которые могут быть искажены методами амортизации или налоговой политики [cite: 12_orig]. Денежный поток проекта, как зависимость от времени денежных поступлений и платежей, является центральным элементом анализа на протяжении всего расчетного периода [cite: 33_orig].
2. Принцип постоянства во времени и учет фактора времени (дисконтирование). Деньги сегодня стоят дороже, чем те же деньги завтра. Этот принцип, известный как временная стоимость денег, требует дисконтирования будущих денежных потоков к текущему моменту времени. Это позволяет сравнивать денежные потоки, возникающие в разные периоды, на сопоставимой основе. Ставка дисконтирования отражает альтернативные издержки капитала и риски проекта.
3. Принцип однородности измерителей. Все показатели, используемые для оценки, должны быть приведены к одной валюте и быть сопоставимыми.
4. Принцип соответствия жизненному циклу инвестиций. Оценка должна охватывать весь жизненный цикл проекта – от момента первоначальных инвестиций до его прекращения (ликвидации или продажи активов) [cite: 14_orig, 33_orig]. Расчетный период – это временной интервал от начала проекта до его завершения, который разбивается на «шаги» – более короткие временные отрезки (например, месяцы, кварталы, годы), для которых агрегируются данные, используемые для оценки финансовых показателей [cite: 33_orig].
5. Принцип включения всех доходов и расходов. При анализе необходимо учитывать все доходы и расходы, прямо или косвенно связанные с проектом, включая налоги, издержки на обслуживание долга, а также возможные внешние эффекты (экстерналии), если они поддаются количественной оценке [cite: 14_orig].
6. Принцип геометрического построения показателя доходности. Показатели доходности, такие как внутренняя норма доходности, должны основываться на сложных процентах, что отражает реинвестирование промежуточных денежных потоков [cite: 14_orig].

Эти принципы формируют своего рода «дорожную карту» для инвестора, обеспечивая системность и последовательность в процессе принятия инвестиционных решений.

Количественные методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Переходя от теоретических основ к конкретике, мы оказываемся в сфере количественных методов – инструментов, которые позволяют «измерить» потенциальную прибыльность проекта и его способность создавать добавленную стоимость. Эти методы оперируют числовыми показателями, позволяющими инвестору принять обоснованное решение, опираясь не на интуицию, а на строгие расчеты.

Показатели дисконтированной оценки

Наиболее надежными и широко используемыми показателями эффективности инвестиционных проектов являются те, что учитывают временную стоимость денег, то есть используют дисконтирование. Это позволяет привести будущие денежные потоки к их текущей стоимости, делая их сопоставимыми с первоначальными инвестициями.

Чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV)

NPV – это, пожалуй, самый фундаментальный и интуитивно понятный показатель, показывающий величину «сверхнормативного» дохода, который предприятие получит в результате осуществления инвестиционного проекта [cite: 33_orig]. Он рассчитывается как разность между суммой дисконтированных денежных потоков от проекта и первоначальными инвестициями.

Формула NPV:

NPV = Σt=0n CFt / (1 + r)t

Где:

• CF_t — денежный поток в период t (для t=0, это, как правило, первоначальные инвестиции со знаком минус);
• r — ставка дисконтирования (стоимость капитала, минимально приемлемая норма доходности);
• n — количество периодов (длительность проекта).

Интерпретация:

• NPV > 0: Проект считается экономически привлекательным. Он создает добавленную стоимость для инвестора, так как дисконтированные доходы превышают дисконтированные затраты.
• NPV < 0: Проект нецелесообразен, так как он не покрывает стоимость капитала и не создает ценности.
• NPV = 0: Проект покрывает стоимость капитала, но не приносит «сверхнормативного» дохода. Инвестор безразличен к принятию такого проекта [cite: 17_orig].

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR)

IRR – это ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (NPV) проекта становится равной нулю [cite: 36_orig]. Иными словами, это та максимальная ставка, при которой проект еще остается безубыточным.

Формула IRR:

0 = Σt=0n CFt / (1 + IRR)t

IRR не имеет явной формулы для расчета и обычно находится методом итераций или с помощью финансовых калькуляторов/программного обеспечения.

Интерпретация:

• IRR > r (ставка дисконтирования): Проект следует принять, так как его внутренняя доходность выше требуемой инвестором нормы.
• IRR < r: Проект следует отклонить.
• IRR = r: Инвестор безразличен.

IRR удобен для сравнения проектов, но может иметь недостатки при неординарных денежных потоках (несколько смен знаков), когда возможно существование нескольких значений IRR.

Индекс прибыльности (Profitability Index, PI)

PI показывает относительную прибыльность проекта, то есть дисконтированную стоимость денежных поступлений на каждую единицу вложенных инвестиций [cite: 36_orig].

Формула PI:

PI = PV / I0

Где:

• PV — приведенная стоимость будущих денежных потоков (Σ_t=1ⁿ CF_t / (1 + r)^t);
• I₀ — первоначальные инвестиции (абсолютное значение).

Интерпретация:

• PI > 1: Проект экономически привлекателен. Чем выше значение PI, тем выгоднее проект, поскольку на каждую вложенную единицу капитала приходится больше дисконтированных доходов [cite: 17_orig, 27_orig].
• PI < 1: Проект непривлекателен.
• PI = 1: Проект безубыточен с учетом стоимости капитала.

PI особенно полезен при выборе проектов с ограниченными капитальными вложениями, когда необходимо максимизировать отдачу на единицу инвестиций.

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period, DPP)

DPP определяет период, за который инвестиции окупятся за счет дисконтированных денежных потоков от проекта [cite: 5_orig, 15_orig, 27_orig, 36_orig]. В отличие от простого срока окупаемости, он учитывает временную стоимость денег.

