Курсовая работа — Оценка стоимости компании на примере сделки Роснефть и ТНК-ВР

Оценка бизнеса представляет собой критически важный элемент для обоснования выбора объекта поглощения и определения итоговой стоимости объединенной компании в сделках M&A (слияний и поглощений), которые являются неотъемлемой частью современной экономики. Однако, несмотря на обилие теоретических работ, ощущается недостаток комплексных исследований, объединяющих теорию и практику на примере значимых российских кейсов. Данная работа призвана восполнить этот пробел.

Цель курсовой работы — исследовать и систематизировать существующие методы оценки стоимости компаний, применяемые при слияниях и поглощениях.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

• Изучить теоретические основы и подходы к оценке бизнеса в контексте M&A.
• Проанализировать практическое применение этих методов на показательном примере сделки по приобретению компанией ПАО «НК «Роснефть» активов ТНК-ВР.
• Оценить эффективность выбранных методов и проанализировать результаты сделки.

Структура исследования включает введение, две главы, заключение и список использованной литературы, что позволяет последовательно перейти от теоретического фундамента к практическому анализу.

Глава 1. Теоретические основы оценки стоимости компании в сделках слияния и поглощения

1.1. Сущность и цели оценки бизнеса как ключевого элемента M&A

Оценка стоимости в контексте M&A — это структурированный процесс определения справедливой рыночной цены компании, который служит отправной точкой для любых переговоров и принятия стратегических решений. Адекватная оценка является фундаментом, на котором строится вся архитектура сделки, поскольку она напрямую влияет на определение цены предложения и потенциального синергетического эффекта.

Процесс оценки преследует разные цели для различных заинтересованных сторон (стейкхолдеров):

• Собственники и акционеры продаваемой компании стремятся максимизировать выручку от сделки, для чего им необходима объективная и завышенная оценка своих активов.
• Инвесторы и компания-покупатель, наоборот, заинтересованы в том, чтобы не переплатить. Для них оценка — это инструмент для определения справедливой цены и потенциала роста приобретаемого бизнеса.
• Кредиторы (например, банки, финансирующие сделку) используют оценку для анализа рисков и определения залоговой стоимости активов.
• Государство в лице налоговых и антимонопольных органов также является участником процесса, контролируя законность сделки и ее влияние на рыночную конкуренцию.

В основе оценки лежат фундаментальные принципы, такие как принцип полезности (стоимость бизнеса тем выше, чем лучше он удовлетворяет потребности собственника) и принцип замещения (максимальная стоимость актива не должна превышать наименьшую цену, по которой можно приобрести аналогичный объект). Таким образом, оценка бизнеса — это не просто финансовое упражнение, а комплексный механизм, обеспечивающий баланс интересов всех участников сделки.

1.2. Классификация и сравнительный анализ подходов к оценке стоимости

В практике оценки бизнеса принято выделять три фундаментальных подхода, каждый из которых обладает своими методами, преимуществами и ограничениями. Выбор конкретного подхода или их комбинации зависит от целей оценки, доступности информации и специфики оцениваемой компании.

1. Затратный подход. Данный подход определяет стоимость компании исходя из суммы затрат на воссоздание или замещение ее активов. Основным методом здесь является метод чистых активов, при котором из рыночной стоимости всех активов компании вычитается сумма всех ее обязательств. Этот подход наиболее эффективен для оценки холдинговых компаний или предприятий, которые планируется ликвидировать. Также он незаменим для оценки уникальных активов, для которых отсутствуют рыночные аналоги. Однако его главный недостаток — он не учитывает будущие доходы и синергетический потенциал бизнеса.
2. Доходный подход. Этот подход рассматривает стоимость компании с точки зрения ее способности генерировать доход в будущем. Он является ключевым для инвесторов, так как напрямую отвечает на вопрос о будущей прибыльности вложений. Самым распространенным методом является метод дисконтированных денежных потоков (DCF), который заключается в прогнозировании будущих денежных потоков и их приведении (дисконтировании) к текущей стоимости. Сложность этого подхода заключается в точности прогнозов и обоснованности выбора ставки дисконтирования.
3. Сравнительный (рыночный) подход. Здесь стоимость компании определяется путем сравнения с аналогичными компаниями, акции которых котируются на рынке, или с ценами недавних сделок по слиянию и поглощению сопоставимых фирм. Этот подход эффективен на развитых и прозрачных рынках, где существует достаточное количество компаний-аналогов для проведения корректного анализа. Его применение ограничено для уникальных компаний, не имеющих прямых конкурентов.

