CFROI, TBR, TSR: Комплексный Анализ Финансовых Критериев Оценки Стоимости Компании для Курсовой Работы

В динамичном мире корпоративных финансов, где рынки постоянно меняются, а конкуренция обостряется, способность компании эффективно создавать и увеличивать стоимость становится фундаментальным критерием успеха. Инвесторы, менеджеры и аналитики стремятся найти надежные метрики, которые позволяют не только оценить текущее финансовое положение, но и предсказать будущий потенциал роста. Именно здесь на первый план выходят стоимостные показатели, призванные дать более глубокое понимание истинной экономической эффективности бизнеса, выходящее за рамки традиционных бухгалтерских отчетов.

В рамках данной курсовой работы мы сфокусируемся на трех ключевых, но порой недооцененных в широкой академической практике критериях оценки стоимости компании: Cash Flow Return on Investment (CFROI), Total Shareholder Return (TSR) и Total Business Return (TBR). Эти метрики предлагают уникальные перспективы, позволяя взглянуть на бизнес как с точки зрения операционной эффективности использования капитала, так и с позиции совокупной доходности для всех участников капитала. Наша цель — не просто определить эти показатели, но и провести их глубокий, всесторонний анализ: от экономической сущности и методологии расчета до их достоинств, недостатков, сравнительного анализа с другими известными моделями и практического применения в реальном корпоративном мире. Такая комплексная проработка позволит студентам не только понять теоретические основы, но и научиться применять эти инструменты для решения практических задач в области финансового анализа и оценки бизнеса.

Экономическая Сущность и Концептуальные Основы CFROI, TBR, TSR

В основе эффективного управления компанией лежит четкое понимание того, как создается и увеличивается стоимость. Традиционные бухгалтерские показатели, такие как чистая прибыль или рентабельность активов, зачастую не отражают полную картину, поскольку они подвержены влиянию учетных политик и не всегда точно измеряют реальную экономическую отдачу от инвестированного капитала. В ответ на эти ограничения были разработаны более совершенные метрики, фокусирующиеся на денежных потоках и совокупной доходности, которые дают более адекватное представление о финансовом здоровье бизнеса.

Cash Flow Return on Investment (CFROI): Показатель Денежной Рентабельности Инвестиций

CFROI, или денежная рентабельность инвестиций, является мощным аналитическим инструментом, который дает представление о реальной экономической рентабельности компании, измеряя эффективность ее инвестиций через призму генерируемых денежных потоков. Его можно интерпретировать как своеобразную внутреннюю норму доходности (ВНД) для уже осуществленных инвестиций компании. Эта концепция фундаментально отличается от традиционных бухгалтерских подходов, поскольку она рассматривает фирму не как статичный набор активов и обязательств, а как динамичный портфель инвестиционных проектов.

Представьте себе компанию как совокупность многочисленных проектов — от приобретения нового оборудования до запуска инновационного продукта. Каждый из этих проектов имеет свой срок запуска, свой срок полезной жизни и свою ожидаемую доходность. Методология CFROI объединяет эти отдельные «проекты» в один сводный, который генерирует денежные потоки на протяжении всего полезного срока службы активов компании. Рынок капитала, в своей основе, ценит способность компании стабильно генерировать денежные потоки, и именно эту фундаментальную способность отражает CFROI. Если CFROI превышает средневзвешенную стоимость капитала (WACC), это является сигналом того, что компания успешно создает экономическую стоимость, превосходя ожидания инвесторов, что крайне важно для её долгосрочной устойчивости и привлекательности.

Исторический контекст CFROI неразрывно связан с компанией HOLT Value Associates. Роберт Е. Хендрикс, начавший свою карьеру в финансах в 1966 году, в 1985 году стал соучредителем HOLT Value Associates, заложив основы методологии, которая развивалась более 40 лет, уходя корнями в 1970-е годы. Эта методология стала настолько значимой, что в 2002 году HOLT Value Associates была приобретена Credit Suisse. Совсем недавно, 1 октября 2024 года, в результате масштабной реструктуризации на мировом финансовом рынке, HOLT перешла под крыло UBS и была переименована в UBS HOLT. Это подчеркивает не только долговечность и признанность методологии, но и ее актуальность в современных корпоративных финансах.

Total Shareholder Return (TSR): Совокупный Доход Акционеров

В отличие от CFROI, который фокусируется на внутренней эффективности использования капитала, Total Shareholder Return (TSR), или совокупный доход акционеров, является внешним, рыночным показателем. Он демонстрирует общую доходность, которую получил инвестор от владения акциями компании за определенный период. Эта доходность складывается из двух основных компонентов: роста курсовой стоимости акции и всех денежных выплат акционерам, прежде всего дивидендов.

TSR — это определяющий показатель для оценки деятельности публичных компаний. Он позволяет понять, как эффективно компания создает стоимость именно для своих акционеров, и, что немаловажно, не оставляет управленцам широкого поля для манипуляций финансовыми результатами, поскольку основывается на объективных рыночных данных. При этом, использование относительного TSR, который сравнивает доходность компании с группой аналогов или рыночным индексом, дополнительно повышает прозрачность. Такой подход исключает влияние общих рыночных движений или отраслевых циклов, позволяя более точно оценить вклад самого менеджмента. Ограничения выплат по TSR в случае отрицательной абсолютной доходности акций, даже при хороших относительных показателях, также рассматриваются как важный механизм защиты интересов акционеров. TSR является одной из наиболее полных мер достижения компанией результатов для акционеров в долгосрочной перспективе, отражая изменения в капитале и ценности компании.

Total Business Return (TBR): Совокупная Доходность Бизнеса

Total Business Return (TBR), или совокупная доходность бизнеса, можно рассматривать как более широкий, всеобъемлющий аналог TSR. Он был разработан для целей внутреннего планирования и оценки эффективности, особенно в тех случаях, когда TSR неприменим. В отличие от TSR, который ориентирован исключительно на акционерный капитал публичных компаний, TBR рассчитывается на весь инвестированный капитал, включая как акционерный, так и заемный капитал. Это делает его универсальным инструментом для оценки:

• Непубличных компаний, акции которых не торгуются на бирже, и, следовательно, для них невозможно рассчитать TSR.
• Отдельных бизнес-единиц, дивизионов или проектов внутри крупной корпорации, позволяя оценить их индивидуальный вклад в общую стоимость.
• Эффективности использования капитала в целом, а не только с позиции акционеров.

TBR учитывает общую доходность капитала как для акционеров, так и для кредиторов, что делает его более полным показателем для анализа бизнеса в целом. Интересно, что TBR также позиционируется как прогнозная оценка CFROI, что подчеркивает его связь с внутренней операционной эффективностью и потенциалом создания стоимости. Он позволяет применить логику, аналогичную рыночному определению TSR, но для внутренних целей и для анализа непубличных активов.

Детальная Методология Расчета CFROI, TBR, TSR и Необходимые Информационные Базы

Для глубокого анализа и корректного применения каждого из рассматриваемых показателей крайне важно понимать не только их экономическую сущность, но и детальную методологию расчета. Это позволит избежать ошибок и получить максимально точные и интерпретируемые результаты, что является краеугольным камнем для любого серьезного финансового исследования.