Алгоритм расчета:

1. Рассчитать дисконтированные денежные потоки для каждого периода.
2. Накопить дисконтированные денежные потоки до момента, когда их сумма превысит первоначальные инвестиции.
3. Определить год, в котором происходит окупаемость, и рассчитать дробную часть года, если окупаемость наступает внутри периода.

Интерпретация:
Проект считается привлекательным, если его DPP меньше максимально допустимого срока окупаемости, установленного инвестором. Этот показатель важен для компаний, которые ценят быструю отдачу от вложений и минимизацию рисков, связанных с долгосрочными проектами.

Показатели, не учитывающие дисконтирование

Наряду с дисконтированными показателями, в практике инвестиционного анализа по-прежнему используются и более простые методы, не учитывающие временную стоимость денег. Они менее точны, но могут быть полезны для предварительной оценки или при ограниченности данных.

Срок окупаемости (Payback Period, PP)

PP показывает период, за который инвестиции окупятся за счет недисконтированных денежных потоков от проекта [cite: 36_orig].

Алгоритм расчета:

1. Накопить недисконтированные денежные потоки до момента, когда их сумма превысит первоначальные инвестиции.
2. Определить год, в котором происходит окупаемость, и рассчитать дробную часть года.

Преимущества: Простота расчета и интуитивная понятность. Полезен для оценки проектов с высоким риском или при дефиците ликвидности.
Недостатки: Не учитывает временную стоимость денег, а также денежные потоки, возникающие после срока окупаемости.

Коэффициент эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR)

ARR рассчитывается как отношение среднегодовой прибыли к объему инвестиций, выраженное в процентах [cite: 27_orig].

Формула ARR:

ARR = (Среднегодовая прибыль / Объем инвестиций) × 100%

Преимущества: Легко рассчитывается на основе бухгалтерской отчетности.
Недостатки: Основан на бухгалтерской прибыли, а не на денежных потоках, не учитывает временную стоимость денег, не позволяет сравнивать проекты с разным сроком службы.

Хотя показатели, не учитывающие дисконтирование, просты в расчете, их использование в качестве единственного критерия для принятия инвестиционных решений может привести к ошибочным выводам. Дисконтированные методы дают более полную и точную картину экономической эффективности.

Практический пример расчета показателей эффективности

Представим условный инвестиционный проект по модернизации производственной линии на машиностроительном заводе, требующий первоначальных инвестиций в размере 10 000 000 рублей. Проект рассчитан на 5 лет, и ожидаемые денежные потоки (после уплаты налогов и всех операционных расходов) приведены в таблице. Ставка дисконтирования (стоимость капитала) принята на уровне 10%.

Таблица 1: Исходные данные и расчет дисконтированных денежных потоков

Год (t)	Денежный поток (CFt), руб.	Коэффициент дисконтирования (1/(1+0.1)t)	Дисконтированный денежный поток, руб.	Накопленный дисконтированный денежный поток, руб.
0	-10 000 000	1.000	-10 000 000	-10 000 000
1	2 500 000	0.909	2 272 500	-7 727 500
2	3 000 000	0.826	2 478 000	-5 249 500
3	4 000 000	0.751	3 004 000	-2 245 500
4	4 500 000	0.683	3 073 500	828 000
5	3 500 000	0.621	2 173 500	3 001 500

1. Расчет NPV:
NPV = (-10 000 000) + 2 272 500 + 2 478 000 + 3 004 000 + 3 073 500 + 2 173 500 = 3 001 500 руб.
Интерпретация: Поскольку NPV > 0 (3 001 500 руб.), проект является экономически привлекательным. Он принесет инвестору 3 001 500 рублей дополнительной ценности, сверх возврата первоначальных инвестиций и обеспечения требуемой доходности в 10%.

2. Расчет PI:
PV = 2 272 500 + 2 478 000 + 3 004 000 + 3 073 500 + 2 173 500 = 12 001 500 руб.
PI = PV / I₀ = 12 001 500 / 10 000 000 = 1.20
Интерпретация: Поскольку PI > 1 (1.20), проект выгоден. Каждая вложенная единица инвестиций приносит 1.20 дисконтированных единиц дохода, что подтверждает привлекательность проекта.

3. Расчет DPP:
Из таблицы видно, что накопленный дисконтированный денежный поток становится положительным между 3-м и 4-м годом.
Накопленный дисконтированный денежный поток к концу 3-го года = -2 245 500 руб.
Дисконтированный денежный поток 4-го года = 3 073 500 руб.
DPP = 3 года + (2 245 500 / 3 073 500) ≈ 3 + 0.73 = 3.73 года
Интерпретация: Срок окупаемости с учетом дисконтирования составляет примерно 3 года и 9 месяцев. Это важный показатель для оценки ликвидности и риска проекта.

4. Расчет IRR:
Для расчета IRR необходимо найти такую ставку дисконтирования, при которой NPV будет равно нулю. Это делается методом подбора или с использованием финансового калькулятора.
Путем итераций можно установить, что IRR проекта составляет приблизительно 21.6%.
Интерпретация: Поскольку IRR (21.6%) > ставки дисконтирования (10%), проект следует принять. Это означает, что проект способен генерировать доходность, значительно превышающую минимально приемлемый уровень.

Таким образом, на основании проведенных расчетов, проект по модернизации производственной линии является высокоэффективным и рекомендуется к реализации.

Качественные методы оценки и комплексный анализ рисков инвестиций

Инвестирование – это всегда шаг в неизвестность, поэтому невозможно точно спрогнозировать реализацию проекта. Неопределенность и риск – неотъемлемые спутники любой инвестиционной деятельности [cite: 12_orig]. Умение выявлять, оценивать и управлять рисками является краеугольным камнем успешного инвестиционного анализа. Этот раздел посвящен как качественным, так и количественным подходам к оценке инвестиционных рисков, предоставляя комплексный инструментарий для минимизации потерь и повышения устойчивости проектов.