На практике для получения наиболее объективного результата оценщики часто используют комбинированный подход, согласовывая результаты, полученные разными методами, что позволяет нивелировать недостатки каждого из них и получить наиболее сбалансированную итоговую стоимость.

1.3. Ключевые факторы и риски, влияющие на итоговую стоимость компании

Итоговая стоимость компании в сделке M&A — это не статичная цифра, полученная по одной формуле, а результат комплексного анализа множества переменных. Оценка бизнеса требует детального изучения как его внутреннего финансового состояния, так и внешних факторов, а также сопутствующих рисков.

К внутренним факторам относятся финансовые показатели (выручка, прибыль, рентабельность), качество активов, эффективность управления, наличие уникальных технологий или патентов. Внешние факторы включают состояние отрасли, уровень конкуренции, макроэкономическую ситуацию в стране и мире, а также законодательное регулирование.

Центральным элементом, который интегрирует риски в модель оценки (особенно в доходном подходе), является ставка дисконтирования. Она представляет собой требуемую инвестором норму доходности и используется для приведения будущих денежных потоков к их текущей стоимости. Чем выше риски, связанные с компанией или ее окружением, тем выше будет ставка дисконтирования, и, соответственно, тем ниже будет ее текущая оценка.

Выбор адекватной ставки дисконтирования — один из самых ответственных и сложных моментов в оценке, так как даже незначительное ее изменение может кардинально повлиять на финальный результат.

Анализ рисков включает в себя оценку нескольких уровней угроз:

• Страновые риски: политическая и экономическая нестабильность в стране.
• Отраслевые риски: высокая конкуренция, изменение технологий, падение спроса на продукцию.
• Операционные и финансовые риски: неэффективное управление, высокая долговая нагрузка, зависимость от ключевых поставщиков или клиентов.

Таким образом, профессиональная оценка — это всегда глубокий due diligence, процесс всестороннего исследования деятельности компании, ее финансового состояния и потенциальных рисков, которые должны быть учтены в итоговой цене сделки.

1.4. Концепция синергии и ее оценка в сделках слияния и поглощения

Одним из главных мотивов и ключевым драйвером большинства сделок M&A является ожидание синергетического эффекта. Синергия возникает в том случае, когда стоимость объединенной компании оказывается выше, чем простая сумма стоимостей компаний, существовавших до слияния. Этот феномен описывается формулой «2 + 2 = 5» и является основной целью интеграции бизнесов.

Синергию принято разделять на два основных типа:

• Операционная синергия — проявляется в результате оптимизации основной деятельности. Она может возникать за счет экономии от масштаба (например, сокращение административных расходов за счет объединения дублирующих отделов), расширения рынков сбыта, объединения R&D-потенциала или усиления рыночной власти, позволяющей влиять на цены.
• Финансовая синергия — связана с финансовыми преимуществами. К ней относятся, например, налоговые выгоды (возможность использовать убытки одной компании для уменьшения налоговой базы другой), снижение стоимости капитала за счет диверсификации и увеличения финансовой устойчивости объединенной структуры.

Хотя концепция синергии интуитивно понятна, ее количественная оценка является одной из самых сложных задач в процессе M&A. Эффективность сделки с учетом синергии можно представить с помощью следующей обобщенной формулы:

Экономический эффект = (Стоимость объединенной компании с учетом синергии) — (Суммарная стоимость компаний до сделки) — (Затраты на проведение интеграции).

