Экономическое содержание и механизмы формирования синергетического эффекта в слияниях и поглощениях компаний: теоретический и практический анализ

В условиях постоянно меняющейся глобальной экономики и растущей конкуренции, компании вынуждены искать новые пути для стратегического развития, укрепления рыночных позиций и повышения собственной ценности. Одним из наиболее мощных и часто используемых инструментов для достижения этих целей являются слияния и поглощения (M&A). За каждой такой сделкой стоит не просто механическое объединение активов или финансовых потоков, а амбициозное стремление к созданию качественно новой сущности, чей потенциал превосходит сумму ее составляющих. Этот феномен известен как синергетический эффект — краеугольный камень многих корпоративных стратегий M&A.

Однако, как показывает практика, синергия не является гарантированным результатом. В то время как некоторые сделки M&A приводят к впечатляющему росту стоимости и эффективности, другие оборачиваются значительными потерями и разрушением ценности. Понимание экономического содержания синергии, её видов, факторов возникновения и, что не менее важно, механизмов её реализации и предотвращения негативных эффектов, критически важно для любого участника рынка.

Целью данной курсовой работы является проведение глубокого теоретического и практического анализа экономического содержания и механизмов формирования синергетического эффекта в результате слияний и поглощений компаний. Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

1. Раскрыть экономическую сущность синергии, её эволюцию и роль в корпоративных финансах.
2. Классифицировать и детально проанализировать формы и виды проявления синергетического эффекта.
3. Выявить ключевые факторы, влияющие на возникновение и использование синергии в стратегическом управлении M&A.
4. Проанализировать мотивы, типологию и современные тенденции сделок M&A, направленных на синергию, в российской и мировой практике.
5. Представить и детально рассмотреть основные методики оценки экономического эффекта синергии.
6. Проиллюстрировать теоретические положения конкретными примерами успешных и неуспешных кейсов достижения синергетического эффекта в российской и мировой экономике.

Структура работы последовательно раскрывает обозначенные задачи, начиная с теоретических основ, переходя к анализу факторов и роли синергии в стратегическом управлении, затем к обзору российской и мировой практики, методик оценки и, наконец, к практическим примерам, демонстрирующим сложность и многогранность феномена синергии в сделках M&A.

Теоретические основы синергетического эффекта в сделках слияний и поглощений

В мире корпоративных финансов и стратегического менеджмента, слияния и поглощения (M&A) часто воспринимаются как мощный катализатор роста. Однако истинная ценность этих транзакций кроется не в простом объединении активов, а в возникновении феномена, который экономисты называют синергией. Это нечто большее, чем сумма отдельных частей, способное трансформировать потенциал компаний, открывая новые горизонты для развития.

Экономическое определение и генезис понятия синергии

Термин «синергия» берёт свои корни из древнегреческого «synergia», означающего «совместное действие» или «сотрудничество». В современный научный оборот, особенно в контексте самоорганизующихся систем, он был широко введён в середине 80-х годов XX столетия немецким физиком Германом Хакеном, который использовал его для обозначения новой дисциплины — синергетики, изучающей общие законы самоорганизации.

В экономике же синергетический эффект означает, что

в результате объединения элементов получается больший экономический эффект, чем арифметическая сумма экономических эффектов от деятельности отдельных элементов.

Это классическая концепция «1 + 1 = 3» или, как часто говорят в контексте M&A, «2 + 2 = 5», подчёркивающая создание добавленной стоимости. Применительно к слияниям и поглощениям, синергия означает, что объединённая компания достигает более высокой стоимости, производительности или прибыльности, чем сумма стоимостей и показателей отдельных компаний до сделки. Это способность новой, интегрированной структуры быть более прибыльной и ценной, что является ключевым индикатором успешности сделки.

Синергия является результатом глубокой трансформации простых производственных систем в более сложные, интегрированные структуры. Она не возникает автоматически, как волшебство, а является следствием целенаправленных управленческих решений, оптимизации процессов и использования новых возможностей, открывающихся после объединения. Важно отметить, что синергетический эффект может быть как краткосрочным, так и долгосрочным, а в некоторых случаях он может быть даже отрицательным. Отрицательная синергия, или разрушение стоимости, происходит, когда объединённая компания оказывается менее эффективной, чем её компоненты по отдельности. По некоторым оценкам, это случается в 70-90% поглощений, когда сделка не создаёт ценности для акционеров из-за переплаты или плохой интеграции. Что это означает для инвесторов? Это прямой сигнал о необходимости тщательной предварительной оценки и контроля за пост-интеграционными процессами.

Формы и виды проявления синергетического эффекта

Синергия в сделках M&A не является монолитным понятием; она проявляется в различных формах и видах, которые можно классифицировать по источнику возникновения и направлению воздействия.

Наиболее общая и фундаментальная классификация разделяет синергию на два основных типа:

• Синергия затрат (Cost Synergy): Этот вид синергии возникает в результате сокращения операционных расходов объединённой компании. Типичные источники включают устранение дублирующих функций (например, объединение бэк-офисов: бухгалтерии, IT-отделов, отделов маркетинга и управления персоналом), консолидацию производственных операций (например, закрытие менее эффективных заводов и перенос производства на более современные), а также экономию за счёт масштаба при закупках сырья, комплектующих или услуг. По сути, это оптимизация издержек, позволяющая достичь той же или большей отдачи при меньших затратах, что напрямую увеличивает чистую прибыль.
• Синергия доходов (Revenue Synergy): Этот тип синергии связан с увеличением выручки и продаж объединённой компании. Она может быть достигнута за счёт выхода на новые географические рынки, расширения продуктового ассортимента, кросс-продаж (предложение продуктов одной компании клиентам другой), объединения клиентских баз, улучшения ценообразования за счёт усиления рыночной позиции или интеграции технологических решений, открывающих новые возможности для инноваций. Синергию доходов зачастую труднее измерить и реализовать, чем синергию затрат, но её потенциал для создания долгосрочной ценности для акционеров может быть значительно выше, поскольку она формирует фундамент для устойчивого роста.