Классификация и виды инвестиционных рисков

Прежде чем приступать к анализу рисков, необходимо их классифицировать. В инвестиционной теории принято разделять риски на систематические и несистематические.

Систематические риски (рыночные риски): Это риски, присущие всему рынку или экономике в целом, и они не могут быть устранены путем диверсификации портфеля [cite: 37_orig]. Они обусловлены макроэкономическими, политическими или социальными изменениями. К ним относятся:

• Рыночный риск: Риск изменения цен на финансовые активы из-за общих рыночных колебаний.
• Риск изменения процентных ставок: Влияет на стоимость заемного капитала и доходность долговых инструментов.
• Валютный риск: Риск потерь из-за неблагоприятного изменения курсов иностранных валют, особенно актуален для международных проектов.
• Инфляционный риск: Риск обесценивания будущих денежных потоков из-за роста общего уровня цен.
• Политический риск: Риск потерь, связанных с изменениями в государственной политике, законодательстве, политической нестабильностью или международными отношениями [cite: 12_orig]. Эти риски сложнее всего предсказать и контролировать.
• Страновой риск: Обобщающий риск, связанный с экономической и политической ситуацией в конкретной стране.

Несистематические риски (специфические риски): Это риски, связанные с конкретным инвестиционным проектом, компанией или отраслью, и они могут быть минимизированы или устранены через диверсификацию [cite: 37_orig]. К ним относятся:

• Риск банкротства компании: Связан с финансовой устойчивостью и управленческими решениями конкретного эмитента или предприятия.
• Риск невыплаты дивидендов/процентов: Возникает при инвестировании в акции или облигации.
• Финансовый риск: Риск, связанный с неэффективным управлением финансовыми потоками, структурой капитала, ликвидностью компании.
• Операционный риск: Риск потерь из-за ошибок в операционной деятельности, сбоев в оборудовании, технологических проблем.
• Функциональный инвестиционный риск: Вероятность инвестиционных потерь вследствие ошибок при формировании и управлении инвестиционным портфелем.
• Проектные риски: Риски, специфичные для конкретного проекта, например, риск несоблюдения сроков, перерасхода бюджета, технических проблем при реализации [cite: 12_orig, 26_orig, 37_orig].
• Товарный риск: Риск изменения цен на сырье и готовую продукцию.
• Комплаенс-риски: Риски, связанные с несоблюдением законодательных и регуляторных требований.
• Риски упущенной выгоды, снижения доходности и прямых финансовых потерь: Различные формы проявления потерь для инвестора.

Понимание этой классификации позволяет инвестору целенаправленно применять методы управления рисками.

Качественные методы анализа инвестиционных рисков

Качественный подход к оценке рисков – это первый и часто самый важный этап. Он направлен на выявление, идентификацию и описание рисков, а не на их численное измерение. Это своего рода «инвентаризация» потенциальных угроз.

1. Выявление и идентификация рисков: Этот процесс начинается с мозгового штурма, анализа прошлых проектов, консультаций с экспертами. Цель – составить полный перечень всех возможных рисков, которые могут повлиять на проект.
2. Определение источников и факторов влияния: Для каждого выявленного риска необходимо понять, что его вызывает. Например, источником валютного риска может быть высокая доля импортного оборудования, а фактором – колебания курса рубля.
3. Описание возможного ущерба: Для каждого риска оценивается потенциальный ущерб – финансовые потери, задержки в сроках, ухудшение репутации.
4. Разработка мер по снижению рисков: На основе анализа ущерба разрабатываются стратегии минимизации. Они могут включать:
   • Диверсификация: Распределение инвестиций между различными активами, отраслями или географическими регионами для снижения несистематического риска [cite: 37_orig].
   • Страхование: Передача части риска специализированным страховым компаниям.
   • Создание резервов: Формирование финансовых резервов для покрытия непредвиденных расходов, связанных с реализацией рисков.
   • Хеджирование: Использование финансовых инструментов (фьючерсов, опционов) для фиксации будущих цен или курсов валют.
   • Разработка запасных планов (планов на случай непредвиденных обстоятельств): Подготовка альтернативных стратегий действий на случай реализации ключевых рисков.
   • Контрактные меры: Включение в договоры условий, защищающих интересы инвестора.

Качественный анализ помогает сформировать целостное представление о риск-профиле проекта и разработать общую стратегию управления рисками. Насколько полно и глубоко мы понимаем риски, настолько эффективно мы сможем ими управлять?

Количественные методы оценки инвестиционных рисков

После качественной идентификации рисков наступает этап их численного измерения. Количественный подход направлен на оценку влияния факторов риска на критерии эффективности инвестиционного проекта, такие как NPV или IRR [cite: 12_orig, 26_orig].

