Методы добавленной стоимости акционерного капитала (SVA/EVA/MVA) в системе стоимостного управления: теоретические основы и практическое применение на примере ПАО «НК «Роснефть»

В условиях стремительно меняющейся глобальной экономики, когда конкуренция обостряется, а ожидания инвесторов растут, традиционные бухгалтерские показатели уже не способны в полной мере отражать истинную эффективность и перспективы развития компании. На смену им приходит концепция стоимостного управления (Value-Based Management, VBM), которая ставит во главу угла максимизацию благосостояния акционеров. В рамках этой философии особое место занимают методы добавленной стоимости акционерного капитала, такие как Economic Value Added (EVA), Shareholder Value Added (SVA) и Market Value Added (MVA). Эти инструменты позволяют оценить, насколько эффективно компания использует инвестированный капитал, генерируя прибыль, превышающую все издержки, включая стоимость привлечения этого капитала.

Цель настоящей курсовой работы заключается в глубоком анализе теоретических основ и практического применения методов SVA, EVA и MVA. Для наглядности и академической строгости, теоретические положения будут подкреплены детализированным финансово-аналитическим кейсом на примере одной из крупнейших российских компаний — Публичного акционерного общества «Нефтяная компания «Роснефть».

Структура работы охватывает все аспекты заявленной темы: от исторического экскурса в мир стоимостного управления до пошаговых расчетов и конкретных рекомендаций. Вначале мы погрузимся в теоретические основы VBM, рассмотрим ключевые определения и классификации показателей добавленной стоимости. Далее, подробно изучим методологические подходы к расчету EVA, SVA, MVA и средневзвешенной стоимости капитала (WACC), уделив внимание необходимым корректировкам бухгалтерской отчетности. Центральной частью работы станет финансовый анализ ПАО «НК «Роснефть» за период с 2020 по 2024 годы, на основе которого будут выполнены иллюстративные расчеты EVA и SVA. Завершат исследование практические рекомендации по повышению добавленной стоимости акционерного капитала для ПАО «НК «Роснефть», разработанные с учетом специфики компании и общепринятых принципов стоимостного управления.

Теоретические основы стоимостного управления (Value-Based Management, VBM)

Исторический контекст и сущность VBM

Концепция управления на основе стоимости, или Value Based Management (VBM), не является сиюминутным трендом, а представляет собой глубокую эволюцию подходов к корпоративному управлению, корни которой уходят в 1980-е годы, когда в условиях растущей глобализации и ужесточения конкуренции стало очевидно, что традиционные финансовые метрики, такие как выручка или чистая прибыль, не всегда адекватно отражают истинную ценность компании и способность ее менеджмента создавать благосостояние для акционеров. Переломным моментом стало издание в 1986 году книги Альфреда Раппапорта «Создание акционерной стоимости: руководство для менеджеров и инвесторов» (Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors) [2, 4, 7, 8, 9]. Эта работа послужила мощным катализатором для формирования новой управленческой философии, которая быстро получила широкое распространение.

VBM — это не просто набор финансовых показателей, а целостная философия и стратегический подход к управлению, пронизывающий все уровни организации, от высшего руководства до операционного персонала. Его центральная идея — максимизация стоимости компании, а конкретнее, ее акционерного капитала. Для собственников бизнеса именно прирост их благосостояния, измеряемый стоимостью принадлежащего им бизнеса, является ключевым вопросом. VBM предполагает, что управленческие решения должны быть ориентированы не только на краткосрочную прибыль, но и на долгосрочное устойчивое развитие, повышение денежных потоков, рентабельности и конкурентоспособности [13, 14].

Почему же традиционные бухгалтерские критерии оказались неэффективными для целей стоимостного управления? Причина кроется в их фундаментальных ограничениях. Бухгалтерская отчетность, по своей сути, ориентирована на прошлое, фиксируя уже произошедшие события и не давая четкого представления о будущих денежных потоках и перспективах компании. Она не всегда отражает реальную экономическую прибыль, поскольку не учитывает вмененную стоимость собственного капитала, а также может быть подвержена влиянию различных учетных политик, что затрудняет сравнительный анализ и объективную оценку. Такие показатели, как чистая прибыль, могут быть увеличены за счет краткосрочных решений, разрушающих долгосрочную стоимость, или, наоборот, снижены из-за инвестиций, которые в будущем принесут значительные выгоды. Таким образом, бухгалтерские метрики не демонстрируют устойчивость финансовых результатов и не дают полного представления об изменении истинной стоимости предприятия.

Основной постулат VBM заключается в том, что подлинная новая стоимость создается только в том случае, если компания генерирует такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает все затраты, включая стоимость его привлечения. Иными словами, бизнес должен приносить доход, превосходящий минимальные ожидания инвесторов и кредиторов. Если этот принцип не соблюдается, компания фактически разрушает стоимость, даже если ее бухгалтерская прибыль выглядит положительной. Это фундаментальное понимание лежит в основе всех стоимостных показателей, о которых пойдет речь далее.

Классификация и взаимосвязь показателей добавленной стоимости

Для эффективного управления стоимостью компании необходимы соответствующие измерители, которые позволяют количественно оценить успех или неудачу в создании акционерной стоимости. Эти показатели можно условно разделить на две большие категории: рыночные и балансовые/денежных потоков.

Рыночные показатели актуальны для публичных компаний, чьи акции торгуются на фондовых биржах, поскольку они напрямую отражают отношение инвесторов к компании. К ним относятся:

• Market Value Added (MVA) — рыночная добавленная стоимость.

  Это показатель, который измеряет созданную компанией рыночную добавленную стоимость, представляя собой разницу между рыночной стоимостью компании и капиталом, внесенным всеми инвесторами (держателями облигаций и акционеров), или рыночной стоимостью долга и собственного капитала за вычетом всех требований к капиталу, предъявляемых к компании [7, 10, 33, 34, 35, 36, 37, 38]. Положительное значение MVA свидетельствует о том, что рыночная стоимость компании превышает сумму вложенных в нее средств, что является явным признаком создания стоимости для акционеров. MVA тесно связана с концепцией EVA, представляя собой чистую приведенную стоимость (NPV) ряда будущих значений EVA [9].

• Total Shareholder Return (TSR) — совокупная доходность акционеров. Этот показатель отражает суммарный доход, полученный акционерами за определенный период, и включает в себя как прирост капитала (изменение рыночной цены акций), так и выплаченные дивиденды [14, 22, 40]. TSR является одним из наиболее прямых индикаторов успеха компании в создании стоимости для своих владельцев.

Балансовые показатели и показатели денежных потоков используются как для публичных, так и для непубличных компаний, предоставляя внутренний взгляд на эффективность использования капитала. К ним относятся:

• Economic Value Added (EVA) — экономическая добавленная стоимость.