Помимо этих двух основных типов, синергетический эффект проявляется в трёх фундаментальных направлениях деятельности компании:

1. Операционная синергия: Сюда относится всё, что связано с основной производственной и коммерческой деятельностью. Это снижение операционных издержек (за счёт объединения ресурсов, оптимизации бизнес-процессов, сокращения дублирования функций, эффекта масштаба и экономии на закупках) и рост продаж (за счёт взаимодополняемости продуктов, объединения ассортимента и клиентских баз, доступа к новым рынкам и каналам сбыта).
2. Финансовая синергия: Связана с оптимизацией структуры капитала, налогообложения и управлением финансовыми потоками. Примеры включают снижение налогов (например, за счёт использования налоговых убытков одной компании или оптимизации налоговой нагрузки через консолидацию), снижение стоимости капитала (более крупная и диверсифицированная компания может получить доступ к более дешёвым источникам финансирования), а также более эффективное использование заёмных средств и внутренних источников инвестиций.
3. Инвестиционная синергия: Отражает возможности для стратегического развития и повышения долгосрочной конкурентоспособности. Это включает усиление позиции на рынке, развитие сетевого бизнеса, доступ к новым технологиям и ноу-хау, повышение инновационного потенциала, а также более эффективное распределение инвестиций в объединённой структуре.

Также существуют более специфические эффекты синергизма, которые могут возникать, особенно в условиях кластерной интеграции, но применимы и к M&A:

• Эффект перетока знаний: Обмен лучшими практиками, технологиями, опытом и компетенциями между компаниями, что приводит к общему повышению эффективности и инновационности.
• Эффект приращения денежного потока: Непосредственное увеличение свободных денежных потоков за счёт оптимизации операционной и финансовой деятельности.
• Эффект совместного использования инфраструктурных объектов: Разделение расходов на использование дорогостоящих активов (например, логистических центров, исследовательских лабораторий, IT-инфраструктуры).
• Эффект снижения трансакционных издержек: Уменьшение затрат, связанных с поиском информации, заключением контрактов, мониторингом и принуждением к исполнению обязательств за счёт внутренней интеграции.

Например, при горизонтальных сделках M&A (объединение компаний в одной отрасли, производящих аналогичные продукты или услуги) синергетические эффекты выручки могут быть достигнуты за счёт кросс-продаж, более эффективного выхода на новые рынки или снижения конкуренции. Синергетические эффекты расходов в таких сделках обычно реализуются через повышение производительности труда (за счёт сокращения дублирующего персонала), усиление переговорной позиции с поставщиками и, как следствие, снижение стоимости закупок. Таким образом, синергетический эффект является многогранным и мощным инструментом создания стоимости в сделках M&A, охватывающим как сокращение издержек, так и увеличение доходов, и проникающим во все сферы деятельности объединённой компании.

Факторы возникновения и использования синергии в стратегическом управлении M&A

Стремление к получению синергетического эффекта является, пожалуй, наиболее мощным и обоснованным мотивом для осуществления интеграции компаний. В условиях современного мира, где поиск и реализация конкурентных преимуществ становится всё более сложной задачей, M&A предлагают путь к повышению эффективности и устойчивости бизнеса. Однако синергия не возникает по волшебству; её достижение требует глубокого анализа, тщательного планирования и эффективной интеграции.

Мотивы сделок слияний и поглощений как основа для достижения синергии

M&A сделки — это не просто финансовые транзакции; это стратегические решения, которые могут кардинально изменить траекторию развития компании. Основные мотивы, подталкивающие компании к таким интеграциям, практически всегда в той или иной степени связаны с ожиданием синергетического эффекта:

• Завоевание большей доли рынка: Объединение компаний позволяет получить больший контроль над рынком, увеличить объёмы продаж и улучшить переговорные позиции.
• Повышение эффективности производства: Достигается за счёт эффекта масштаба, консолидации производственных мощностей, оптимизации технологических процессов.
• Диверсификация деятельности: Расширение продуктового портфеля или выход на новые рынки снижает зависимость от одного сегмента и распределяет риски.
• Недооценка поглощаемой компании: Если рынок недооценивает потенциал приобретаемой компании, покупатель может получить активы по цене ниже их истинной стоимости, а затем, через интеграцию, раскрыть эту скрытую ценность.
• Личные мотивы менеджеров: Иногда решения о M&A могут быть обусловлены стремлением менеджмента к увеличению своей власти, размера компании или получению бонусов за успешную сделку.
• Повышение качества управления: Приобретение более эффективно управляемой компании или внедрение её лучших практик в структуру покупателя.
• Стремление построить монополию: Хотя и ограничено антимонопольным законодательством, желание доминировать на рынке остаётся сильным мотивом.
• Демонстрация оптимистических финансовых показателей: Быстрый рост за счёт M&A может временно улучшить финансовые показатели, хотя это не всегда означает устойчивое повышение стоимости.

В конечном итоге, все эти мотивы сводятся к одному целевому показателю в сделках M&A — увеличению стоимости компании, обусловленному положительным синергетическим эффектом. Для любой организации существует оптимальный набор элементов, при котором её потенциал будет существенно больше простой суммы потенциалов, либо, в случае неоптимального сочетания, существенно меньше. Таким образом, выбор партнёра и анализ форм и видов проявления синергетического эффекта становятся критически важными.

Влияние внутренних и внешних факторов на величину синергии

Величина синергетического эффекта зависит от множества факторов, как внутренних для компаний-участников, так и внешних, связанных с рыночной конъюнктурой и макроэкономической средой. На уровне финансовых показателей на синергию влияют:

• Выручка и чистая прибыль: Потенциал для синергии выручки (через кросс-продажи, расширение рынка) и синергии затрат (через оптимизацию расходов, которые прямо влияют на чистую прибыль).
• Рентабельность активов (ROA) и рентабельность собственного капитала (ROE): Высокие показатели рентабельности до сделки могут свидетельствовать об эффективном использовании ресурсов, что является хорошей основой для дальнейшего роста эффективности.
• Финансовый леверидж: Уровень долговой нагрузки. Объединение компаний может позволить оптимизировать структуру долга, снизить стоимость заёмного капитала.
• Соотношение «цена/прибыль» (P/E) компании-покупателя: Этот мультипликатор часто используется для оценки. Если у покупателя высокий P/E, он может использовать свои акции для приобретения компании с более низким P/E, что потенциально увеличивает прибыль на акцию объединённой компании.