Именно потенциальный синергетический эффект часто оправдывает премию, которую покупатель платит сверх текущей рыночной стоимости приобретаемой компании. Однако недооценка рисков и затрат на интеграцию, а также излишне оптимистичные прогнозы по синергии являются частой причиной того, что сделки M&A не приносят ожидаемого результата.

Глава 2. Практический анализ оценки стоимости на примере сделки между ПАО «НК «Роснефть» и ТНК-ВР

2.1. Характеристика участников сделки и ее экономические предпосылки

Сделка по приобретению государственной компанией ПАО «НК «Роснефть» 100% активов ТНК-ВР, завершенная в 2013 году, стала одной из крупнейших в истории российского и мирового нефтегазового сектора. На момент сделки оба ее участника были ключевыми игроками на рынке.

ПАО «НК «Роснефть» уже являлась лидером по добыче нефти в России, а после сделки ее капитализация составляла около $80 млрд. Компания преследовала амбициозную стратегическую цель — стать крупнейшей в мире публичной нефтегазовой компанией по объему доказанных запасов и добычи.

ТНК-ВР была третьей по величине нефтяной компанией в России, находившейся в паритетном владении британской ВР и российского консорциума AAR (Alfa-Access-Renova). Она обладала значительными запасами и высокоэффективными добывающими активами.

Основные параметры сделки были следующими:

• Общая сумма: около $61 млрд, что сделало ее одной из самых масштабных в отрасли.
• Структура сделки: «Роснефть» выкупила доли обоих акционеров ТНК-ВР. Доля BP была приобретена за денежные средства ($17,1 млрд) и акции самой «Роснефти» (12,84%). Доля консорциума AAR была выкуплена за денежные средства (около $28 млрд).
• Итог для ВР: В результате сложной структуры сделки британская компания стала вторым по величине акционером «Роснефти» с долей 19,75%, получив доступ к ее обширным активам, включая шельфовые проекты.

Экономической предпосылкой сделки стало стремление «Роснефти» к качественному и количественному скачку, который позволил бы ей не только укрепить лидерство на внутреннем рынке, но и выйти на принципиально новый уровень в глобальной конкуренции.

2.2. Обоснование выбора методологии для анализа сделки

Оценка такой масштабной и многопрофильной компании, как «Роснефть», в контексте крупнейшей сделки M&A, не может основываться на каком-либо одном методе. Каждая из трех классических методологий (затратная, доходная, сравнительная) имеет свои ограничения, и только их комплексное применение позволяет получить объективную и всестороннюю картину. Практика показывает, что для оценки крупных промышленных компаний часто используется именно комбинация подходов, как, например, это делалось при оценке ПАО «Пермэнергосбыт», где применялись методы DCF, чистых активов и рыночных аналогов.

Для анализа сделки «Роснефть» — ТНК-ВР целесообразно выбрать следующую комбинированную методологию:

1. Доходный подход (метод DCF) как основной. Для компании-покупателя и ее акционеров ключевое значение имеет будущая способность объединенной компании генерировать денежные потоки. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) является наиболее релевантным для инвесторской оценки, поскольку он фокусируется на будущем потенциале бизнеса, а не на его прошлой или текущей стоимости. Он позволяет учесть ожидаемый синергетический эффект от слияния, что критически важно для анализа M&A.
2. Затратный подход (метод чистых активов) как вспомогательный. Для нефтегазовой компании, обладающей колоссальными материальными активами (месторождения, трубопроводы, НПЗ), затратный подход дает важное понимание ее фундаментальной, материальной стоимости. Этот метод служит своего рода «страховочной сеткой» или нижней границей оценки, показывая, сколько стоят физические активы компании за вычетом ее долгов. Он особенно важен для кредиторов и для понимания базовой стоимости, но не отражает эффективность использования этих активов.