Расчет CFROI: От Денежных Потоков к Внутренней Норме Доходности

Расчет CFROI является достаточно сложным, поскольку он стремится очистить финансовые данные от бухгалтерских искажений и представить реальную экономическую доходность инвестиций. В своей основе, CFROI определяется как внутренняя норма доходности (ВНД) денежных потоков, генерируемых инвестициями в течение их экономического срока службы. Этот подход кардинально отличается от простой бухгалтерской прибыли, фокусируясь исключительно на денежных потоках.

Основные компоненты расчета CFROI:

1. Первоначальные валовые инвестиции (Gross Investment, GI): Это суммарный отток денежных средств, представляющий собой все инвестиции, сделанные в активы компании, скорректированные на инфляцию. GI отражает стоимость активов в ценах замещения, а не по исторической стоимости.
2. Валовый денежный поток (Gross Cash Flow, GCF): Это операционные денежные потоки, которые генерируются инвестициями в течение их полезного срока службы. GCF получается путем корректировки чистой прибыли на неденежные расходы (например, амортизацию) и другие поправки.
3. Ликвидационная стоимость (Salvage Value, SV): Это конечный денежный приток, представляющий собой остаточную стоимость активов в конце их полезного срока службы, также скорректированную на инфляцию.

Шаги алгоритма расчета CFROI (по методологии HOLT/UBS HOLT):

• Этап 1: Корректировка исходных данных. Преобразование данных бухгалтерской отчетности (отчета о прибылях и убытках, баланса) в экономические денежные потоки. На этом этапе вносятся существенные поправки для нивелирования искажений отчетности.
• Этап 2: Определение срока жизни активов. Обоснование экономического срока полезной службы активов, который может отличаться от бухгалтерского срока амортизации.
• Этап 3: Расчет валовых инвестиций (GI). Определение первоначальных инвестиций в активы, скорректированных на инфляцию, чтобы отразить их текущую стоимость.
• Этап 4: Расчет валового денежного потока (GCF). Определение ежегодных операционных денежных притоков, очищенных от бухгалтерских искажений и влияния инфляции.
• Этап 5: Расчет ликвидационной стоимости (SV). Оценка остаточной стоимости активов в конце их полезного срока службы.
• Этап 6: Определение CFROI как ВНД. CFROI рассчитывается как ставка дисконтирования, которая уравнивает текущую стоимость первоначальных валовых инвестиций (отток) с приведенной стоимостью будущих операционных денежных потоков и ликвидационной стоимости (притоки).

Упрощенная, базовая формула CFROI (Операционный денежный поток / Инвестированный капитал) иногда встречается, но она не отражает всей полноты методологии HOLT, которая представляет собой сложный расчет ВНД с корректировкой денежных потоков на инфляцию и капитальные затраты, используя валовые инвестиции.

Анализ корректировок отчетности для нивелирования искажений:

Методология HOLT уделяет особое внимание корректировке данных финансовой отчетности, чтобы перейти от бухгалтерской прибыли к экономическому денежному потоку. К распространенным искажениям, которые требуют поправок, относятся:

• Принцип исторической стоимости: Активы учитываются по первоначальной стоимости, что не отражает их текущей экономической ценности, особенно в условиях инфляции. Корректировка включает приведение активов к ценам замещения.
• Несогласованный учет гудвилла: Различие в учете гудвилла, приобретенного в результате слияний и поглощений (капитализируется), и внутренне созданного гудвилла (обычно списывается на расходы), может искажать реальную эффективность.
• Консерватизм в учете: Тенденция к списанию активов при обесценении, но редкому повышению их стоимости при росте цен, что занижает реальную экономическую базу.
• Капитализация или списание определенных расходов: Некоторые расходы, имеющие долгосрочный экономический эффект (например, на НИОКР, маркетинг), могут быть списаны как текущие, что искажает реальную капитальную базу и доходность.

Исходные данные и источники информации для расчета CFROI:

Для расчета CFROI требуются детальные данные из:

• Бухгалтерского баланса: Информация об активах (основные средства, оборотные активы), капитале и обязательствах.
• Отчета о финансовых результатах: Данные о выручке, себестоимости, операционных расходах, прибыли до налогообложения.
• Отчета о движении денежных средств: Операционные, инвестиционные и финансовые денежные потоки (хотя CFROI строит свои потоки, эти данные могут служить отправной точкой).
• Статистические данные об инфляции: Индексы потребительских цен или индексы цен производителей для корректировки активов и денежных потоков.
• Отраслевые данные: Для определения экономического срока службы активов, бенчмарков и ставок дисконтирования.

Расчет TSR: Интегральный Показатель Доходности для Акционеров

TSR — это, пожалуй, наиболее интуитивно понятный показатель для акционеров, поскольку он напрямую отражает их совокупную выгоду.

Формула TSR:

TSR = ((Цена продажи - Цена покупки) + Дивиденды) / Цена покупки

Или, более обобщенно:

TSR = (P1 - P0 + D) / P0

где:

• P₁ — цена акции на конец периода;
• P₀ — цена акции на начало периода;
• D — суммарные дивиденды, выплаченные на одну акцию за период.

Пошаговый пример расчета:

Предположим, инвестор купил акцию компании А за 1000 рублей. Через год цена акции выросла до 1150 рублей, и за этот год компания выплатила дивиденды в размере 50 рублей на акцию.

TSR = ((1150 - 1000) + 50) / 1000 = (150 + 50) / 1000 = 200 / 1000 = 0.20 или 20%

Важно отметить, что дивиденды для расчета TSR включают не только регулярные, но и любые денежные выплаты акционерам, такие как специальные или единоразовые дивиденды, а также эффект от обратного выкупа акций (buyback), который увеличивает долю прибыли на каждую оставшуюся акцию и, как правило, приводит к росту их курсовой стоимости. Это обеспечивает полноту оценки выгоды для акционеров.

Необходимые данные и их источники:

• Цены акций: Получаются с фондовых бирж (Московская Биржа, NYSE, NASDAQ и т.д.) или из специализированных финансовых баз данных (Reuters, Bloomberg, Yahoo Finance).
• Информация о дивидендах: Публикуется компаниями в годовой и квартальной отчетности, на корпоративных сайтах, в новостях фондового рынка, а также в агрегаторах финансовой информации.

Расчет TBR: Доходность для Всего Инвестированного Капитала

TBR расширяет концепцию TSR, распространяя ее на весь инвестированный капитал, что делает его применимым для оценки непубличных компаний и внутренних подразделений.

Формула TBR:

TBR = (V1 - V0 + Div + Int) / V0

где:

• V₁ — общая стоимость компании (или подразделения) на конец периода;
• V₀ — общая стоимость компании (или подразделения) на начало периода;
• Div — дивиденды, выплаченные акционерам за период;
• Int — проценты по заемному капиталу, выплаченные кредиторам за период.

Отличие от TSR заключается в том, что TBR включает в себя не только доходность для акционеров, но и доходность для кредиторов (проценты по заемному капиталу), а также оперирует не ценой акции, а общей стоимостью компании.

