Модель Модильяни-Миллера в теории структуры капитала: комплексный анализ и практическое применение

В мире корпоративных финансов, где каждый процентный пункт может решить судьбу инвестиции, а каждое стратегическое решение эхом отзывается на стоимости компании, одним из наиболее интригующих и фундаментальных вопросов остается структура капитала. Каким должно быть оптимальное соотношение заемных и собственных средств? Влияет ли вообще выбор источников финансирования на благосостояние акционеров? Эти вопросы, казавшиеся порой неуловимыми, получили свой мощный импульс к осмыслению с появлением революционных работ Франко Модильяни и Мертона Миллера. Их модель, предложенная более полувека назад, изменила парадигму финансовой мысли, став краеугольным камнем современной теории структуры капитала.

Настоящая работа ставит своей целью не просто пересказать общеизвестные постулаты, но провести глубокий и всесторонний анализ модели Модильяни-Миллера. Мы рассмотрим ее теоретические основы, детализируем предпосылки, изучим математические формулировки теорем, а также проследим эволюцию модели с учетом реалий налогообложения. Не менее важным аспектом станет критический разбор идеализированных условий, в которых изначально формировались выводы ММ, и их опровержение или дополнение с помощью таких факторов, как издержки банкротства, агентские конфликты и асимметрия информации. Особое внимание будет уделено эмпирической проверке модели и ее практическому применению, включая специфику российского рынка, а также обзор современных теорий, развивающих или оспаривающих идеи Модильяни и Миллера.

Структура работы выстроена таким образом, чтобы последовательно раскрыть каждый аспект темы: от исторического контекста и базовых определений до актуальных исследований и практических рекомендаций. Вначале мы погрузимся в историю формирования теорий структуры капитала, затем детально изучим базовые теоремы ММ. После этого мы рассмотрим модификации модели с учетом налогов и глубоко проанализируем факторы, которые критикуют или дополняют ее. Далее последует раздел, посвященный эмпирическим исследованиям и практическому значению модели, особенно в контексте российской экономики. Завершим работу обзором современных теорий структуры капитала, которые расширяют и развивают наследие Модильяни-Миллера.

Теоретические основы структуры капитала и исторический контекст

Прежде чем углубиться в революционные идеи Модильяни и Миллера, необходимо заложить прочный фундамент, определив ключевые термины и проследив исторический путь развития представлений о структуре капитала, который, начавшись задолго до знаковых публикаций середины XX века, подготовил почву для одной из самых влиятельных теорий в корпоративных финансах.

Понятие и элементы структуры капитала

В основе любой предпринимательской деятельности лежит вопрос о финансировании. Где взять средства для запуска проекта, расширения производства или поддержания текущей деятельности? Ответ на этот вопрос формирует структуру капитала — совокупность всех источников финансирования, используемых компанией. Она представляет собой соотношение между различными видами капитала, в первую очередь, собственным (акции, нераспределенная прибыль) и заемным (облигации, банковские кредиты). Это соотношение не является статичным; оно динамично меняется под влиянием множества факторов, определяя не только финансовую устойчивость, но и стратегические возможности компании.

Неразрывно связанной со структурой капитала является стоимость капитала – это цена, которую предприятие платит за привлечение средств из различных источников. Она выражается в процентах и является минимальной нормой доходности, которую инвесторы ожидают получить за свои вложения. По сути, стоимость капитала – это барьерная ставка, которую должен преодолеть любой инвестиционный проект компании, чтобы быть признанным экономически целесообразным. Для собственного капитала это может быть дивидендная доходность или прирост стоимости акций, для заемного – процент по кредиту или купон по облигациям. Очевидно, что чем ниже стоимость капитала при прочих равных условиях, тем выгоднее для компании.

Третьим фундаментальным понятием является финансовый леверидж, или финансовый рычаг. Этот термин описывает, насколько сильно компания использует заемные средства для увеличения доходности собственного капитала. Он рассчитывается как отношение заемного капитала к собственным средствам компании (D/S или D/E, где D — долг, S или E — собственный капитал). Увеличение финансового левериджа, как правило, повышает ожидаемую доходность на собственный капитал, но одновременно увеличивает и финансовый риск для акционеров. Именно вокруг этих трех элементов — структуры капитала, ее стоимости и влияния левериджа — и разворачивались основные дискуссии в теории финансов.

Развитие теорий структуры капитала до Модильяни-Миллера

История финансовых теорий, предшествовавших работе Модильяни и Миллера, напоминает медленное, но неуклонное накопление знаний, кульминацией которого стала революция 1958 года. Первые попытки осмыслить роль структуры капитала в стоимости компании появились еще в первой половине XX века, хотя сам термин «структура капитала» стал активно использоваться с 1920-х годов.

До появления фундаментальных работ Модильяни и Миллера, развитие теорий структуры капитала происходило в рамках неоклассической теории финансов. Эта ранняя фаза была характерна интуитивными представлениями о существовании некой «оптимальной» структуры капитала, которая максимизировала бы стоимость компании и минимизировала ее средневзвешенную стоимость.

Наибольший вклад в развитие традиционной теории структуры капитала внес американский экономист Давид Дюран. В своей знаковой статье 1952 года «Стоимость долга и собственного капитала компании: тенденции и проблемы измерения» («Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement»), Дюран подробно исследовал взаимосвязь между финансовым левериджем и стоимостью капитала. Он постулировал, что до определенных пределов увеличение долговой нагрузки может минимизировать затраты на капитал и привести к оптимальной структуре.

Суть традиционного подхода Дюрана заключалась в следующем:

1. На начальных этапах привлечения долга: Заемный капитал, как правило, дешевле собственного, поскольку процентные платежи часто вычитаются из налогооблагаемой базы (хотя Дюран рассматривал это в общем виде, без строгого учета налогового щита как у ММ), а также кредиторы несут меньший риск по сравнению с акционерами. Увеличение доли долга снижает средневзвешенную стоимость капитала (WACC) и увеличивает стоимость фирмы.
2. Оптимальная точка: При некотором уровне долговой нагрузки достигается точка, где выгоды от дешевого заемного капитала максимально сбалансированы с возрастающими рисками. В этой точке WACC достигает минимума, а стоимость компании — максимума.
3. Превышение оптимального уровня: Дальнейшее увеличение доли долга начинает вызывать опасения у кредиторов и акционеров. Стоимость заемного капитала растет из-за увеличивающегося риска дефолта, а акционеры требуют еще большей премии за риск, что приводит к росту стоимости собственного капитала. В итоге, WACC начинает расти, а стоимость фирмы — снижаться.