  Это финансовый показатель, определяющий фактическую экономическую прибыль предприятия. EVA считается более «честной» чистой прибылью, поскольку она уменьшается на стоимость собственного капитала, используемого в бизнесе, учитывая вмененную стоимость капитала, которая не фиксируется в отчете о доходах и расходах [1, 6, 8]. Если EVA положительна, это означает, что затраты на капитал покрываются эффективностью управления, и стоимость компании растет. Отрицательная EVA, напротив, указывает на то, что затраты превышают эффективность, и стоимость компании уменьшается, даже если бухгалтерская прибыль положительна. EVA является зарегистрированной торговой маркой консалтинговой компании «Stern Stewart & Co».

• Shareholder Value Added (SVA) — акционерная добавленная стоимость.

  Этот показатель, предложенный Альфредом Раппапортом, используется в стратегическом менеджменте для повышения стоимости компании [9, 17, 21]. SVA измеряет разницу между приростом стоимости акций и стоимостью затраченного капитала, позволяя оценить, насколько эффективно компания создает стоимость для своих акционеров [3]. Акционерная добавленная стоимость (положительная величина SVA) появляется, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC). SVA также может определяться как фактическое приращение акционерного капитала или как приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала [9].

• Cash Value Added (CVA) — добавленная стоимость денежного потока. Это мера добавленной стоимости, которую компания создает для своих акционеров и других заинтересованных сторон, учитывающая все изменения денежных потоков, влияющие на стоимость компании. CVA рассчитывается как скорректированный чистый операционный денежный поток (ANOCF) за вычетом произведения средневзвешенной стоимости капитала (WACC) на инвестированный капитал (IC) [3, 12, 22, 34]:
  CVA = ANOCF − (WACC × IC)
• Residual Income (RI) — остаточный доход. Этот показатель похож на EVA и представляет собой чистую операционную прибыль за вычетом процентных расходов на весь инвестированный капитал (как собственный, так и заемный).

Weighted Average Cost of Capital (WACC) — средневзвешенная стоимость капитала.

Это средняя ставка, которую компания, как ожидается, будет платить всем держателям своих ценных бумаг (акционерам и кредиторам) для финансирования своих активов [4, 5, 22]. WACC представляет собой минимальную доходность, которую компания должна получить от существующей базы активов, чтобы удовлетворить своих кредиторов, владельцев и других поставщиков капитала, иначе они будут инвестировать в другое место [4]. WACC является ключевым показателем в финансах, поскольку он отражает минимальную доходность, которую компания должна получить от своих существующих активов, чтобы инвесторы, кредиторы и акционеры были удовлетворены.

Проводя сравнительный анализ SVA и EVA, важно отметить их общую цель — измерение эффективности создания стоимости. Однако между ними существуют ключевые отличия. В то время как EVA фокусируется на бухгалтерской балансовой оценке инвестированного капитала, SVA, являясь развитием EVA, зачастую основана на оценке его рыночной стоимости [9]. Это делает SVA более чувствительной к рыночным ожиданиям и динамике акций. Кроме того, Раппапорт в SVA уделяет особое внимание четкому определению периода конкурентных преимуществ [9], что ограничивает длительность процесса создания добавленной стоимости и заставляет менеджмент более реалистично оценивать свои стратегические возможности. Иными словами, EVA чаще используется для внутренней оценки эффективности, тогда как SVA может служить мостом между внутренней эффективностью и внешней рыночной оценкой.

Методологические подходы к расчету показателей добавленной стоимости

Переход от концептуального понимания стоимостного управления к его практическому применению требует четких методологических подходов и алгоритмов расчета. В этом разделе мы детально рассмотрим, как рассчитываются ключевые показатели добавленной стоимости — EVA, SVA, MVA, а также их фундаментальный компонент — средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Особое внимание будет уделено необходимым корректировкам бухгалтерской отчетности, без которых эти показатели могут потерять свою аналитическую ценность.

Расчет показателя EVA (Economic Value Added)

Экономическая добавленная стоимость (EVA) — это, пожалуй, самый известный и широко применяемый показатель в системе стоимостного управления. Его расчет основан на простой, но мощной идее: прибыль компании должна превышать стоимость всего используемого капитала, как заемного, так и собственного.

Основная формула расчета EVA выглядит следующим образом [8]:

EVA = NOPAT − IC × WACC

Где:

• NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) — чистая операционная прибыль после уплаты налогов. Это операционная прибыль до вычета процентных расходов, но после уплаты корпоративного налога. NOPAT отражает прибыль, которую компания генерирует от своей основной деятельности, прежде чем она распределяется между поставщиками заемного и собственного капитала.
• IC (Invested Capital) — инвестированный капитал. Этот показатель представляет собой общую сумму капитала, вложенного в операционную деятельность компании. Он может быть определен как сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств (или общие активы минус текущие обязательства без процентных расходов). IC должен отражать капитал, который реально используется для генерации NOPAT.
• WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала, о которой мы поговорим подробнее ниже.

Экономическая интерпретация EVA проста и понятна:

• Если EVA положительна (> 0), это означает, что компания создает стоимость для своих акционеров. Полученная операционная прибыль превышает все затраты на капитал, включая требуемую доходность акционеров.
• Если EVA отрицательна (< 0), компания разрушает стоимость. Полученная операционная прибыль недостаточна для покрытия затрат на капитал. В этом случае акционеры могли бы получить большую отдачу, инвестировав свой капитал в альтернативные проекты с аналогичным уровнем риска.

Для получения корректного значения EVA крайне важны корректировки бухгалтерской отчетности. Стандартная бухгалтерская отчетность формируется в соответствии с принципами, которые могут не всегда точно отражать экономическую реальность. Stern Stewart & Co., разработчики концепции EVA, предложили до 164 различных корректировок, но на практике большинство компаний ограничиваются наиболее существенными. Цель этих корректировок — приблизить бухгалтерскую прибыль к экономическому денежному потоку и более точно определить инвестированный капитал. К наиболее частым корректировкам относятся:

1. Корректировки на величину отложенного налога на прибыль: Отложенные налоговые активы и обязательства могут искажать реальную налоговую нагрузку на операционную прибыль.
2. Корректировки резервов: Некоторые резервы (например, резервы по сомнительным долгам, резервы на ремонт) могут влиять на прибыль и капитал, и их необходимо анализировать на предмет соответствия реальной экономической стоимости.
3. Капитализация определенных расходов: Расходы, которые с точки зрения экономики являются инвестициями, но в бухгалтерском учете списываются как текущие расходы, должны быть капитализированы. Примеры включают расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) и крупные рекламные кампании. Их капитализация позволяет включить их в инвестированный капитал и амортизировать в течение срока их полезного использования, что более точно отражает их экономическую сущность.
4. Корректировки по операционной аренде: Если операционная аренда имеет характеристики финансовой, ее необходимо переклассифицировать, капитализируя арендованные активы и соответствующие обязательства.

