Методология оценки рыночной стоимости 100% пакета акций управляющей компании: комплексный подход с учетом отраслевой специфики и актуального законодательства

В динамичном мире финансов, где активы постоянно меняют владельцев, а инвестиционные решения принимаются на основе сложного анализа, вопрос справедливой оценки бизнеса приобретает особую актуальность. Оценка управляющих компаний (УК) — одна из наиболее сложных и многогранных задач в сфере корпоративных финансов. Для инвесторов и собственников УК точное определение рыночной стоимости 100% пакета акций является критически важным для принятия стратегических решений: от привлечения капитала и слияний до поглощений и выхода из бизнеса. Для регуляторов, таких как Центральный банк Российской Федерации, понимание методологии оценки УК необходимо для обеспечения стабильности финансового рынка и защиты интересов инвесторов.

Текущие рыночные условия, характеризующиеся волатильностью и постоянно меняющимся регуляторным ландшафтом, делают эту задачу еще более актуальной. Традиционные методы оценки зачастую не в полной мере учитывают уникальные особенности управляющих компаний — их зависимость от активов под управлением (АУМ), репутационного капитала, квалификации персонала и сложного комплекса специфических рисков. Это создает проблему, требующую разработки комплексной методологии, способной обеспечить максимально точную и обоснованную оценку.

Целью настоящей работы является разработка и применение исчерпывающей методологии оценки рыночной стоимости 100% пакета акций управляющей компании, интегрирующей имущественный, доходный и сравнительный подходы, а также учитывающей актуальные законодательные требования и отраслевую специфику. Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

1. Проанализировать законодательную и нормативную базу оценочной деятельности в Российской Федерации с акцентом на последние изменения.
2. Раскрыть общие принципы и подходы к оценке бизнеса, детализируя их применимость к 100% пакетам акций.
3. Разработать алгоритм применения имущественного подхода, включая корректировки активов и обязательств, а также особенности оценки нематериальных активов УК.
4. Предложить методологию доходного подхода с выбором адекватных моделей денежных потоков и методов определения ставки дисконтирования.
5. Сформировать рекомендации по применению сравнительного подхода, включая подбор и расчет специфических мультипликаторов для УК.
6. Идентифицировать и детально описать специфические факторы и риски, характерные для управляющих компаний, и предложить механизмы их учета в оценочных моделях.
7. Обосновать процедуру согласования результатов оценки, полученных различными подходами, для определения итоговой рыночной стоимости.

Данная работа призвана стать ценным руководством для студентов экономических и финансовых вузов, аспирантов, а также специалистов, занимающихся оценкой бизнеса, предлагая актуализированный и практически применимый инструментарий для оценки управляющих компаний.

Законодательная и нормативная база оценочной деятельности в Российской Федерации

Основой любой профессиональной оценочной деятельности в России служит строго регламентированная законодательная и нормативная база. Она не просто устанавливает правила игры, но и гарантирует прозрачность, объективность и достоверность результатов оценки, защищая интересы всех участников рынка, а понимание этой базы критически важно для любого оценщика, особенно при работе со столь сложным объектом, как управляющая компания.

Обзор Федерального закона № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ»

Центральное место в системе российского оценочного законодательства занимает Федеральный закон от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Этот закон, постоянно обновляемый и дорабатываемый, является краеугольным камнем, определяющим правовые основы оценочной деятельности, ее участников и основные понятия.

Согласно ФЗ № 135-ФЗ, оценочная деятельность — это профессиональная деятельность, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости. Субъектами этой деятельности признаются физические лица, имеющие квалификационный аттестат, являющиеся членами саморегулируемых организаций оценщиков (СРО) и застраховавшие свою ответственность. Объектами оценки могут выступать любые объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством РФ установлена возможность их участия в гражданском обороте. В контексте данной работы ключевым объектом является 100% пакет акций управляющей компании, что представляет собой долю в капитале юридического лица.

Особое внимание закон уделяет независимости оценщика, обеспечивая его беспристрастность и объективность. Это достигается путем установления строгих требований к квалификации, членству в СРО, а также обязательности страхования гражданской ответственности.

Заказчик оценки и оценщик заключают договор на проведение оценки, неотъемлемой частью которого является задание на оценку, четко определяющее цель, вид стоимости, дату оценки и другие важные параметры.

Актуальные Федеральные стандарты оценки (ФСО)

Помимо базового закона, оценочная деятельность в России регулируется Федеральными стандартами оценки (ФСО), которые разрабатываются Минэкономразвития России с учетом международных стандартов оценки. Эти стандарты детализируют требования к проведению оценки, видам стоимости, содержанию отчета и процессу оценки в целом.

Важным этапом в эволюции оценочного законодательства стало вступление в силу с 7 ноября 2022 года новых ФСО I-VI, утвержденных Приказом Минэкономразвития России от 14.04.2022 № 200. Эти новые стандарты заменили ранее действовавшие ФСО № 1, 2, 3, 4, а также ФСО № 12 и 13.

Новые ФСО структурированы следующим образом:

• ФСО I «Структура федеральных стандартов оценки и основные понятия, используемые в федеральных стандартах оценки»: Вводит общие дефиниции и иерархию стандартов.
• ФСО II «Виды стоимости»: Определяет различные виды стоимости, которые могут быть установлены в процессе оценки (рыночная, инвестиционная, ликвидационная и т.д.).
• ФСО III «Процесс оценки»: Регламентирует этапы проведения оценки, начиная от сбора информации и анализа до согласования результатов и составления отчета.
• ФСО IV «Задание на оценку»: Устанавливает требования к содержанию задания на оценку, которое является основой для работы оценщика.
• ФСО V «Подходы и методы оценки»: Детализирует применение имущественного, доходного и сравнительного подходов, а также конкретных методов в рамках каждого из них.
• ФСО VI «Отчет об оценке»: Определяет структуру и содержание отчета об оценке, требования к его оформлению и обязательной информации.

Несмотря на формальное изменение номеров и структуры, важно отметить, что фундаментальные принципы, заложенные в утративших силу стандартах, остаются актуальными. Как отмечают эксперты, в расчетах оценщиков не ожидается глобальных изменений, но существенно изменится описательная часть в отчетах об оценке, требуя более четкого следования новым формулировкам и требованиям к представлению информации. Для оценки бизнеса управляющих компаний особое значение имеет Приказ Минэкономразвития России от 01.06.2015 N 326 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса (ФСО N 8)», который устанавливает специфические требования к проведению оценки предприятий и их долей.

Таким образом, актуальная нормативно-правовая база создает четкие рамки для проведения оценки, обеспечивая ее легитимность и методологическую строгость.

Понятие рыночной стоимости и особенности ее определения

Ключевым понятием в оценочной деятельности является «рыночная стоимость». Согласно Федеральному закону № 135-ФЗ и ФСО II, рыночная стоимость объекта оценки — это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на цену сделки не влияют чрезвычайные обстоятельства.

Это определение подразумевает ряд важных условий:

• Открытый рынок: Предполагается наличие конкурентной среды, где предложение и спрос свободно взаимодействуют.
• Разумность сторон: Участники сделки действуют рационально, стремясь к максимизации своей выгоды.
• Доступность информации: Все существенные данные, влияющие на стоимость объекта, известны сторонам.
• Отсутствие чрезвычайных обстоятельств: Сделка совершается без давления, принуждения или других аномальных факторов.

В случаях, когда в нормативном правовом акте или договоре об оценке не определен конкретный вид стоимости объекта оценки, по умолчанию установлению подлежит именно рыночная стоимость. Это подчеркивает ее универсальный характер и значимость для большинства оценочных задач, включая оценку 100% пакета акций управляющей компании. Определение рыночной стоимости требует всестороннего анализа, учета всех влияющих факторов и применения обоснованных методологических подходов, что и является главной задачей данной работы.

Общие принципы и подходы к оценке бизнеса: Теоретические основы и терминология

Чтобы глубоко погрузиться в процесс оценки управляющей компании, необходимо сначала освоить базовый язык и фундаментальные идеи, на которых строится вся оценочная практика. Оценка бизнеса — это не просто арифметические расчеты, а комплексный процесс, опирающийся на устоявшиеся экономические принципы и четкую терминологию.

Основные понятия оценки бизнеса

Начнем с определения ключевых терминов, которые будут сопровождать нас на протяжении всего исследования:

• Оценка (appraisal, valuation): Это акт или процесс определения стоимости. В широком смысле, оценка может касаться любого объекта, от недвижимости до интеллектуальной собственности.
• Оценка бизнеса (business valuation): Это более специализированный процесс, направленный на подготовку заключения или определения стоимости предприятия в целом или доли акционеров в его капитале. В нашем случае, это установление стоимости 100% пакета акций управляющей компании.
• Оценщик бизнеса (business appraiser): Это квалифицированное лицо, обладающее необходимым образованием, специальной подготовкой и опытом, которое имеет право оценивать бизнес в соответствии с законодательством.
• Акция: Эмиссионная ценная бумага, которая закрепляет права её владельца. Эти права включают, но не ограничиваются, получение части прибыли (дивидендов), участие в управлении акционерным обществом и получение части имущества при его ликвидации.
• Пакет акций: Это совокупность акций, принадлежащих одному владельцу или группе лиц. Оценка пакета акций — это определение стоимости этой части активов бизнеса, с учетом всех нюансов, влияющих на его развитие, рост и функционирование.