Таким образом, традиционная теория Дюрана предполагала U-образную кривую WACC и перевернутую U-образную кривую стоимости фирмы в зависимости от уровня финансового левериджа. Эта концепция доминировала в академических кругах и деловой практике до тех пор, пока на сцену не вышли Франко Модильяни и Мертон Миллер, бросив вызов устоявшимся представлениям и предложив совершенно новый, поначалу контринтуитивный взгляд на проблему.

Модель Модильяни-Миллера: фундаментальные положения и теоремы в условиях совершенного рынка

Работы Франко Модильяни и Мертона Миллера, опубликованные в 1958 году, стали поворотным моментом в развитии корпоративных финансов. Их модель, построенная на ряде строгих предпосылок, бросила вызов традиционным взглядам, заявив, что в идеальных рыночных условиях структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Это утверждение, поначалу вызвавшее шок в финансовом сообществе, заставило переосмыслить фундаментальные основы финансового менеджмента.

Предпосылки базовой модели Модильяни-Миллера

Чтобы понять логику и выводы Модильяни-Миллера, крайне важно осознать условия, в которых они строили свою модель. Эти условия, часто называемые «идеальным миром» или «совершенным рынком», являются весьма строгими и редко встречаются в реальной экономике. Однако именно они позволили изолировать влияние структуры капитала от других факторов и получить чистый теоретический результат.

Основные предпосылки базовой модели Модильяни-Миллера без налогов включают:

1. Наличие конкурентных рынков: Предполагается, что рынки капитала идеально конкурентны, то есть существует большое количество инвесторов и эмитентов, никто из которых не может влиять на цены активов.
2. Отсутствие трансакционных издержек: Купля-продажа ценных бумаг, а также привлечение или погашение долга не сопровождаются никакими затратами (брокерские комиссии, банковские сборы и т.д.).
3. Отсутствие налогообложения: В базовой модели полностью игнорируются как корпоративные налоги на прибыль, так и личные налоги инвесторов на доходы от капитала (дивиденды, проценты, прирост капитала).
4. Отсутствие издержек банкротства: Компании не несут никаких прямых (судебные издержки, затраты на ликвидацию) или косвенных (потеря репутации, клиентов, поставщиков) издержек в случае финансовой несостоятельности. Вероятность банкротства рассматривается как несущественная.
5. Отсутствие агентских издержек: Не существует конфликтов интересов между акционерами и менеджерами, или между акционерами и кредиторами. Все участники действуют в интересах максимизации стоимости фирмы.
6. Симметричная информация: Все участники рынка имеют полный и равный доступ ко всей существенной информации о компании и рынке. Нет асимметрии информации.
7. Возможность инвесторов и корпораций занимать средства по одинаковой безрисковой ставке: Инвесторы могут создавать личный финансовый леверидж (заимствовать средства) по тем же условиям, что и корпорации.
8. Компании с одинаковой степенью производственного риска образуют группу однородного риска: Это означает, что для любой компании существует группа сопоставимых компаний, чьи операционные денежные потоки имеют одинаковый уровень риска, независимо от их финансовой структуры. Это позволяет сравнивать фирмы с разной структурой капитала.
9. Ожидаемые будущие денежные потоки фирм известны с определенной степенью вероятности: Хотя будущие доходы не являются абсолютно детерминированными, инвесторы имеют ясное представление об их распределении вероятностей.

Эти строгие предпосылки создают идеализированную среду, в которой выводы Модильяни-Миллера имеют безусловный характер. Однако именно такой подход позволил выявить чистый эффект структуры капитала, отсекая все мешающие факторы.

Первая теорема Модильяни-Миллера (без налогов)

В своей первой теореме, опубликованной в 1958 году, Франко Модильяни и Мертон Миллер сделали шокирующее для своего времени заявление: рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется исключительно нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса. Иными словами, стоимость левериджированной компании (V_L) равна стоимости нелевериджированной компании (V_U).

Математическое доказательство и экономическая интерпретация:
Центральным аргументом ММ является принцип арбитража. Если бы стоимость левериджированной фирмы (V_L) отличалась от стоимости нелевериджированной (V_U), инвесторы могли бы извлечь прибыль, используя так называемый «домашний леверидж» (homemade leverage).

Предположим, существует две компании, L (Leveraged, с долгом) и U (Unleveraged, без долга), которые имеют одинаковые операционные доходы до вычета процентов и налогов (EBIT) и относятся к одной группе однородного риска. При этом V_L ≠ V_U.

Допустим, V_L > V_U. Инвестор, владеющий акциями фирмы L, мог бы продать их, получив свои инвестиции обратно. Затем он мог бы:

1. Купить акции фирмы U на часть полученных средств.
2. Занять средства лично (используя «домашний леверидж») в размере, пропорциональном долгу фирмы L, по той же процентной ставке.
3. Оставшуюся сумму инвестировать в безрисковые активы.

Таким образом, инвестор реплицировал бы денежные потоки от владения акциями фирмы L, но с меньшими затратами, что привело бы к арбитражной прибыли. Этот процесс продолжился бы до тех пор, пока V_L не сравнялось бы с V_U.
Аналогично, если бы V_U > V_L, инвесторы могли бы продавать акции U, покупать акции L и занимать лично, создавая «домашний делеверидж», пока V_U не сравнялось бы с V_L.

Следовательно, в условиях совершенного рынка и отсутствия налогов, V_L = V_U.
Это означает, что стоимость фирмы определяется ее операционными активами и их доходностью, а не тем, как эти активы финансируются. Для компании это означает, что ее общее финансовое «пирожное» имеет фиксированный размер, а то, как оно нарезается (на долг и капитал), не влияет на его общую величину.

Вторая теорема Модильяни-Миллера (без налогов)

Вторая теорема Модильяни-Миллера (также без налогов) развивает идеи первой, фокусируясь на стоимости собственного капитала и средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Она гласит, что ожидаемый доход на акцию (r_е) представляет собой сумму нормы капитализации акционерного потока капитала в данном классе (то есть требуемой доходности собственного капитала нелевериджированной фирмы) и премии за финансовый риск.

Математическая формулировка и доказательство:
Чтобы понять вторую теорему, вспомним, что средневзвешенная стоимость капитала (WACC) представляет собой среднюю стоимость всех источников финансирования фирмы.

WACC = (D / V) × k_d + (S / V) × k_sL

где:

• D — рыночная стоимость заемного капитала;
• S — рыночная стоимость собственного капитала;
• V = D + S — общая стоимость фирмы;
• k_d — стоимость заемного капитала (процентная ставка);
• k_sL — требуемая доходность собственного капитала левериджированной фирмы.

Согласно первой теореме, в отсутствие налогов WACC остается неизменной независимо от структуры капитала. Она равна стоимости собственного капитала нелевериджированной фирмы, k_sU.
Следовательно, WACC = k_sU.