Расчет показателя SVA (Shareholder Value Added)

Акционерная добавленная стоимость (SVA) — это показатель, который также направлен на оценку создания стоимости для акционеров, но с несколько иной методологической базой по сравнению с EVA. Альфред Раппапорт, основоположник концепции SVA, предложил рассматривать SVA через призму дисконтирования будущих денежных потоков.

Существует несколько подходов к расчету SVA:

1. Метод дисконтирования прогнозируемых операционных денежных потоков (подход Раппапорта): Согласно этому подходу, SVA рассчитывается путем дисконтирования прогнозируемых операционных денежных потоков, которые зависят от роста продаж и операционной прибыли, с последующим вычитанием инвестиций, сделанных за период [1, 31, 32]. Этот метод требует построения детальных финансовых моделей и прогнозирования будущих денежных потоков, а также определения их дисконтированной стоимости.
2. SVA как изменение стоимости инвестированного капитала: Другой подход определяет SVA как изменение стоимости инвестированного капитала за период или как приращение между двумя показателями — стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции [42].
3. SVA как разница между NOPAT и затратами на капитал (аналогично EVA): Также SVA может быть рассчитана как разница между чистой операционной прибылью после налогов (NOPAT) и произведением инвестированного капитала (CAPITAL) на средневзвешенную стоимость капитала (WACC) [42]:
   SVA = NOPAT − (CAPITAL × WACC)
   В этом контексте ключевое отличие от EVA заключается в трактовке «инвестированного капитала» (CAPITAL). В случае SVA Раппапорт изначально уделял внимание рыночной стоимости, а не бухгалтерской балансовой оценке инвестиро��анного капитала, что, по его мнению, обеспечивает большую точность и менее зависит от бухгалтерских корректировок, требуемых для EVA. Для определения SVA таким образом необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала, часто используя методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков (DCF). Это позволяет отразить ожидания рынка и будущие перспективы компании.

Преимущество SVA-метода над EVA-методом, как отмечают некоторые специалисты, заключается именно в точности расчета показателя капитализации чистой прибыли (NOPAT) на основе рыночных данных о первоначальной величине инвестированного капитала. Это уменьшает потребность в большом количестве бухгалтерских корректировок, которые могут быть субъективными и трудоемкими при расчете EVA.

Расчет показателя MVA (Market Value Added)

Рыночная добавленная стоимость (MVA) является одним из ключевых показателей, отражающих рыночную оценку эффективности компании. В отличие от EVA и SVA, которые являются внутренними показателями эффективности, MVA напрямую связывает внутреннюю деятельность компании с ее восприятием на фондовом рынке.

Основная формула расчета MVA такова [2, 4, 7]:

MVA = Рыночная стоимость собственного капитала − Балансовая стоимость собственного капитала

Или, в более общем виде, для всей фирмы [6]:

MVA = V − K

Где:

• V — рыночная стоимость фирмы (Equity + Debt), то есть общая рыночная стоимость собственного и заемного капитала.
• K — общий инвестированный капитал, внесенный всеми инвесторами (держателями облигаций и акционеров), на балансовой основе.

Положительное значение MVA указывает на то, что рыночная стоимость компании превышает сумму фактически инвестированных в нее средств. Это означает, что менеджмент успешно создал стоимость для акционеров, и рынок оценивает компанию выше, чем ее балансовая стоимость. Отрицательное MVA свидетельствует о том, что рыночная оценка ниже инвестированного капитала, что является тревожным сигналом для инвесторов.

MVA также может быть рассчитана как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом. Важно понимать, что MVA тесно связана с концепцией EVA: MVA представляет собой чистую приведенную стоимость (NPV) ряда будущих значений EVA [9]. Это означает, что если компания последовательно генерирует положительную EVA, это должно в конечном итоге привести к увеличению ее MVA, поскольку инвесторы будут высоко оценивать ее способность создавать стоимость.

Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это один из наиболее фундаментальных показателей в корпоративных финансах, поскольку он представляет собой минимальную норму доходности, которую компания должна зарабатывать на своих инвестициях, чтобы удовлетворить всех своих инвесторов (акционеров и кредиторов). WACC используется как ставка дисконтирования при оценке инвестиционных проектов и компаний.

Формула расчета WACC выглядит следующим образом:

WACC = (E/V × Re) + (D/V × Rd × (1 − Tc))

Где:

• E — рыночная стоимость собственного капитала (Equity). Это общая рыночная капитализация компании (цена акции × количество акций в обращении).
• D — рыночная стоимость заемного капитала (Debt). Это общая рыночная стоимость всех процентных обязательств компании (облигации, банковские кредиты).
• V — общая стоимость капитала (Value), которая является суммой рыночной стоимости собственного и заемного капитала (V = E + D).
• E/V — доля собственного капитала в общей структуре капитала.
• D/V — доля заемного капитала в общей структуре капитала.
• R_e — стоимость собственного капитала (Cost of Equity), то есть требуемая доходность акционеров. Это минимальная ставка доходности, которую инвесторы ожидают получить от владения акциями компании.
• R_d — стоимость заемного капитала (Cost of Debt), то есть средняя процентная ставка, которую компания платит по своим долгам.
• T_c — ставка корпоративного налога.

Детальное раскрытие методов расчета компонентов WACC:

1. Стоимость собственного капитала (R_e):
   Стоимость собственного капитала обычно выше стоимости заемного, поскольку инвесторы в акционерный капитал принимают на себя больший риск и ожидают соответствующей премии. Наиболее распространенным методом расчета R_e является Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM):
   Re = Rf + β × MRP
   Где:
   • R_f — безрисковая ставка доходности. В качестве прокси обычно используются доходности государственных облигаций (например, ОФЗ в России) с соответствующим сроком погашения.
   • β (бета-коэффициент) — мера систематического риска акции относительно рыночного портфеля. Бета > 1 означает, что акция более волатильна, чем рынок; бета < 1 — менее волатильна. Бета-коэффициенты рассчитываются на основе исторических данных или могут быть получены из аналитических источников.
   • MRP (Market Risk Premium) — рыночная премия за риск. Это дополнительная доходность, которую инвесторы ожидают получить за инвестирование в рисковые активы (акции) по сравнению с безрисковыми активами.

   Другие методы включают модель дисконтирования дивидендов (Dividend Discount Model, DDM), если компания регулярно выплачивает стабильные дивиденды.