Сравнительный подход в данном конкретном случае имеет ограниченную применимость. Хотя на мировом рынке есть и другие публичные нефтегазовые гиганты (ExxonMobil, Shell), «Роснефть» после сделки стала уникальной по масштабу запасов и доли государственного участия. Найти полностью сопоставимые компании-аналоги для прямого сравнения крайне затруднительно, что снижает точность данного метода.

Таким образом, для получения наиболее взвешенного результата следует в первую очередь опираться на расчеты по методу DCF, используя оценку по чистым активам в качестве корректирующего и проверочного показателя.

2.3. Проведение практических расчетов для определения стоимости компании

Этот раздел представляет собой симуляцию оценочных расчетов, основанную на описанной выше методологии. Цель — продемонстрировать логику применения методов, а не получить точную цифру, требующую инсайдерской информации.

1. Расчет стоимости по методу дисконтированных денежных потоков (DCF)

Логика расчета по методу DCF включает несколько этапов:

• Прогнозирование денежных потоков (FCF). На основе анализа производственных планов «Роснефти» и ТНК-ВР, прогнозов мировых цен на нефть (например, Urals), ожидаемых объемов добычи и переработки строится прогноз свободного денежного потока на прогнозный период (обычно 5-10 лет).
• Определение ставки дисконтирования (WACC). Рассчитывается средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая учитывает стоимость собственного и заемного капитала компании, а также риски (страновой, отраслевой). Это один из самых ключевых и дискуссионных параметров оценки.
• Расчет терминальной стоимости. Определяется стоимость компании в постпрогнозный период, исходя из предположения о ее стабильном, долгосрочном росте.
• Дисконтирование и суммирование. Все спрогнозированные денежные потоки (включая терминальную стоимость) приводятся к текущему моменту с помощью ставки дисконтирования и суммируются для получения итоговой стоимости компании.

Для реалистичности, итоговая стоимость, полученная этим методом, должна быть сопоставима с капитализацией «Роснефти» на тот момент, которая составляла около $80 млрд. Например, в одном из исследований, проведенных по методу DCF, фундаментальная стоимость «Роснефти» с учетом поглощения ТНК-ВР была оценена примерно в $76,42 млрд.

2. Расчет стоимости по методу чистых активов

Этот метод более прямолинеен и основан на данных бухгалтерского баланса:

1. Берется балансовая стоимость всех активов компании (нематериальные активы, основные средства, запасы, финансовые вложения, дебиторская задолженность).
2. Проводится их корректировка до рыночной стоимости. Например, стоимость недвижимости или оборудования может быть переоценена независимым оценщиком.
3. Из скорректированной суммы активов вычитается сумма всех обязательств компании (краткосрочных и долгосрочных).
4. Итоговая цифра представляет собой стоимость чистых активов.

3. Сведение результатов

Финальная стоимость компании определяется как взвешенное среднее из результатов, полученных обоими методами. Учитывая стратегический и инвестиционный характер сделки, большее весовое значение (например, 70-80%) следует присвоить результату, полученному доходным подходом (DCF), а меньшее (20-30%) — затратному. Это позволяет учесть как материальную базу компании, так и, что более важно, ее способность генерировать стоимость в будущем.

2.4. Анализ синергии и оценка итоговой эффективности сделки

Завершающим этапом анализа является оценка того, создала ли сделка дополнительную стоимость для акционеров «Роснефти» и была ли она экономически эффективной. Для этого необходимо сопоставить цену приобретения, расчетную стоимость и ожидаемый синергетический эффект.

Как уже упоминалось, общая цена приобретения 100% ТНК-ВР составила около $61 млрд. При этом официальные прогнозы самой «Роснефти» и аналитиков оценивали потенциальный годовой синергетический эффект от интеграции активов в диапазоне $3-5 млрд. Источниками этой синергии должны были стать:

• Оптимизация логистики и транспортных расходов.
• Экономия на закупках и административных издержках.
• Объединение лучших практик в геологоразведке и добыче.
• Усиление переговорной позиции на мировых рынках.