Приравнивая выражения для WACC:
k_sU = (D / V) × k_d + (S / V) × k_sL

Мы знаем, что V = S + D. Подставляем:
k_sU = (D / (S + D)) × k_d + (S / (S + D)) × k_sL

Теперь выразим k_sL:
(S / (S + D)) × k_sL = k_sU — (D / (S + D)) × k_d
k_sL = ( (S + D) / S ) × k_sU — ( (S + D) / S ) × (D / (S + D)) × k_d
k_sL = ( 1 + D/S ) × k_sU — ( D/S ) × k_d
k_sL = k_sU + ( D/S ) × k_sU — ( D/S ) × k_d

ksL = ksU + (ksU - kd) × (D/S)

Где:

• k_sL — требуемая доходность собственного капитала левериджированной фирмы;
• k_sU — требуемая доходность собственного капитала нелевериджированной фирмы (соответствует WACC для всех уровней левериджа);
• k_d — стоимость заемного капитала;
• D/S — отношение рыночной стоимости заемного капитала к рыночной стоимости собственного капитала (финансовый леверидж).

Эта формула демонстрирует, что с ростом долговой нагрузки (D/S) риски акционеров растут, соответственно, растут и их требования к доходности вложений (k_sL). Премия за финансовый риск (k_sU — k_d) × (D/S) увеличивается прямо пропорционально уровню левериджа. При этом, поскольку рост стоимости собственного капитала точно компенсирует более низкую стоимость заемного капитала, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) остается неизменной.

Пример:
Предположим, k_sU = 12%, k_d = 6%.

1. Если D/S = 0 (нет долга), то k_sL = 12% + (12% — 6%) × 0 = 12%. WACC = 12%.
2. Если D/S = 0.5 (долг составляет 50% от собственного капитала), то k_sL = 12% + (12% — 6%) × 0.5 = 12% + 3% = 15%.
   Проверим WACC: WACC = (0.5/1.5) × 6% + (1/1.5) × 15% = 0.333 × 6% + 0.667 × 15% = 2% + 10% = 12%.
3. Если D/S = 1 (долг равен собственному капиталу), то k_sL = 12% + (12% — 6%) × 1 = 12% + 6% = 18%.
   Проверим WACC: WACC = (1/2) × 6% + (1/2) × 18% = 3% + 9% = 12%.

Как видно из примера, WACC остается постоянной на уровне 12%, несмотря на рост стоимости собственного капитала по мере увеличения финансового левериджа. Этот результат является одним из наиболее контринтуитивных, но в то же время логически безупречных выводов модели Модильяни-Миллера в условиях совершенного рынка.

Модификации модели Модильяни-Миллера с учетом налогообложения

Хотя базовая модель Модильяни-Миллера предоставила мощную аналитическую основу для понимания структуры капитала, ее выводы об идеальном мире без налогов вызывали вопросы в реальной экономике. Именно поэтому авторы не остановились на достигнутом, и уже в 1963 году представили модификацию, учитывающую один из самых значимых факторов — корпоративные налоги. Позднее, в 1976 году, Мертон Миллер пошел еще дальше, включив в анализ и личные налоги инвесторов.

Модель Модильяни-Миллера с учетом корпоративных налогов (1963)

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали свою вторую знаковую статью «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», в которой они скорректировали первоначальную модель, включив в нее корпоративные налоги. Это изменение имело колоссальное значение для выводов модели.

Концепция налогового щита:
Ключевым моментом новой версии стало признание налогового щита от процентных платежей. Проценты по заемному капиталу, в отличие от дивидендов по акциям, как правило, вычитаются из налогооблагаемой базы компании. Это означает, что компания, использующая заемный капитал, платит меньше налогов, чем аналогичная компания без долга, но с тем же операционным доходом. Экономия на налогах, возникающая благодаря использованию долга, и есть налоговый щит.

Формула стоимости левериджированной фирмы с учетом налогов:
Включение налогового щита приводит к следующей формуле стоимости левериджированной фирмы (V_L):

VL = VU + T × D

Где:

• V_L – стоимость левериджированной фирмы;
• V_U – стоимость нелевериджированной фирмы;
• T – ставка налога на прибыль (корпоративный налог);
• D – рыночная стоимость заемного капитала.

Эта формула показывает, что стоимость левериджированной фирмы равна стоимости нелевериджированной фирмы плюс приведенная стоимость налогового щита. Приведенная стоимость налогового щита равна произведению ставки налога на прибыль и рыночной стоимости заемного капитала (при условии, что долг является постоянным и бессрочным).

Вывод о 100% долговом финансировании:
Из этой формулы следует революционный вывод: для максимизации своей стоимости компании должны стремиться к полному финансированию за счет заемного капитала. Чем больше долга, тем больше налоговый щит, и тем выше стоимость компании. Это означает, что оптимальная структура капитала, по Модильяни-Миллеру с учетом корпоративных налогов, достигается при 100% долговом финансировании.

Последствия для WACC:
Включение налогового щита также влияет на средневзвешенную стоимость капитала (WACC). В условиях корпоративных налогов WACC снижается по мере увеличения доли заемного капитала.

WACC = (D / V) × kd × (1 - T) + (S / V) × ksL

Поскольку k_d × (1 — T) становится меньше, чем k_d, средневзвешенная стоимость капитала уменьшается с ростом финансового левериджа, создавая стимул для компаний наращивать долг.

Модель Миллера с учетом личных налогов инвесторов (1976)

Несмотря на очевидную важность налогового щита, модель 1963 года игнорировала личные налоги инвесторов. Однако в реальном мире инвесторы платят налоги не только на проценты (получаемые по долгу), но и на дивиденды и прирост капитала (получаемые по акциям). Мертон Миллер в своей работе 1976 года «Debt and Taxes» устранил это упущение, представив модель, учитывающую как корпоративные, так и личные налоги.

Влияние личного налогообложения:
Миллер заметил, что, хотя процентные платежи создают налоговый щит на корпоративном уровне, инвесторы, получающие эти проценты, должны платить с них личный подоходный налог. В то же время, доходы от собственного капитала (дивиденды и прирост капитала) также облагаются налогами, но часто по другим ставкам или с другими условиями (например, дивиденды могут иметь льготный налоговый режим, а налог на прирост капитала уплачивается только при реализации).

Если ставка налога на доходы от долга (T_d) выше ставки налога на доходы от акций (T_e), это может компенсировать часть или даже весь корпоративный налоговый щит. В своей модели Миллер пришел к выводу, что налоговые преимущества долга на корпоративном уровне могут быть частично или полностью нивелированы налоговыми недостатками на личном уровне.