1. Статистический метод: Использует статистические данные прошлых периодов для оценки вероятности наступления рисковых событий и величины их последствий. Например, анализ волатильности цен на сырье или курсов валют.
2. Анализ чувствительности (метод вариации параметров): Заключается в оценке того, как изменение одного исходного параметра проекта (например, объема продаж, цены продукции, капитальных затрат) влияет на его конечные характеристики (NPV, IRR), при условии, что все остальные параметры остаются неизменными [cite: 37_orig]. Позволяет выявить наиболее критичные параметры проекта.
   • Пример: Как изменится NPV, если цена продукции снизится на 5% или себестоимость возрастет на 10%?
3. Метод проверки устойчивости (расчет критических точек): Определяет «точку безубыточности» – минимальный объем производства или продаж, при котором доходы проекта покрывают все его затраты. Это позволяет понять, насколько проект устойчив к неблагоприятным изменениям.
4. Метод сценариев: Предполагает разработку нескольких вариантов (сценариев) развития проекта: оптимистического, пессимистического и наиболее вероятного. Для каждого сценария рассчитываются все показатели эффективности (NPV, IRR), что позволяет оценить диапазон возможных результатов и их вероятность [cite: 37_orig].
   • Пример: Расчет NPV для сценария «благоприятного рынка» (высокие цены, низкие издержки) и сценария «неблагоприятного рынка» (низкие цены, высокие издержки).
5. Имитационное моделирование (метод Монте-Карло): Один из наиболее продвинутых методов. Он позволяет построить математическую модель проекта, в которой неопределенные параметры (цены, объемы, издержки) задаются не фиксированными значениями, а вероятностными распределениями. Затем модель многократно прогоняется (тысячи или миллионы раз), генерируя случайные значения параметров из заданных распределений. В результате получается вероятностное распределение ожидаемой доходности или NPV, что позволяет оценить вероятность достижения тех или иных результатов [cite: 37_orig].
6. Метод корректировки ставки дисконтирования (risk-adjusted discount rate): Предполагает увеличение ставки дисконтирования на величину премии за риск, которая отражает степень неопределенности проекта. Чем выше риск, тем выше должна быть премия и, следовательно, выше ставка дисконтирования. Этот метод прост в применении, но субъективен при определении премии за риск.

Количественные методы дают инвестору численные оценки рисков, позволяя сравнить проекты по их риск-профилю и принять решение на основе более объективных данных. Комбинация качественных и количественных методов обеспечивает наиболее полную и всестороннюю оценку инвестиционных рисков.

Формирование инвестиционного портфеля и управление его рисками

Одиночные инвестиционные проекты, какими бы привлекательными они ни казались, редко реализуются в вакууме. Чаще всего инвестор управляет целым набором активов, то есть инвестиционным портфелем. Искусство управления портфелем заключается не только в выборе отдельных выгодных проектов, но и в их комбинации таким образом, чтобы максимизировать общую доходность при заданном уровне риска или минимизировать риск при требуемой доходности. В этом разделе мы углубимся в основы портфельной теории и современные модели оценки.

Теория портфеля Марковица: основы диверсификации

В 1952 году Гарри Марковиц представил свою новаторскую портфельную теорию, которая навсегда изменила подход к инвестированию. Его работа показала, что инвесторы должны рассматривать не только доходность отдельных активов, но и то, как эти активы взаимодействуют друг с другом в рамках портфеля. Суть диверсификации по Марковицу состоит в снижении общего риска портфеля за счет включения активов, которые слабо коррелируют друг с другом [cite: 22_orig, 31_orig].

Ключевые идеи теории Марковица:

• Риск и доходность: Инвестор всегда стремится максимизировать доходность при заданном уровне риска или минимизировать риск при заданной доходности.
• Ковариация и корреляция: Важным фактором является ковариация (или коэффициент корреляции) между доходностями активов. Если активы движутся в разных направлениях (отрицательная корреляция) или их движения не связаны (нулевая корреляция), то при объединении их в портфель общий риск портфеля может быть значительно снижен.
• Эффективная граница: Марковиц показал, что существует «эффективная граница» – набор оптимальных портфелей, которые предлагают максимально возможную доходность для каждого уровня риска. Инвестор выбирает портфель на этой границе в соответствии со своей индивидуальной толерантностью к риску.

Практическое применение диверсификации означает, что вместо вложения всех средств в один проект, инвестор распределяет их между несколькими проектами или активами. Например, если инвестировать одновременно в проекты из разных отраслей (IT и сельское хозяйство), риски, связанные со спецификой одной отрасли, компенсируются стабильностью другой.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Развивая идеи Марковица, модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM) была разработана, чтобы объяснить, как формируются цены на рискованные активы и определить требуемый уровень доходности актива, который предполагается добавить к уже существующему хорошо диверсифицированному портфелю [cite: 19_orig, 31_orig]. CAPM позволяет оценить необходимую доходность актива с учетом его систематического (рыночного) риска.

Формула CAPM:

E(Ri) = Rf + βi(E(Rm) - Rf)

Где:

• E(R_i) — ожидаемая (требуемая) ставка доходности актива i;
• R_f — безрисковая ставка доходности (доходность государственных облигаций);
• β_i (бета-коэффициент) — мера систематического риска актива i. Он отражает степень волатильности актива по сравнению с рынком [cite: 19_orig].
  • β = 1: актив движется в унисон с рынком.
  • β > 1: актив более волатилен, чем рынок (например, акции технологических стартапов).
  • β < 1: актив менее волатилен, чем рынок (например, акции коммунальных предприятий).
  • β = 0: актив не имеет систематического риска.
• E(R_m) — ожидаемая рыночная доходность;
• (E(R_m) — R_f) — рыночная премия за риск.

Применение CAPM:
Одним из ключевых применений CAPM является расчет стоимости собственного капитала, что критически важно для оценки бизнеса, анализа инвестиционных проектов и определения средневзвешенной стоимости капитала (WACC) [cite: 19_orig]. CAPM помогает инвестору понять, какую минимальную доходность он должен ожидать от актива, чтобы компенсировать его систематический риск.

Оценка рисков и доходности инвестиционного портфеля

Оценка инвестиционного портфеля – это комплексный процесс, требующий анализа как индивидуальных характеристик входящих в него активов, так и их взаимодействия. Цель – понять, насколько портфель способен противостоять рыночным потрясениям и обеспечивать стабильную доходность.