2. Стоимость заемного капитала (R_d):
   Стоимость заемного капитала — это эффективная процентная ставка, которую компания платит по своим долгам. Она может быть рассчитана как средневзвешенная доходность к погашению (Yield to Maturity, YTM) по всем облигациям компании или как средняя процентная ставка по банковским кредитам. Важно учитывать, что проценты, выплачиваемые по долгу, являются налогооблагаемым расходом, что создает так называемый налоговый щит. Это означает, что эффективная стоимость заемного капитала после уплаты налогов ниже, чем номинальная ставка. Именно поэтому в формуле WACC стоимость заемного капитала умножается на (1 − T_c).
3. Структура капитала (E/V и D/V):
   Доли собственного и заемного капитала (E/V и D/V) должны основываться на рыночных, а не на балансовых значениях, поскольку WACC отражает текущую стоимость привлечения капитала. Рыночная стоимость собственного капитала (E) легко определяется для публичных компаний. Рыночная стоимость заемного капитала (D) может быть сложнее для расчета; часто в качестве ее приближения используют балансовую стоимость долгосрочных обязательств, если нет активного рынка для облигаций компании.

Правильный расчет WACC является критически важным, поскольку он напрямую влияет на результаты оценки EVA, SVA и инвестиционных проектов. Любые ошибки в определении его компонентов могут привести к неверным управленческим решениям.

Финансовый анализ ПАО «НК «Роснефть» (2020-2024 гг.)

Для иллюстрации теоретических положений и практического применения методов добавленной стоимости акционерного капитала, мы обратимся к финансовым данным одной из крупнейших мировых нефтяных компаний — ПАО «НК «Роснефть». Анализ ее финансовых показателей за последние пять лет (2020-2024 гг.) позволит сформировать необходимую базу для дальнейших расчетов и выводов.

Важно отметить, что ПАО «НК «Роснефть» публикует как годовые отчеты, так и финансовую отчетность по Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) и Российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ) [25, 26]. Для целей финансового анализа группы «Роснефть» в целом, рекомендуется использовать консолидированную финансовую отчетность по МСФО, поскольку стандарты РСБУ и МСФО существенно различаются в подходах к оценке активов и обязательств, а также в экономическом составе показателей отчетности. Отчетность по МСФО обеспечивает более полную и репрезентативную картину финансового состояния и результатов деятельности группы компаний.

Рассмотрим динамику ключевых финансовых показателей ПАО «НК «Роснефть» за анализируемый период (2020-2024 гг.).

Таблица 1: Динамика ключевых финансовых показателей ПАО «НК «Роснефть» (по МСФО), 2020-2024 гг.

Показатель, млрд руб.	2020	2021	2022	2023	2024	Динамика 2024 vs 2023
Выручка	5 756	8 761	9 163	9 159	10 139	+10,7%
Валовая прибыль	н/д	5 066	7 189	н/д	н/д	—
EBITDA	н/д	н/д	н/д	3 005	3 029	+0,8%
Маржа EBITDA, %	н/д	н/д	н/д	н/д	29,7%	—
Операционная прибыль (EBIT)	н/д	н/д	н/д	н/д	1 484	—
Чистая прибыль (акционерам)	-156	1 267	1 209	1 267	1 084	-14,4%
Собственный капитал	н/д	н/д	н/д	8 414	н/д	—
Активы	н/д	н/д	н/д	18 787	н/д	—
Капитальные вложения	н/д	н/д	н/д	н/д	1 400	—
Чистый долг / EBITDA, раз	н/д	н/д	н/д	1,2x	1,2x	Без изменений
Дивиденды, млрд руб.	н/д	н/д	н/д	н/д	633,4	—

Примечание: Данные за 2020-2023 годы представлены в соответствии с доступными публичными источниками. Отдельные значения за 2020-2022 гг. не указаны в таблице по причине отсутствия их в явном виде в предоставленных фактах. Данные за 2024 год взяты из [16, 18, 21, 28, 39].

Анализ ключевых показателей:

• Выручка: В 2024 году выручка ПАО «НК «Роснефть» достигла 10 139 млрд руб., показав значительный рост на 10,7% по сравнению с 2023 годом. Это свидетельствует об успешной реализации продукции и услуг компании на мировых и внутренних рынках, несмотря на волатильность цен на углеводороды и геополитические вызовы. В целом, прослеживается тенденция роста выручки с 2020 года (5 756 млрд руб.) до 2024 года, что указывает на расширение масштабов деятельности и укрепление позиций на рынке.
• Чистая прибыль, относящаяся к акционерам: В 2024 году этот показатель составил 1 084 млрд руб., что на 14,4% ниже, чем в 2023 году [18, 21, 28, 39]. Это снижение обусловлено рядом факторов, в первую очередь, повышением ставок заемного финансирования, а также неденежными факторами, такими как курсовая переоценка валютных обязательств и эффект изменения ставки по налогу на прибыль [18, 26]. Важно отметить, что в 2020 году компания даже демонстрировала чистый убыток (-156 млрд руб.), что было связано с падением цен на нефть и пандемией COVID-19. Последующие годы, 2021-2023, были отмечены сильным восстановлением и прибылью более 1 трлн руб.
• EBITDA: В 2024 году EBITDA составила 3 029 млрд руб., незначительно увеличившись на 0,8% по сравнению с 2023 годом [16, 18]. Это демонстрирует стабильно высокую операционную эффективность компании до вычета процентов, налогов и амортизации. Маржа EBITDA в 2024 году составила 29,7% [28], что является солидным показателем для крупной нефтяной компании и подтверждает ее способность генерировать значительный операционный денежный поток.
• Соотношение чистый долг / EBITDA: На конец 2024 года этот показатель остался на уровне 1,2x, не изменившись по сравнению с концом 3 квартала 2024 года [18, 25, 28, 39]. Это свидетельствует об умеренной долговой нагрузке компании и ее способности обслуживать свои обязательства. Поддержание такого уровня долговой нагрузки является позитивным фактором для кредиторов и инвесторов.
• Объем капитальных вложений: В 2024 году объем капитальных вложений «Роснефти» достиг рекордных 1,4 трлн руб. [15, 16, 28, 39]. Это отражает амбициозные инвестиционные планы компании, направленные на поддержание и развитие производственных мощностей, освоение новых месторождений и модернизацию инфраструктуры. Такие масштабные инвестиции требуют тщательного анализа их окупаемости и эффективности.
• Дивиденды: «Роснефть» демонстрирует стабильную дивидендную политику, выплачивая дивиденды акционерам с 1999 года и направляя на эти цели не менее 50% от прибыли по МСФО. В 2024 году суммарные выплаты акционерам составили 633,4 млрд руб. [15], что подтверждает приверженность компании принципам акционерной стоимости.