Понимание этих базовых терминов закладывает основу для дальнейшего анализа.

Принципы оценки и их значение

Принципы оценки представляют собой фундаментальные правила и допущения, которые лежат в основе всех оценочных суждений и методологий. Они отражают экономические реалии и ожидания участников рынка. К наиболее значимым принципам относятся:

• Принцип полезности: Стоимость объекта определяется его способностью удовлетворять потребности, приносить выгоду или доход. Для управляющей компании это означает способность генерировать стабильные комиссии и прибыль.
• Принцип замещения: Максимальная стоимость актива не может превышать стоимость создания или приобретения аналогичного по полезности объекта.
• Принцип ожидания: Стоимость объекта определяется ожидаемой будущей выгодой от его владения. Это особенно актуально для доходного подхода, где прогнозируются будущие денежные потоки.
• Принцип изменения: Стоимость объекта постоянно меняется под влиянием внешних и внутренних факторов. Оценка всегда привязана к конкретной дате.
• Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования: Стоимость объекта максимальна при его наилучшем и наиболее эффективном использовании, которое является физически возможным, юридически разрешенным, финансово осуществимым и приносит максимальную стоимость.
• Принцип предложения и спроса: Стоимость формируется взаимодействием спроса и предложения на рынке.
• Принцип соответствия: Компоненты объекта должны быть сбалансированы.
• Принцип внешней среды: На стоимость объекта влияют внешние экономические, социальные, политические и технологические факторы.

Эти принципы служат своеобразным фильтром, через который оценщик пропускает всю доступную информацию, формируя обоснованное суждение о стоимости.

Характеристика имущественного, доходного и сравнительного подходов

В арсенале оценщика бизнеса традиционно выделяют три основных подхода к оценке, каждый из которых предлагает свой взгляд на природу стоимости и опирается на уникальный набор данных:

1. Имущественный (затратный) подход:
   • Общая логика: Рассматривает предприятие как имущественный комплекс. Стоимость определяется путем суммирования рыночной стоимости всех активов компании за вычетом всех ее обязательств. Это своего рода «инвентаризация» и переоценка всех материальных и нематериальных ресурсов.
   • Преимущества: В большей степени основан на достоверной фактической информации об имущественном комплексе, менее умозрителен, особенно полезен для компаний с большим объемом материальных активов или для оценки некотирующихся компаний (ООО, непубличные АО, ГУП), имеющих непрозрачные финансовые потоки.
   • Недостатки: Отражает прошлую стоимость, не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки, перспективы развития предприятия, синергетический эффект от взаимодействия активов, риски, статичен, отсутствуют связи с настоящими и будущими результатами деятельности.
2. Доходный подход:
   • Общая логика: Основывается на предположении, что стоимость бизнеса определяется его способностью генерировать будущие доходы (денежные потоки). Это подход, ориентированный на будущее, который оценивает потенциал компании.
   • Преимущества: Учитывает будущие доходы бизнеса и его перспективы развития, позволяет провести детальный анализ финансовых прогнозов, выявляет слабые места бизнеса.
   • Недостатки: Высокая зависимость от точности прогнозов, сложности в определении ставки дисконтирования и предположений о будущем. Это сложный подход, требующий подготовки прогнозной модели бизнеса, на которую могут уйти многие часы и дни, а также субъективность результатов при отсутствии полной информации.
3. Сравнительный подход:
   • Общая логика: Определяет стоимость компании путем сравнения ее с аналогичными предприятиями, которые были недавно проданы или чьи акции торгуются на открытом рынке.
   • Преимущества: Значительно проще доходного, мультипликаторы рассчитываются без сложного анализа, применение мультипликаторов для оценки стоимости компании в большинстве случаев требует простого умножения. Широко используется в оценочной практике, особенно для публичных компаний, поскольку он основан на реальных рыночных данных и позволяет отразить текущую рыночную ситуацию. Более вероятно покажет стоимость компании, которая будет отражена в ее рыночной цене, так как эта стоимость уже кажется рынку справедливой для аналогичных компаний.
   • Недостатки: В периоды переоценки или недооценки рынка, оценка будет автоматически следовать за ошибками других инвесторов. Требуется найти сравнимые компании, для которых известна рыночная цена и результаты деятельности, что сложнее для частного бизнеса. При этом возникают сложности поиска полностью аналогичных компаний, что приводит к большому разбросу величин стоимости и отсутствию четко разработанных методических подходов к согласованию множества полученных величин стоимости по сравнительному подходу.

Каждый из этих подходов отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, и его применение возможно лишь при наличии необходимых условий. Задача оценщика — выбрать наиболее релевантные подходы и методы, а затем согласовать полученные результаты.

Особенности оценки 100% пакета акций

Оценка 100% пакета акций управляющей компании имеет свои уникальные нюансы, которые существенно отличают ее от оценки миноритарных или контрольных, но не полных пакетов.

Ключевым аспектом является то, что 100% пакет акций представляет собой полный контроль над компанией. Владение более 50% акций уже формально дает право полного контроля над компанией (контрольный или мажоритарный пакет). Однако 100% владение устраняет даже гипотетическую возможность возникновения конфликтов интересов с другими акционерами, упрощает принятие любых стратегических решений и обеспечивает полный доступ ко всем активам и денежным потокам компании. Н�� практике же, фактический контроль может быть достигнут и при меньшем проценте владения, но это часто зависит от устава компании, наличия других крупных акционеров и корпоративных соглашений, обеспечивающих влияние.

Для оценки неконтрольного (миноритарного) пакета акций (менее 50% владения), особенно в непубличных компаниях, часто применяются скидки за неконтрольный характер и за недостаточную ликвидность. Эти скидки отражают невозможность миноритарного акционера влиять на управление и сложность продажи своей доли на открытом рынке. Высокая доля непубличных акционерных обществ в России делает риск ликвидности одним из самых распространенных для миноритарных пакетов акций.

При оценке 100% пакета акций управляющей компании, эти скидки не применяются. Отсутствие скидки за неконтрольный характер обусловлено тем, что владелец 100% пакета акций обладает полным контролем. Отсутствие скидки за недостаточную ликвидность объясняется тем, что владелец может принять решение о продаже всей компании целиком (а не отдельного пакета на рынке ценных бумаг), или же сам может влиять на повышение ликвидности компании или ее активов.

Таким образом, стоимость 100% пакета акций часто равна стоимости бизнеса в целом, без необходимости дополнительных понижающих корректировок, характерных для меньших долей. Это важное отличие упрощает процесс оценки с точки зрения применения премий и скидок, но повышает ответственность за точность определения базовой стоимости бизнеса.

Имущественный подход к оценке стоимости управляющей компании

Имущественный подход, также известный как затратный, предлагает уникальный взгляд на стоимость бизнеса, рассматривая его как совокупность активов и обязательств. Для управляющих компаний, чья деятельность не всегда связана с крупными материальными фондами, этот подход требует особого внимания к корректировкам и оценке специфических активов, таких как нематериальные.

Сущность и применимость имущественного подхода

Имущественный (затратный) подход основан на анализе реально существующих активов и обязательств предприятия. Его фундаментальная идея заключается в том, что стоимость бизнеса может быть определена как разница между рыночной стоимостью всех активов компании и рыночной стоимостью всех ее обязательств. Этот подход трактует предприятие как имущественный комплекс, который можно «разобрать» на составляющие и оценить каждую из них по отдельности.

Основные преимущества затратного подхода заключаются в его высокой степени достоверности, поскольку он в большей части основан на фактической информации об имущественном комплексе, отраженной в бухгалтерской отчетности, хотя и требует значительных корректировок. Он менее умозрителен, чем доходный подход, так как не зависит от долгосрочных прогнозов будущих денежных потоков, которые могут быть подвержены высокой степени неопределенности. Затратный подход незаменим при оценке некотирующихся компаний (например, ООО, непубличные АО, ГУП), для которых отсутствует публичная информация о рыночных сделках или чьи финансовые потоки непрозрачны. Он также эффективен для компаний, находящихся на стадии ликвидации, банкротства или реструктуризации, когда будущие доходы неопределенны или отсутствуют.

Однако у затратного подхода есть и существенные недостатки. Он отражает прошлую стоимость активов и обязательств, зачастую не учитывая текущую рыночную ситуацию на дату оценки. Подход игнорирует перспективы развития предприятия, его синергетический потенциал, эффективность менеджмента и рыночные риски, которые являются ключевыми факторами для действующего бизнеса. По своей природе затратный подход статичен и не устанавливает прямой связи с настоящими и будущими финансовыми результатами компании. В контексте управляющей компании, где основным продуктом является услуга управления, а не производство товаров, стоимость часто формируется вокруг нематериальных активов и способности генерировать комиссионные, что затратный подход отражает лишь косвенно.

Метод чистых активов: методология и корректировки

Метод чистых активов является одним из ключевых в рамках имущественного подхода. Он определяет стоимость бизнеса как разницу между суммарной рыночной стоимостью всех активов и обязательств компании. Формула для расчета стоимости предприятия по методу чистых активов выглядит следующим образом:

C = A - L

где:

• C — стоимость предприятия;
• A — сумма всех активов, скорректированных до рыночной стоимости;
• L — сумма всех обязательств, скорректированных до рыночной стоимости.