1. Снижение общего риска через диверсификацию: Как уже отмечалось, диверсификация портфеля позволяет снизить общий риск, сохраняя при этом требуемый уровень доходности [cite: 31_orig]. Путем включения активов с низкой или отрицательной корреляцией можно сгладить колебания доходности портфеля.
2. Методы оценки рисков портфеля: Для оценки рисков инвестиционного портфеля могут применяться методы, аналогичные оценке рисков отдельных проектов, но с учетом их агрегированного влияния:
   • Сценарный анализ: Разработка нескольких макроэкономических сценариев (например, роста, стагнации, кризиса) и оценка того, как каждый из них повлияет на доходность и риск всего портфеля.
   • Имитационное моделирование (Монте-Карло): Построение сложной модели, которая учитывает вероятностные распределения доходностей каждого актива в портфеле и их корреляции. Это позволяет получить распределение возможных доходностей портфеля и оценить вероятность достижения тех или иных результатов.
   • Value-at-Risk (VaR): Показатель, оценивающий максимальные возможные потери портфеля за определенный период времени с заданной вероятностью. Например, VaR в 5% за месяц означает, что существует 5% вероятность, что портфель потеряет более определенной суммы за этот месяц.
3. Ключевые метрики доходности портфеля:
   • Средневзвешенная доходность портфеля: Рассчитывается как сумма доходностей отдельных активов, взвешенных по их доле в портфеле.
   • Стандартное отклонение портфеля: Мера общей волатильности (риска) портфеля, учитывающая ковариации между активами.
   • Коэффициент Шарпа: Мера отношения избыточной доходности портфеля (доходности сверх безрисковой ставки) к его стандартному отклонению. Чем выше коэффициент Шарпа, тем выше доходность на единицу риска.

Формирование и управление инвестиционным портфелем – это динамичный процесс, требующий постоянного мониторинга, перебалансировки и адаптации к изменяющимся рыночным условиям. Использование передовых теорий и моделей позволяет инвесторам принимать более рациональные решения и эффективно управлять рисками.

Законодательное и нормативное регулирование инвестиционной деятельности в РФ

В любой стране инвестиционная деятельность не может существовать вне правового поля. В Российской Федерации этот аспект имеет особое значение, поскольку государственное регулирование направлено на создание благоприятного инвестиционного климата, защиту прав инвесторов и обеспечение прозрачности процессов. Понимание законодательной базы является критически важным для каждого участника инвестиционного процесса, поскольку она определяет рамки допустимого, права и обязанности сторон.

Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации…»

Центральным нормативно-правовым актом, регулирующим инвестиционную деятельность в форме капитальных вложений на территории Российской Федерации, является Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» [cite: 4_orig, 6_orig, 7_orig, 13_orig, 21_orig, 32_orig, 35_orig]. Этот закон является фундаментом для понимания всех аспектов инвестиционного процесса в стране.

Ключевые положения Закона № 39-ФЗ:

1. Определение правовых и экономических основ: Закон четко устанавливает рамки, в которых осуществляется инвестиционная деятельность. Он определяет такие понятия, как «инвестиции», «инвестиционная деятельность», «капитальные вложения», «инвестиционный проект» [cite: 42_orig]. В частности, инвестиционный проект определяется как «обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, включая проектно-сметную документацию, разработанную в соответствии с законодательством Российской Федерации, а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)» [cite: 42_orig].
2. Гарантии прав инвесторов: Закон № 39-ФЗ устанавливает гарантии равной защиты прав, интересов и имущества субъектов инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, независимо от форм собственности [cite: 6_orig, 13_orig, 21_orig]. Это означает, что инвесторы, будь то частные лица, государственные корпорации или иностранные компании, пользуются одинаковой правовой защитой. Среди ключевых гарантий:
   • Право на беспрепятственное осуществление инвестиционной деятельности.
   • Защита от национализации и реквизиции без равноценного возмещения.
   • Гарантии от изменения неблагоприятных условий для инвесторов.
   • Право на возмещение убытков, причиненных незаконными действиями (бездействием) государственных органов.
3. Объекты капитальных вложений: Закон четко определяет, что может быть объектом капитальных вложений в Российской Федерации. К ним относятся различные виды вновь создаваемого и (или) модернизируемого имущества, находящиеся в частной, государственной, муниципальной и иных формах собственности [cite: 6_orig, 21_orig]. Это могут быть:
   • Жилые здания и помещения.
   • Здания (кроме жилых) и сооружения.
   • Расходы на улучшение земель (например, мелиорация).
   • Объекты интеллектуальной собственности (патенты, ноу-хау).
   • Машины, оборудование, транспортные средства, производственный и хозяйственный инвентарь.

Закон № 39-ФЗ является отправной точкой для всех, кто занимается инвестиционной деятельностью в России, обеспечивая базовые правила игры и защиту интересов участников рынка.

Другие нормативные акты и государственное регулирование

Помимо основного закона, инвестиционная деятельность в РФ регулируется целым рядом других нормативных актов, которые детализируют различные аспекты и создают комплексную правовую среду.

1. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 05.08.2000 № 117-ФЗ: Определяет налогообложение доходов от инвестиционной деятельности, порядок применения инвестиционных налоговых вычетов, льгот и стимулирующих мер, что напрямую влияет на финансовую модель и оценку эффективности проектов [cite: 32_orig].
2. Федеральный закон «О защите конкуренции» (№ 135-ФЗ от 26.07.2006): Регулирует антимонопольные аспекты, предотвращая недобросовестную конкуренцию и ограничивая создание монополий, что важно при оценке рыночных рисков инвестиционных проектов.
3. Федеральный закон «О концессионных соглашениях» (№ 115-ФЗ от 21.07.2005): Регулирует механизм государственно-частного партнерства в форме концессий, что является важным инструментом для реализации крупных инфраструктурных и социально значимых инвестиционных проектов.
4. Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» (№ 156-ФЗ от 29.11.2001): Регулирует деятельность паевых инвестиционных фондов, акционерных инвестиционных фондов и управляющих компаний, что является ключевым для рынка коллективных инвестиций.
5. Постановления Правительства РФ: Правительство активно участвует в регулировании инвестиционной деятельности, в частности, устанавливая порядок проведения проверки инвестиционных проектов на эффективность использования бюджетных средств. Например, Постановление Правительства РФ от 15.03.2023 № 399 регулирует проверку инвестиционных проектов на предмет их эффективности, когда используются государственные средства [cite: 35_orig]. Это важно для проектов, претендующих на государственную поддержку или финансирование из бюджета.
6. Нормативные акты Центрального Банка РФ: Регулируют деятельность финансовых организаций, в том числе банков и инвестиционных компаний, устанавливают требования к оценке кредитных рисков и капиталу, что влияет на доступность и стоимость финансирования инвестиционных проектов.

Комплекс этих законов и нормативных актов формирует сложную, но необходимую систему, которая обеспечивает предсказуемость, защиту прав и стимулирование инвестиционной активности в российской экономике. Для экономической оценки инвестиционных проектов крайне важно учитывать все эти аспекты, поскольку они могут существенно повлиять на финансовые потоки, риски и, в конечном итоге, на целесообразность проекта.

Современные тенденции и вызовы в экономической оценке инвестиций в российских условиях

Мир инвестиций – это живой, постоянно меняющийся организм. Классические методы оценки, хоть и остаются фундаментальными, нуждаются в адаптации и дополнении в условиях стремительного технологического прогресса, глобальных вызовов устойчивого развития и специфической макроэкономической конъюнктуры. В России эти тенденции проявляются особенно остро, формируя уникальный ландшафт для экономической оценки инвестиций.

Цифровизация инвестиционных проектов: особенности оценки

Цифровая трансформация – это не просто модное слово, а мощный фактор, меняющий правила игры в экономике. Цифровые инвестиционные проекты обладают рядом уникальных характеристик, которые требуют переосмысления традиционных подходов к их оценке:

1. Сокращенный жизненный цикл инноваций: В отличие от традиционных проектов, цифровые продукты и услуги развиваются и устаревают значительно быстрее. Это требует более динамичного планирования и частой переоценки эффективности [cite: 20_add, 23_add].
2. Высокорисковый и комплексный характер: Цифровые проекты часто сопряжены с высоким уровнем неопределенности из-за быстро меняющихся технологий, высокой конкуренции и сложности интеграции новых решений.
3. Дематериализация активов: В цифровой экономике инвестиции все чаще направляются в нематериальные активы – программное обеспечение, данные, интеллектуальную собственность. Их оценка требует иных подходов, нежели оценка физического оборудования или зданий [cite: 20_add].
4. Необходимость учета как экономического, так и технического эффекта: Традиционные методики оценки часто фокусируются исключительно на финансовой отдаче. Однако цифровые проекты приносят не только экономический эффект (рост выручки, снижение затрат), но и технический (повышение производительности, улучшение качества, сокращение времени цикла), который сложнее поддается количественной оценке, но имеет стратегическое значение [cite: 20_add].
   • Для минимизации рисков и комплексной оценки предложен методический подход, включающий оценку экономического и технического эффекта, а также использование авторского алгоритма, который может включать расчет многомерной средней технических характеристик проекта и ее интерпретацию по шкале Е.С. Харрингтона.
5. Государственные инициативы и поддержка ИТ-отрасли в РФ: Правительство России активно стимулирует цифровизацию. В частности, планируется изменить подход к финансированию цифровых проектов, выделяя средства только за достижение конкретных целей [cite: 17_add]. Введена система мониторинга ИТ-отрасли, которая отслеживает развитие сектора и эффективность господдержки, используя агрегированные данные ФНС, Минцифры, Банка России, ФТС и Росстата. Эта методика, разработанная АНО «Цифровая экономика», позволяет более точно оценивать вклад ИТ-сектора в ВВП, который в 2024 году достиг 6%, учитывая не только узкие ИТ-компании, но и технологические компании с долей цифровых доходов более 30% [cite: 17_add].

Однако на пути цифровизации существуют и препятствия: высокая стоимость ИТ-решений, недостаточный уровень цифровой зрелости сотрудников и нарушение цепочек поставок [cite: 21_add]. Все эти факторы необходимо учитывать при оценке цифровых инвестиционных проектов.

ESG-факторы и устойчивое развитие в инвестиционном анализе

Принципы устойчивого развития и ESG-факторы (Environmental, Social, Governance – экологические, социальные и корпоративные) все сильнее влияют на инвестиционную привлекательность предприятий.