В целом, финансовые показатели ПАО «НК «Роснефть» за 2020-2024 гг. свидетельствуют о крупной, финансово устойчивой компании с растущей выручкой и значительным объемом операционной прибыли. Однако, снижение чистой прибыли в 2024 году и масштабные капитальные вложения подчеркивают актуальность применения методов стоимостного управления для оценки эффективности ее деятельности и разработки рекомендаций по дальнейшему повышению добавленной стоимости.

Практическое применение: расчет показателей SVA/EVA для ПАО «НК «Роснефть»

Применение теоретических концепций на практике является краеугольным камнем в понимании их реальной ценности. В этом разделе мы выполним детализированный, пошаговый иллюстративный расчет экономической добавленной стоимости (EVA) для ПАО «НК «Роснефть» на основе финансовых данных за 2024 год. Это позволит продемонстрировать, как методы стоимостного управления могут быть использованы для оценки эффективности крупнейших российских компаний. Важно помнить, что все расчеты являются иллюстративными и основаны на доступных публичных данных и обоснованных допущениях. Для полноценного анализа потребуется доступ к более детальной внутренней финансовой информации и экспертным оценкам.

Расчет NOPAT для ПАО «НК «Роснефть»

Первым шагом в расчете EVA является определение чистой операционной прибыли после налогов (NOPAT). Этот показатель отражает операционную прибыль, которую компания генерирует до уплаты процентов, но после уплаты налогов, то есть прибыль от основной деятельности, доступную всем поставщикам капитала.

Иллюстративный расчет NOPAT для ПАО «НК «Роснефть» за 2024 год:

• Операционная прибыль (EBIT) за 2024 год составила 1 484 млрд руб. [20].
• Ставка корпоративного налога (T_c) в Российской Федерации составляет 20% [26].

Формула NOPAT:

NOPAT = EBIT × (1 − Tc)

Применяем формулу:

NOPAT = 1 484 млрд руб. × (1 − 0,20) = 1 484 млрд руб. × 0,80 = 1 187,2 млрд руб.

Таким образом, чистая операционная прибыль после налогов ПАО «НК «Роснефть» в 2024 году составила 1 187,2 млрд руб.

Определение инвестированного капитала (IC) для ПАО «НК «Роснефть»

Инвестированный капитал (IC) представляет собой сумму всех активов, финансируемых за счет собственного и долгосрочного заемного капитала, которые используются в операционной деятельности компании. Для иллюстративного расчета IC для ПАО «НК «Роснефть» мы используем упрощенный подход, суммируя собственный капитал и чистый долг.

Иллюстративный расчет IC для ПАО «НК «Роснефть» за 2024 год (упрощенно):

• Собственный капитал: На конец 2023 года собственный капитал ПАО «НК «Роснефть» составил 8 414 млрд руб. Ввиду отсутствия полных и детализированных данных за конец 2024 года в публичных источниках, мы используем показатель собственного капитала за 2023 год как базу. При этом признается, что собственный капитал меняется год от года, и для точного анализа требовались бы актуальные данные на конец 2024 года.
• Чистый долг: Соотношение чистого долга к EBITDA на конец 2024 года составило 1,2x. При EBITDA в 2024 году, равной 3 029 млрд руб. [18], мы можем оценить чистый долг:
  Чистый долг ≈ EBITDA × 1,2 = 3 029 млрд руб. × 1,2 = 3 634,8 млрд руб.

В качестве упрощенного Invested Capital (IC) для иллюстрации принимаем сумму собственного капитала (2023) и чистого долга (2024):
IC ≈ Собственный капитал (2023) + Чистый долг (2024)
IC ≈ 8 414 млрд руб. + 3 634,8 млрд руб. = 12 048,8 млрд руб.

Важное уточнение: Данный расчет является приближенным и служит исключительно для демонстрации методологии. Для реального, академически строгого анализа IC требуется более точное определение операционных активов из полной финансовой отчетности, а также учет корректировок, таких как капитализация НИОКР или операционной аренды.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для ПАО «НК «Роснефть»

Расчет WACC является одним из самых сложных и чувствительных этапов в оценке EVA, поскольку требует множества допущений и использования рыночных данных.

Формула WACC:

WACC = (E/V × Re) + (D/V × Rd × (1 − Tc))

Выполним расчет каждого компонента:

1. Определение стоимости собственного капитала (R_e) по модели CAPM:
   Re = Rf + β × MRP
   • Безрисковая ставка (R_f): В качестве прокси для безрисковой ставки для российского рынка в 2024 году примем доходность пятилетних ОФЗ, которая составляла 15,9% [11].
   • Бета-коэффициент акций ПАО «НК «Роснефть» (β): По данным аналитических источников, бета-коэффициент ROSN составляет 0,8145 [23, 41].
   • Рыночная премия за риск (MRP): Для российского фондового рынка в 2024 году может быть использована оценка в 6,8% [11, 43, 44].

   Расчет R_e:
   Re = 0,159 + 0,8145 × 0,068 = 0,159 + 0,0554 = 0,2144 = 21,44%.

2. Определение стоимости заемного капитала (R_d) после налогов:
   Стоимость заемного капитала (R_d) до налогов для крупной компании в 2024 году, учитывая общую тенденцию к повышению процентных ставок в РФ, может быть принята на уровне 18% [24, 25, 27, 28, 29, 30].
   Расчет R_d после налогов:
   Rd (после налогов) = Rd × (1 − Tc) = 0,18 × (1 − 0,20) = 0,18 × 0,80 = 0,144 = 14,4%.
3. Определение структуры капитала (E/V и D/V):
   Для определения долей собственного и заемного капитала в общей структуре WACC используются рыночные стоимости.
   • Рыночная стоимость собственного капитала (E): На основе капитализации ПАО «НК «Роснефть» на 22 октября 2025 года (используется как приближение к концу 2024 года), рыночная стоимость собственного капитала составляет 4 260 млрд руб. [39].
   • Рыночная стоимость заемного капитала (D): Приблизим рыночную стоимость заемного капитала к чистому долгу, который мы оценили выше: 3 634,8 млрд руб.
   • Общая стоимость капитала (V):
     V = E + D = 4 260 млрд руб. + 3 634,8 млрд руб. = 7 894,8 млрд руб.
   • Доля собственного капитала (E/V):
     E/V = 4 260 / 7 894,8 ≈ 0,5396
   • Доля заемного капитала (D/V):
     D/V = 3 634,8 / 7 894,8 ≈ 0,4604
     (Проверка: 0,5396 + 0,4604 = 1,0000)
4. Применение формулы WACC:
   WACC = (0,5396 × 0,2144) + (0,4604 × 0,144) = 0,1157 + 0,0663 = 0,1820 = 18,20%.