Основная сложность и важнейший этап применения этого метода заключается в корректировке балансовой стоимости активов и обязательств до их реальной рыночной стоимости. Балансовая стоимость, отраженная в финансовой отчетности, может значительно отличаться от рыночной по ряду причин: инфляция, изменения конъюнктуры рынка, износ активов, особенности бухгалтерского учета (например, историческая стоимость).

Целью корректировок является приведение балансовой стоимости к справедливой рыночной стоимости, которая представляет собой сумму, по которой актив может быть продан или обязательство передано в обычной сделке между участниками рынка на дату оценки.

Процесс корректировок включает:

1. Переоценка основных средств (ОС): Балансовая стоимость ОС (здания, сооружения, оборудование) часто не соответствует их рыночной стоимости. Необходимо провести их оценку, используя сравнительный или доходный подходы к оценке конкретных видов имущества. Сумма дооценки основных средств отражается на счете 83 «Добавочный капитал», увеличивая собственный капитал компании.
2. Переоценка запасов: Запасы (материалы, готовая продукция) должны быть оценены по рыночной стоимости реализации за вычетом затрат на продажу.
3. Оценка дебиторской задолженности: Требует анализа вероятности ее взыскания. Просроченная или сомнительная задолженность корректируется с учетом возможных потерь.
4. Оценка финансовых вложений: Долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения (акции других компаний, облигации) должны быть переоценены по их рыночной стоимости на дату оценки.
5. Оценка нематериальных активов (НМА): Этот аспект особенно важен для управляющих компаний и будет рассмотрен отдельно.
6. Корректировка обязательств: Хотя обязательства (кредиты, займы, кредиторская задолженность) чаще всего близки к их рыночной стоимости, необходимо убедиться в их актуальности и отсутствии скрытых или забалансовых обязательств. Например, при оценке долгосрочных обязательств с процентной ставкой, существенно отличающейся от рыночной, может потребоваться дисконтирование будущих платежей по текущей рыночной ставке.

Чистые активы могут быть рассчитаны не только как разница между скорректированными активами и обязательствами, но и путем корректировки итогового показателя раздела III баланса «Капитал и резервы». Строка 3600 раздела 3 Отчета об изменениях капитала представляет собой итоговую величину чистых активов организации. Однако для целей оценки бизнеса эти «балансовые» чистые активы требуют аналогичных корректировок для приведения их к рыночной стоимости.

Особенности оценки нематериальных активов управляющих компаний

Для управляющих компаний нематериальные активы (НМА) часто составляют значительную, а иногда и преобладающую часть стоимости бизнеса. Репутация, клиентская база, уникальные методики управления, программное обеспечение, лицензии — все это НМА, которые генерируют доходы, но не имеют физической формы.

Критерии признания НМА для целей оценки:

• Принесение прибыли: Нематериальный актив должен приносить экономические выгоды, участвовать в производстве услуг или применяться для управления предприятием.
• Правовая охрана: Компания должна иметь охраняемые законом права на НМА, подтвержденные свидетельством, патентом, договором лицензии или другими документами. Для управляющих компаний это могут быть лицензии Центрального банка, права на торговые марки, договоры с крупными клиентами, подтверждающие клиентскую базу.
• Идентификация: Актив должен быть идентифицируем и отделим от других активов компании.

Особенности оценки НМА управляющих компаний:

1. Репутация и бренд: Для УК репутация — это капитал, напрямую влияющий на привлечение и удержание клиентов, а следовательно, на размер активов под управлением (АУМ) и доходы. Оценить ее сложно, но можно косвенно через анализ узнаваемости бренда, отзывов, рейтингов (например, «Эксперт РА», «Домиленд»).
2. Клиентская база: Количество и качество клиентов (объем активов, которые они доверяют УК) — ключевой фактор стоимости. Оценка может включать анализ договоров, исторической лояльности клиентов, затрат на привлечение новых клиентов.
3. Программное обеспечение и IT-системы: Специализированные платформы для учета, анализа, управления портфелями активов могут быть дорогостоящими и уникальными НМА.
4. Опыт и квалификация персонала: Хотя человеческий капитал напрямую не относится к НМА в бухгалтерском учете, для УК он критичен. Косвенно его ценность может быть отражена через оценку ноу-хау, уникальных методик, которые разрабатывает и применяет персонал.

Методы затратного подхода для оценки НМА:

• Метод суммирования фактических затрат: Основан на расчете всех затрат, понесенных на создание или приобретение НМА (НИОКР, регистрация, маркетинг). Подходит для НМА на начальных стадиях жизненного цикла.
• Метод восстановительной стоимости: Определяет стоимость создания точной копии НМА с учетом текущих цен на материалы, работы и услуги. Учитывает моральный и физический износ.
• Метод стоимости замещения: Определяет стоимость создания аналогичного НМА, который может выполнять те же функции, но с использованием современных технологий и материалов. Более реалистичен, чем восстановительная стоимость, так как учитывает технологический прогресс.
• Метод приведенных затрат (экономия на издержках): Оценивает НМА на основе экономии затрат, которую он обеспечивает для предприятия (например, снижение операционных расходов, повышение производительности).

Выбор конкретного метода оценки НМА зависит от характера актива, полноты доступной информации и стадии его жизненного цикла. Для управляющих компаний часто требуется комбинированный подход, учитывающий как затраты, так и способность НМА генерировать будущие доходы, что может привести к применению и доходного подхода к оценке отдельных НМА.

Доходный подход к оценке стоимости управляющей компании

Доходный подход — это взгляд в будущее, попытка уловить неосязаемый потенциал компании и выразить его в конкретной денежной сумме. Для управляющих компаний, чей бизнес по своей сути ориентирован на генерацию доходов от управления активами, этот подход является одним из наиболее релевантных и часто определяющих итоговую стоимость. Но насколько надёжны прогнозы в условиях современной экономической нестабильности?

Принципы доходного подхода и его применение

Доходный подход основывается на фундаментальном экономическом принципе ожидания, который гласит, что стоимость любого актива определяется величиной, сроками и риском получения будущих экономических выгод от его использования. В контексте бизнеса это означает, что стоимость управляющей компании есть не что иное, как текущая (дисконтированная) стоимость всех будущих денежных потоков, которые она способна генерировать.

Основная идея заключается в прогнозировании будущих доходов или денежных потоков, которые будут получены от функционирования бизнеса, и приведении этих потоков к текущей стоимости путем дисконтирования. Процесс дисконтирования учитывает временную стоимость денег (деньги сегодня ценнее, чем те же деньги в будущем) и риск, связанный с получением этих будущих потоков.

Преимущества доходного подхода неоспоримы, особенно для действующего бизнеса. Он позволяет:

• Учесть будущие доходы бизнеса и его перспективы развития, что критически важно для динамично развивающихся отраслей, к которым относится управление активами.
• Провести детальный анализ финансовых прогнозов, выявить ключевые драйверы стоимости и оценить их влияние.
• Выявить слабые места бизнеса, которые могут ограничивать его способность генерировать доходы в будущем.

Однако этот подход не лишен недостатков:

• Высокая зависимость от точности прогнозов: Прогнозирование будущих доходов — это всегда сложно, особенно в условиях высокой экономической неопределенности или для новых, быстрорастущих компаний. Даже незначительные ошибки в прогнозах могут существенно повлиять на итоговую стоимость.
• Сложности в определении ставки дисконтирования и предположений о будущем: Ставка дисконтирования — ключевой элемент, отражающий риск. Ее определение требует глубокого анализа и может быть субъективным. Аналогично, предположения о темпах роста, инфляции и других макроэкономических показателях сильно влияют на результат.
• Трудоемкость: Это сложный подход, требующий подготовки детальной прогнозной модели бизнеса, на которую могут уйти многие часы и дни кропотливой работы.
• Проблема отсутствия верной дополнительной информации: На практике специалисты часто сталкиваются с нехваткой достоверных данных, что может приводить к субъективному результату оценки.

Методы дисконтирования и капитализации доходов

В рамках доходного подхода выделяют два основных метода:

1. Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП):
   • Применение: Используется, когда ожидается, что будущие денежные потоки будут сильно отличаться год от года. Это характерно для новых, быстро развивающихся, нестабильных компаний или при реализации крупных инвестиционных проектов и модернизации, которые существенно меняют динамику доходов.
   • Логика: Включает в себя прогноз денежных потоков на детализированный прогнозный период (обычно 5-7 лет), а затем расчет терминальной стоимости (стоимости компании за пределами прогнозного периода). Все эти потоки дисконтируются к текущему моменту по соответствующей ставке дисконтирования.
2. Метод капитализации прибыли (доходов):
   • Применение: Применяется, когда прибыль бизнеса стабильна и ожидается, что эта стабильность сохранится или изменения будут плавными, предсказуемыми, с одинаковым темпом роста. Это подходит для зрелых, устоявшихся компаний со стабильной историей доходов.
   • Формула: V = I / R
     • V — рыночная стоимость бизнеса;
     • I — величина чистой прибыли (или иного дохода, например, свободного денежного потока), ожидаемая в следующем периоде, которая считается стабильной или растущей с постоянным темпом;
     • R — ставка капитализации.
   • Ставка капитализации: Определяется вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли (g) в будущем: R = i - g. Таким образом, метод капитализации является частным случаем метода ДДП при условии стабильного или равномерно растущего денежного потока в бесконечность.