Ограничения модели:
Модель Миллера 1976 года стала еще одним шагом к приближению к реальности, но и она имела свои ограничения. Она предполагала, что:

• Ставки личного налогообложения различаются для разных инвесторов, но в целом существуют такие инвесторы, для которых T_d и T_e создают определенный баланс.
• Компании с высокой прибылью будут использовать больше долга, чтобы воспользоваться корпоративным налоговым щитом.
• В конечном итоге, при определенных соотношениях налоговых ставок, общая стоимость фирмы (V_L) может вновь оказаться независимой от структуры капитала, или оптимальная структура будет лежать где-то между 0% и 100% долга, в зависимости от агрегированного эффекта налогов.

Формула стоимости левериджированной фирмы с учетом личных налогов становится гораздо сложнее и включает в себя отношения ставок налогов. В упрощенном виде, она может выглядеть как:

VL = VU + [1 - ((1 - T) × (1 - Te) / (1 - Td))] × D

Где:

• T — ставка корпоративного налога;
• T_e — ставка личного налога на доходы от акций;
• T_d — ставка личного налога на доходы от долга.

Если (1 — T_e) = (1 — T_d), то формула сводится к V_L = V_U + T × D.
Если T_d > T_e, то налоговый щит уменьшается.
Если (1 — T) × (1 — T_e) = (1 — T_d), то налоговые преимущества долга полностью исчезают, и стоимость фирмы снова не зависит от структуры капитала (V_L = V_U).

Эта модификация подчеркнула сложность налоговых эффектов и показала, что «налоговый рай» 1963 года (100% долга) не так однозначен, как казалось, когда в уравнение добавляется личное налогообложение.

Критика модели Модильяни-Миллера и дополнительные факторы структуры капитала

Несмотря на фундаментальное значение и теоретическую элегантность, модель Модильяни-Миллера (ММ) столкнулась с жесткой критикой из-за своих идеализированных предпосылок. В реальном мире отсутствуют совершенные рынки, существуют трансакционные издержки, риски банкротства, агентские конфликты и асимметрия информации. Именно эти факторы, игнорируемые в исходных версиях ММ, стали основой для развития альтернативных и дополняющих теорий структуры капитала.

Несовершенство рынка и издержки банкротства

Одним из наиболее очевидных и серьезных возражений против модели ММ является предположение об отсутствии издержек банкротства. В реальной экономике финансовые затруднения и, тем более, банкротство, сопряжены со значительными издержками, которые существенно влияют на стоимость компании.

Издержки финансовых затруднений и банкротства:
Эти издержки можно разделить на две категории:

1. Прямые издержки банкротства: Включают юридические и административные расходы, связанные с процедурами банкротства, реорганизации или ликвидации (оплата услуг юристов, аудиторов, консультантов, арбитражных управляющих). Эти расходы могут достигать значительных сумм и поглощать существенную часть стоимости активов компании.
2. Косвенные издержки банкротства: Гораздо более трудноизмеримые, но зачастую более значимые. К ним относятся:
   • Потеря клиентов: Клиенты могут опасаться возможных проблем с поставками или поддержкой продукта.
   • Потеря поставщиков: Поставщики могут требовать предоплату или отказываться от сотрудничества из-за рисков неплатежей.
   • Потеря ключевых сотрудников: Талантливые менеджеры и специалисты могут уходить в более стабильные компании.
   • Снижение качества управления: Менеджеры могут принимать неоптимальные решения, пытаясь избежать банкротства любой ценой (например, сокращать перспективные R&D проекты).
   • Ограничение доступа к новым источникам финансирования: Кредиторы и инвесторы будут требовать более высокую премию за риск.

Компромиссная теория структуры капитала (Trade-off Theory):
Именно учет издержек банкротства привел к появлению компромиссной теории структуры капитала, которая стала одним из наиболее влиятельных развитий идей ММ. Эта теория утверждает, что оптимальная структура капитала достигается как компромисс между налоговыми преимуществами заемного капитала (налоговым щитом) и возрастающими издержками финансовых затруднений и банкротства.

Графически это можно представить следующим образом:

• При низком уровне долга выгоды от налогового щита преобладают, и стоимость компании растет с увеличением долга (как в ММ с налогами).
• По мере увеличения долга растут ожидаемые издержки финансовых затруднений и банкротства.
• В определенный момент предельные выгоды от налогового щита начинают уравновешиваться предельными издержками финансовых затруднений. Эта точка и является оптимальной структурой капитала, где стоимость компании достигает максимума, а средневзвешенная стоимость капитала (WACC) – минимума.
• Дальнейшее увеличение долга приводит к тому, что издержки банкротства превышают налоговые выгоды, и стоимость компании начинает падать.

Таблица 1: Влияние налогового щита и издержек банкротства на стоимость компании

Уровень финансового левериджа	Налоговый щит	Издержки банкротства	Чистый эффект на стоимость компании
Низкий	↑	Незначительные	↑
Оптимальный	Максимальный	Умеренные	Максимальная стоимость
Высокий	↑	Существенные	↓

Компромиссная теория, таким образом, предлагает более реалистичное объяснение существования оптимальной структуры капитала, отличной от 100% долга, предполагаемой Модильяни-Миллером с налогами.

Агентские издержки и конфликты интересов

Еще одно критическое допущение модели ММ – отсутствие агентских издержек и конфликтов интересов. Однако в реальной корпоративной среде, где собственность и управление разделены, а также существуют различные классы инвесторов, конфликты интересов неизбежны. Эти конфликты порождают агентские издержки, которые также влияют на выбор структуры капитала.

В классической работе М. Дженсена и У. Меклинга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности» (1976 г.) были выделены основные типы агентских конфликтов и связанные с ними издержки. Они выделили два основных типа агентских конфликтов в открытых акционерных обществах:

1. Конфликты между держателями обыкновенных голосующих акций и менеджерами корпорации: Когда менеджеры (агенты) владеют лишь частью акций компании, их интересы могут расходиться с интересами всех акционеров (принципалов). Менеджеры могут принимать решения, максимизирующие их личное благосостояние (например, избыточные расходы на корпоративные блага, стремление к росту ради роста, а не ради прибыли), вместо максимизации стоимости компании.
2. Конфликты между держателями долговых обязательств (кредиторами) и акционерами: Акционеры, как остаточные держатели прав на прибыль, могут быть заинтересованы в принятии более рискованных проектов, которые в случае успеха принесут им высокую доходность, а в случае неудачи лягут бременем на кредиторов. Кредиторы, напротив, заинтересованы в сохранении стабильности и своевременном погашении долга.