1. Влияние ESG на инвестиционную привлекательность: Компании с высокими показателями устойчивого развития воспринимаются как менее рискованные и более перспективные объекты для инвестиций [cite: 8_add]. Это объясняется тем, что ответственный подход к экологии (E), социальной ответственности (S) и корпоративному управлению (G) может снижать операционные риски, улучшать репутацию, привлекать квалифицированные кадры и способствовать долгосрочной финансовой устойчивости.
2. Экономический эффект от ESG-принципов: Компании, интегрирующие ESG-принципы, часто демонстрируют улучшение финансовых показателей за счет сокращения потребления ресурсов, повышения производительности труда и привлечения новых покупателей, ориентированных на социально ответственные бренды [cite: 8_add].
3. Рост числа инвесторов и развитие рынка: Число инвесторов в России, учитывающих ESG-факторы, постепенно растет, что способствует управлению рисками и удовлетворению запросов клиентов [cite: 8_add]. На Московской бирже был выделен специальный сектор устойчивого развития, включающий «зеленые» облигации, социальные облигации, облигации устойчивого развития и облигации национальных и адаптационных проектов [cite: 15_add].
   • Несмотря на это, объем выпуска ESG-облигаций в России в 2024 году сократился на 63% по сравнению с 2023 годом, составив 52,8 млрд рублей, при этом социальные облигации (76% от общего объема) впервые опередили «зеленые» облигации (5,3%) [cite: 15_add].
4. Роль ВЭБ.РФ: ВЭБ.РФ определен Правительством России как методологический центр в области развития инвестиционной деятельности в сфере устойчивого (в том числе зеленого) развития [cite: 6_add], что подчеркивает стратегическую важность этого направления.
5. Препятствия для интеграции ESG: Одним из основных препятствий остается отсутствие унифицированных стандартов для единообразного анализа и оценки ESG-факторов, что усложняет сравнение компаний и проектов [cite: 13_add].

Интеграция ESG-факторов в процесс экономической оценки инвестиций требует разработки новых методик и расширения традиционного финансового анализа. Каким образом мы можем унифицировать подходы к оценке ESG-факторов для повышения прозрачности и сравнимости проектов?

Инвестиционная активность и вызовы российской экономики

Макроэкономическая среда оказывает колоссальное влияние на инвестиционную деятельность. Российская экономика в последние годы столкнулась с рядом беспрецедентных вызовов, которые требуют особого внимания при оценке проектов.

1. Динамика инвестиций в основной капитал: Российская экономика демонстрирует устойчивый рост инвестиций. За 2024 год рост инвестиций в основной капитал в России составил 7,4% (после 9,8% в 2023 году), а в I квартале 2025 года этот показатель увеличился на 8,7% в годовом выражении, достигнув 6 трлн 989,5 млрд рублей [cite: 9_add, 11_add].
   • Драйверы роста: Основным ресурсом выступает собственный капитал компаний (74,6% от общего объема инвестиций). Локомотивами роста в 2024 году стали обрабатывающие отрасли (рост на 8,5%) и IT-сектор (деятельность в области информации и связи) с ростом на 23,5%. Значительный рост в I квартале 2024 года также показала деятельность в области культуры, спорта (6048,9%) и обеспечение электрической энергией (148,8%) [cite: 9_add, 11_add]. В I полугодии 2025 года годовой прирост объема инвестиций в основной капитал сектора ИКТ составил +5,6%, при общем росте по экономике на +11,3% [cite: 28_add].
   • Примеры проектов: В ОЭЗ «Кулибин» в Нижнем Тагиле одобрено 49 проектов с общим объемом инвестиций более 148 млрд рублей, многие из которых направлены на импортозамещение. Например, ООО «Технобетонгрупп» планирует запустить производство автоклавных армированных газобетонных панелей с инвестициями около 2,2 млрд рублей [cite: 29_add].
   • Креативный сектор: Доля креативного сектора в экономике России достигла 4,1% ВВП в 2024 году, а инвестиции в основной капитал этого сектора прибавили 40,7%, до 851,1 млрд рублей [cite: 27_add].
2. Вызовы в условиях санкций: В условиях внешних санкций классические методы расчета ставки дисконтирования (например, по WACC – средневзвешенной стоимости капитала) могут столкнуться с серьезными проблемами [cite: 22_add].
   • Высокая безрисковая ставка: Доходность ОФЗ (облигаций федерального займа), часто используемая как безрисковая ставка, достигала 15-16% в середине 2024 года. Это значительно повышает требуемую норму доходности для проектов и делает их менее привлекательными при использовании традиционных подходов.
   • Проблемы с бета-коэффициентом: Небольшое количество публичных компаний на российском рынке и снижение ликвидности затрудняют получение качественных данных для расчета бета-коэффициента, необходимого для применения модели CAPM и адекватного учета систематического риска [cite: 22_add]. Это требует разработки альтернативных подходов к оценке стоимости капитала и премии за риск.

Таким образом, экономическая оценка инвестиций в современной России требует не только глубокого знания классических методов, но и гибкости, способности адаптироваться к быстро меняющимся условиям, учитывать специфику цифровых проектов, принципы устойчивого развития и макроэкономические вызовы.

Заключение

Экономическая оценка инвестиционных проектов – это многогранный и динамичный процесс, лежащий в основе рационального принятия управленческих решений. Наше путешествие по методологии, принципам и современным вызовам в условиях российской экономики позволило синтезировать ключевые выводы.

Мы начали с понимания фундаментальной роли инвестиций как катализатора экономического роста и подчеркнули безальтернативность объективной оценки. Рассмотрение теоретических основ, таких как определение инвестиционного проекта и базовые принципы анализа (акцент на денежных потоках, учет фактора времени), заложило необходимый фундамент для дальнейшего погружения.

Особое внимание было уделено количественным показателям эффективности, включая дисконтированные методы (NPV, IRR, PI, DPP) и более простые, но все еще используемые подходы (PP, ARR). Практический пример расчетов наглядно продемонстрировал, как эти инструменты позволяют «измерить» финансовую привлекательность проекта, превращая абстрактные данные в конкретные рекомендации.

Анализ рисков, неотъемлемой части любого инвестирования, был разделен на классификацию (систематические и несистематические) и подробное описание качественных и количественных методов их оценки. От идентификации и снижения до имитационного моделирования – каждый инструмент призван минимизировать неопределенность и защитить вложения.

Глава о формировании инвестиционного портфеля расширила горизонты анализа, показав, как теория Марковица и модель CAPM позволяют оптимизировать соотношение риска и доходности, используя диверсификацию и понимание систематического риска.