Помимо чисто финансовых показателей, M&A сделки позволяют достигать более широких стратегических целей, которые являются основой для возникновения синергии:

• Повышение привлекательности и устойчивости ключевого бизнеса: Укрепление позиций на рынке, создание более стабильной и диверсифицированной бизнес-модели.
• Увеличение объёма денежных потоков: За счёт роста доходов и снижения издержек.
• Снижение негативного влияния систематических рисков: Диверсификация географических рынков, продуктовых линий или клиентских сегментов может сделать компанию более устойчивой к внешним шокам.

Роль планирования и интеграции в реализации синергетического потенциала

Самое важное, что следует понять:

автоматически эффект синергии не появляется. Он не является неизбежным следствием сделки. Напротив, для получения максимального эффекта синергии требуется тщательно выбирать тип слияния, цель и стратегию, реалистично оценивать компанию и предвидеть проблемы.

Многие компании не осознают, что необходимо прилагать дополнительные усилия как для достижения эффекта синергии, так и для его сохранения.

К сожалению, значительная часть M&A сделок не приносит ожидаемой синергии. Провалы часто происходят из-за недостаточного внимания к планированию M&A и, что особенно критично, к процессу интеграции. Даже при наличии стратегического и экономического обоснования сделка может разрушить стоимость, если интеграция поглощённой компании будет проведена неправильно. Что же мешает компаниям извлекать максимальную выгоду из интеграции?

Анализ проблем и ошибок интеграции, разрушающих стоимость:

Проблемы, возникающие на этапе пост-интеграции, могут полностью нивелировать потенциальные выгоды и даже привести к отрицательному синергетическому эффекту. Среди наиболее распространённых ошибок:

• Культурные столкновения и снижение морального духа сотрудников: Различия в корпоративных культурах, стилях управления и ценностях могут привести к конфликтам, демотивации, снижению производительности и высокой текучести кадров. Сотрудники поглощаемой компании могут чувствовать себя недооценёнными или бояться увольнений.
• Сложности с интеграцией ИТ-систем и платформ: Объединение разнородных информационных систем, баз данных и программного обеспечения часто оказывается значительно сложнее и дороже, чем предполагалось. Это может привести к операционным сбоям, потере данных и задержкам в бизнес-процессах.
• Финансовые и юридические риски: Неверная оценка активов и обязательств приобретаемой компании, скрытые долги, су��ебные иски или регуляторные проблемы могут всплыть уже после завершения сделки, создавая непредвиденные расходы.
• Неверная оценка активов: Переплата за компанию из-за завышенных ожиданий или неадекватного дью-дилидженс.
• Превышение бюджета интеграции и нехватка персонала: Расходы на интеграцию (консалтинг, обучение, адаптация систем) часто недооцениваются, а нехватка квалифицированных специалистов для управления этим сложным процессом может затянуть его и снизить эффективность.
• Агрессивное сокращение расходов, вредящее инновациям и цепочке поставок: Желание быстро показать синергию затрат может привести к опрометчивым решениям, которые подрывают долгосрочное развитие компании.

Пример: Слияние Kraft Foods Group и H.J. Heinz Company в 2015 году

Этот кейс является яркой иллюстрацией того, как изначально многообещающая сделка может привести к разрушению стоимости из-за ошибок интеграции. В 2015 году Kraft Foods Group и H.J. Heinz Company объявили о слиянии, создав третью по величине пищевую компанию в Северной Америке. Были заявлены грандиозные планы по достижению ежегодной экономии затрат в размере 1,5 млрд долларов к концу 2017 года, в основном за счёт сокращения персонала, оптимизации производства и закупок.

Однако агрессивная стратегия сокращения расходов, внедрённая управляющей компанией 3G Capital, привела к катастрофическим последствиям:

• Повреждение инновационного потенциала: Резкое урезание бюджетов на исследования и разработки, а также увольнение ключевых специалистов привело к стагнации продуктового портфеля и потере конкурентоспособности.
• Проблемы в цепочке поставок: Чрезмерное давление на поставщиков и попытки чрезмерной оптимизации логистики привели к сбоям в поставках, дефициту товаров на полках и потере лояльности дистрибьюторов.
• Списание активов: В феврале 2019 года объединённая компания Kraft Heinz объявила о списании активов на 15,4 млрд долларов, а также о снижении дивидендов, что стало шоком для рынка.
• Падение стоимости акций: С ноября 2015 по август 2019 года стоимость акций компании упала более чем на 50%, уничтожив значительную часть акционерной стоимости.

Этот пример демонстрирует, что даже при наличии видимых источников синергии затрат, отсутствие комплексного подхода к интеграции, пренебрежение культурными аспектами и стратегическим развитием может привести к глубокому кризису и отрицательному синергетическому эффекту. Неверная интеграция часто проявляется в рассмотрении пост-интеграционного процесса как механического, отсутствии стандартизированных процедур интеграции, а также в резком сокращении расходов, которое вредит инновациям и цепочкам поставок. Напротив, если сделка не имеет стратегического и экономического обоснования, она не должна состояться с точки зрения управления стоимостью компании. Гудвилл, который возникает при объединении компаний, представляет собой не просто бухгалтерскую запись, а потенциальные будущие выгоды, которые могут выражаться в синергетических эффектах от экономии на масштабах, снижении расходов, увеличении рыночной доли, потенциальных клиентских контрактах и доступе к новым возможностям. Реализация этого гудвилла требует не только тщательного планирования, но и непрерывных усилий по интеграции и управлению.

Российская и мировая практика формирования синергетического эффекта в M&A

Слияния и поглощения (M&A) представляют собой динамичный ландшафт корпоративных трансформаций, формирующийся под влиянием экономических циклов, технологических прорывов и геополитических сдвигов. Их главная цель — не просто расширение, а создание нового, качественно лучшего целого, что достигается через синергетический эффект.

Типология слияний и поглощений

Прежде чем углубляться в практику M&A, важно чётко определить их основные формы. Слияние предполагает добровольное объединение двух или более компаний на равноправных условиях, в результате чего создаётся новая организация, а прежние юридические лица прекращают своё существование. Это, по сути, партнёрство, где каждая сторона вносит свой вклад в формирование единого целого. Поглощение, напротив, характеризуется приобретением одной компанией контроля над другой. Поглощаемая компания может сохранить свой юридический статус, но теряет самостоятельность в стратегических и операционных решениях. Поглощение может быть дружественным, когда менеджмент и акционеры поглощаемой компании соглашаются на сделку, или враждебным, когда контроль приобретается против воли текущего руководства.