Итак, средневзвешенная стоимость капитала для ПАО «НК «Роснефть» в 2024 году, согласно нашим иллюстративным расчетам, составила 18,20%.

Иллюстративный расчет EVA для ПАО «НК «Роснефть»

Теперь, когда у нас есть все необходимые компоненты, мы можем рассчитать EVA для ПАО «НК «Роснефть» за 2024 год.

EVA = NOPAT − IC × WACC

• NOPAT = 1 187,2 млрд руб.
• IC = 12 048,8 млрд руб.
• WACC = 0,1820

Расчет EVA:
EVA = 1 187,2 млрд руб. − 12 048,8 млрд руб. × 0,1820
EVA = 1 187,2 млрд руб. − 2 192,8 млрд руб.
EVA = −1 005,6 млрд руб.

Интерпретация полученного результата:

Отрицательное значение EVA (–1 005,6 млрд руб.) указывает на то, что в 2024 году, согласно данному иллюстративному расчету и принятым допущениям, ПАО «НК «Роснефть» не смогло покрыть стоимость всего инвестированного капитала. Иными словами, операционная прибыль после налогов оказалась недостаточной для компенсации минимально требуемой доходности для акционеров и кредиторов. Это свидетельствует о разрушении стоимости для акционеров в рассматриваемом периоде.

Важное замечание: Еще раз подчеркнем, что данный расчет является упрощенным и иллюстративным. Он основывается на доступных публичных данных и ряде допущений, особенно в части IC, R_f, β и MRP, а также в структуре капитала, где рыночные данные заемного капитала приближены к балансовым. Для получения максимально точного и репрезентативного результата требовался бы углубленный анализ всей консолидированной отчетности по МСФО, использование экспертных оценок для некоторых параметров WACC и проведение всех бухгалтерских корректировок, предписанных методологией EVA.

Особенности расчета SVA для ПАО «НК «Роснефть»

Как было отмечено ранее, расчет SVA может быть более комплексным, чем расчет EVA, особенно если использовать подход Альфреда Раппапорта, ориентированный на дисконтирование будущих денежных потоков. Для полного расчета SVA требуется не просто текущая отчетность, а детальное финансовое моделирование, включающее:

1. Прогнозирование операционных денежных потоков: Это включает прогнозирование выручки, операционных расходов, налогов и инвестиций в оборотный капитал и капитальные вложения на несколько лет вперед.
2. Определение периода конкурентных преимуществ: Раппапорт подчеркивал важность реалистичной оценки периода, в течение которого компания может генерировать отдачу от инвестированного капитала, превышающую WACC.
3. Расчет стоимости в постпрогнозный период (Terminal Value): Оценка стоимости компании по истечении прогнозного периода.
4. Дисконтирование всех денежных потоков: Прогнозируемые денежные потоки и терминальная стоимость дисконтируются по соответствующей ставке (например, WACC или стоимости собственного капитала).
5. Определение приращения акционерного капитала: SVA будет представлять собой приращение между расчетной рыночной стоимостью акционерного капитала и его балансовой стоимостью на начало периода.

Такая процедура выходит за рамки иллюстративного примера в данной работе, поскольку требует обширного набора допущений и детального прогнозирования, что является темой отдельного глубокого исследования или дипломной работы. Однако, сам принцип акцентирует внимание на будущих денежных потоках и ожиданиях рынка, что является ключевым для инвесторов.

Графики и таблицы

Для наглядного представления динамики рассчитанных показателей EVA и его компонентов (NOPAT, затраты на капитал) за несколько лет, при наличии достаточных исторических данных, можно было бы построить следующие графики и таблицы:

Таблица 2: Динамика компонентов EVA и EVA ПАО «НК «Роснефть» (иллюстративно)

Показатель, млрд руб.	2020	2021	2022	2023	2024 (расч.)
NOPAT	X	Y	Z	A	1 187,2
Инвестированный капитал (IC)	IC2020	IC2021	IC2022	IC2023	12 048,8
WACC, %	WACC2020	WACC2021	WACC2022	WACC2023	18,20
Затраты на капитал (IC × WACC)	ZC2020	ZC2021	ZC2022	ZC2023	2 192,8
EVA	EVA2020	EVA2021	EVA2022	EVA2023	-1 005,6

Рисунок 1: Динамика NOPAT и Затрат на Капитал ПАО «НК «Роснефть» (иллюстративно)

Пояснение: На графике можно было бы показать, как NOPAT менялся год от года, и сравнивать его с затратами на капитал (IC × WACC). Если линия NOPAT находится выше линии затрат на капитал, компания создает стоимость; если ниже, то разрушает. Для 2024 года, согласно нашему расчету, NOPAT находится значительно ниже затрат на капитал.

Рисунок 2: Динамика EVA ПАО «НК «Роснефть» (иллюстративно)

Пояснение: На этом графике видно, как изменялась EVA компании. Положительные значения показывают периоды создания стоимости, отрицательные — разрушения стоимости.

Представленные таблицы и графики помогли бы студенту наглядно продемонстрировать результаты расчетов и их динамику, что является важной частью академической работы.

Рекомендации по повышению добавленной стоимости акционерного капитала для ПАО «НК «Роснефть»

Полученное отрицательное значение EVA для ПАО «НК «Роснефть» в 2024 году, даже с учетом иллюстративного характера расчетов, является мощным сигналом для управленческого звена. Оно указывает на то, что компания не покрывает стоимость всего инвестированного капитала, что ведет к разрушению стоимости для акционеров. Для изменения этой тенденции и повышения добавленной стоимости акционерного капитала (SVA/EVA) необходимо сконцентрироваться на трех ключевых направлениях, напрямую вытекающих из формулы EVA: NOPAT, IC и WACC.

1. Увеличение операционной прибыли после налогов (NOPAT)

Повышение NOPAT является наиболее прямым путем к созданию стоимости. Для ПАО «НК «Роснефть» это означает необходимость усиления эффективности основной деятельности:

• Оптимизация производственных процессов и снижение себестоимости: В условиях волатильности мировых цен на углеводороды, контроль над издержками приобретает первостепенное значение. Это включает внедрение передовых технологий добычи и переработки, автоматизацию, цифровую трансформацию, что позволит снизить удельные затраты. «Роснефть» уже демонстрирует конкурентоспособные удельные затраты на добычу углеводородов (менее 3 долларов США за баррель) [18], однако постоянный поиск путей их дальнейшего снижения должен оставаться приоритетом.
• Повышение эффективности продаж и освоение новых высокодоходных рынков: Расширение каналов сбыта, диверсификация продуктовой линейки (например, развитие нефтехимии), а также выход на новые географические рынки или укрепление позиций на существующих могут способствовать увеличению выручки и рентабельности.
• Улучшение операционной маржи: Это включает пересмотр ценовой политики, оптимизацию логистики, повышение качества продукции для получения премии на рынке.
• Управление налоговой эффективностью: Легальное и этичное использование всех доступных налоговых льгот и оптимизация налоговой нагрузки в рамках законодательства могут повысить NOPAT.