Значимость законодательного и нормативного регулирования была подчеркнута через призму Федерального закона № 39-ФЗ и других ключевых актов, демонстрируя, как правовая база формирует условия для инвестиционной деятельности и защищает права инвесторов.

Наконец, мы погрузились в современные тенденции и вызовы, специфичные для российской экономики. Цифровизация, с ее сокращенным жизненным циклом и дематериализацией активов, требует новых подходов, учитывающих как экономический, так и технический эффект. ESG-факторы и устойчивое развитие диктуют необходимость интеграции нефинансовых показателей в анализ. А актуальная инвестиционная активность в России, наряду с вызовами, связанными с санкциями (высокая безрисковая ставка, сложности с бета-коэффициентом), заставляют инвесторов и аналитиков быть гибкими и адаптировать традиционные методики.

Таким образом, экономическая оценка инвестиционных проектов – это не статичный набор формул, а постоянно развивающаяся дисциплина, требующая синтеза классических знаний, аналитического мышления и способности адаптироваться к динамично меняющейся среде. Полученные знания не только помогут студентам успешно выполнить курсовую работу, но и станут ценным фундаментом для будущей профессиональной деятельности в сфере финансов и инвестиций, позволяя принимать обоснованные и стратегически важные решения.

Список использованной литературы

1. ЗАКОН РФ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25 февраля 1999 г. №39-ФЗ.
2. Налоговый Кодекс РФ (часть вторая) от 05.08.2000 №117-ФЗ (ред. от 21.06.2011) (с изменениями, вступившими в силу с 01.07.2011).
3. Инвестиционный менеджмент : учебник / Н.Д.Гуськова, И.Н.Краковская, Ю.Ю. Слушина, В.И. Маколов. – Москва: КНОРУС, 2010. – 456 с.
4. Ковалев, В. В. Финансовый менеджмент. Теория и практика / В.В. Ковалев. – 2-е изд., перераб. и доп. – Москва: Проспект, 2010. – 1024 с.
5. Ковалев, В. В. Курс финансового менеджмента: учебник / В. В. Ковалев. – 2-е изд., перераб. и доп. – Москва: Проспект, 2010. – 478 с.
6. Федеральный закон от 25.02.1999 N 39-ФЗ (ред. от 25.12.2023) «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».
7. Лапченко, Д. А. Методы оценки риска инвестиционных проектов.
8. Принципы инвестиционного анализа деятельности предприятий // Cyberleninka.ru.
9. Модель CAPM: формулы и примеры расчета // FD.ru.
10. Байдильдина, А. М. Оценка рисков инвестиционных проектов // Cyberleninka.ru.
11. Коноплева, Ю. А. ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ НА ОСНОВЕ МОДЕЛИ CAPM // Вестник Северо-Кавказского федерального университета. 2016. № 1. С. 67-70.
12. Методы оценки экономической эффективности проекта // МГИМО.
13. Пупенцова, С. В. Инвестиционный анализ : учеб. пособие. – Санкт-Петербург: кафедра ЭиМНиТ СПбГПУ, 2011.
14. Инвестиционный анализ // Юго-Западный государственный университет.
15. Кожухов, Ю. В., Ватин, Н. И., Белов, М. А., Кузьмин, В. Ю., Пухкалов, В. В. Методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в энергетике и нефтегазовой отрасли : учебное пособие. – Санкт-Петербург: ПОЛИТЕХ-ПРЕСС, 2020.
16. Рыбина, И. А. Оценка инвестиционных проектов: учебно-методическое пособие. – Воронеж: НАУКА-ЮНИПРЕСС, 2015.
17. Инвестиции в основной капитал в России в 2024 году выросли на 7,4% // Интерфакс.
18. Устойчивое развитие – ВЭБ.РФ.
19. Динамика инвестиций в основной капитал в России в 2011–2021 гг. С. 89 // Журнал Проблемы современной экономики.
20. Влияние ESG-факторов на инвестиционную привлекательность предприятий // Уральский федеральный университет.
21. Инвестиции в основной капитал // Росстат.
22. ИНВЕСТИЦИИ КАК ФАКТОР УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИСТЕМЫ В РОССИИ // Elibrary.ru.
23. Инвестиции в основной капитал // Управление Федеральной службы государственной статистики по Северо-Кавказскому федеральному округу.
24. Семь составляющих устойчивого развития в России сегодня // Фонд Росконгресс.
25. ОБ УЧЕТЕ ФАКТОРОВ УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ В ФИНАНСОВОМ МОДЕЛИРОВАНИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ // Cyberleninka.ru.
26. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ С УЧЕТОМ ESG-ФАКТОРОВ // Cyberleninka.ru.
27. Правительство России вводит систему оценки эффективности цифровых проектов // Digital.gov.ru.
28. APPLICATION OF ESG-FACTORS IN INVESTMENT CONSTRUCTION PROJECTS // Cyberleninka.ru.
29. Оценка ESG рейтинга инвестиционных проектов социального значения (на примере российской практики) // HSE.ru.
30. Методический подход к оценке эффективности цифровых инвестиционных проектов // Cyberleninka.ru.
31. К ВОПРОСУ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЦИФРОВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ // Cyberleninka.ru.
32. Особенности оценки эффективности инвестиционных проектов в России в условиях санкций // Elibrary.ru.
33. ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ЦИФРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ // Cyberleninka.ru.
34. Инвестиции в основной капитал. Динамические ряды // Евразийская экономическая комиссия.
35. Российский сектор ИКТ в I полугодии 2025 года // ИСИЭЗ НИУ ВШЭ.
36. Экспертный совет по развитию ОЭЗ «Кулибин» одобрил реализацию четырех проектов с общим объемом инвестиций более 3,5 млрд рублей // Правительство Нижегородской области.