В рамках этих конфликтов возникают три основные составляющие агентских издержек:

1. Издержки мониторинга со стороны принципала: Расходы, которые несут акционеры для контроля за деятельностью менеджеров и обеспечения их соответствия своим интересам. Это может быть оплата аудита, участие в собраниях акционеров, разработка систем стимулирования и контроля.
2. Издержки самоограничения со стороны агента: Расходы, которые несут менеджеры для заверения принципалов в том, что они будут действовать в их интересах. Это может быть предоставление финансовой отчетности, соблюдение корпоративных стандартов, добровольное ограничение собственной власти.
3. Остаточные потери: Это потери, которые остаются даже после осуществления затрат на мониторинг и самоограничение, вызванные расхождениями между решениями агентов и оптимальными решениями для принципала. Иными словами, это недополученная прибыль или потеря стоимости из-за неоптимальных решений, принятых агентами.

Влияние агентских издержек на структуру капитала:
Наращивание долговой нагрузки может не только приносить выгоды (налоговый щит), но и вызывать дополнительные агентские издержки, особенно связанные с конфликтами между акционерами и кредиторами. Высокий уровень долга может побуждать акционеров к следующим действиям:

• «Подмена активов» (Asset Substitution): Переключение на более рискованные проекты, даже если они имеют отрицательную чистую приведенную стоимость (NPV), поскольку большая часть выгод в случае успеха достанется акционерам, а риски лягут на кредиторов.
• «Недоинвестирование» (Underinvestment): Отказ от прибыльных проектов с положительной NPV, если большая часть их выгод достанется кредиторам, а не акционерам (например, если компания находится на грани банкротства).
• «Разбавление долга» (Claim Dilution): Выпуск нового долга с более высоким приоритетом или залог активов, которые ранее служили обеспечением для существующего долга, тем самым снижая ценность требований старых кредиторов.

Таким образом, агентские издержки также способствуют формированию оптимальной структуры капитала, которая не является 100% долговой. Они добавляют еще один слой сложности к простой картине ММ, демонстрируя, что существует точка, после которой выгоды от долга перекрываются растущими издержками конфликтов интересов.

Асимметрия информации и сигнальные модели

Предположение Модильяни-Миллера о симметричной информации, где все участники рынка имеют полный и равный доступ к информации, также является идеализированным. В реальном мире существует асимметрия информации: менеджеры компании, как правило, обладают гораздо более полной и точной информацией о ее перспективах и рисках, чем внешние инвесторы. Это несовершенство рынка приводит к возникновению инвестиционных и сигнальных моделей структуры капитала.

Теория иерархии финансирования (Pecking Order Theory):
Одной из основных теорий, объясняющих структуру капитала в условиях асимметрии информации, является теория иерархии финансирования (Pecking Order Theory), разработанная С. Майерсом. Эта теория, в отличие от компромиссной теории, не предполагает существования конкретной оптимальной структуры капитала, но объясняет порядок выбора источников финансирования.

Согласно теории иерархии финансирования, фирмы предпочитают финансирование в следующем порядке:

1. Внутренние средства: В первую очередь компании используют нераспределенную прибыль и амортизационные отчисления. Это самый дешевый и наименее «сигнальный» источник, поскольку он не требует раскрытия новой информации или убеждения внешних инвесторов.
2. Заемный капитал: Если внутренних средств недостаточно, компания обращается к долговому финансированию. Выпуск долга воспринимается рынком как менее негативный сигнал, чем выпуск акций, поскольку обязательства по долгу фиксированы, а значит, менеджеры уверены в способности компании их обслуживать.
3. Выпуск новых акций: Эмиссия новых акций является последним средством. Инвесторы часто воспринимают выпуск акций как негативный сигнал, полагая, что менеджмент, обладая инсайдерской информацией, предлагает акции, когда считает, что они переоценены. Это может привести к падению цены акций на рынке.

Сигнальные модели:
В более широком смысле, сигнальные модели предполагают, что выбор структуры капитала используется менеджментом для подачи сигналов рынку о будущем состоянии компании. Например:

• Выпуск долга как позитивный сигнал: Компания, уверенная в своих будущих денежных потоках, может взять на себя дополнительные долговые обязательства, сигнализируя рынку о своей финансовой силе и уверенности.
• Выплата дивидендов как сигнал: Регулярная выплата или увеличение дивидендов может быть сигналом о стабильности и прибыльности компании.
• Обратный выкуп акций: Может сигнализировать о недооцененности акций компанией.

Таким образом, асимметрия информации, через призму теории иерархии финансирования и сигнальных моделей, предлагает прагматичный взгляд на то, как компании в реальном мире принимают решения о финансировании, ставя во главу угла минимизацию негативных сигналов рынку, а не просто балансирование налоговых выгод и издержек банкротства.

Эмпирическая проверка и практическое значение модели Модильяни-Миллера

После того как Модильяни и Миллер представили свои теоремы, финансовое сообщество немедленно приступило к их проверке. Было проведено огромное количество эмпирических исследований, которые пытались подтвердить или опровергнуть выводы ММ в реальных условиях. Несмотря на идеализированные предпосылки, принципы ММ остаются краеугольным камнем корпоративных финансов, предоставляя ценные ориентиры для принятия управленческих решений.

Методы эмпирических исследований модели ММ

Эмпирическая проверка модели Модильяни-Миллера является сложной задачей, поскольку в реальном мире практически невозможно найти идеальные условия, описанные в ее предпосылках. Тем не менее, исследователи разработали различные методологические подходы, чтобы оценить влияние структуры капитала на стоимость фирмы и стоимость капитала.

Основные методы эмпирически�� исследований включают:

1. Исследования событий (Event Studies): Этот метод анализирует реакцию цен акций на рынке на объявления о значимых изменениях в структуре капитала компании (например, выпуск новых акций или облигаций, изменение кредитного рейтинга, объявления о выкупе акций). Если модель ММ без налогов верна, то такие объявления не должны вызывать значительной реакции. Если модель с налогами верна, то выпуск долга должен приводить к росту стоимости акций. Результаты часто показывают, что рынок реагирует на такие события, что может свидетельствовать против чистой формы ММ без налогов, но в пользу компромиссной теории или теории иерархии.
2. Перекрестные регрессии (Cross-sectional Regressions): Исследователи собирают данные по большому количеству компаний в определенный момент времени и используют регрессионный анализ, чтобы определить связь между структурой капитала и такими показателями, как стоимость фирмы (например, через мультипликатор отношения рыночной стоимости к балансовой) или средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Например, можно построить регрессию, где зависимой переменной является WACC, а независимыми – доля долга, ставка налога, риск компании и другие факторы.
3. Анализ панельных данных (Panel Data Analysis): Этот метод сочетает в себе элементы перекрестных регрессий и анализа временных рядов, позволяя отслеживать изменения в структуре капитала и других параметрах для одних и тех же компаний на протяжении нескольких периодов. Панельные данные позволяют лучше контролировать индивидуальные характеристики компаний и динамику изменений, что делает их более мощным инструментом для проверки гипотез о структуре капитала.
4. Кейс-стади (Case Studies): Хотя кейсы не являются строгим статистическим методом, они позволяют глубоко изучить конкретные примеры компаний и их решения по структуре капитала, выявляя нюансы и качественные факторы, которые трудно уловить в количественных моделях.