По характеру интеграции сделки M&A классифицируются следующим образом:

• Горизонтальные слияния: Объединение компаний, работающих в одной отрасли и производящих схожие продукты или услуги. Основные мотивы — экономия на масштабе, устранение дублирования, увеличение рыночной доли и снижение конкуренции.
• Вертикальные слияния: Объединение компаний, которые до сделки являются друг для друга продавцом и покупателем (например, производитель и его поставщик сырья, или производитель и дистрибьютор). Цель — контроль над цепочкой поставок, снижение трансакционных издержек, повышение эффективности и стабильности поставок.
• Конгломератные слияния: Объединение компаний, работающих в абсолютно разных отраслях, не связанных между собой. Мотивы могут включать диверсификацию рисков, доступ к новым рынкам капитала или использование внутренних источников финансирования.

Кроме того, M&A можно классифицировать по географическому признаку (локальные, региональные, национальные, международные, транснациональные) и по отношению сторон (дружественные или враждебные).

История и современные тенденции мирового рынка M&A

История становления мирового рынка M&A началась в США в конце XIX века. Первая волна слияний и поглощений пришлась на период 1895-1904 годов (по другим данным, 1887-1904 гг.), ознаменовав создание крупных промышленных монополий, таких как U.S. Steel, DuPont Inc., Eastman Kodak, American Tobacco, Standard Oil и General Electric. С тех пор волны M&A носят циклический характер, отражая экономические подъёмы, технологические революции и изменения в регуляторной среде. 1980-е годы, например, стали одной из таких волн, характеризующейся расцветом враждебных поглощений и финансовых инноваций.

Сегодня мировой рынок M&A продолжает эволюционировать. Среди текущих глобальных тенденций выделяются:

• Технологический драйвер: Сделки в технологическом секторе остаются одними из наиболее активных, поскольку компании стремятся приобрести инновационные технологии, программное обеспечение, данные или высококвалифицированные команды.
• Консолидация в традиционных отраслях: В таких секторах, как финансы, ритейл, здравоохранение и энергетика, наблюдается процесс консолидации, обусловленный стремлением к экономии на масштабе, оптимизации затрат и усилению рыночной позиции.
• Устойчивое развитие и ESG-факторы: Всё больше сделок ориентировано на приобретение компаний с сильными позициями в области экологической, социальной и управленческой ответственности (ESG), что отражает растущий запрос инвесторов и потребителей.
• Международные сделки: Особенно актуальны для компаний из развивающихся стран, стремящихся к расширению ассортимента услуг, найму персонала с меньшими затратами и достижению большего потенциала роста. Азиатские инвесторы, в частности, проявляют большой интерес к глобальным рынкам.

Специфика и актуальное состояние российского рынка M&A с фокусом на синергию

Российский рынок слияний и поглощений относительно молод, его становление относят к периоду 1992-1995 годов, когда в стране формировалось частное предпринимательство. Отличительной чертой этого этапа было формирование корпоративного управления на фоне неразвитой правовой базы и отсутствия исторически сложившихся экономических отношений, что сделало враждебные поглощения эффективным методом корпоративной стратегии в России.

На протяжении многих лет российские слияния были преимущественно внутренними транзакциями. В период с 2008 по 2014 год доля иностранного капитала в M&A сделках снижалась, что подчёркивало фокусировку на внутренних ресурсах. Однако, начиная с перехода от стабилизации к росту российской экономики, M&A становятся определяющим фактором развития практически во всех отраслях.

Актуальная статистика и тенденции:

В 2024 году российский рынок M&A продемонстрировал впечатляющий рост. Общий объём сделок составил 54,3 млрд долларов США (приблизительно 5,03 трлн рублей), что является максимальным значением с 2019 года, и включал 499 сделок. Это свидетельствует об активизации экономических процессов и перераспределении активов.

Лидерами по объёму сделок M&A в России в 2024 году стали:

Сектор экономики	Объём сделок (млрд USD)	Доля от общего рынка (%)
IT-сектор	10,6	19,6
Строительство и девелопмент	9,8	18,1
Транспорт	7,2	13,2
Финансовые институты	5,5	10,2
Сельское хозяйство	—	14% от всех сделок в 2023 г.

Примечание: Данные на 2024 год по сельскому хозяйству не приведены в абсолютном объёме, но в 2023 году сектор продемонстрировал значительную активность.

Эта статистика подчёркивает структурные изменения в экономике, где IT-сектор, строительство и транспортные услуги становятся локомотивами трансформации. Откуда этот рост? Он обусловлен не только внутренними факторами, но и стремлением компаний к адаптации в условиях меняющейся геополитической реальности и поиску новых точек роста.

Прогнозы и перспективы российского рынка M&A на 2025 год:

Прогнозы на 2025 год указывают на продолжение тренда консолидации, а также рост активности M&A в ранее неохваченных или незначительно охваченных процессами отраслях:

• Консолидация в IT-рынке: Ожидается дальнейшее укрупнение компаний, что будет способствовать созданию более крупных и конкурентоспособных игроков, способных инвестировать в НИОКР и выходить на международные рынки.
• Рост активности в агропромышленном комплексе (АПК) и тяжёлой промышленности: Эти секторы будут привлекать инвестиции, направленные на модернизацию, повышение эффективности и обеспечение продовольственной безопасности/импортозамещения.
• Консолидация в ритейле и транспортной промышленности: Продолжится укрупнение игроков для достижения эффекта масштаба и оптимизации логистики.
• Продажа непрофильных активов: В таких отраслях, как телекоммуникации, металлургия и ТЭК, крупные холдинги могут продавать непрофильные активы для фокусировки на основном бизнесе и улучшения финансовых показателей.
• Интерес азиатских инвесторов: Прогнозируется сохранение большого интереса со стороны инвесторов из Японии, Кореи и Китая, хотя сделки с ними могут занимать больше времени из-за тщательности проработки.

Таким образом, российский рынок M&A переживает период активной трансформации, движимый стремлением компаний к повышению эффективности, стратегическому развитию и, безусловно, к максимальному использованию потенциала синергетического эффекта.