Выбор модели денежного потока для управляющих компаний

Выбор подходящей модели денежного потока критически важен для доходного подхода. Для управляющих компаний существуют две основные модели:

1. Денежный поток для всего инвестированного капитала (Free Cash Flow to Firm, FCFF):
   • Сущность: Представляет собой денежный поток, доступный всем поставщикам капитала компании (как акционерам, так и кредиторам) после осуществления всех операционных расходов и капитальных вложений.
   • Применение для УК: Подходит для оценки компании в целом, без учета структуры ее финансирования. Дисконтируется по средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Эта модель более универсальна и позволяет сравнивать компании с разной долговой нагрузкой.
   • Формирование: Для управляющих компаний FCFF будет включать операционные доходы от комиссий за управление активами, доходы от инвестиционной деятельности (если таковая ведется для собственных целей), за вычетом операционных расходов, налогов и чистых инвестиций в оборотный капитал и основные средства. Важно учитывать специфику УК, где капитальные вложения могут быть относительно невелики (в основном в IT-инфраструктуру, маркетинг, обучение персонала).
2. Денежный поток для акционеров (Free Cash Flow to Equity, FCFE):
   • Сущность: Представляет собой денежный поток, доступный только акционерам компании после осуществления всех операционных расходов, капитальных вложений, выплаты процентов по долгам и погашения основной суммы долга.
   • Применение для УК: Используется для оценки собственного капитала компании (акционерной стоимости). Дисконтируется по ставке собственного капитала (как правило, рассчитываемой по модели CAPM или кумулятивным методом). Эта модель более чувствительна к изменениям в структуре капитала и долговой нагрузке.
   • Формирование: FCFE для УК будет рассчитываться на основе FCFF, но с учетом чистого изменения долговой нагрузки (привлечение новых займов минус погашение старых).

Для оценки 100% пакета акций управляющей компании, зачастую целесообразно использовать модель FCFF, поскольку она позволяет оценить весь бизнес независимо от его текущей структуры финансирования, что более соответствует концепции полной стоимости предприятия. Затем, при необходимости, можно вычесть рыночную стоимость долговых обязательств, чтобы получить стоимость акционерного капитала.

Определение ставки дисконтирования: CAPM, кумулятивный метод и модель Гордона

Ставка дисконтирования — это сердце доходного подхода. Она отражает требуемую норму доходности для инвестора с учетом риска, связанного с инвестициями в оцениваемый бизнес. Неверно определенная ставка дисконтирования может существенно исказить результат оценки.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model) — это широко используемый инструмент для определения требуемой нормы доходности собственного капитала (акционерного) актива, исходя из его систематического риска. Систематический риск — это часть общего риска, которую невозможно диверсифицировать, и которая присуща всему рынку.

Формула CAPM:
E(Ri) = Rf + βi × (E(Rm) - Rf)

где:

• E(Ri) — ожидаемая доходность актива (собственного капитала), которая и является ставкой дисконтирования для денежного потока для акционеров;
• Rf — безрисковая ставка дохода. В качестве таковой обычно выступает доходность долгосрочных государственных облигаций страны, в которой оперирует компания (например, ОФЗ в России), на дату оценки.
• βi (бета-коэффициент) — мера систематического риска актива. Он показывает чувствительность доходности оцениваемого актива к изменениям доходности рынка в целом. Бета > 1 означает, что актив более рискован, чем рынок; бета < 1 — менее рискован. Для непубличных управляющих компаний бета-коэффициент обычно оценивается на основе данных публичных аналогов.
• (E(Rm) - Rf) — премия за рыночный риск (Market Risk Premium, MRP). Это дополнительная доходность, которую инвесторы ожидают получить за инвестирование в рисковые активы (рыночный портфель) по сравнению с безрисковыми активами.

Применение CAPM требует выбора адекватных аналогов для расчета бета-коэффициента, что может быть непросто для непубличных УК.

Метод кумулятивного построения

Метод кумулятивного построения — это более гибкий подход, особенно при оценке непубличных компаний, для которых сложно найти рыночные аналоги для CAPM. Он основан на суммировании безрисковой ставки дохода и ряда надбавок за различные виды рисков, специфичных для инвестирования в оцениваемое предприятие.

Формула кумулятивного метода:
d = Emin + I + r

где:

• d — номинальная ставка дисконтирования (может быть использована как ставка собственного капитала);
• Emin — минимальная реальная ставка дисконтирования (часто принимается равной безрисковой ставке, скорректированной на инфляцию, или просто безрисковой ставке);
• I — ожидаемый темп инфляции в прогнозный период;
• r — коэффициент, учитывающий совокупный уровень инвестиционного риска (премия за риск).

Применение кумулятивного метода предполагает тщательный анализ и количественную оценку различных видов риска. Премия за каждый вид риска обычно определяется экспертно в интервале от 0% до 5%. Среди видов риска, за которые начисляются премии, выделяют:

• Страновой риск: Риск, связанный с экономической и политической нестабильностью в стране.
• Риск размера компании: Малые компании, как правило, более рискованны, чем крупные.
• Риск специфики отрасли: Особенности индустрии (например, высокая конкуренция, быстрые изменения). Для УК это может быть зависимость от регулятора, риск массового погашения паев.
• Риск финансовой структуры (левериджа): Высокая долговая нагрузка увеличивает риск.
• Риск менеджмента: Недостаточная квалификация или опыт управленческой команды.
• Риск ликвидности: Сложность быстрой реализации активов или доли в компании.
• Риск ненадежности участников проекта/предприятия: Например, зависимость от ключевых фигур.
• Риск неполучения предусмотренных проектом доходов: Неопределенность в отношении будущих денежных потоков.
• Регуляторный риск: Для УК критически важен, связан с возможными изменениями законодательства или ужесточением требований ЦБ.

Каждая из этих премий суммируется, формируя общую премию за риск (r), которая затем добавляется к безрисковой ставке.

Модель Гордона для терминальной стоимости

Модель Гордона (Gordon Growth Model) — это важный инструмент для расчета терминальной стоимости (Terminal Value, TV) — стоимости бизнеса за пределами детального прогнозного периода (постпрогнозный период), когда предполагается, что денежные потоки будут расти с постоянным, устойчивым темпом до бесконечности.

Формула для терминальной стоимости по модели Гордона:
CТЕРМ = CFППП / (i - g)

где:

• CТЕРМ — терминальная стоимость;
• CFППП — денежный поток первого года постпрогнозного периода. Этот поток рассчитывается на основе денежного потока последнего года прогнозного периода, умноженного на (1 + g);
• i — ставка дисконтирования (WACC или ставка собственного капитала, в зависимости от выбранной модели денежного потока);
• g — темп роста денежного потока в постпрогнозный период. Этот темп должен быть устойчивым и не может превышать долгосрочный темп роста экономики страны (или темп инфляции), иначе это будет означать, что компания в бесконечности будет расти быстрее экономики, что маловероятно.

Модель Гордона позволяет свести бесконечный ряд будущих денежных потоков к одному значению, которое затем дисконтируется к текущей дате вместе с потоками прогнозного периода. Важно, что g должно быть меньше i (i > g), иначе формула теряет смысл.

Правильное применение этих методов требует не только знания формул, но и глубокого понимания экономической природы каждого компонента, а также умения адекватно оценивать риски и перспективы развития управляющей компании.

Сравнительный подход к оценке стоимости управляющей компании

Сравнительный подход к оценке бизнеса — это самый «рыночный» из всех подходов. Он основывается на идее, что стоимость компании можно определить, анализируя цены сделок с аналогичными активами на открытом рынке. Для управляющих компаний, особенно для тех, чьи аналоги торгуются на бирже или участвовали в сделках слияний и поглощений, этот подход может дать наиболее репрезентативную оценку.

Сущность и применимость сравнительного подхода

Сравнительный подход основан на принципе замещения и принципе предложения и спроса. Его суть заключается в том, что информированный покупатель не заплатит за актив больше, чем стоимость аналогичного актива с такой же полезностью. Таким образом, стоимость оцениваемой компании определяется путем сопоставления ее с другими, аналогичными компаниями, для которых известна рыночная цена (либо цена продажи в недавней сделке, либо текущая биржевая котировка).

Преимущества сравнительного подхода:

• Простота и интуитивность: Он значительно проще доходного подхода в плане расчетов, мультипликаторы рассчитываются без сложного анализа, а их применение для оценки стоимости компании в большинстве случаев требует простого умножения.
• Основа на рыночных данных: Сравнительный подход широко используется в оценочной практике, особенно для публичных компаний, поскольку он основан на реальных рыночных данных и позволяет отразить текущую рыночную ситуацию.
• Рыночная справедливость: Более вероятно покажет стоимость компании, которая будет отражена в ее рыночной цене, так как эта стоимость уже кажется рынку справедливой для аналогичных компаний.
• Актуальность: Отражает текущие настроения инвесторов и рыночную конъюнктуру на дату оценки.