Результаты эмпирических исследований показывают, что реальность гораздо сложнее, чем идеализированная картина Модильяни-Миллера. В большинстве случаев наблюдается, что:

• WACC не является постоянной: Как правило, она снижается до определенного момента с ростом долга (подтверждая эффект налогового щита), а затем начинает расти (подтверждая издержки банкротства и агентские издержки).
• Существует оптимальная структура капитала: Большинство исследований находят эмпирические доказательства существования оптимального уровня долга, максимизирующего стоимость фирмы.
• Факторы, выходящие за рамки ММ, играют ключевую роль: Асимметрия информации, агентские издержки, издержки банкротства и налоговые особенности различных юрисдикций существенно влияют на решения о финансировании.

Применение принципов Модильяни-Миллера в финансовом менеджменте

Несмотря на критику и ограничения, концепция Модильяни-Миллера остается краеугольным камнем корпоративных финансов и служит основой для многих методик в инвестиционном анализе и финансовом менеджменте.

Гибкость в принятии финансовых решений: Понимание принципов ММ позволяет финансовым менеджерам более гибко подходить к принятию финансовых решений. Если в идеальном мире структура капитала не имеет значения (ММ без налогов), то в более реалистичной модели с налогами, но без издержек банкротства, долг является предпочтительным. Это говорит о том, что менеджеры не должны слепо стремиться к какой-то «идеальной» структуре капитала, а должны оценивать компромиссы и факторы, характерные для их компании и рынка.

Основа для оценки проектов и компаний: Теоремы ММ, особенно вторая теорема, которая показывает, как финансовый леверидж влияет на требуемую доходность собственного капитала, являются основой для методов оценки инвестиционных проектов и компаний. Например, метод скорректированной приведенной стоимости (Adjusted Present Value, APV) напрямую вытекает из идей ММ.

Метод APV предполагает, что стоимость проекта или фирмы может быть оценена как сумма стоимости проекта, если бы он финансировался исключительно собственным капиталом (V_U), и приведенной стоимости всех финансовых побочных эффектов (таких как налоговый щит от долга, издержки выпуска ценных бумаг и т.д.).

APV = NPVU + PV (Налоговый щит) - PV (Издержки выпуска) + PV (Другие эффекты)

Где NPV_U – чистая приведенная стоимость проекта, если бы он финансировался только собственным капиталом. Этот подход позволяет раздельно оценивать операционную деятельность и финансовые решения, что является прямым развитием идеи Модильяни-Миллера о разделении инвестиционных и финансовых решений.

Влияние на политику дивидендов и выкупа акций: Хотя модель ММ напрямую не фокусируется на дивидендной политике, ее логика о безразличии к структуре капитала может быть расширена на безразличие к дивидендной политике в условиях совершенного рынка. Это значит, что для менеджеров важно понимать, что в идеальных условиях выплаченные дивиденды или выкупленные акции должны быть эквивалентны по ценности для инвесторов.

Особенности и ограничения модели Модильяни-Миллера в российских экономических условиях

Российский рынок капитала, как и многие развивающиеся рынки, обладает рядом специфических особенностей, которые существенно влияют на применимость и выводы модели Модильяни-Миллера.

Асимметрия информации и агентские издержки:
Для российских компаний эмпирические исследования показывают, что асимметрия информации и агентские издержки действительно влияют на структуру капитала. Проблема неравномерного распределения информации особенно актуальна для развивающихся рынков, где существуют препятствия для раскрытия информации и неразвиты системы учета и аудита, что повышает риски для внешних инвесторов.
Например, в эмпирическом исследовании, проведенном на выборке из 131 российской и восточноевропейской компании, было выявлено, что агентские издержки снижаются, если менеджеры увеличивают свою долю в акционерном капитале, а их величина возрастает при наличии государственной собственности в компании. Другие исследования, в том числе А.И. Коваля (МГУ, 2016) и Т.С. Лисицкой, А.Ю. Тарасенко (2017), также указывают на значительную зависимость структуры капитала российских компаний от агентских проблем и качества корпоративного управления. Менеджеры в России зачастую имеют большую свободу действий, что может приводить к конфликтам интересов между ними и миноритарными акционерами, а также между акционерами и кредиторами.

Налоговая система и ее нестабильность:
Хотя российский налоговый щит от процентов существует (проценты по заемным средствам уменьшают налогооблагаемую базу), его эффективность может быть ограничена из-за нестабильности налогового законодательства и сложности его администрирования. Кроме того, ставки личного налогообложения на доходы от капитала также могут существенно влиять на решения инвесторов и компаний.

Доступность заемного капитала:
Для многих российских компаний, особенно малого и среднего бизнеса, доступ к долгосрочному и дешевому заемному капиталу ограничен. Это может быть связано с высокими процентными ставками, жесткими требованиями к залогу, неразвитостью рынка корпоративных облигаций и банковской системы. В таких условиях, даже если теоретически долг является выгодным, его фактическое привлечение может быть затруднительным.

Влияние собственников и инсайдеров:
На российском рынке большая доля компаний находится под контролем крупных акционеров или групп аффилированных лиц. Это может приводить к тому, что решения о структуре капитала принимаются не столько с целью максимизации стоимости для всех акционеров, сколько в интересах контролирующей группы, что усугубляет агентские проблемы.

Издержки банкротства:
Процедуры банкротства в России часто являются длительными, дорогостоящими и не всегда прозрачными, что увеличивает прямые и косвенные издержки финансовых затруднений. Это делает эффект издержек банкротства на стоимость компании еще более значимым, чем в развитых экономиках.

Таким образом, хотя фундаментальные принципы Модильяни-Миллера обеспечивают ценную теоретическую базу, их прямое применение в российских условиях требует существенной корректировки и учета специфических факторов несовершенства рынка, характерных для развивающейся экономики.

Современные теории структуры капитала и их развитие

Теории структуры капитала не остановились на работах Модильяни-Миллера. Напротив, их исследования послужили мощным стимулом для дальнейшего развития и углубления понимания проблемы. Современные концепции стремятся преодолеть идеализированные предпосылки ММ, интегрируя в анализ все более широкий круг реальных факторов, таких как несовершенства рынка, человеческое поведение и динамика принятия решений.