Примеры применения:

Предположим, компания Б имела общую стоимость 500 млн рублей на начало года. К концу года ее стоимость выросла до 580 млн рублей. За год компания выплатила 10 млн рублей дивидендов и 20 млн рублей процентов по кредитам.

TBR = (580 - 500 + 10 + 20) / 500 = (80 + 30) / 500 = 110 / 500 = 0.22 или 22%

Исходные данные и их получение из финансовой отчетности:

• Общая стоимость компании (V₀, V₁): Для публичных компаний это сумма рыночной капитализации и рыночной стоимости долговых обязательств. Для непубличных компаний или подразделений это может быть оценка, полученная с помощью методов оценки бизнеса (например, DCF-модель, метод чистых активов), или балансовая стоимость инвестированного капитала (акционерный капитал + долгосрочные и краткосрочные обязательства).
• Дивиденды (Div): Данные берутся из отчета о движении денежных средств (денежные потоки от финансовой деятельности) или примечаний к финансовой отчетности.
• Проценты по заемному капиталу (Int): Данные берутся из отчета о прибылях и убытках (финансовые расходы) или отчета о движении денежных средств (денежные потоки от финансовой деятельности).

Тщательное следование этим методологиям и использование корректных исходных данных является краеугольным камнем для получения надежных результатов и глубоких аналитических выводов в рамках курсовой работы.

Достоинства и Преимущества CFROI, TBR, TSR в Оценке Инвестиционной Привлекательности

Каждый из рассмотренных показателей — CFROI, TSR и TBR — обладает уникальным набором достоинств, которые делают их ценными инструментами в арсенале финансового аналитика. Их сила заключается в способности давать разностороннее представление о создании стоимости, превосходящее ограничения традиционных бухгалтерских метрик.

Преимущества CFROI: Фокус на Экономической Рентабельности

CFROI выделяется своей ориентацией на экономическую, а не бухгалтерскую ценность инвестиций, что позволяет получить более реалистичную картину истинной доходности.

• Независимость от учетных политик: Одно из ключевых преимуществ CFROI заключается в том, что он менее подвержен влиянию субъективных бухгалтерских политик. Методы амортизации (линейный, ускоренный), оценка запасов (ФИФО, ЛИФО), принципы признания доходов — все это может значительно искажать бухгалтерскую прибыль. CFROI, основанный на денежных потоках и скорректированный на инфляцию, минимизирует эти искажения, обеспечивая более точную оценку истинной экономической эффективности.
• Учет фактора инфляции: В условиях меняющейся экономики, особенно высокой инфляции, принцип исторической стоимости активов (по которому они учитываются в балансе) быстро теряет актуальность. CFROI корректирует как первоначальные инвестиции, так и денежные потоки на инфляцию, что позволяет выразить все величины в текущих ценах. Это обеспечивает более адекватное сравнение инвестиций, сделанных в разные периоды, и отражает реальную покупательную способность генерируемых денежных средств.
• Сопоставимость компаний: Благодаря своему фокусу на денежных потоках и независимости от учетных политик, CFROI позволяет сравнивать компании с очень разными составами активов, капитальной структурой, а также компании из разных отраслей и даже стран. Он создает единую «валюту» для оценки эффективности, позволяя анализировать, насколько хорошо каждая компания генерирует денежные средства относительно своих инвестиций.
• Оценка запаса инвестиционной прочности бизнеса: CFROI помогает оценить, насколько компания эффективно использует свой капитал и способна ли она генерировать доходность выше стоимости капитала. Если CFROI значительно превышает WACC, это указывает на наличие «запаса прочности» – компания способна устойчиво создавать стоимость даже при неблагоприятных изменениях или при выходе на новые, менее рентабельные проекты. Это важный сигнал для инвесторов о долгосрочной устойчивости и потенциале роста.
• Относительная простота по сравнению с DCF: Хотя расчет CFROI включает множество корректировок, он считается более простым в применении по сравнению с полноценным методом дисконтированных денежных потоков (DCF), который требует детальных прогнозов денежных потоков на длительный период. При этом CFROI обеспечивает более объективную оценку доходности по сравнению с простыми балансовыми метриками или рыночными мультипликаторами, которые могут быть подвержены сильным искажениям.

Преимущества TSR: Оценка Рыночной Эффективности

TSR — это прямой и понятный показатель, который говорит о том, насколько успешно компания создает богатство для своих акционеров.

• Прозрачность для акционеров: TSR является интуитивно понятным показателем совокупной финансовой выгоды для акционеров. Он напрямую отражает, сколько инвестор заработал (или потерял) на своих акциях, учитывая как рост цены, так и дивиденды. Это делает его мощным инструментом для коммуникации с инвесторами и оценки эффективности менеджмента с точки зрения конечного бенефициара.
• Удобство сравнения: TSR легко использовать для сравнения компаний из одной отрасли, а также с конкурентами, имеющими схожий уровень риска, или с лидерами отрасли. Инвесторы часто сравнивают TSR своей компании с показателями аналогов или с широким рыночным индексом, чтобы оценить относительную эффективность.
• Мера оценки рынком: TSR представляет собой объективную меру оценки рынком совокупной эффективности компании за определенный период. Она агрегирует ожидания инвесторов относительно будущих прибылей, денежных потоков и рисков, выражая их в изменении рыночной капитализации.
• Полнота учета всех выгод: TSR включает в себя не только стандартные дивиденды, но и специальные распределения, эффект от дробления акций (stock splits) и варрантов (которые могут влиять на цену акции), а также обратный выкуп акций. Это дает наиболее полную картину возврата инвестиций для акционера.

Преимущества TBR: Универсальность для Непубличных Активов

TBR заполняет пробелы, которые остаются за пределами TSR, предлагая универсальный инструмент для оценки доходности капитала в более широком контексте.

• Применимость для внутренних бизнес-единиц и частных компаний: Самое важное преимущество TBR заключается в его универсальности. В отличие от TSR, который требует наличия публично торгуемых акций, TBR может быть рассчитан для внутренних бизнес-единиц, дивизионов, отдельных проектов или стратегических инициатив. Это делает его незаменимым инструментом для внутреннего управления стоимостью и стратегического планирования. Также он идеален для оценки частных компаний, чьи акции не котируются на бирже.
• Прогнозная мера CFROI: TBR может выступать в качестве прогнозной меры CFROI, предоставляя ориентир для оценки будущей операционной эффективности. Он позволяет менеджерам устанавливать целевые показатели по созданию стоимости для различных подразделений, используя подход, аналогичный рыночному определению TSR, но для внутренних целей.
• Оценка доходности всего капитала: Включая доходность как для акционеров, так и для кредиторов, TBR дает более полное представление об общей доходности, генерируемой всем инвестированным капиталом. Это важно для комплексной оценки финансового здоровья и эффективности использования всех источников финансирования.

Таким образом, каждый из этих показателей играет свою уникальную роль в оценке инвестиционной привлекательности и управлении стоимостью, предоставляя аналитикам многомерную картину эффективности компании. Понимая их сильные стороны, можно эффективно использовать эти инструменты для принятия обоснованных решений.