Недостатки сравнительного подхода:

• Зависимость от рыночных ошибок: В периоды переоценки или недооценки рынка (например, при рыночных «пузырях» или паниках), оценка будет автоматически следовать за ошибками других инвесторов, что может привести к искажению справедливой стоимости.
• Трудность поиска идеальных аналогов: Требуется найти сравнимые компании, для которых известна рыночная цена и результаты деятельности. Это особенно сложно для частного бизнеса, где информация непублична. При этом возникают сложности поиска полностью аналогичных компаний, что приводит к большому разбросу величин стоимости.
• Необходимость корректировок: Даже при наличии аналогов, они редко бывают полностью идентичными, что требует внесения корректировок для обеспечения сопоставимости (размер, отраслевая принадлежность, финансовое состояние, доля пакета).
• Отсутствие четко разработанных методических подходов: К согласованию множества полученных величин стоимости по сравнительному подходу, особенно при использовании различных мультипликаторов и аналогов.

Несмотря на эти недостатки, сравнительный подход остается мощным и необходимым инструментом в арсенале оценщика, особенно когда речь идет о компаниях, функционирующих на развитых рынках капитала.

Основные методы сравнительного подхода

В рамках сравнительного подхода выделяют три основных метода:

1. Метод рынка капитала (метод компаний-аналогов):
   • Суть: Стоимость оцениваемой компании определяется на основе данных о рыночных ценах акций публичных компаний, аналогичных по своей деятельности.
   • Применение: Идеально подходит для оценки публичных компаний или при наличии большого числа публичных аналогов. Для управляющих компаний это могут быть УК, чьи акции торгуются на Московской бирже или других мировых площадках.
   • Особенности: Требует тщательного отбора аналогов, сопоставимых по масштабу, профилю деятельности, финансовым показателям, стадии жизненного цикла.
2. Метод сделок (метод компаний-предшественников):
   • Суть: Стоимость оцениваемой компании определяется на основе цен, по которым были проданы аналогичные компании целиком (или их контрольные пакеты) в недавних сделках слияний и поглощений.
   • Применение: Применим как для публичных, так и для непубличных компаний, при условии доступности информации о сделках.
   • Особенности: Цены в таких сделках часто включают премию за контроль, синергетический эффект для покупателя, что необходимо учитывать при корректировках. Информация о непубличных сделках часто закрыта.
3. Метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых индикаторов):
   • Суть: Стоимость определяется путем умножения определенных финансовых или операционных показателей компании на среднеотраслевые коэффициенты или мультипликаторы.
   • Применение: Используется как дополнительный или вспомогательный метод, особенно для небольших компаний, для которых сложно найти прямых аналогов.
   • Особенности: Требует наличия надежной статистической информации по отраслевым коэффициентам, которая часто бывает обобщенной и не всегда учитывает индивидуальные особенности компании.

Выбор и расчет мультипликаторов для управляющих компаний

Мультипликаторы — это производные финансовые показатели, с помощью которых инвесторы могут оценить инвестиционную привлекательность компании. Они выражают отношение рыночной стоимости или ее компонентов к финансовым или операционным показателям компании.

Популярные мультипликаторы и их применимость:

• P/E (Price/Earnings): Отношение рыночной стоимости компании (или одной акции) к ее прибыли (на акцию).
  • Показывает: За какой срок окупятся инвестиции в компанию, исходя из текущей прибыли.
  • Особенности: Не используется для убыточных компаний (E < 0). Для управляющих компаний P/E может быть релевантен, так как их прибыль часто стабильна, но необходимо учитывать качество прибыли (например, разовые доходы от продажи активов).
• P/S (Price/Sales): Отношение рыночной стоимости компании к ее годовой выручке (или обороту).
  • Показывает: Сколько инвестор готов платить за каждый рубль выручки.
  • Особенности: Выручка более стабильна по отношению к прибыли, чем сама прибыль, поэтому P/S может быть рассчитан для убыточных компаний. Для УК выручка — это, как правило, комиссионные доходы от управления активами.
• P/BV (Price/Book Value): Отношение рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости (собственному капиталу).
  • Показывает: Не переплачивает ли акционер за чистые активы компании.
  • Особенности: Особенно подходит для оценки компаний с большим объемом материальных активов или для финансового сектора (например, банковского бизнеса), где балансовая стоимость часто является хорошим индикатором внутренней стоимости. Для УК, где НМА преобладают, P/BV может быть менее информативен без предварительной переоценки активов.
• EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization):
  • EBITDA: Прибыль компании до выплаты процентов, налогов, износа и амортизации. Показывает доходы компании без учета разовых факторов и расходов, а также неденежных статей. Используется для сравнения компаний одной отрасли из разных стран, так как нивелирует различия в налоговых системах и методах амортизации.
  • EV (Enterprise Value): Стоимость компании с учетом долга. Рассчитывается как рыночная капитализация плюс долговые обязательства минус доступные денежные средства.
  • Показывает: Сколько прибылей до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации должна заработать компания, чтобы окупить свою реальную рыночную стоимость.
  • Особенности: Один из наиболее универсальных мультипликаторов, так как он оценивает компанию целиком, без учета структуры ее финансирования и налогового режима. Очень релевантен для УК, так как позволяет сгладить влияние различий в амортизационной политике и долговой нагрузке.

Обоснование выбора специфических мультипликаторов для УК:

Для управляющих компаний особенно актуальны мультипликаторы, отражающие специфику их бизнеса, прежде всего, зависимость от Активов под управлением (АУМ). УК зарабатывают комиссии от объема активов, которыми они управляют. Поэтому, помимо традиционных P/E, P/S, EV/EBITDA, целесообразно использовать:

• P/AUM (Price/Assets Under Management): Отношение рыночной стоимости компании к объему активов под управлением.
  • Преимущества: Напрямую отражает масштаб бизнеса УК и является ключевым драйвером ее доходов. Высокий P/AUM может указывать на высокую эффективность управления, сильную репутацию или потенциал роста.
• EV/AUM (Enterprise Value/Assets Under Management): Отношение стоимости компании с учетом долга к объему активов под управлением.
  • Преимущества: Аналогично P/AUM, но более полно отражает стоимость бизнеса, учитывая долговую нагрузку.

Примеры использования:
Предположим, мы оцениваем управляющую компанию «Гамма» с АУМ в 10 млрд руб. и EBITDA в 1 млрд руб. На рынке есть публичная УК «Альфа» с АУМ 50 млрд руб. и EBITDA 5 млрд руб., чья рыночная капитализация составляет 20 млрд руб., а долговые обязательства 5 млрд руб., наличные 1 млрд руб.
Для «Альфа»:

• EV = 20 + 5 - 1 = 24 млрд руб.
• EV/EBITDA = 24 / 5 = 4.8
• EV/AUM = 24 / 50 = 0.48

Применяя эти мультипликаторы к «Гамме»:

• Стоимость «Гаммы» по EV/EBITDA = 1 млрд руб. (EBITDA «Гаммы») × 4.8 = 4.8 млрд руб.
• Стоимость «Гаммы» по EV/AUM = 10 млрд руб. (АУМ «Гаммы») × 0.48 = 4.8 млрд руб.

Этот пример демонстрирует, как мультипликаторы, основанные на АУМ, могут быть мощным инструментом для оценки управляющих компаний, дополняя традиционные финансовые показатели.

Корректировки при применении сравнительного подхода

Идеальных аналогов не существует, поэтому при применении сравнительного подхода необходимо вносить корректировки для обеспечения сопоставимости оцениваемой компании с выбранными аналогами. Эти корректировки могут быть как количественными, так и качественными:

1. Размер компании: Крупные компании часто имеют премии за масштаб, диверсификацию и более легкий доступ к капиталу. Для более мелких компаний может применяться скидка за размер.
2. Отраслевая принадлежность и специализация: Даже в рамках одной отрасли (управление активами) компании могут специализироваться на разных сегментах (ПИФы, индивидуальное доверительное управление, управление пенсионными накоплениями), что влияет на риски и доходность.
3. Финансовое состояние: Различия в долговой нагрузке, рентабельности, ликвидности требуют корректировок. Например, при использовании мультипликаторов, таких как P/E, необходимо убедиться, что аналоги имеют сопоставимый уровень финансового левериджа.
4. Доля пакета: При оценке 100% пакета акций управляющей компании, мультипликаторы, полученные от публичных компаний (которые отражают стоимость миноритарных долей), должны быть скорректированы на премию за контроль. Однако, если для сравнения используются сделки с контрольными пакетами или целыми компаниями (метод сделок), такая корректир��вка может не потребоваться или быть менее значимой.
5. Географическое положение и рынок: Различия в регионах присутствия, доле рынка и конкурентной среде.
6. Управленческая команда и репутация: Эти качественные факторы сложно оценить количественно, но они могут быть учтены через экспертные корректировки или в рамках согласования результатов.

Корректировки могут быть выражены в виде повышающих или понижающих коэффициентов к итоговой стоимости или к самим мультипликаторам. Важно, чтобы каждая корректировка была тщательно обоснована и объяснена в отчете об оценке.

Специфические факторы и риски, влияющие на стоимость управляющих компаний

Управляющие компании — это уникальные финансовые институты, чья стоимость формируется под воздействием факторов, отличных от традиционных производственных или торговых предприятий. Игнорирование этих особенностей может привести к серьезным искажениям в оценке. Глубокое понимание специфических рисков и драйверов стоимости УК — это «слепое пятно», которое зачастую обходят стороной в обобщенных оценочных работах, но которое становится ключевым элементом для точной и адекватной оценки.