Развитие компромиссной теории (статическая и динамическая)

Компромиссная теория, возникшая как ответ на критику модели Модильяни-Миллера с налогами (которая предсказывала 100% долговое финансирование), получила дальнейшее развитие. Изначально она представлялась в статическом виде, предполагая, что существует некая фиксированная оптимальная точка баланса между налоговыми выгодами долга и издержками банкротства. В статической версии компания просто «находит» эту точку и поддерживает ее.

Однако реальность гораздо сложнее: компании не находятся в статическом состоянии, они постоянно меняются, сталкиваются с шоками, изменяют стратегию. Это привело к развитию динамической компромиссной теории.

Динамическая компромиссная теория признает, что:

• Оптимальная структура капитала не является фиксированной точкой, а скорее диапазоном, который может меняться со временем в зависимости от рыночных условий, отраслевых особенностей и внутренней ситуации компании.
• Компании сталкиваются с издержками корректировки структуры капитала (например, издержки выпуска новых акций или погашения долга), что препятствует мгновенному достижению «идеальной» структуры.
• Менеджеры принимают решения о структуре капитала не одномоментно, а в течение длительного периода, постепенно двигаясь к целевому диапазону.
• Динамические модели учитывают процесс перехода к оптимальной структуре капитала, исследуя скорость и факторы, влияющие на этот процесс (например, использование модели частичной корректировки).

Примером может служить ситуация, когда компания с низким уровнем долга и высокой прибылью может увеличить свой долг, чтобы воспользоваться налоговым щитом. Однако из-за издержек выпуска облигаций или кредитных соглашений она не достигнет оптимального уровня мгновенно, а будет делать это постепенно, балансируя преимущества и издержки каждого шага. Динамическая теория, таким образом, предлагает более реалистичный взгляд на поведение фирм, объясняя, почему они могут отклоняться от мгновенно оптимальной структуры.

Современные сигнальные и агентские модели

Развитие сигнальных и агентских моделей также продолжилось, интегрируя все более сложные механизмы и учитывая большее количество переменных.

Современные сигнальные модели:
Они углубляют понимание того, как менеджеры используют финансовые решения для передачи информации рынку в условиях асимметрии. Например:

• Гипотеза о ценности сигнала: Выпуск облигаций может сигнализировать о том, что менеджеры считают акции недооцененными, а значит, долг является более «дешевым» источником финансирования. И наоборот, эмиссия акций может быть воспринята как сигнал о том, что менеджеры считают акции переоцененными.
• Сигналы через дивиденды и выкуп акций: Регулярное увеличение дивидендов или программы выкупа акций могут сигнализировать о финансовой стабильности и уверенности менеджмента в будущих доходах.
• Использование различных классов акций: Выпуск акций с разными правами голоса может быть сигналом о желании контролирующих акционеров сохранить контроль, что может влиять на привлекательность компании для внешних инвесторов.

Современные агентские модели:
Эти модели продолжают исследовать конфликты интересов, возникающие между акционерами, менеджерами и кредиторами, и их влияние на структуру капитала.

• Роль корпоративного управления: Сильные механизмы корпоративного управления (независимые советы директоров, эффективный аудит, активные акционеры) могут снижать агентские издержки и позволять компаниям использовать более высокий уровень долга без чрезмерного увеличения рисков.
• Мониторинг со стороны кредиторов: Банки и другие кредиторы могут выполнять функцию мониторинга, ограничивая оппортунистическое поведение менеджмента и акционеров, особенно когда долг подкреплен жесткими ковенантами.
• Влияние собственности: Различные структуры собственности (например, семейные компании, компании с государственным участием, компании с институциональными инвесторами) могут по-разному влиять на агентские издержки и, соответственно, на выбор структуры капитала. Например, государственное участие может повышать агентские издержки, как это отмечалось в исследованиях российских компаний.

Интеграция этих аспектов позволяет строить более полные модели, объясняющие, почему компании выбирают ту или иную структуру капитала, даже если это не всегда соответствует классическим выводам Модильяни-Миллера.

Поведенческий подход к структуре капитала

Одним из новейших направлений в теории структуры капитала является поведенческий подход. В отличие от традиционных теорий, которые исходят из предпосылки рационального поведения экономических агентов, поведенческие финансы признают, что на финансовые решения могут влиять психологические факторы и поведенческие искажения.

Анализ влияния психологических факторов:
Поведенческий подход анализирует, как личностные качества менеджмента (например, излишняя самоуверенность, склонность к риску, стадный инстинкт) могут влиять на решения о структуре капитала, приводя к отклонениям от рационального выбора.

• Излишняя самоуверенность (Overconfidence): Менеджеры, страдающие излишней самоуверенностью, могут переоценивать будущие доходы компании и недооценивать риски. Это может привести к чрезмерному использованию долга, поскольку они считают, что компания легко сможет его обслуживать, или к избыточным инвестициям.
• Эффект диспозиции (Disposition Effect): Склонность менеджеров удерживать убыточные инвестиции слишком долго и продавать прибыльные слишком рано может влиять на решения о реструктуризации долга или выпуске новых ценных бумаг.
• Фрейминг (Framing): То, как представлена финансовая проблема (например, как «шанс на рост» или «избежание потерь»), может влиять на выбор финансирования.
• Стадный инстинкт (Herding): Менеджеры могут принимать решения о структуре капитала, следуя за своими конкурентами или общепринятыми отраслевыми нормами, даже если это не является оптимальным для их собственной компании.

Последствия для структуры капитала:
Поведенческий подход предполагает, что оптимальная структура капитала, предсказываемая традиционными моделями, может быть нарушена из-за нерационального поведения. Например:

• Менеджеры могут избегать выпуска акций, если считают их недооцененными (даже если объективно они не недооценены), или, наоборот, выпускать их слишком много, если переоценивают потенциал роста.
• Предпочтение внутренних источников финансирования, которое объясняется теорией иерархии финансирования, также может иметь поведенческие корни, связанные с желанием избежать внешнего контроля или негативной реакции рынка.

Таким образом, поведенческий подход добавляет еще один уровень сложности к анализу структуры капитала, признавая, что «человеческий фактор» является неотъемлемой частью финансового ландшафта. Он помогает объяснить аномалии и отклонения от теоретических предсказаний, предлагая более полное понимание того, как на самом деле формируется структура капитала в реальных компаниях.