Ограничения, Недостатки и Потенциальные Искажения CFROI, TBR, TSR

Несмотря на значительные достоинства, ни один финансовый показатель не является идеальным. CFROI, TSR и TBR также имеют свои ограничения и потенциальные недостатки, которые важно учитывать при их применении, чтобы избежать ошибочных выводов.

Ограничения CFROI: Сложность и Специфика Применения

CFROI, хотя и является мощным инструментом, обладает определенными сложностями и условиями, при которых его применение может быть затруднено или требует особых корректировок.

• Сложность расчета: Расчет CFROI действительно является достаточно сложным, что требует глубокого понимания финансового учета и экономической теории. Он включает в себя не только учет текущей стоимости денег (дисконтирование), но и многочисленные корректировки на инфляцию, амортизационные расходы (с пересчетом на экономический срок службы активов), а также очистку от бухгалтерских искажений. Эта сложность может стать барьером для нефинансовых менеджеров или аналитиков без достаточной подготовки.
• Относительный характер показателя: Результат CFROI выражается в виде относительного показателя — процентной ставки (ВНД). Это может быть менее интуитивно понятно для некоторых пользователей, чем абсолютные показатели созданной или разрушенной стоимости, такие как Экономическая Добавленная Стоимость (EVA), которая выражается в денежных единицах. Например, компания с CFROI 15% и WACC 10% создает стоимость, но сколько именно в денежном выражении — этот показатель не дает прямого ответа.
• Вариации в результатах из-за допущений: Хотя основной моделью CFROI является методология HOLT, различия в результатах могут возникать из-за вариаций в допущениях и методах, используемых для оценки ключевых параметров. Это включает оценку:
  • Денежного потока: Различные подходы к определению операционного денежного потока.
  • Ликвидационной стоимости: Сложность прогнозирования остаточной стоимости активов в будущем.
  • Уровня инфляции: Выбор конкретного индекса инфляции и его применение.
  • Ставки дисконтирования (WACC): Различные подходы к расчету WACC.
  • Амортизации: Определение экономического срока службы активов, который может отличаться от бухгалтерского.

  Эти вариации чаще связаны с входными данными и их интерпретациями, а не с принципиально разными типами модели, но они могут привести к расхождениям в итоговых значениях CFROI, что требует осторожности и прозрачности в используемых допущениях.

• Специфические ограничения для российских компаний: Применение CFROI для российских компаний может быть ограничено, особенно для государственных компаний и компаний, добывающих полезные ископаемые. Это связано с тем, что часть гипотез, на которых базируется методология CFROI (например, рыночно-ориентированное управление, стремление к максимизации акционерной стоимости, адекватное отражение стоимости активов), может не выполняться в полной мере. Государственные компании могут иметь социальные или стратегические цели, превосходящие чисто экономические. Для добывающих компаний, особенности оценки запасов полезных ископаемых и их извлечения могут требовать дополнительных специфических корректировок, которые не всегда в полной мере учтены в стандартной методологии.

Недостатки TSR и TBR: Рыночная Волатильность и Сфера Применимости

TSR и TBR, будучи ценными показателями, также имеют свои уязвимости, особенно в отношении влияния рыночных факторов и сферы их применения.

• Зависимость TSR от рыночной конъюнктуры: TSR, как рыночный показатель, крайне чувствителен к общей рыночной волатильности и настроениям инвесторов. Даже если компания демонстрирует отличные операционные результаты, неблагоприятная рыночная конъюнктура, отраслевой спад, геополитические риски или макроэкономические шоки могут привести к падению цен на акции и, соответственно, к низкому или отрицательному TSR. Это означает, что TSR не всегда является чистым отражением эффективности менеджмента, так как часть его динамики обусловлена факторами, находящимися вне контроля руководства компании.
• Ограничения TSR для непубличных компаний: По своей природе TSR может быть рассчитан только для публичных компаний, чьи акции активно торгуются на бирже. Для частных компаний, стартапов или внутренних подразделений крупных корпораций, не имеющих рыночной котировки акций, TSR неприменим. Это создает необходимость использования альтернативных показателей, таких как TBR.
• Ограничения TBR для внешнего анализа: Хотя TBR является универсальным инструментом для внутренних целей, его применение для внешнего анализа может быть затруднено. Расчет TBR требует информации об общей стоимости компании, включая оценку непубличных активов, а также данных о дивидендах и процентах по всему капиталу. Такая детализированная информация часто является конфиденциальной и недоступна для внешних аналитиков, что ограничивает возможность широкого сравнения компаний с использованием TBR.
• Потенциал манипуляций (хотя и ограниченный): Хотя TSR считается одним из наименее подверженных манипуляциям показателей, определенные действия менеджмента, такие как временный обратный выкуп акций для поддержания цены перед важными отчетными датами или агрессивная политика распределения дивидендов в ущерб реинвестированию, могут в краткосрочной перспективе исказить его истинное значение. Однако в долгосрочной перспективе рыночная эффективность компании все равно будет зависеть от ее фундаментальных показателей.

Понимание этих ограничений и недостатков критически важно для корректного применения CFROI, TSR и TBR. Использование этих показателей в сочетании с другими аналитическими инструментами и глубоким пониманием контекста бизнеса позволяет получить наиболее полную и объективную картину.

Сравнительный Анализ CFROI, TBR, TSR с Другими Показателями Стоимости Компании

В мире корпоративных финансов существует множество показателей для оценки стоимости и эффективности компании. Понимание того, как CFROI, TBR, TSR соотносятся с другими широко используемыми метриками, такими как EVA, MVA, NPV, DCF, SVA, CVA и WACC, является ключом к выбору наиболее подходящего инструмента для конкретной аналитической задачи и для построения комплексной системы управления стоимостью.

CFROI vs. EVA, SVA, CVA: Относительный против Абсолютного Дохода

Различие между этими группами показателей заключается в их фокусе: CFROI измеряет относительную доходность на инвестированный капитал, в то время как EVA, SVA и CVA — абсолютную экономическую прибыль или стоимость, созданную для акционеров.