Методики оценки экономического эффекта синергии от слияний и поглощений

Оценка эффективности сделок M&A, особенно с учётом синергетического эффекта, является одним из наиболее актуальных и сложных направлений в корпоративных финансах. Конечной целью любого слияния или поглощения является достижение ситуации, когда объединённая компания демонстрирует более высокие показатели эффективности деятельности, чем сумма её отдельных частей. Без чёткого понимания, как измерить эту эффективность, M&A сделки превращаются в рискованную лотерею.

Концептуальные подходы к оценке эффективности M&A

Эффект от сделок M&A (Э_M&A) можно выразить формулой, которая отражает их сущность:

ЭM&A = ВыгодыM&A - ИздержкиM&A

Эта формула подчёркивает, что интеграция оценивается положительно только в том случае, если суммарные выгоды (экономические, социальные, экологические) превосходят все издержки, связанные с проведением M&A. Процесс оценки M&A и синергетического эффекта традиционно разбивается на три основных этапа:

1. Планирование выгод M&A: На этом этапе производится предварительная оценка потенциальных выгод. Это стратегическая задача, которая определяется рыночной конъюнктурой, перспективами роста отрасли, степенью монополизации и особенностями бизнес-профиля компаний. Здесь формируются гипотезы о возможных источниках синергии.
2. Интеграционный этап: После объявления о сделке и до её полного завершения происходит корректировка ожидаемых выгод. В это же время ведётся мониторинг издержек M&A, которые могут расти из-за сложности процедур реорганизации, культурных столкновений и технических проблем.
3. Постинтеграционный этап: Это самый важный этап, на котором определяется реальный, фактический эффект от интеграции. Здесь сравниваются плановые показатели с фактически достигнутыми, выявляются реализованные и нереализованные источники синергии.

Общепринятые методики оценки эффективности и эффектов синергии можно разделить на:

• Перспективная оценка: Подразумевает выявление инвестиционной стоимости сделки M&A как проекта. Она фокусируется на будущих денежных потоках и ценности, которая будет создана в результате объединения.
• Ретроспективная оценка: Осуществляется после завершения сделки и фокусируется на рыночной оценке стоимости компании, а также на изменениях её финансовых показателей до и после интеграции. Этот метод включает три классических подхода к оценке стоимости компаний:
  • Доходный подход: Основан на дисконтировании будущих денежных потоков, генерируемых компанией. Наиболее подходящий для оценки синергии, так как позволяет учесть ожидаемые изменения в доходах и расходах.
  • Затратный подход: Основан на стоимости активов компании. Является наименее подходящим для оценки сделок M&A, поскольку не учитывает нематериальные активы и, главное, синергетический эффект, который является надбавкой к стоимости отдельных активов.
  • Сравнительный подход: Основан на анализе сделок с аналогичными компаниями или их рыночной капитализации. Может быть использован для оценки премии, уплаченной за синергию.

Эффективные сделки M&A также подразделяются по направленности синергии на: направленно-эффективные (эффект в одном из трёх направлений: операционной, финансовой или инвестиционной деятельности), комбинированно-эффективные (эффект в двух направлениях) и абсолютно эффективные (эффект по всем трём направлениям).

Расширенный инструментарий количественной оценки синергетического эффекта

Для количественной оценки синергетического эффекта разработан целый арсенал методик, каждая из которых имеет свои преимущества и ограничения.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)

Метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) является наиболее подходящим и часто используемым для определения синергетического эффекта. Его суть заключается в прогнозировании будущих свободных денежных потоков объединённой компании с учётом всех ожидаемых синергетических эффектов (как роста доходов, так и снижения расходов), а затем дисконтировании этих потоков к текущей стоимости с использованием средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Формула инвестиционной стоимости (V) объединённой компании с учётом синергии:

V = Σni=1 (FCFi / (1 + WACC)i) + (TV / (1 + WACC)n)

Где:
FCF_i — свободный денежный поток в период i (с учётом синергии);
WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
n — прогнозный период;
TV — терминальная стоимость (стоимость компании после прогнозного периода).

Синергетический эффект (S) в этом случае будет равен разнице между инвестиционной стоимостью объединённой компании и суммой инвестиционных стоимостей отдельных компаний до объединения:

S = Vобъединённой - (Vкомпании1 + Vкомпании2)

Однако применение метода DCF для некоторых российских компаний может быть затруднено из-за ограниченности доступа к капиталу, высокой волатильности процентных ставок и сложности надёжного прогнозирования долгосрочных денежных потоков в условиях неопределённости. Именно поэтому требуются дополнительные подходы.

Альтернативные и дополнительные методики

Зарубежные авторы и практики используют ряд других подходов:

• Эконометрический анализ (Panel Data Regression): Применяется для выявления влияния сделок M&A на финансовые показатели компаний, контролируя другие факторы. Это позволяет статистически оценить вклад синергии.
• Использование показателя NPV (Net Present Value): Чистая приведённая стоимость проекта M&A, которая включает в себя все денежные потоки, связанные со сделкой, включая синергию, и дисконтированные по соответствующей ставке.
• WACC (Weighted Average Cost of Capital): Используется не только для дисконтирования, но и для анализа финансовой синергии. Объединение компаний может привести к снижению WACC за счёт улучшения кредитного рейтинга, диверсификации рисков и оптимизации структуры капитала.
• Метод, описанный в работе А. В. Кеменова и М. А. Чемеркина: Этот метод часто используется для оценки финансовой синергии и включает расчёт изменения прибыли за счёт экономии на процентных платежах, налоговых вычетах и других финансовых инструментах.
• Модель эрцгамма: Специализированная модель, позволяющая определить области достижения синергии, дать оценку синергии объединённой компании и выявить степень различия компаний и возможность к синергии. Она фокусируется на взаимодополняемости различных аспектов деятельности компаний.

Анализ мультипликативного подхода

Мультипликативный подход, основанный на использовании рыночных мультипликаторов, также может быть адаптирован для оценки синергии. Например, мультипликатор Price-to-Book (P/B), который отражает отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости активов, можно выразить через ключевые финансовые показатели:

P/B = (ROE - g) / (Re - g)

Где:
ROE — рентабельность собственного капитала (Return on Equity);
g — долгосрочные темпы роста компании;
R_e — стоимость собственного капитала.