Заключение

Модель Модильяни-Миллера, появившаяся в конце 1950-х годов, стала настоящей революцией в корпоративных финансах. Она не просто предложила новые формулы, но полностью изменила методологию подхода к изучению структуры капитала, поставив под сомнение устоявшиеся догмы. В условиях «идеального мира» без налогов, трансакционных издержек и асимметрии информации, Модильяни и Миллер доказали, что стоимость компании не зависит от соотношения заемного и собственного капитала. Этот, казалось бы, контринтуитивный вывод, основанный на строгом принципе арбитража, заложил фундамент для разделения инвестиционных и финансовых решений и понимания фундаментальной ценности активов.

Однако, как показал дальнейший анализ, идеализированные предпосылки не соответствуют реальному миру. Модификации модели с учетом корпоративных налогов привели к выводу о выгоде налогового щита и стимулированию к увеличению доли долга. Включение же личных налогов и, главное, учет таких факторов, как издержки банкротства, агентские издержки и асимметрия информации, позволили сформировать гораздо более реалистичную картину. Компромиссная теория, теория иерархии финансирования и сигнальные модели показали, что в действительности существует оптимальная структура ка��итала, являющаяся результатом сложного баланса между выгодами и издержками различных источников финансирования.

Эмпирические исследования, проведенные с использованием различных методологических подходов, подтвердили, что реальные рынки демонстрируют поведение, отличное от чистых предсказаний Модильяни-Миллера без налогов. Они указывают на существование оптимальной структуры и значимость факторов, игнорируемых в базовой модели. Для российских экономических условий эти факторы, особенно асимметрия информации и агентские издержки, проявляются особенно остро, требуя от финансового менеджмента еще более внимательного и нюансированного подхода.

Практические рекомендации для финансового менеджмента компаний по оптимизации структуры капитала:

1. Неустанный анализ налогового щита: Необходимо постоянно оценивать потенциальную экономию на налогах от использования заемного капитала, учитывая текущее налоговое законодательство и прогнозируемые изменения.
2. Оценка издержек банкротства: Менеджеры должны не только количественно, но и качественно оценивать потенциальные прямые и косвенные издержки финансовых затруднений, чтобы не допустить чрезмерного увеличения долговой нагрузки.
3. Управление агентскими издержками: Разработка эффективных систем корпоративного управления, стимулирования менеджмента и контроля за его деятельностью критически важна для минимизации конфликтов интересов между акционерами, менеджерами и кредиторами.
4. Учет асимметрии информации: Компании должны стремиться к максимальной прозрачности и раскрытию информации, чтобы снизить неопределенность для инвесторов и оптимизировать стоимость привлекаемого капитала. При принятии решений о финансировании следует учитывать сигнальное значение каждого шага.
5. Динамический подход: Оптимальная структура капитала не является статичной. Менеджеры должны постоянно отслеживать изменения во внутренней и внешней среде, быть готовыми корректировать структуру капитала и учитывать издержки такой корректировки.
6. Интеграция поведенческих аспектов: Понимание того, как психологические предубеждения могут влиять на решения о финансировании, позволит принимать более рациональные и обоснованные стратегические решения.

Несмотря на все ограничения, модель Модильяни-Миллера остается фундаментальной основой для понимания того, как функционируют рынки капитала и как принимаются финансовые решения. Она служит отправной точкой для дальнейших, более сложных и реалистичных моделей, помогая финансовым менеджерам и студентам экономических вузов глубже проникать в суть корпоративных финансов.

Перспективы дальнейших исследований в области структуры капитала лежат в плоскости создания интегрированных моделей, которые одновременно учитывают динамику рынка, поведенческие факторы, институциональные особенности различных экономик (включая развивающиеся), а также новые формы финансирования (например, венчурный капитал, краудфандинг). Дальнейшее развитие эконометрических методов и доступность больших данных позволят проводить еще более точные и глубокие эмпирические исследования, приближая теорию к практике и помогая компаниям принимать максимально эффективные решения в постоянно меняющемся мире финансов.

Список использованной литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2007.
2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс. СПб.: Экономическая школа, 1997.
3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс. В 2-х т. / Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб, 2010.
4. Бригхэм Ю.Ф. Энциклопедия финансового менеджмента. М.: РАГС – Экономика, 2008.
5. Ермолаев С.Н. Применение традиционной теории структуры капитала в расчетах финансовых показателей фирмы // Менеджмент в России и за рубежом. 2009. №4.
6. Задорожная А.Н. Теоретические подходы к формированию структуры капитала. Агентские модели. URL: https://www.aup.ru/books/m204/1_4.htm (дата обращения: 25.10.2025).
7. Задорожная А.Н. Теоретические подходы к формированию структуры капитала. Теорема Модильяни-Миллера. URL: https://www.aup.ru/books/m204/1_1.htm (дата обращения: 25.10.2025).
8. Ибрагимов Р.Г., Панферов Г.А. Обобщение теории Модильяни-Миллера: миф и реальность. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/obobschenie-teorii-modilyani-millera-mif-i-realnost (дата обращения: 25.10.2025).
9. Ивашковская И.В. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании // Корпоративные финансы. 2010. №2.
10. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2010.
11. Ковалев В.В. Корпоративные финансы и учет: понятия, алгоритмы, показатели: учеб. пособие. Ч.1. М.: Проспект, КНОРУС, 2010.
12. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд. М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2007.
13. Коваль А.И. Влияние асимметрии информации на формирование структуры капитала российских компаний. Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова, Экономический факультет, 2016. URL: https://istina.msu.ru/dissertations/157930863/ (дата обращения: 25.10.2025).
14. Лисицкая Т.С., Тарасенко А.Ю. Роль агентских отношений в формировании структуры капитала хозяйствующих субъектов // Интернет-журнал «Науковедение». 2017. Том 9, №1. URL: http://naukovedenie.ru/PDF/91EVN117.pdf (дата обращения: 25.10.2025).
15. Миллер М. Debt and Taxes // Journal of Finance. 1976.
16. Модильяни Ф., Миллер М.Х. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American Economic Review. 1963.
17. Модильяни Ф., Миллер М.Х. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958.
18. Myers S. The capital structure puzzle // Journal of Finance. 1984.
19. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2009.
20. Русанова Е.Г. Теория структуры капитала: от истоков до Модильяни и Миллера. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/teoriya-struktury-kapitala-ot-istokov-do-modilyani-i-millera (дата обращения: 25.10.2025).
21. Сергеев А. И. Применение моделей структуры капитала для оптимизации уровня задолженности инновационно-ориентированных компаний // Вестник СПбГУ. Сер 5. 2010. Вып. 4.
22. Ушаева С.Н. Подходы к оптимальной структуре фирмы // Материалы региональной научно-практической конференции «Инновационные резервы повышения конкурентоспособности товаров и услуг». Челябинск: ГОУВПО «РГТЭУ», 2008. С. 60-63.
23. Шеремет В.В. Управление инвестициями. М.: Высшая школа, 2008.
24. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976.