Особенности деятельности управляющих компаний

Управляющие компании отличаются от большинства других видов бизнеса следующими фундаментальными характеристиками:

1. Управленческие, а не производственные процессы: Деятельность управляющей компании сводится к управленческим, аналитическим и инвестиционным процессам. В ее структуре, как правило, отсутствуют производственные подразделения в традиционном понимании. Вместо этого акцент делается на интеллектуальном капитале, IT-инфраструктуре и процессах принятия инвестиционных решений.
2. Объект управления не находится в собственности УК: Управляющая компания не владеет активами, которыми управляет. Эти активы передаются ей по договору управления (например, договоры доверительного управления или управление активами паевых инвестиционных фондов — ПИФов). Это означает, что баланс УК может быть относительно «легким», а основная ценность формируется за счет нематериальных активов и способности генерировать комиссионные доходы от управления чужим имуществом.
3. Наличие внешнего заказчика профессионального управления: Собственники помещений (в случае УК ЖКХ), частные инвесторы, пенсионные фонды, страховые компании — все они являются внешними заказчиками, которые определяют цели, горизонты и требуемые результаты управления. Успех УК напрямую зависит от способности удовлетворять их запросы и достигать поставленных инвестиционных целей.
4. Основные услуги заключаются в профессиональном управлении: УК предоставляет широкий спектр услуг, таких как управление имуществом паевых инвестиционных фондов (ПИФов), активами частных инвесторов и ценными бумагами (акции, облигации, инструменты денежного рынка, драгоценные металлы, недвижимость через ЗПИФы). Ключевая ценность — это экспертиза и доверие.

Ключевые факторы стоимости управляющих компаний

Стоимость управляющей компании определяется уникальным набором факторов, большинство из которых носят нематериальный характер:

1. Масштаб активов под управлением (АУМ): Это безусловно ключевой показатель масштаба деятельности УК и основной драйвер ее доходов. Чем больше АУМ, тем выше потенциальные комиссионные доходы. Центральный банк России регулярно публикует «Обзор ключевых показателей паевых инвестиционных фондов» (ПИФов), содержащий статистические данные о совокупной стоимости чистых активов, что дает представление о динамике рынка.
2. Репутация компании: В сфере управления активами доверие — это все. Положительная репутация, история успешных инвестиций, отсутствие скандалов — напрямую влияют на привлечение новых клиентов и удержание существующих. При определении рейтинга УК учитывается опыт ее работы, уровень квалификации персонала, спектр предоставляемых услуг, клиентская база, репутация компании. В России существуют рейтинговые агентства, такие как «Эксперт РА», которые присваивают рейтинги надежности и качества услуг управляющих компаний. Также существуют платформы, например «Домиленд», которые формируют рейтинги управляющих компаний в жилищном секторе, используя данные собственной IT-платформы и учитывая критерии, такие как средняя скорость выполнения заявок жителей.
3. Клиентская база: Размер, стабильность и диверсификация клиентской базы являются критически важными. Зависимость от нескольких крупных клиентов увеличивает риски.
4. Эффективность инвестиций: Способность УК генерировать доходность, превышающую бенчмарки и ожидания клиентов, напрямую влияет на ее привлекательность и АУМ.
5. Квалификация и стабильность персонала: Интеллектуальный капитал — это основа УК. Отток ключевых сотрудников (портфельных менеджеров, аналитиков) может нанести серьезный ущерб бизнесу.
6. Спектр предоставляемых услуг: Чем шире и разнообразнее линейка продуктов (ПИФы разных стратегий, ДУ, ЗПИФы), тем более устойчивым является бизнес УК к изменениям рыночной конъюнктуры.
7. Технологическая инфраструктура: Современные IT-системы для риск-менеджмента, аналитики, автоматизации процессов повышают эффективность и конкурентоспособность.
8. Доходность бизнеса и стабильность прибыли: Зависят от эффективности управления, структуры комиссионных вознаграждений и стабильности АУМ.

Идентификация и оценка специфических рисков

Управляющие компании подвержены ряду специфических рисков, которые необходимо тщательно анализировать и учитывать при оценке их стоимости.

Регуляторный риск

Это один из самых значимых рисков для УК. Он представляет собой риск возникновения финансовых или репутационных потерь из-за несоответствия законам, правилам и стандартам профессиональной деятельности. Деятельность УК в России жестко лицензируется и контролируется Центральным банком России, который регулярно проверяет их отчетность и соблюдение нормативов.

• Источники:
  • Внешние факторы: Несовершенство или частые изменения действующего законодательства РФ (например, новые требования к составу активов ПИФов, изменения в налогообложении инвестиционных продуктов).
  • Внутренние факторы: Слабые внутренние контроли, недостаточная квалификация персонала, ошибки в бизнес-процессах, человеческий фактор, несоблюдение внутренних регламентов и процедур.
• Последствия: Следствием регуляторного риска может быть наложение штрафов, запрет на отдельные операции, аннулирование лицензии, что равносильно прекращению деятельности.
• Учет в оценке: Учитывается при расчете ставки дисконтирования (как премия за регуляторный риск в кумулятивном методе), а также при анализе устойчивости денежных потоков и вероятности продолжения деятельности.

Рыночный риск

Это риск возникновения финансовых потерь вследствие неблагоприятного изменения рыночных факторов, таких как цены активов под управлением, курсы валют, процентные ставки.

• Источники: Падение фондовых рынков, рост процентных ставок, девальвация национальной валюты — все это напрямую влияет на стоимость активов, находящихся под управлением УК, а значит, и на размер комиссионных (если они привязаны к АУМ), а также на инвестиционные результаты, что сказывается на репутации.
• Учет в оценке: Отражается в ставке дисконтирования (через бета-коэффициент в CAPM или премии за риск в кумулятивном методе).

Риск ликвидности

Риск возникновения финансовых потерь вследствие недостаточной ликвидности финансового инструмента (активов под управлением) или нехватки активов для расчетов.

• Источники: Для УК критически важен риск массового погашения паев в ПИФе. В случае резкого оттока средств инвесторов, управляющая компания может быть вынуждена продавать активы по невыгодным ценам, что негативно отразится на стоимости пая, репутации УК и ее финансовом состоянии.
• Учет в оценке: Может быть учтен в ставке дисконтирования или через корректировку прогнозных денежных потоков.

Операционный риск

Риск возникновения финансовых потерь в результате нарушений бизнес-процессов, неправильного функционирования технических средств, ошибочных действий персонала или внешних факторов (например, кибератаки, сбои в IT-системах подрядчиков).

• Источники: Ошибки в расчетах, несанкционированные операции, сбои в работе торговых систем, проблемы с хранением данных, мошенничество.
• Учет в оценке: Отражается в ставке дисконтирования или через корректировку прогнозных операционных расходов.

Репутационный риск

Риск возникновения финансовых потерь по причине формирования в обществе негативного представления о финансовой устойчивости, качестве услуг или характере деятельности компании.

• Источники: Неудачные инвестиционные решения, скандалы с участием менеджмента, утечки данных, нарушения регуляторных требований, негативные публикации в СМИ.
• Последствия: Потеря доверия клиентов, отток АУМ, снижение выручки, сложности с привлечением новых клиентов и персонала.
• Учет в оценке: Сложно поддается количественной оценке, но может быть учтен экспертно при определении премии за риск или при корректировке темпов роста денежных потоков.

Стратегический риск

Связан с управленческими решениями по организации, структуре и развитию бизнеса, а также изменениями внешней среды деятельности компании.

• Источники: Неправильный выбор стратегии развития, отсутствие адаптации к новым рыночным условиям, технологическое отставание, неспособность конкурировать.
• Учет в оценке: Влияет на долгосрочные прогнозы темпов роста денежных потоков и устойчивость конкурентных преимуществ.

Учет специфических факторов и рисков в оценочных моделях

Интеграция выявленных факторов и рисков в оценочные модели — это ключевой этап, который отличает глубокую и адекватную оценку управляющей компании от поверхностной.

1. В доходном подходе:
   • Ставка дисконтирования: Все идентифицированные риски (регуляторный, рыночный, ликвидности, операционный, репутационный, стратегический) должны быть отражены в ставке дисконтирования. При использовании кумулятивного метода эти риски напрямую включаются в премии за риск, увеличивая требуемую доходность инвестора. При использовании CAPM, специфические риски, не связанные с систематическим риском рынка, добавляются к требуемой доходности, полученной по модели.
   • Прогноз денежных потоков: Прогноз доходов (комиссий) должен учитывать влияние репутации, эффективности инвестиций, клиентской базы и потенциальных потерь от регуляторных или операционных сбоев. Например, негативный репутационный фон может привести к оттоку клиентов и снижению АУМ, что отразится на прогнозе выручки.
2. В сравнительном подходе:
   • Выбор аналогов: При выборе компаний-аналогов необходимо стремиться к максимальной сопоставимости по всем специфическим факторам: размер АУМ, качество клиентской базы, репутация, спектр услуг, уровень регуляторного надзора.
   • Корректировки мультипликаторов: Применение мультипликаторов должно сопровождаться корректировками на различия в уровне рисков и качественных характеристиках. Например, если оцениваемая УК имеет более низкий рейтинг надежности, чем аналоги, это может потребовать применения понижающего коэффициента к мультипликаторам.
3. В имущественном подходе:
   • Оценка НМА: При оценке нематериальных активов (клиентская база, репутация) необходимо учитывать риски их обесценения (например, из-за регуляторных нарушений или потери ключевого персонала).