2. Эффективное управление инвестированным капиталом (IC)

Не менее важным является повышение эффективности использования инвестированного капитала. Даже при высокой NOPAT, если компания связывает слишком много капитала в неэффективных активах, EVA будет низкой. Как управлять активами, чтобы они приносили максимальную отдачу?

• Сокращение неэффективных активов: Проведение регулярной инвентаризации активов и выявление тех, которые не генерируют достаточную отдачу или являются избыточными. Их продажа или реструктуризация высвободят капитал.
• Оптимизация оборотного капитала: Эффективное управление запасами, дебиторской и кредиторской задолженностью позволяет снизить объем капитала, связанного в операционной деятельности. Это может включать сокращение сроков дебиторской задолженности, оптимизацию уровня запасов с использованием современных систем управления цепочками поставок.
• Повышение окупаемости капитальных вложений: В 2024 году объем капитальных вложений «Роснефти» достиг рекордных 1,4 трлн руб. [15]. Такие масштабные инвестиции требуют строжайшего контроля за их эффективностью. Необходимо внедрять или совершенствовать системы оценки инвестиционных проектов, отдавая приоритет тем, которые обеспечивают доходность, существенно превышающую WACC. Постоянный мониторинг и анализ постфактум (post-audit) окупаемости уже реализованных проектов также критически важен. Проекты с низкой ожидаемой отдачей должны быть пересмотрены или отменены.

3. Снижение средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Снижение WACC означает, что компания может привлекать капитал по более низкой цене, что напрямую влияет на EVA.

• Оптимизация структуры капитала: Для многих компаний существует оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, которое минимизирует WACC. Заемный капитал часто дешевле собственного из-за налогового щита (проценты по долгу снижают налогооблагаемую базу) и более низкого риска для кредиторов. Однако чрезмерное увеличение долга может повысить финансовый риск и, как следствие, стоимость как заемного, так и собственного капитала. «Роснефть» в 2024 году показала соотношение чистый долг / EBITDA на уровне 1,2x [18], что является относительно умеренным показателем. Дальнейший анализ оптимальной структуры капитала с учетом текущих рыночных условий и рисков компании может выявить потенциал для снижения WACC.
• Повышение кредитного рейтинга компании: Улучшение финансовой устойчивости, прозрачности и корпоративного управления может привести к повышению кредитного рейтинга, что, в свою очередь, позволит привлекать заемные средства по более низким процентным ставкам.
• Снижение стоимости собственного капитала: Это возможно за счет уменьшения воспринимаемого риска компании инвесторами. Стабильные финансовые результаты, прозрачная дивидендная политика, сильное корпоративное управление и эффективные коммуникации с рынком могут снизить требуемую доходность акционеров.

Приоритет инвестиционных проектов:

Особое внимание должно быть уделено принятию инвестиционных решений. Главный принцип VBM — инвестировать только в те проекты, которые обеспечивают доходность инвестиций, превышающую WACC. Только в этом случае компания создает реальную добавленную стоимость для акционеров. Все проекты, чья ожидаемая доходность ниже WACC, должны быть отклонены, независимо от того, насколько привлекательными они кажутся по другим, менее релевантным критериям.

Применение этих рекомендаций в комплексе позволит ПАО «НК «Роснефть» не только улучшить свои финансовые показатели, но и обеспечить устойчивый рост акционерной стоимости в долгосрочной перспективе, подтверждая свою приверженность принципам стоимостного управления.

Заключение

В современной динамичной экономике, где акцент смещается от простого роста к созданию устойчивой ценности, концепция стоимостного управления (Value-Based Management, VBM) стала неотъемлемой частью эффективного корпоративного управления. Методы добавленной стоимости акционерного капитала, такие как EVA, SVA и MVA, выступают в роли мощных аналитических инструментов, позволяющих не только оценить текущую эффективность деятельности компании, но и ориентировать стратегические решения на максимизацию благосостояния акционеров.

На протяжении работы мы погрузились в исторический контекст VBM, проследив ее эволюцию от новаторских идей Альфреда Раппапорта до сегодняшнего дня. Были детально рассмотрены сущность и отличия ключевых показателей, таких как EVA, SVA, MVA и WACC, подчеркнув их экономическую интерпретацию и методологические особенности. Особое внимание было уделено комплексу необходимых корректировок бухгалтерской отчетности, без которых эти показатели могут утратить свою диагностическую ценность.

Практическое применение этих теоретических знаний было продемонстрировано на примере ПАО «НК «Роснефть». Проведенный финансовый анализ компании за 2020-2024 годы выявил ключевые тенденции в ее деятельности. Иллюстративный, пошаговый расчет EVA для 2024 года, основанный на актуальных публичных данных, показал, что, согласно нашим допущениям, компания столкнулась с разрушением стоимости, поскольку операционная прибыль после налогов оказалась ниже средневзвешенной стоимости инвестированного капитала. Это подчеркивает критическую важность постоянного мониторинга и управления стоимостью.

На основе проведенного анализа были разработаны конкретные рекомендации для ПАО «НК «Роснефть», направленные на повышение SVA/EVA. Эти рекомендации охватывают три ключевых направления: увеличение операционной прибыли (NOPAT) через оптимизацию процессов и освоение новых рынков; эффективное управление инвестированным капиталом (IC) путем сокращения неэффективных активов и повышения окупаемости капитальных вложений; а также снижение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) за счет оптимизации структуры капитала и улучшения кредитного рейтинга.

Таким образом, SVA, EVA и MVA являются не просто модными аббревиатурами, а фундаментальными и эффективными инструментами стоимостного управления и оценки инвестиционной привлекательности компании. Они позволяют менеджменту принимать обоснованные решения, ориентированные на долгосрочный рост и создание ценности, а инвесторам — более объективно оценивать истинную экономическую эффективность бизнеса. В итоге, кто выигрывает от такого подхода — только акционеры, или все заинтересованные стороны компании?

Перспективы дальнейшего развития системы стоимостного управления в российских компаниях остаются весьма обнадеживающими. По мере интеграции в глобальные рынки капитала и роста инвестиционной грамотности, все больше компаний будут переходить от традиционных бухгалтерских показателей к комплексным стоимостным метрикам. Это позволит повысить прозрачность бизнеса, улучшить качество управленческих решений и, в конечном итоге, способствовать устойчивому экономическому развитию.