Объединённая компания может достичь синергии за счёт:

• Максимизации ROE (операционная синергия, рост продаж, снижение затрат).
• Снижения требуемой доходности на собственный капитал R_e (минимизация рисков, финансовая синергия, улучшение структуры капитала).
• Наращивания темпов роста g (инвестиционная синергия, расширение рынков, инновации).

Изменение этого мультипликатора или его компонент до и после сделки, по сравнению с аналогичными компаниями, может служить косвенным показателем синергетического эффекта. Синергетический эффект также можно оценить с помощью показателей компании-аналога, умножив разницу между показателями компании до и после сделки на соответствующий показатель компании-цели. Это позволяет нормализовать результаты и учесть общие рыночные тенденции. В расчётах системной синергии участвуют два вида стоимости — справедливая и инвестиционная. Определение этих стоимостей создаёт основу для расчёта премии, которую покупатель готов заплатить за возможность получения дополнительного экономического результата от слияния и поглощения.

Показатели для оценки синергии

Для комплексной оценки эффективности сделок M&A и проявления синергии используются различные финансовые показатели, которые анализируются в динамике до и после сделки:

• Ликвидность: Общая и текущая ликвидность показывают способность компании выполнять краткосрочные обязательства. Улучшение ликвидности может быть результатом оптимизации оборотного капитала.
• Долг: Профиль долга, уровень финансового долга и участие третьего капитала. Синергия может проявляться в снижении стоимости обслуживания долга и улучшении кредитного рейтинга.
• Рентабельность: Рентабельность активов (ROA), собственного капитала (ROE), прибыль на акцию (EPS). Эти показатели напрямую отражают эффективность использования ресурсов и генерацию прибыли.
• Синергия: Косвенные показатели синергии включают изменения в валовой марже, чистой марже (за счёт снижения затрат), а также соотношение общих и административных расходов к доходам (за счёт устранения дублирования).

Тщательный анализ этих показателей в сочетании с адекватными методиками оценки позволяет получить наиболее полную картину синергетического эффекта от M&A сделки.

Примеры достижения и разрушения синергетического эффекта в российской и мировой практике M&A

Теоретические концепции синергии и методы её оценки обретают особую значимость, когда их можно проиллюстрировать конкретными примерами из реальной корпоративной практики. Ниже представлены кейсы, демонстрирующие как успешное формирование, так и неудачи в достижении синергетического эффекта в сделках M&A.

Успешные кейсы реализации синергетического эффекта

1. Сделка ОАО «Роснефть» и ОАО «ТНК-BP» (2013 г.)

Одна из крупнейших сделок в истории российской нефтегазовой отрасли. Приобретение «Роснефтью» доли в «ТНК-BP» было мотивировано не только увеличением добычи и переработки, но и значительным синергетическим потенциалом. Размер синергии от этой сделки составил впечатляющие 117,13734 млрд рублей (3,7786 млрд долларов США). Основные источники синергии включали:

• Операционная синергия: Оптимизация производственных процессов, логистики, совместное использование инфраструктуры, снижение операционных расходов за счёт масштаба.
• Финансовая синергия: Улучшение доступа к финансированию, оптимизация налоговой нагрузки, более эффективное управление денежными потоками.
• Рыночная синергия: Усиление позиций на мировом и внутреннем рынках нефти и газа.

2. Приобретение «Башнефти» «Роснефтью» (2016 г.)

В октябре 2016 года «Роснефть» приобрела 50,0755% акций «Башнефти» за 329,69 млрд рублей. Эта сделка была нацелена на дальнейшее усиление позиций «Роснефти» и создание значительного синергетического эффекта. Изначально ожидалось, что синергия составит от 150 до 180 млрд рублей. Фактический синергетический эффект от совместной деятельности «Роснефти» и «Башнефти» в 2017 году превысил 40 млрд рублей, что подтвердило успешность интеграции. Основными источниками стали:

• Оптимизация нефтяных потоков: Более эффективное использование трубопроводной инфраструктуры и распределение сырья между НПЗ.
• Комплексное освоение месторождений: Совместное использование технологий и опыта для разработки новых и существующих месторождений.
• Снижение стоимости буровых услуг: Объединение объёмов закупок и переговорной силы с поставщиками бурового оборудования и услуг.
• Увеличение капитализации «Роснефти» на 260 млрд рублей после сделки, что указывает на позитивную реакцию рынка на ожидаемые выгоды.

3. Горизонтальное слияние торговых сетей «Пятёрочка» и «Перекрёсток» (2006 г.)

Эта сделка привела к созданию X5 Retail Group, которая стала одной из крупнейших розничных компаний в России. Объединение позволило:

• Увеличить выручку на 53% за счёт расширения охвата рынка и синергии доходов.
• Контролировать огромное число торговых точек, что дало значительные преимущества в переговорах с поставщиками и оптимизации логистики.
• Достичь экономии на масштабе в закупках, маркетинге и административных расходах.
• Расширить клиентскую базу и предложить более широкий ассортимент товаров.

4. Приобретение «Интер Форест Рус» компанией «Сегежа» (2021 г.)

В 2021 году «Сегежа» (Segezha Group) приобрела крупную лесопромышленную группу «Интер Форест Рус» за 515 млн долларов. Эта сделка увеличила объём производства «Сегежи» до 154%, что является ярким примером операционной синергии:

• Расширение производственных мощностей: Значительное увеличение объёмов лесозаготовки и переработки древесины.
• Укрепление позиций на рынке: «Сегежа» укрепила свои лидирующие позиции в ключевых сегментах лесопромышленного комплекса.
• Оптимизация логистики и цепочки поставок: Интеграция активов позволила создать более эффективную систему поставок сырья и сбыта готовой продукции.

5. Приобретение Bestfoods компанией Unilever (2000 г.)