Таким образом, оценка управляющей компании — это не просто механическое применение формул, а искусство интеграции глубокого отраслевого анализа и учета уникальных рисков в строгие финансовые модели.

Согласование результатов оценки и определение итоговой рыночной стоимости

После того как каждый из трех подходов — имущественный, доходный и сравнительный — был тщательно применен и позволил получить свою величину стоимости, наступает критически важный этап: согласование результатов. Идеальный рынок, описанный в учебниках, предполагает, что все три подхода должны привести к одной и той же величине. Однако в реалиях несовершенных рынков, особенно при оценке таких специфических объектов, как управляющие компании, расхождения неизбежны. Задача оценщика на этом этапе — не просто усреднить цифры, а провести глубокий аналитический синтез, чтобы обоснованно вывести итоговую рыночную стоимость.

Принципы и методы согласования

Согласование результатов — это завершающий этап оценки, направленный на оценку достоверности применения каждого из подходов и получение окончательной итоговой величины стоимости. Его основная цель — не найти среднее арифметическое, а взвешенно подойти к каждому полученному значению, учитывая его надежность и релевантность для конкретного объекта оценки и цели оценки.

Объяснение необходимости согласования:
В условиях несовершенного рынка, где информация асимметрична, а рыночные транзакции могут быть искажены различными факторами, каждый подход обладает своими преимуществами и недостатками.

• Имущественный подход часто наиболее достоверен в части оценки материальных активов, но может недооценивать потенциал действующего бизнеса.
• Доходный подход учитывает перспективы, но сильно зависит от точности прогнозов и субъективности ставки дисконтирования.
• Сравнительный подход ориентирован на рынок, но сталкивается с проблемой поиска идеальных аналогов и может быть подвержен рыночным перекосам.

Таким образом, расхождения в полученных значениях стоимости являются нормой. Задача согласования — не устранить эти расхождения, а объяснить их и определить, какой из результатов является наиболее репрезентативным.

Метод взвешенного усреднения считается самым предпочтительным вариантом проведения процедуры согласования. Он предполагает присвоение каждому результату, полученному в рамках отдельного подхода, определенного весового коэффициента, отражающего его надежность и релевантность. Итоговая стоимость рассчитывается как сумма произведений значений стоимости, полученных каждым подходом, на соответствующие весовые коэффициенты.

Пример:
Допустим, стоимость УК «Икар», полученная разными подходами, составила:

• Имущественный подход: 450 млн руб.
• Доходный подход: 580 млн руб.
• Сравнительный подход: 520 млн руб.

Если оценщик присвоил веса 0.2, 0.5, 0.3 соответственно, то итоговая стоимость будет:

Итоговая стоимость = (450 × 0.2) + (580 × 0.5) + (520 × 0.3) = 90 + 290 + 156 = 536 млн руб.

Факторы, влияющие на весовые коэффициенты

При взвешенном усреднении весовые коэффициенты определяются экспертно оценщиком на основе логического анализа. Этот процесс не является произвольным, а базируется на строгих критериях:

1. Полнота и достоверность информации, использованной в каждом подходе:
   • Если для доходного подхода доступны надежные и обоснованные прогнозы денежных потоков и четко определена ставка дисконтирования, его вес будет выше.
   • Если мало рыночных аналогов или информация о сделках ограничена, вес сравнительного подхода снижается.
   • Для имущественного подхода важна полнота и актуальность данных о рыночной стоимости активов и обязательств.
2. Соответствие подхода цели оценки:
   • При оценке действующего бизнеса, ориентированного на рост и получение будущих доходов (как управляющая компания), доходный подход обычно получает более высокий вес.
   • Если компания находится на грани банкротства или является стартапом без стабильных доходов, имущественный подход может быть более релевантным.
3. Преимущества и недостатки каждого подхода в конкретной ситуации:
   • Оценщик анализирует, насколько хорошо каждый подход справляется с отражением специфики оцениваемой УК. Например, для УК с высоким уровнем нематериальных активов (репутация, клиентская база) имущественный подход, несмотря на корректировки НМА, может быть менее показательным, чем доходный или сравнительный.
4. Специфика объекта оценки (управляющая компания):
   • Доходный подход: Для УК, чья стоимость напрямую зависит от способности генерировать комиссионные доходы от АУМ, доходный подход часто является наиболее весомым. Он хорошо отражает их бизнес-модель.
   • Сравнительный подход: Если существуют публичные аналоги УК или информация о сделках в отрасли достаточно прозрачна, сравнительный подход также может получить высокий вес, так как он напрямую отражает рыночные ожидания инвесторов в этом секторе.
   • Имущественный подход: Для УК, как правило, имеет меньший вес, поскольку их активы часто невелики, а основная ценность заключена в нематериальных активах и способности генерировать потоки. Однако он важен как «нижняя планка» стоимости.
5. Анализ рыночных тенденций:
   • При анализе необходимо учитывать назначение объекта оценки, его текущее использование; тенденции развития сегмента рынка (например, рост или стагнация рынка ПИФов); общую экономическую ситуацию в стране, регионе и отрасли (инфляция, процентные ставки, регуляторные изменения).

Обоснование итоговой величины стоимости

Ключевым требованием к отчету об оценке является полное и исчерпыющее обоснование выбранного способа согласования и окончательной стоимости. Это не просто формальность, а демонстрация профессионализма оценщика. В случае, если при недостаточности рыночных данных, необходимых для реализации какого-либо подхода, были указаны ориентировочные значения, они не учитываются при итоговом согласовании, но могут использоваться в качестве поверочных или для дополнительного контекста.

Обоснование должно включать:

• Четкое объяснение выбранных весовых коэффициентов: Почему одному подходу был присвоен больший вес, чем другому? Какие факторы (доступность данных, релевантность, рыночная конъюнктура) повлияли на это решение?
• Анализ расхождений: Объяснение причин различий в результатах, полученных разными подходами. Например, если доходный подход дал более высокую стоимость, чем имущественный, это может указывать на значительный потенциал роста или высокую эффективность нематериальных активов УК, которые не полностью отражены в балансе.
• Подтверждение рыночной целесообразности: Аргументация того, что итоговая стоимость является наиболее вероятной ценой, по которой 100% пакет акций управляющей компании может быть отчужден на открытом рынке.
• Учет всех специфических рисков и факторов: Важно показать, как идентифицированные риски и особенности УК были интегрированы в процесс оценки и повлияли на итоговый результат.

Итоговая величина стоимости, представленная в отчете, должна быть не просто числом, а кульминацией всестороннего, методологически строгого и логически обоснованного аналитического процесса.

Заключение

Разработка методологии оценки рыночной стоимости 100% пакета акций управляющей компании — задача, требующая не только глубоких знаний в области корпоративных финансов, но и тонкого понимания специфики уникального бизнес-ландшафта сферы управления активами. Настоящая работа представила комплексный подход, объединяющий фундаментальные принципы оценочной деятельности с актуальными требованиями российского законодательства и уникальными особенностями управляющих компаний.

В ходе исследования был проведен всесторонний анализ:

• Законодательной базы: Детально рассмотрен Федеральный закон № 135-ФЗ и новые Федеральные стандарты оценки (ФСО I-VI), вступившие в силу с ноября 2022 года, подтверждая важность актуализации нормативной базы для корректной оценки.
• Теоретических основ: Определены ключевые понятия оценки бизнеса, обоснованы принципы оценки и охарактеризованы три основных подхода – имущественный, доходный и сравнительный, с акцентом на особенности оценки 100% пакета акций.
• Имущественного подхода: Разработан алгоритм применения метода чистых активов, включая подробные рекомендации по корректировке балансовой стоимости активов и обязательств до рыночной, а также рассмотрены специфические методики оценки нематериальных активов управляющих компаний (репутация, клиентская база).
• Доходного подхода: Представлены методы дисконтирования и капитализации доходов, обоснован выбор моделей денежного потока (FCFF/FCFE) для УК и детально описаны методы определения ставки дисконтирования (CAPM, кумулятивный метод, модель Гордона для терминальной стоимости), с учетом отраслевых рисков.
• Сравнительного подхода: Проанализированы методы рынка капитала и сделок, а также предложены релевантные мультипликаторы для управляющих компаний, включая те, что основаны на Активах под управлением (АУМ), и рассмотрены необходимые корректировки для обеспечения сопоставимости.
• Специфических факторов и рисков: Идентифицированы и подробно описаны уникальные для УК факторы стоимости (АУМ, репутация, квалификация персонала) и риски (регуляторный, рыночный, ликвидности, операционный, репутационный, стратегический), а также предложены механизмы их интеграции в оценочные модели.
• Согласования результатов: Описан процесс согласования результатов, полученных различными подходами, с акцентом на метод взвешенного усреднения и факторы, влияющие на определение весовых коэффициентов, что обеспечивает объективность итоговой рыночной стоимости.