• CFROI (Cash Flow Return on Investment): Как уже обсуждалось, CFROI — это внутренняя норма доходности (ВНД) денежных потоков, генерируемых инвестициями. Он отвечает на вопрос: «Какова процентная доходность от вложенного капитала, очищенная от бухгалтерских искажений?». Если CFROI > WACC, компания создает стоимость. Это показатель эффективности использования капитала.
• EVA (Economic Value Added): Экономическая добавленная стоимость. EVA рассчитывается как NOPAT (чистая операционная прибыль после налогов) минус произведение инвестированного капитала на средневзвешенную стоимость капитала (WACC).
  EVA = NOPAT - (Инвестированный капитал × WACC)
  EVA отвечает на вопрос: «Сколько абсолютной экономической прибыли компания создала сверх стоимости всего капитала?». Если EVA > 0, компания создает стоимость. EVA базируется на расчете экономической прибыли, которая получается корректировками данных бухгалтерского учета, в то время как CFROI напрямую связан с денежными потоками. Некоторые специалисты считают «акцент на прибыль и игнорирование денежных потоков» одним из недостатков EVA, продвигая CFROI как ключевой показатель. EVA считается единственным показателем оценки эффективности, отражающим изменения цены акций с течением времени.
• SVA (Shareholder Value Added): Добавленная стоимость для акционеров. SVA часто рассматривается как денежный эквивалент EVA, но с более явным фокусом на денежных потоках. Он представляет собой чистую приведенную стоимость будущих потоков EVA.
• CVA (Cash Value Added): Денежная добавленная стоимость. CVA, подобно CFROI, фокусируется на денежных потоках. Он измеряет денежный поток, генерируемый компанией, за вычетом денежной стоимости капитала, необходимой для его генерации.
  CVA = Операционный денежный поток - (Инвестированный капитал × Стоимость денег)

Ключевые различия и целесообразность:

Показатель	Фокус	Основная метрика	Преимущества	Недостатки	Цель
CFROI	Относительная доходность	ВНД денежных потоков	Независимость от учета, инфляция	Сложность, относительный характер	Оценка эффективности использования капитала
EVA	Абсолютная экономическая прибыль	ЧОП после налогов — Стоимость капитала	Показывает денежную стоимость	Зависимость от учета	Оценка абсолютного создания стоимости
SVA, CVA	Абсолютная денежная прибыль	Денежные потоки	Фокус на денежных потоках	Может быть менее интуитивным	Оценка денежной эффективности создания стоимости

CFROI vs. WACC: Оценка Эффективности Создания Стоимости

Взаимосвязь между CFROI и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) является фундаментальной для понимания создания или разрушения стоимости.

• WACC (Weighted Average Cost of Capital): Это средняя стоимость всего капитала компании (как собственного, так и заемного), взвешенная по их долям в общей структуре капитала. WACC представляет собой минимальную норму доходности, которую компания должна заработать на своих инвестициях, чтобы не разрушить стоимость для своих инвесторов.
• Интерпретация соотношения CFROI и WACC:
  • CFROI > WACC: Это является четким индикатором того, что компания успешно создает стоимость для своих инвесторов. Доходность, генерируемая инвестициями, превышает стоимость привлеченного капитала, что приводит к увеличению благосостояния акционеров.
  • CFROI < WACC: В этом случае компания разрушает стоимость. Доходность от инвестиций не покрывает стоимость капитала, что ведет к снижению ценности для инвесторов.
  • CFROI = WACC: Компания покрывает стоимость капитала, но не создает дополнительной стоимости.

  Таким образом, WACC выступает в роли «барьерной» ставки для CFROI, позволяя оценить, является ли деятельность компании экономически эффективной.

TSR и MVA: Рыночные Перспективы

Эти два показателя тесно связаны с рыночной оценкой компании и благосостоянием акционеров.

• TSR (Total Shareholder Return): Как мы знаем, TSR — это общая доходность для акционеров, включающая рост цены акций и дивиденды. Это динамический показатель, отражающий изменения во времени.
• MVA (Market Value Added): Рыночная добавленная стоимость. MVA — это разница между рыночной стоимостью капитала компании и инвестированным в нее капиталом.
  MVA = Рыночная стоимость капитала - Инвестированный капитал
  Положительное значение MVA указывает на то, что компания создала стоимость для акционеров выше, чем было вложено. MVA является функцией избыточной стоимости, созданной компанией. Логически, высокая и устойчивая TSR в долгосрочной перспективе должна приводить к высокому MVA, поскольку TSR отражает динамику рыночной оценки, а MVA — ее кумулятивный результат.

EVA vs. NPV: Альтернативные Подходы к Оценке Проектов

EVA часто рассматривается как альтернатива или дополнение к традиционному NPV-анализу при оценке инвестиционных проектов.

• NPV (Net Present Value): Чистая приведенная стоимость. NPV рассчитывается как сумма приведенных стоимостей всех будущих денежных ��отоков от проекта (притоков и оттоков), дисконтированных по стоимости капитала. Если NPV > 0, проект считается экономически выгодным.
• Сходства и различия: Как показал Дж. Стерн, Р. Стюарт и другие исследователи, при соблюдении определенных условий (в частности, одинаковой стоимости капитала и идентичных денежных потоков), эффективность проекта, рассчитанная на основе EVA, должна совпадать с эффективностью, полученной на основе NPV. Это означает, что если проект имеет положительный NPV, он будет генерировать положительную EVA на протяжении своей жизни, и наоборот. Однако EVA более интуитивно понятна менеджерам, так как она ежегодно показывает, сколько стоимости создается, тогда как NPV дает агрегированную оценку.

Комплементарность Показателей: Совместное Применение для Глубокого Анализа

Очевидно, что ни один из этих показателей не является панацеей. Настоящая сила заключается в их совместном, комплементарном применении.

• Совместное применение CFROI и DCF: CFROI является результатом применения методики расчета и анализа ВНД не к планируемым, а к уже сделанным капиталовложениям. Это означает, что его можно использовать как исторический бенчмарк для будущих инвестиций. Совместное применение CFROI и DCF (Discounted Cash Flow) целесообразно для построения прогнозных оценок денежного потока и денежной оценки компании. CFROI дает представление о внутренней эффективности, а DCF позволяет спрогнозировать будущие денежные потоки и оценить компанию на основе ее потенциала.
• Система анализа экономической прибыли: TSR и TBR могут быть включены в комплексную систему анализа экономической прибыли и создания стоимости вместе с CFROI и CVA.
  • CFROI дает представление о внутренней операционной эффективности и экономической рентабельности.
  • CVA измеряет денежную добавленную стоимость.
  • TBR позволяет оценить общую доходность капитала для непубличных активов и внутренних подразделений.
  • TSR отражает внешнюю, рыночную оценку и доходность для акционеров.
• Комплексный анализ: Положительные значения MVA, CVA, CFROI и EVA — все они указывают на создание экономической прибыли и ожидаемое увеличение акционерной стоимости. Анализируя эти показатели в совокупности, можно получить всестороннюю картину: от внутренней эффективности использования капитала (CFROI) до внешней оценки рынком (TSR, MVA) и абсолютной созданной стоимости (EVA, CVA). Это позволяет принимать более обоснованные управленческие и инвестиционные решения.

Таким образом, выбор и комбинация показателей должны определяться конкретными задачами анализа, особенностями компании и доступными данными. Комплексный подход, интегрирующий различные метрики, обеспечивает наиболее глубокое и объективное понимание процесса создания стоимости.

Практика Применения CFROI, TBR, TSR в Корпоративной Практике

Теоретическое понимание финансовых критериев ценно, но их истинная значимость раскрывается в практическом применении. CFROI, TBR и TSR не являются чисто академическими конструкциями; они активно используются в корпоративной практике как за рубежом, так и, с определенными особенностями, в России.

Зарубежный Опыт: Модель HOLT и Консалтинговые Компании

На международной арене CFROI имеет долгую и богатую историю применения, особенно благодаря своим корням в методологии HOLT.