В 2000 году британско-нидерландская компания Unilever приобрела американскую компанию Bestfoods за 20,3 млрд долларов, что привело к созданию одной из крупнейших в мире компаний по производству продуктов питания. Эта сделка, включавшая такие известные бренды, как Knorr, Skippy и Hellmann’s, обеспечила Unilever ожидаемую ежегодную экономию затрат в размере 750 млн долларов. Общий объём продаж объединённой компании в 1999 году составил около 52,3 млрд долларов. Источники синергии включали:

• Расширение продуктового портфеля: Доступ к новым категориям продуктов и усиление позиций в существующих.
• Географическая диверсификация: Укрепление позиций Unilever на американском рынке.
• Экономия затрат: Оптимизация производственных процессов, логистики, маркетинга и административных расходов.

Кейсы разрушения стоимости и отрицательной синергии

Слияние Kraft Foods Group и H.J. Heinz Company (2015 г.)

Как уже упоминалось ранее, этот кейс является ярким примером разрушения стоимости, несмотря на заявленные в начале сделки ежегодные сокращения затрат на 1,5 млрд долларов к концу 2017 года. Вместо ожидаемого положительного синергетического эффекта, агрессивная политика сокращения расходов, проводимая новым менеджментом, привела к:

• Списанию активов на 15,4 млрд долларов в феврале 2019 года.
• Падению стоимости акций компании более чем на 50% с ноября 2015 по август 2019 года.
• Повреждению инновационного потенциала и цепочки поставок, что подорвало долгосрочную конкурентоспособность.
• Культурным столкновениям и потере ключевых сотрудников, которые не смогли адаптироваться к новой, более жёсткой корпоративной культуре.
• Проблемам с интеграцией из-за отсутствия стандартизированных процедур, что превратило пост-интеграционный процесс в механическое сокращение, а не в стратегическое объединение.

Первоначальные ожидания по повышению валовой маржи, снижению управленческих и коммерческих расходов, а также более эффективному управлению дебиторской задолженностью и запасами не были реализованы в полной мере, а негативные последствия перевесили потенциальные выгоды. Этот пример служит важным уроком о том, что синергия — это не просто сумма цифр, а результат сложного и тонкого процесса интеграции, требующего стратегического видения, внимательного отношения к человеческому капиталу и гибкости в управлении.

Заключение

Анализ экономического содержания и механизмов формирования синергетического эффекта в слияниях и поглощениях компаний позволяет сделать вывод, что синергия является краеугольным камнем успешных сделок M&A, однако её достижение сопряжено со значительными сложностями и рисками. Целью данной курсовой работы было проведение глубокого теоретического и практического анализа этого феномена, и поставленные задачи были полностью выполнены.

Мы рассмотрели синергию не как простое арифметическое сложение активов, а как качественно новое состояние, при котором объединённая компания демонстрирует превосходящую эффективность. От классического «1+1=3» до сложных финансовых и операционных моделей, синергия означает создание добавленной стоимости. Мы детально классифицировали синергетические эффекты на синергию затрат и синергию доходов, а также проанализировали их проявление в операционной, финансовой и инвестиционной деятельности, подчеркнув многогранность этого явления.

Были выявлены ключевые факторы, влияющие на возникновение синергии, включая стратегические мотивы сделок M&A и влияние различных финансовых показателей. Особое внимание было уделено критической роли планирования и интеграции. На примере слияния Kraft Foods Group и H.J. Heinz Company было наглядно показано, как агрессивное сокращение расходов и игнорирование аспектов интеграции могут привести к разрушению стоимости и отрицательному синергетическому эффекту, подчёркивая, что синергия не возникает автоматически.

Исследование российской и мировой практики M&A позволило углубиться в типологию сделок, проследить историю развития глобального рынка и, что особенно актуально, проанализировать специфику и современные тенденции российского рынка. Была представлена актуальная статистика по объёму сделок и лидирующим секторам в 2024 году, а также прогнозы на 2025 год, указывающие на продолжение консолидации и роста активности в ряде отраслей.

В разделе о методиках оценки мы представили как концептуальные подходы к измерению эффективности M&A, так и расширенный инструментарий количественной оценки. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) был выделен как наиболее подходящий, но также были рассмотрены альтернативные методики, такие как эконометрический анализ, NPV, WACC, а также мультипликативный подход с использованием P/B через ROE, R_e и g, и модель эрцгамма.

Наконец, практические кейсы, включая успешные сделки «Роснефти» с «ТНК-BP» и «Башнефтью», создание X5 Retail Group, а также приобретение Unilever компании Bestfoods, проиллюстрировали реальное достижение синергетического эффекта. В то же время, детальный анализ провала Kraft Heinz послужил ярким предостережением о важности тщательной интеграции и учёта всех аспектов, а не только финансовых показателей.

Таким образом, для успешности сделок M&A критически важен глубокий анализ синергии, который выходит за рамки простых финансовых расчётов и охватывает стратегическое планирование, оценку рисков, культурную совместимость и эффективное управление интеграционными процессами. Только при таком комплексном подходе можно максимизировать потенциал создания стоимости и избежать ловушек, ведущих к разрушению акционерной ценности. Дальнейшие исследования могли бы быть направлены на разработку более совершенных моделей прогнозирования синергетического эффекта с учётом поведенческих факторов и культурных различий, а также на изучение долгосрочных социальных и экологических последствий сделок M&A в контексте устойчивого развития.