Разработанная методология демонстрирует высокий уровень практической применимости и академической строгости. Она не только предоставляет студентам и специалистам структурированный инструментарий для проведения оценки, но и подчеркивает критическую важность учета отраслевой специфики и динамично меняющегося регуляторного окружения.

Дальнейшие направления исследований могут включать:

• Разработку практических кейсов и числовых примеров, иллюстрирующих применение методологии на реальных данных управляющих компаний РФ.
• Более глубокий анализ влияния макроэкономических факторов и геополитических рисков на стоимость управляющих компаний в условиях глобальной нестабильности.
• Исследование влияния цифровизации и новых технологий (например, искусственного интеллекта в управлении портфелями) на бизнес-модели и стоимость УК.

Эта работа является значимым шагом к формированию более точных и надежных оценочных практик для одного из ключевых сегментов финансового рынка.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (последняя редакция). URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_19588/ (дата обращения: 30.10.2025).
2. Кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования. URL: https://www.fd.ru/articles/159491-kumulyativnyy-metod-rascheta-stavki-diskontirovaniya (дата обращения: 30.10.2025).
3. Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом (пример). URL: http://ocenshchik.ru/methods/raschet-stavki-diskontirovaniya-kumulyativnym-metodom-primer (дата обращения: 30.10.2025).
4. Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/opredelenie-stavki-diskontirovaniya-metodom-kumulyativnogo-postroeniya (дата обращения: 30.10.2025).
5. Введение в оценку стоимости бизнеса. URL: https://www.cfin.ru/eval/bizval_intro.shtml (дата обращения: 30.10.2025).
6. Расчет ставки дисконтирования. URL: https://www.hse.ru/data/2013/02/05/1305417409/%D0%A0%D0%B0%D1%81%D1%87%D0%B5%D1%82%20%D1%81%D1%82%D0%B0%D0%B2%D0%BA%D0%B8%20%D0%B4%D0%B8%D1%81%D0%BA%D0%BE%D0%BD%D1%82%D0%B8%D1%80%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D1%8F.pdf (дата обращения: 30.10.2025).
7. ФЕДЕРАЛЬНЫЙ СТАНДАРТ ОЦЕНКИ «ОЦЕНКА БИЗНЕСА (ФСО N 8)». URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_184913/ (дата обращения: 30.10.2025).
8. Терминология (глоссарий), используемая при подготовке вопросов и задач квалификационного экзамена по направлению оценочной деятельности «Оценка бизнеса». URL: http://ocenshchik.ru/docs/glossariy-dlya-kvalifikatsionnogo-ekzamena-po-biznesu (дата обращения: 30.10.2025).
9. Модель Гордона: оценка бизнеса и кейсы. URL: https://www.fd.ru/articles/159490-model-gordona-otsenka-biznesa-i-keysy (дата обращения: 30.10.2025).
10. Расчет терминальной стоимости по модели Гордона. URL: https://wiki.ruao.ru/index.php/3.6._%D0%A0%D0%B0%D1%81%D1%87%D0%B5%D1%82_%D1%82%D0%B5%D1%80%D0%BC%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BB%D1%8C%D0%BD%D0%BE%D0%B9_%D1%81%D1%82%D0%BE%D0%B8%D0%BC%D0%BE%D1%81%D1%82%D0%B8_%D0%BF%D0%BE_%D0%BC%D0%BE%D0%B4%D0%B5%D0%BB%D0%B8_%D0%93%D0%BE%D1%80%D0%B4%D0%BE%D0%BD%D0%B0 (дата обращения: 30.10.2025).
11. Методы согласования результатов оценки стоимости. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-soglasovaniya-rezultatov-otsenki-stoimosti (дата обращения: 30.10.2025).
12. Согласование результатов оценки. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_169727/df07e780490795c6838a1a3643b95764d8bf422c/ (дата обращения: 30.10.2025).
13. Основы оценки пакетов акций (долей участия). URL: https://www.befl.ru/upload/file/magazine/АО_131-2015-04-pages-54-57.pdf (дата обращения: 30.10.2025).
14. Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакетов акций. URL: http://ocenshchik.ru/metodiki/ocenka-stoimosti-kontrolnogo-i-nekontrolnogo-paketov-akciy (дата обращения: 30.10.2025).
15. Об утверждении федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса (ФСО N 8)». URL: http://ocenshchik.ru/normativnye-akty/prikazy/ob-utverzhdenii-federalnogo-standarta-ocenki-ocenka-biznesa-fso-n-8 (дата обращения: 30.10.2025).
16. Оценка пакета акций. URL: https://abk-ocenka.ru/ocenka-paketa-akcij/ (дата обращения: 30.10.2025).
17. Оценка бизнеса предприятия доходным подходом. URL: https://biznes-planirovanie.ru/ocenka/ocenka-biznesa-dohodnym-podhodom.html (дата обращения: 30.10.2025).
18. Оценка нематериальных активов (НМА): методы и способы оценить стоимость. URL: https://www.hr-portal.ru/article/ocenka-nematerialnyh-aktivov-nma-metody-i-sposoby-ocenit-stoimost (дата обращения: 30.10.2025).
19. Оценка нематериальных активов. URL: https://sab-bureau.ru/ocenka-nematerialnyx-aktivov (дата обращения: 30.10.2025).
20. Оценка нематериальных активов: что такое, для чего нужно, основные методы оценки. URL: https://pm-consult.ru/articles/ocenka-nematerialnykh-aktivov-chto-takoe-dlya-chego-nuzhno-osnovnye-metody-otsenki/ (дата обращения: 30.10.2025).
21. Модель Гордона. URL: https://fina.com.ua/enc/item/241-model-gordona (дата обращения: 30.10.2025).
22. Оценка компании: основные понятия и термины. URL: https://ffin.ru/financial_literacy/glossary/otsenka-kompanii/ (дата обращения: 30.10.2025).
23. Оценка эффективности работы управляющей компании: ключевые показатели. URL: https://uk-kapital.ru/ocenka-effektivnosti-raboty-upravlyayushchej-kompanii-klyuchevye-pokazateli/ (дата обращения: 30.10.2025).
24. Оценка бизнеса: всё, что о ней нужно знать любому предпринимателю и менеджеру. URL: https://skillbox.ru/media/finance/otsenka-biznesa_vse_chto_o_ney_nuzhno_znat_lyubomu_predprinimatelyu_i_menedzheru/ (дата обращения: 30.10.2025).
25. Методы согласования результатов оценки стоимости. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/udk-338-57-055-3-metody-soglasovaniya-rezultatov-otsenki-stoimosti-student (дата обращения: 30.10.2025).
26. Оценка компании сравнительным подходом. URL: https://alt-invest.ru/glossary/ocenka-kompanii-sravnitelnym-podhodom/ (дата обращения: 30.10.2025).
27. Оценка бизнеса сравнительным подходом: особенности, преимущества и недостатки. URL: https://audit-expert.ru/otsenka-biznesa-sravnitelnym-podkhodom-osobennosti-preimushchestva-i-nedostatki/ (дата обращения: 30.10.2025).
28. Оценка компании доходным подходом. URL: https://alt-invest.ru/glossary/ocenka-kompanii-dohodnym-podhodom/ (дата обращения: 30.10.2025).
29. Достоинства и недостатки подходов оценки. URL: https://ocenchik.ru/dostoinstva-i-nedostatki-podhodov-otsenki/ (дата обращения: 30.10.2025).
30. Сравнительный подход к оценке бизнеса. URL: https://audit-expert.ru/sravnitelnyy-podkhod-k-otsenke-biznesa/ (дата обращения: 30.10.2025).
31. Метод чистых активов. URL: https://finanalis.ru/metod-chistykh-aktivov/ (дата обращения: 30.10.2025).
32. Правила управления рисками, связанными с осуществлением деятельности организатора торговли ЗАО «Фондовая биржа ММВБ». URL: https://rts.ru/s400 (дата обращения: 30.10.2025).
33. Показатели оценки регуляторных рисков. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/pokazateli-otsenki-regulyatornyh-riskov (дата обращения: 30.10.2025).
34. Управляющая компания: риски и возможности. URL: https://corporate-governance.ru/archive/2018/10/upravlyayushchaya-kompaniya-riski-i-vozmozhnosti/ (дата обращения: 30.10.2025).
35. Чистые активы — что такое, как рассчитать и как увеличить. URL: https://www.buh.ru/articles/73775/ (дата обращения: 30.10.2025).
36. Расчет чистых активов (формула). URL: https://glavkniga.ru/elver/2506 (дата обращения: 30.10.2025).
37. Статья 7. Перечень основных рисков, подлежащих управлению. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_308705/88636b1322f77b789a74a4a58145e5422896d833/ (дата обращения: 30.10.2025).
38. Виды ПИФов: чем отличаются паевые фонды и какой выбрать. URL: https://www.finuslugi.ru/journal/post/vidy-pifov-chem-otlichayutsya-paevye-fondy-i-kakoy-vybrat (дата обращения: 30.10.2025).
39. УК «Первая». URL: https://www.first-am.ru/about/ (дата обращения: 30.10.2025).
40. Фонд Накопительный — УК «Первая». URL: https://www.first-am.ru/funds/open/fond-nakopitelnyy (дата обращения: 30.10.2025).