• Модель HOLT в финансовом стратегическом консультировании: Метод CFROI, разработанный HOLT Value Associates (ныне UBS HOLT), является стандартом в определенной части финансового сообщества. Он широко используется в финансовом стратегическом консультировании. Например, такие авторитетные компании, как Boston Consulting Group (BCG), активно применяют модель CFROI (часто с собственными модификациями стандартной финансовой отчетности для повышения точности и релевантности) при разработке стратегий для своих клиентов. BCG использует CFROI для выявления компаний, которые способны устойчиво создавать стоимость, и для формирования инвестиционных рекомендаций. Это свидетельствует о признании глубины и прогностической силы этого показателя среди ведущих мировых аналитиков.
• Примеры применения TSR в отчетности крупных международных корпораций: TSR стал неотъемлемой частью отчетности и систем мотивации менеджмента многих транснациональных корпораций. В годовых отчетах таких гигантов, как Apple, Microsoft, ExxonMobil, можно регулярно встретить анализ TSR как ключевого показателя эффективности для акционеров. Компании используют его для демонстрации своей способности создавать богатство для инвесторов, а также для сравнения с конкурентами и отраслевыми индексами. Часто TSR является одним из критериев для расчета вознаграждения топ-менеджмента, что напрямую связывает их компенсацию с интересами акционеров.

Российская Практика: Адаптация и Особенности Применения

В России применение стоимостных показателей, включая CFROI, TSR и TBR, набирает обороты, хотя и имеет свои особенности, обусловленные спецификой отечественного рынка и корпоративного управления.

• Применение CFROI в России: В российской корпоративной практике метод CFROI может применяться для анализа и прогнозирования эффективности деятельности компаний. Он используется крупными компаниями и банками для оценки инвестиционных проектов, слияний и поглощений, а также для стратегического планирования. Однако, как отмечалось ранее, существуют определенные ограничения. Для государственных компаний или компаний, добывающих полезные ископаемые, применение CFROI может быть затруднено из-за невыполнения части исходных гипотез методологии. Например, государственные компании могут иметь иные целевые функции, помимо максимизации стоимости для акционеров, а особенности учета запасов природных ресурсов могут искажать расчеты валовых инвестиций и денежных потоков. Тем не менее, для частных, ориентированных на рынок компаний, CFROI является ценным инструментом.
• Использование TSR и TBR в российской отчетности: Показатели TSR и TBR все чаще появляются в финансовой отчетности крупных российских корпораций, а также в журнальных и газетных рейтингах. Например, в отчетности такого гиганта, как ОАО «Лукойл», показателю TSR отводятся почетные позиции как мерилу эффективности для акционеров. Это свидетельствует о растущем понимании важности акционерной стоимости и необходимости прозрачной коммуникации с инвесторами.
• Роль TSR в системах мотивации и корпоративного управления в России: TSR стал критически важным элементом выстраивания корпоративных отношений и формирования компенсаций для топ-менеджмента. Многие российские компании, стремясь соответствовать лучшим мировым практикам корпоративного управления, включают TSR (часто в комбинации с другими показателями) в системы долгосрочной мотивации руководителей. Это помогает ориентировать менеджмент на создание долгосрочной стоимости для акционеров. TBR, в свою очередь, находит применение на уровне отдельных подразделений, дивизионов или проектов, а также для непубличных компаний, предоставляя внутренний ориентир для оценки эффективности и планирования.
• Вклад академических исследований: Важный вклад в адаптацию и понимание этих показателей в российской практике вносят академические исследования. Например, в работе И.В. Ивашковской «Финансовые измерения корпоративных стратегий» детально рассматриваются подходы к анализу капитала и прибыли для стратегической аналитики, включая TSR и TBR, что способствует их интеграции в российскую образовательную и аналитическую среду.

Кейс-стади: Иллюстративные Примеры Расчета и Интерпретации

Для наглядности, представим гипотетический пример, иллюстрирующий применение этих показателей.

Пример применения CFROI для анализа эффективности инвестиций:

Допустим, компания «Инновация» инвестировала 100 млн рублей в новую производственную линию. Экономический срок службы линии — 10 лет. За первый год линия принесла операционный денежный поток в 20 млн рублей. Методология HOLT требует глубокой корректировки данных.

Предположим, после всех корректировок на инфляцию, амортизацию, скрытые инвестиции и ликвидационную стоимость, мы получаем следующую картину:

• Валовые инвестиции (GI): 120 млн рублей (скорректированные на инфляцию)
• Ежегодный скорректированный валовый денежный поток (GCF) в течение 10 лет: 25 млн рублей
• Ликвидационная стоимость (SV) в конце 10 лет: 15 млн рублей

Мы ищем такую ставку дисконтирования (CFROI), при которой приведенная стоимость будущих притоков равна текущим валовым инвестициям.

Формула ВНД (для CFROI):

GI = Σt=1N (GCFt / (1 + CFROI)t) + (SV / (1 + CFROI)N)
120 = Σt=110 (25 / (1 + CFROI)t) + (15 / (1 + CFROI)10)

Используя финансовые калькуляторы или специализированное ПО, мы можем найти, что CFROI для этого проекта составляет, например, 18%. Если средневзвешенная стоимость капитала (WACC) компании «Инновация» составляет 12%, то CFROI (18%) > WACC (12%), что указывает на создание стоимости этим проектом.

Примеры расчета TSR и TBR для различных типов компаний:

Кейс 1: Расчет TSR для публичной компании (условная компания «Энергия»)

• Цена акции на 01.01.2024 (P₀): 500 руб.
• Цена акции на 01.01.2025 (P₁): 620 руб.
• Дивиденды за 2024 год (D): 30 руб. на акцию

TSR = ((620 - 500) + 30) / 500 = (120 + 30) / 500 = 150 / 500 = 0.30 или 30%

Кейс 2: Расчет TBR для непубличной компании (условная «Логистика Плюс»)

• Общая стоимость компании на 01.01.2024 (V₀): 1000 млн руб.
• Общая стоимость компании на 01.01.2025 (V₁): 1200 млн руб.
• Дивиденды, выплаченные акционерам за 2024 год (Div): 50 млн руб.
• Проценты по заемному капиталу, выплаченные за 2024 год (Int): 30 млн руб.

TBR = (1200 - 1000 + 50 + 30) / 1000 = (200 + 80) / 1000 = 280 / 1000 = 0.28 или 28%

Эти кейсы демонстрируют, как, несмотря на разную природу, CFROI, TSR и TBR предоставляют ценную информацию для оценки эффективности бизнеса и создания стоимости, адаптируясь к специфике компании и аналитическим задачам.

Выводы и Рекомендации

Наше комплексное исследование критериев CFROI, TBR и TSR показало, что эти показатели являются мощными и многогранными инструментами в арсенале финансового аналитика. Они выходят за рамки традиционных бухгалтерских метрик, предлагая более глубокое, экономически обоснованное понимание процесса создания стоимости компании.