Список использованной литературы

1. Авхачев Ю.Б. Международные слияния и поглощения компаний: Новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство: Монография. М.: Научная книга, 2005.
2. Ансофф И. Стратегическое управление. М., 1989.
3. Василевская О.В. Эффективная синергия группы «Работа & Зарплата» от 11.03.2005. URL: www.zarplata.ru
4. Карлоф Б. Деловая стратегия. М., 2004.
5. Савчук С.В. Анализ основных мотивов слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом. 2005. №5.
6. Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу. Искусство слияний и поглощений. 2-е изд. М.: Инфра, 2006.
7. Хакен Г. Информация и самоорганизация. М., 2003.
8. Dr P.S. Sudarsanam. The Essence of Mergers and Acquisitions. Prentice Hall, 2000.
9. Morick-Scheifer-DC Vishny: — Managerial objectives. — 1990.
10. Brian Coyle. Mergers and Acquisitions. NY: American Management Association, 2000.
11. Ebert, M. Evaluation von Synergien bei Unternehmenszusammenschluessen. Hamburg, 1998.
12. Lars-Hendrik Roeller, Johan Stennek, Frank Verboven. Efficiency Gains from Mergers: Discussion papers. August 2000.
13. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТОВ СИНЕРГИИ В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НА О — Финансы и бизнес. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/analiz-i-otsenka-effektov-sinergii-v-sdelkah-sliyaniy-i-pogloscheniy-na-o
14. Лучшие синергии в сфере слияний и поглощений | MergersCorp M&A International. URL: https://mergerscorp.com/ru/synergies-in-mergers-and-acquisitions/
15. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СИСТЕМНОЙ СИНЕРГИИ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ КОМПАНИЙ: ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ — КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-otsenki-sistemnoy-sinergii-pri-sliyaniyah-i-pogloscheniyah-kompaniy-zarubezhnyy-opyt
16. синергетический эффект как конкурентное преимущество отечественных предприятий и способы его достижения | Проблемы современной экономики. URL: http://www.m-economy.ru/art.php?nArtId=2926
17. Измерение эффективности сделок по слиянию и поглощению | Эффективное Антикризисное Управление. URL: https://eam.ru/biblioteka-upravleniya/investitsii-i-investory/sliyaniya-i-pogloshcheniya/izmerenie-effektivnosti-sdelok-po-sliyaniyu-i-pogloshcheniyu.html
18. Синергетический эффект в управлении развитием бизнесом | Научное сообщество студентов. URL: https://sibac.info/journal/2017/6/58266
19. Синергетический эффект кластера — Журнал Проблемы современной экономики. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sinergeticheskiy-effekt-klastera
20. Слияние и поглощение компаний — Научная библиотека УлГТУ. URL: https://library.ulstu.ru/files/2016/docs/16-8-2-Sliyanie-i-pogloshenie.pdf
21. В чем заключается синергетический эффект в экономике? — m-economy.ru. URL: http://www.m-economy.ru/art.php?nArtId=2926
22. Горизонтальные сделки M&A: диагностика потенциальных синергетических эффектов | Школа Управления Стоимостью Компании ФИН-МОДЕЛЬ.ру. URL: https://fin-model.ru/articles/horizontalnye-sdelki-ma-diagnostika-potencialnyh-sinergeticheskih-effektov
23. ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА ПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ БИЗНЕСА ПРЕДПРИЯТИЙ СФЕРЫ УСЛУГ В ФОРМЕ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ — Международный журнал прикладных и фундаментальных исследований. URL: https://applied-research.ru/ru/article/view?id=715
24. Методы оценки экономической эффективности слияний и поглощений | КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-otsenki-ekonomicheskoy-effektivnosti-sliyaniy-i-pogloscheniy
25. Существует множество различных мотивов совершения сделок слияния и поглощения, но, наиболее значимым из них является получение синергетического эффекта | Журнал «Финансы и управление». URL: https://e-notabene.ru/fi/article_89.html
26. Синергетический эффект — Финансовый анализ. URL: https://www.fin-econ.ru/finansovyy-analiz/sinergeticheskiy-effekt.html
27. Стратегия слияния и поглощения компаний: этапы планирования — Гречухин Р.А. | Российское предпринимательство. URL: https://creativeconomy.ru/articles/7342
28. Синергия слияний: как планировать сделки M&A — Executive.ru. URL: https://www.executive.ru/management/finance/170942-sinergiya-sliyanii-kak-planirivat-sdelki-m-a
29. Синергетический эффект в сделках слияния и поглощения | КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sinergeticheskiy-effekt-v-sdelkah-sliyaniya-i-pogloscheniya
30. Эффект синергии: что это, примеры в бизнесе, маркетинге, команде — LPgenerator. URL: https://lpgenerator.ru/blog/2023/02/03/effekt-sinergii-chto-eto-primery-v-biznese-marketinge-komande/
31. Анализ видов и форм синергетического эффекта слияния и поглощения предприятий авиационной отрасли | КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/analiz-vidov-i-form-sinergeticheskogo-effekta-sliyaniya-i-pogloscheniya-predpriyatiy-aviatsionnoy-otrasli
32. Анализ сделки слияния и поглощения на примере компаний ОАО «Роснефть» и ОАО «ТНК-BP» — Высшая школа экономики. URL: https://www.hse.ru/data/2017/05/23/1171095758/%D0%9D%D0%B8%D0%B3%D0%BC%D0%B0%D1%82%D1%83%D0%BB%D0%BB%D0%B8%D0%BD%20%D0%90%D0%B7%D0%B0%D1%82.pdf
33. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ — Санкт-Петербургский государственный университет. URL: https://dspace.spbu.ru/bitstream/11701/32578/1/S_Bakal_2021_Kireeva_Polina_Vasilevna.pdf
34. Повышение эффективности сделок M&A | Журнал «Генеральный Директор». URL: https://www.gd.ru/articles/8610-povyishenie-effektivnosti-sdelok-ma
35. Выявление факторов, влияющих на синергетический эффект на российском рынке сделок m&a | КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vyyavlenie-faktorov-vliyayuschih-na-sinergeticheskiy-effekt-na-rossiyskom-rynke-sdelok-m-a
36. Анализ слияний и поглощений: стратегии, синергия и примеры — Mitup AI. URL: https://mitup.ru/blog/mergers-and-acquisitions-analysis-strategies-synergy-and-examples-chatgpt
37. Формы проявления эффекта синергии от слияния и поглощения компаний | КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/formy-proyavleniya-effekta-sinergii-ot-sliyaniya-i-pogloscheniya-kompaniy
38. Оценка эффективности слияния и поглощения российских компаний. URL: https://elar.urfu.ru/bitstream/10995/60655/1/vr_2017_26.pdf
39. Влияние слияний и поглощений на операционную эффективность компаний на развивающихся рынках капитала | Корпоративные финансы (журнал). URL: https://cfjournal.hse.ru/article/view/5160/5234
40. Слияния и поглощения: Теория и российская практика | Санкт-Петербургский государственный университет. URL: https://dspace.spbu.ru/bitstream/11701/10775/1/DIPLOM.docx
41. Крупнейшие сделки слияния и поглощения в России — Valen Legal. URL: https://valen.ru/blog/krupnejshie-sdelki-sliyaniya-i-pogloscheniya-v-rossii/
42. Анализ сделок слияний и поглощений | Молодой ученый. URL: https://moluch.ru/archive/148/41901/