Список использованной литературы

1. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. Пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. 720 с.
2. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности // Аудит и финансовый анализ. 2001. №1. С. 158—190.
3. Киреева Н.В. Комплексный экономический анализ хозяйственной деятельности: учеб. пособие для вузов. М.: Соц. отношения, 2007. 506 с.
4. Коупленд Т., Мурин Д. Стоимость компаний: оценка и управление: учебное пособие. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. 528 с.
5. Рассказова А.Н., Рассказов С.В. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. 2002. № 3. С. 13-17; № 4. С. 73-77.
6. Смирнов В.М., Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Сравнение моделей менеджмента, основанных на управлении стоимостью компании // Материалы II Всероссийского симпозиума «Стратегическое планирование и развитие предприятий». Секция 2. М.: ЦЭМИ РАН, 2001. С. 108—110.
7. Туякова З.С. Стоимостная оценка капитала и его кругооборота в бухгалтерском учете: теория, методология и практика. М.: Экономика, 2007. 22,9 п.л.
8. Показатель EVA: как помогает управлять бизнесом и оценить стоимость компании. URL: https://akgcapital.ru/articles/pokazatel-eva-kak-pomogaet-upravlyat-biznesom-i-ocenit-stoimost-kompanii/ (дата обращения: 23.10.2025).
9. Определение термина — Economic Value Added (EVA). URL: https://cfonews.ru/glossary/economic-value-added-eva (дата обращения: 23.10.2025).
10. Shareholder Value Added (SVA): Definition, Uses, Formula // Investopedia. URL: https://www.investopedia.com/terms/s/shareholdervalueadded.asp (дата обращения: 23.10.2025).
11. What is weighted average cost of capital (WACC)? // BDC. URL: https://www.bdc.ca/en/articles-tools/business-essentials/glossary/weighted-average-cost-capital-wacc (дата обращения: 23.10.2025).
12. Weighted Average Cost of Capital (WACC) // Ecapital. URL: https://ecapital.com/glossary/weighted-average-cost-of-capital-wacc/ (дата обращения: 23.10.2025).
13. Экономическая добавленная стоимость | Показатели окупаемости инвестиций | Финансовые коэффициенты. URL: http://fin-accounting.ru/economic_value_added.html (дата обращения: 23.10.2025).
14. What Is Market Value Added (MVA)? Benefits and Calculation // Investopedia. URL: https://www.investopedia.com/terms/m/marketvalueadded.asp (дата обращения: 23.10.2025).
15. Экономическая добавленная стоимость EVA что это, как рассчитать // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/157291-ekonomicheskaya-dobavlennaya-stoimost-eva-chto-eto-kak-rasschitat (дата обращения: 23.10.2025).
16. Акционерная добавленная стоимость SVA как объект оценки // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/aktsionernaya-dobavlennaya-stoimost-sva-kak-obekt-otsenki (дата обращения: 23.10.2025).
17. Показатель MVA (Market Value Added) // Financial Analytics. URL: https://financial-analytics.ru/pokazatel-mva-market-value-added/ (дата обращения: 23.10.2025).
18. Shareholder Value Added (SVA), Cash Flow Return on Investment (CFROI), Cash Value Added (CVA) // GAAP.ru. URL: http://www.gaap.ru/articles/SVA_CFROI_CVA/ (дата обращения: 23.10.2025).
19. Концепция управления на основе стоимости: теория и практика применения в России // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/kontseptsiya-upravleniya-na-osnove-stoimosti-teoriya-i-praktika-primeneniya-v-rossii (дата обращения: 23.10.2025).
20. Вопрос 54. Концепция управления, основанного на ценности (vbm). Подходы а. Дамодарана, т.Коупленда-Дж.Муррина-т.Коллера, к.Уолша // Studfile. URL: https://studfile.net/preview/4488347/page:18/ (дата обращения: 23.10.2025).
21. Концепция управления стоимостью компании // CFIN.ru. URL: https://www.cfin.ru/management/finance/valman/vbm_concept.shtml (дата обращения: 23.10.2025).
22. Value-Based Management и показатели стоимости // CFIN.ru. URL: https://www.cfin.ru/management/finance/valman/vbm_indicators.shtml (дата обращения: 23.10.2025).
23. Управление стоимостью компании // Iteam.ru. URL: https://www.iteam.ru/articles/fin/section_39/article_1947 (дата обращения: 23.10.2025).
24. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA) // Studfile. URL: https://studfile.net/preview/1039843/page:7/ (дата обращения: 23.10.2025).
25. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/stoimostnye-metody-otsenki-effektivnosti-menedzhmenta-kompanii (дата обращения: 23.10.2025).
26. Методы оценки стоимости бизнеса (EVA, SVA, MVA) // Student Service. URL: https://student-service.ru/metody-otsenki-stoimosti-biznesa-eva-sva-mva/ (дата обращения: 23.10.2025).
27. Акционерная добавленная стоимость компании (SVA) в Excel. Формула // Excel-EF.ru. URL: https://excel-ef.ru/akcionernaya-dobavlennaya-stoimost-kompanii-sva-v-excel-formula/ (дата обращения: 23.10.2025).
28. Weighted Average Cost of Capital (WACC): Definition, Formula, Examples // Trading212. URL: https://trading212.com/academy/glossary/weighted-average-cost-of-capital-wacc (дата обращения: 23.10.2025).
29. ОЦЕНКА БИЗНЕСА НА ОСНОВЕ МОДЕЛИ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА (SVA) (НА ПРИМЕРЕ ПАО «ТАТНЕФТЬ») // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-biznesa-na-osnove-modeli-dobavlennoy-stoimosti-aktsionernogo-kapitala-sva-na-primere-pao-tatneft (дата обращения: 23.10.2025).
30. Годовой отчет ПАО «НК «Роснефть» за 2024 год. URL: https://www.rosneft.ru/upload/site1/document_file/Rosneft_AR24.pdf (дата обращения: 23.10.2025).
31. РЕЗУЛЬТАТЫ ПАО «НК «РОСНЕФТЬ» ЗА 12 МЕС. 2024 Г. ПО МСФО. URL: https://www.rosneft.ru/upload/site1/document_file/Rosneft_IR_results_12m_2024_web.pdf (дата обращения: 23.10.2025).
32. Чистая прибыль «Роснефти» в 2024 году составила 1084 трлн рублей // РИА Новости. 2025. 20 марта. URL: https://ria.ru/20250320/rosneft-1715764722.html (дата обращения: 23.10.2025).
33. Обобщенная консолидированная финансовая отчетность ПАО «НК «Роснефть» за год, закончившийся 31 декабря 2023 г. URL: https://www.rosneft.ru/upload/site1/document_file/Rosneft_IFRS_2023.pdf (дата обращения: 23.10.2025).