CFROI (Cash Flow Return on Investment) проявляет себя как индикатор истинной экономической рентабельности, основанной на денежных потоках. Его способность очищать данные от бухгалтерских искажений и учитывать инфляцию делает его ценным для сравнения компаний и проектов в различных условиях, а также для оценки запаса инвестиционной прочности бизнеса. Однако его сложность в расчете и относительный характер требуют глубоких знаний и аккуратности в интерпретации.

TSR (Total Shareholder Return) является ключевым показателем для публичных компаний, напрямую отражая совокупную доходность для акционеров через изменение курсовой стоимости акций и дивидендные выплаты. Его прозрачность и легкость для сравнения делают его незаменимым для оценки рыночной эффективности и в системах мотивации менеджмента, хотя он и подвержен влиянию рыночной волатильности.

TBR (Total Business Return) восполняет пробелы TSR, предоставляя аналогичную, но более широкую меру доходности на весь инвестированный капитал. Это делает его универсальным инструментом для оценки непубличных компаний, отдельных бизнес-единиц и внутренних проектов, а также позволяет использовать его как прогнозную оценку CFROI.

Совместное применение этих критериев с другими известными показателями, такими как EVA, MVA, NPV и DCF, является наиболее эффективным подходом. Каждый из них предоставляет уникальный ракурс: CFROI фокусируется на внутренней операционной эффективности, EVA и CVA — на абсолютной созданной стоимости, TSR и MVA — на рыночной оценке и доходности для акционеров, а NPV и DCF — на прогнозной оценке проектов и бизнеса. Интеграция этих метрик позволяет получить всестороннюю картину финансового здоровья и потенциала компании.

Рекомендации для студентов по выбору и применению показателей в рамках курсовой работы по финансовому анализу и оценке бизнеса:

1. Определите цель исследования: Прежде чем выбрать показатель, четко сформулируйте, что именно вы хотите оценить. Если это внутренняя эффективность использования капитала, CFROI будет предпочтительнее. Если речь идет о доходности для акционеров публичной компании, то TSR. Для непубличной компании или подразделения — TBR.
2. Учитывайте тип компании: Для публичных компаний доступны все три показателя, но для непубличных TSR не применим, и акцент смещается на CFROI и TBR.
3. Оцените доступность данных: Расчет CFROI требует детальных корректировок бухгалтерской отчетности, что может быть сложным при ограниченном доступе к внутренним данным компании. TSR требует легкодоступных рыночных данных, а TBR — данных о стоимости всей компании.
4. Используйте комплексный подход: Не ограничивайтесь одним показателем. Включайте в анализ комбинацию CFROI, TBR, TSR с EVA, MVA, NPV или DCF. Например, можно использовать CFROI для оценки исторической эффективности, а DCF — для прогнозной оценки стоимости.
5. Будьте прозрачны в допущениях: При расчете CFROI, особенно при внесении корректировок, четко описывайте все сделанные допущения и обосновывайте их. Различия в допущениях могут существенно влиять на конечный результат.
6. Интерпретируйте результаты в контексте: Всегда интерпретируйте полученные значения в контексте отрасли, макроэкономической ситуации, стратегии компании и ее конкурентной среды. Например, низкий TSR в кризисный год может быть обусловлен общим рыночным спадом, а не плохой работой менеджмента.
7. Обращайтесь к авторитетным источникам: При написании курсовой работы опирайтесь на научные статьи, монографии и учебники от признанных авторов в области корпоративных финансов, чтобы обеспечить методологическую корректность и академическую строгость вашего анализа.

Применение этих рекомендаций позволит вам провести глубокий, методологически обоснованный анализ, который станет ценным вкладом в вашу курсовую работу и поможет сформировать комплексное понимание финансовых критериев оценки стоимости компании.