Для оценки итоговой эффективности можно применить формулу, адаптированную из теоретической части:

Эффективность = (Стоимость объединенной компании) — (Стоимость «Роснефти» до сделки + Цена приобретения ТНК-ВР)

Если полученная в п. 2.3 оценка объединенной компании превышает сумму стоимости «Роснефти» до сделки и цены, уплаченной за ТНК-ВР, то можно говорить о создании дополнительной акционерной стоимости. В одном из исследований синергетический эффект был количественно оценен в $3,78 млрд, однако автор пришел к выводу, что высокая премия, уплаченная за контроль над ТНК-ВР, фактически перераспределила этот выигрыш в пользу продавцов.

Тем не менее, косвенным подтверждением положительной оценки сделки рынком может служить реакция котировок. Сразу после объявления о сделке акции «Роснефти» продемонстрировали рост, что свидетельствует о том, что инвесторы в целом позитивно восприняли ее стратегическую логику и поверили в будущий синергетический эффект.

Подводя итог, можно сделать вывод, что сделка по поглощению ТНК-ВР была стратегически оправданной для «Роснефти» и позволила ей достичь цели становления крупнейшей публичной нефтегазовой компанией мира.

Ключевые выводы теоретической части данной работы подтверждают, что для адекватной оценки стоимости компании в сделках M&A необходимо использовать комплексный подход, сочетающий три основных метода: затратный, доходный и сравнительный. Особую роль играет оценка потенциального синергетического эффекта, который является главным драйвером подобных сделок.

Практический анализ на примере сделки между «Роснефтью» и ТНК-ВР продемонстрировал, как эти теоретические принципы применяются в реальных условиях. Было обосновано, что для данного кейса наиболее релевантным является сочетание доходного подхода (DCF) как основного и затратного (метод чистых активов) как вспомогательного. Анализ показал, что, несмотря на высокую цену приобретения, сделка была стратегически успешной, что подтверждается как достижением поставленной цели по укреплению лидерства, так и положительной реакцией рынка.

Главный вывод работы заключается в том, что грамотный анализ сложных сделок по слиянию и поглощению невозможен без глубокого синтеза теоретических моделей оценки и тщательного анализа практических факторов, включая стратегические цели участников и ожидаемую синергию. Цель курсовой работы — исследовать методы оценки стоимости компаний при M&A — успешно достигнута.

Список использованной литературы

1. Асадуллин А. В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). — Уфа: УГНТУ, 2012.
2. Бутов Д. В. Оценка компании в целях слияния и поглощения // Справочник экономиста. — 2011. — Вып. 11.
3. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.: Юрайт, 2011.
4. Грэм Б., Додд Д. Анализ ценных бумаг. — М.: Вильямс, 2016.
5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. — М.: Альпина Паблишер, 2017.
6. Есипов В. Е., Маховикова Г. А., Терехова В. В. Оценка бизнеса. — СПб.: Питер, 2010.
7. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: Олимп-Бизнес, 2005.
8. Котлер Ф. Маркетинг-менеджмент. — СПб.: Питер, 2014.
9. Назарова В.В., Дмитриева М.Б. Методы оценки стоимости компании в сделках M&A // Научный вестник МГИИТ. 2016. № 5 (43).
10. Нигматуллин А. Ф. Анализ сделки слияния и поглощения на примере компаний ОАО «Роснефть» и ОАО «ТНК-BP» // Выпускная квалификационная работа НИУ ВШЭ. — 2017.
11. Официальный сайт ПАО «НК «Роснефть». Финансовая отчетность за 2012-2013 гг.
12. Рид С. Ф., Лажу А. Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Паблишер, 2009.
13. Теплова Т. В. Инвестиции. — М.: Юрайт, 2015.
14. Федотова М. А. Оценка стоимости бизнеса. — М.: КноРус, 2013.
15. Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компании при слияниях и поглощениях. — М.: Альпина Паблишер, 2004.