Список использованной литературы

1. Анкудинов А.Б. Методология формирования показателя экономической прибыли в условиях низкоэффективных рынков // Вестник КГФЭИ. 2010. № 1.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2007. 725 с.
3. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. 2-е изд. М.: Проспект, 2010. 346 с.
4. Гаврилова О. Как создать стоимость для акционера // Консультант. 2010. №1.
5. Герчикова З. Стоимостное мышление — а приоритет ли это? // Управление компанией. 2010. №1.
6. Графова Г.Ф. О методах оценки рыночной стоимости организаций // Аудитор. 2010. № 12.
7. Гусев А.А. Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании // Финансовый менеджмент. 2010. № 1.
8. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2010. 659 с.
9. Дымшаков А. Управляя, оценивай // ЖУК. 2011. №9.
10. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: уч. пособие. М.: Дело, 2009. 480 с.
11. Жукова Е. Оценка бизнеса в рамках убыточных компаний в рамках доходных моделей // Экономические стратегии. 2009. № 7.
12. Иванов А.П. Стоимостные критерии оценки эффективности управления // Финансы. 2010. № 2.
13. Ивашковская И.В. Структура капитала: резервы создания стоимости и для собственников // ЖУК. 2011. №2.
14. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании — новый вектор финансовой аналитики фирмы // ЖУК. 2011. №5.
15. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. 2011. №4.
16. Ивашковская И.В. Управление стоимостью: находки практики // ЖУК. 2009. №3.
17. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2011. 430 с.
18. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 2-е изд., стер. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2009. 576 с.
19. Осипов М.А. Использование концепции экономической добавленной стоимости для повышения эффективности и измерения деятельности компании. История управленческой мысли и бизнеса. VI международная конференция «Проблемы измерений в управлении организацией». Москва, 23-25 июня 2003 г. Под ред. В.И. Маршева, И.П. Пономарева. М.: МАКС Пресс, 2003. 367 с.
20. Оценка бизнеса: Учебник. Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2010. 339с.
21. Скот М. Факторы стоимости: Рук-во для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2010. 432 с.
22. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. Пер. с англ. М.: Дело, 2010. 360 с.
23. Ченг Ф.Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М.: Инфра-М, 2010. 816 с.
24. Эванс Ф., Бишоп Д., Бишоп О. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Бизнес-Бук, 2010. 332с.
25. Денежная рентабельность инвестиций CFROI® // dis.ru. URL: https://dis.ru/library/fm/archive/2003/3/48.html (дата обращения: 28.10.2025).
26. Финансовый анализ: анализ финансового состояния с помощью показателей CFROI // FasterCapital. URL: https://fastercapital.com/ru/content/%D1%84%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BD%D1%81%D0%BE%D0%B2%D1%8B%D0%B9-%D0%B0%D0%BD%D0%B0%D0%BB%D0%B8%D0%B7-%D0%B0%D0%BD%D0%B0%D0%BB%D0%B8%D0%B7-%D1%84%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BD%D1%81%D0%BE%D0%B2%D0%BE%D0%B3%D0%BE-%D1%81%D0%BE%D1%81%D1%82%D0%BE%D1%8F%D0%BD%D0%B8%D1%8F-%D1%81-%D0%BF%D0%BE%D0%BC%D0%BE%D1%89%D1%8C%D1%8E-%D0%BF%D0%BE%D0%BA%D0%B0%D0%B7%D0%B0%D1%82%D0%B5%D0%BB%D0%B5%D0%B9-CFROI.html (дата обращения: 28.10.2025).
27. CFROI: деньги важнее бухгалтерской прибыли // БУХ.1С. URL: https://buh.ru/articles/89087/ (дата обращения: 28.10.2025).
28. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. URL: https://www.fintool.ru/articles/ocenka_biznesa/133/ (дата обращения: 28.10.2025).
29. Что такое совокупный доход акционеров (total shareholder return, TSR)? // InvestSocial. URL: https://www.investsocial.com/ru/education/investing/what-is-total-shareholder-return-tsr (дата обращения: 28.10.2025).
30. Total Shareholder Return (TSR): Definition and Formula // Investopedia. URL: https://www.investopedia.com/terms/t/total_shareholder_return.asp (дата обращения: 28.10.2025).
31. Методология расчета совокупной акционерной доходности // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metodologiya-rascheta-sovokupnoy-aktsionernoy-dohodnosti (дата обращения: 28.10.2025).
32. Показатель внутренней нормы доходности компании на основе потока денежных средств (CFROI) // Studme.org. URL: https://studme.org/107004246985/ekonomika/pokazatel_vnutrenney_normy_dohodnosti_kompanii_osnove_potoka_denezhnyh_sredstv_cfroi (дата обращения: 28.10.2025).
33. Показатель Cash Flow Return on Investment (cfroi) – денежный поток отдачи на инвестиции // Финансовая энциклопедия. URL: https://dic.academic.ru/dic.nsf/fin_enc/25345 (дата обращения: 28.10.2025).
34. Коэффициенты денежных потоков компании: оценка, анализ и практическое применение // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/koeffitsienty-denezhnyh-potokov-kompanii-otsenka-analiz-i-prakticheskoe-primenenie (дата обращения: 28.10.2025).
35. Совокупный доход акционеров — TSR total shareholder return // Главный инженер. URL: https://www.gengineer.ru/encyclopedia/tsr/ (дата обращения: 28.10.2025).
36. EVA, OVA, MVA, CFROI, CVA & TBR // Slideshare. URL: https://www.slideshare.net/PriyanshuSingh6/eva-ova-mva-cfroi-cva-tbr (дата обращения: 28.10.2025).
37. Доходность инвестиций в денежный поток (CFROI) // Финансовая энциклопедия. URL: https://financial-encyclopedia.ru/dohodnost-investicij-v-denezhnyy-potok-cfroi/ (дата обращения: 28.10.2025).
38. Определители доходности инвестиций на основе денежного потока (CFROI) для российских компаний // НИУ ВШЭ в Санкт-Петербурге. URL: https://spb.hse.ru/data/2016/09/16/1113697950/%D0%9E%D0%BF%D1%80%D0%B5%D0%B4%D0%B5%D0%BB%D0%B8%D1%82%D0%B5%D0%BB%D0%B8%20%D0%B4%D0%BE%D1%85%D0%BE%D0%B4%D0%BD%D0%BE%D1%81%D1%82%D0%B8%20%D0%B8%D0%BD%D0%B2%D0%B5%D1%81%D1%82%D0%B8%D1%86%D0%B8%D0%B9%20%D0%BD%D0%B0%20%D0%BE%D1%81%D0%BD%D0%BE%D0%B2%D0%B5%20%D0%B4%D0%B5%D0%BD%D0%B5%D0%B6%D0%BD%D0%BE%D0%B3%D0%BE%20%D0%BF%D0%BE%D1%82%D0%BE%D0%BA%D0%B0%20(CFROI)%20%D0%B4%D0%BB%D1%8F%20%D1%80%D0%BE%D1%81%D1%81%D0%B8%D0%B9%D1%81%D0%BA%D0%B8%D1%85%20%D0%BA%D0%BE%D0%BC%D0%BF%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D0%B9.pdf (дата обращения: 28.10.2025).
39. Критерии cfroi, tbr, tsr, их достоинства и недостатки // Studgen. URL: https://studgen.ru/kursach/kriterii-cfroi-tbr-tsr-ih-dostoinstva-i-nedostatki/ (дата обращения: 28.10.2025).
40. Корпоративные финансы // ResearchGate. URL: https://www.researchgate.net/publication/262577716_KORPORATIVNYE_FINANSY (дата обращения: 28.10.2025).
41. Shareholder Value Added (SVA), Cash Flow Return on Investment (CFROI), Cash Value Added (CVA) // GAAP.ru. URL: https://gaap.ru/articles/K_V_U_A_S_V_A_C_F_R_O_I_C_V_A/ (дата обращения: 28.10.2025).
42. Лучший способ оценки эффективности // Большие Идеи. URL: https://big-ideas.ru/articles/luchshiy-sposob-otsenki-effektivnosti/ (дата обращения: 28.10.2025).
43. Effect of EVA, CFROI, MVA and CVA Methods on Shareholders Value Maximization and Financial Performance Estimation: An Empirical Study // Journal of Applied And Theoretical Social Sciences. URL: https://www.jatss.org/index.php/jatss/article/view/18 (дата обращения: 28.10.2025).
44. Управление стоимостью компании как инструмент стратегического управления конкурентоспособностью и инвестиционной привлекательностью // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/upravlenie-stoimostyu-kompanii-kak-instrument-strategicheskogo-upravleniya-konkurentosposobnostyu-i-investitsionnoy (дата обращения: 28.10.2025).
45. Total Shareholder Return Explained // YouTube. URL: https://www.youtube.com/watch?v=F0S5Q3_0p6Y (дата обращения: 28.10.2025).
46. ФИНАНСОВЫЕ ИЗМЕРЕНИЯ КОРПОРАТИВНЫХ СТРАТЕГИЙ // Журнал Корпоративные финансы. URL: https://jcf.hse.ru/data/2011/04/28/1210214300/jcf_2_10.pdf (дата обращения: 28.10.2025).
47. ДИСКУ С СИИ // Journal of Corporate Finance Research. URL: https://jcf.hse.ru/data/2012/10/24/1250284459/JCF_2_12.pdf (дата обращения: 28.10.2025).
48. МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОЕ Г // Диссертационные советы. URL: https://dis.vsu.ru/dis/docs/d21227104/disser/disser.pdf (дата обращения: 28.10.2025).
49. Показатели результатов деятельности организации в рамках VBM // Cfin.ru. URL: https://www.cfin.ru/management/finance/vbm/performance_measures.shtml (дата обращения: 28.10.2025).
50. Summary of Total Business Return // Value Based Management.net. URL: https://www.valuebasedmanagement.net/methods_total_business_return.html (дата обращения: 28.10.2025).
51. Корпоративные финансы. URL: https://www.mcherkasov.ru/wp-content/uploads/2017/02/%D0%9A%D0%BE%D1%80%D0%BF%D0%BE%D1%80%D0%B0%D1%82%D0%B8%D0%B2%D0%BD%D1%8B%D0%B5-%D1%84%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BD%D1%81%D1%8B-%D1%83%D1%87%D0%B5%D0%B1%D0%BD%D0%BE%D0%B5-%D0%BF%D0%BE%D1%81%D0%BE%D0%B1%D0%B8%D0%B5.pdf (дата обращения: 28.10.2025).