Стоимостная оценка транснациональных компаний: комплексный анализ моделей, адаптация и современные вызовы

В современном мире, где экономические границы становятся всё более условными, а капиталы и технологии перемещаются по планете со скоростью света, транснациональные компании (ТНК) играют ключевую роль. Оценка их стоимости – это не просто академическое упражнение, а жизненно важный инструмент для инвесторов, менеджеров, регулирующих органов и аналитиков. Она позволяет принимать обоснованные решения о слияниях и поглощениях, стратегическом развитии, привлечении финансирования и управлении эффективностью. Однако, в отличие от оценки локального бизнеса, стоимостный анализ ТНК сопряжен с целым комплексом уникальных вызовов, продиктованных их масштабом, географической распределенностью и сложностью операционной деятельности.

Транснациональная компания (ТНК) представляет собой гигантское коммерческое предприятие, чья деятельность простирается через национальные границы, формируя разветвленную сеть дочерних компаний, ассоциированных предприятий и филиалов в различных странах. Согласно авторитетному определению ЮНКТАД (Конференции ООН по торговле и развитию), ТНК — это не просто набор международных подразделений, а интегрированная система, объединенная единой стратегией, общими решениями и руководством из одного или нескольких центров. Эти подразделения, связанные собственностью или иными формами контроля, обмениваются знаниями, ресурсами и ответственностью, что позволяет им действовать как единый глобальный организм. Для идентификации ТНК часто используются критерии, включающие наличие филиалов как минимум в двух странах, контроль головного предприятия над активами за рубежом (обычно через владение не менее 10% обыкновенных акций), годовой объем продаж от 100 млн долларов США, долю зарубежных активов не менее 25% от общих и присутствие в не менее чем шести странах. Страна базирования — это местонахождение штаб-квартиры, тогда как принимающие страны — это территории, где размещены зарубежные активы ТНК.

Понятие стоимости компании (Enterprise Value, EV) выходит за рамки простой оценки активов или прибылей. Это комплексная денежная оценка общей ценности предприятия на рынке, учитывающая все источники его финансирования: долговые обязательства, привилегированные акции, долю меньшинства и обыкновенные акции. EV отражает способность компании генерировать прибыль, ценность её активов, репутацию и позицию на рынке. В отличие от этого, стоимость собственного капитала (Equity) представляет собой оценку акционерного капитала, принадлежащего владельцам обыкновенных акций. Оценка бизнеса, в свою очередь, является системным процессом определения этой стоимости, включающим глубокий анализ операционной среды, финансовой отчетности и проведение комплексного финансового анализа. В современных условиях главным критерием эффективности бизнеса признается не бухгалтерская прибыль, которая может быть подвержена манипуляциям через учетную политику, а именно стоимость компании, отражающая долгосрочную стратегическую перспективу, поскольку она дает более реалистичную картину устойчивого развития и потенциала роста.

Теоретические основы стоимостного анализа глубоко укоренены в концепциях корпоративных финансов. Одной из ключевых является теория агентских отношений, которая рассматривает потенциальные конфликты интересов между принципалами (акционерами, владельцами) и агентами (директорами, топ-менеджерами). Акционеры делегируют агентам право принимать решения, и если менеджеры начинают преследовать собственные интересы (например, увеличивать размер компании для повышения своего статуса и вознаграждения, а не максимизировать богатство акционеров), возникают так называемые агентские издержки. Эти издержки акционеры вынуждены нести, чтобы мотивировать менеджеров действовать в их интересах. С этим тесно связана концепция акционерной стоимости (Shareholder Value), которая постулирует, что основной целью компании должно быть достижение максимальной стоимости для своих акционеров. В рамках этой концепции курс акций становится ключевым показателем корпоративной эффективности, а максимизация стоимости компании эквивалентна максимизации благосостояния акционеров, что является конечной целью любой фирмы. Отсюда следует, что все управленческие решения должны быть ориентированы на создание ценности для инвесторов, а не только на краткосрочную прибыль.

Настоящая работа призвана не только систематизировать основные модели оценки стоимости ТНК, но и глубоко проанализировать их адаптацию к уникальным условиям многонациональной деятельности, а также рассмотреть современные вызовы, связанные с глобализацией и цифровизацией экономики, которые ставят под сомнение традиционные подходы к стоимостному анализу.

Специфические факторы, влияющие на оценку стоимости транснациональных компаний

Оценка зарубежных подразделений ТНК, хотя и базируется на универсальных принципах финансовой оценки, значительно усложняется из-за ряда специфических факторов. Эти особенности требуют не просто учета, но и глубокой адаптации стандартных моделей, чтобы получить релевантную и точную оценку стоимости, что, в конечном итоге, гарантирует принятие обоснованных управленческих решений.

Мультивалютность и валютные риски

Транснациональные компании функционируют в условиях сложной мультивалютной среды, оперируя на множестве суверенных национальных территорий, каждая из которых имеет свою собственную валюту. Это обстоятельство вынуждает ТНК разрабатывать изощренные валютные политики, направленные на минимизацию издержек и максимизацию прибыли.

В условиях постоянно меняющихся, плавающих валютных курсов перед ТНК встает стратегическая задача определения оптимальной валюты для оценки затрат и реализации продукции. Этот выбор оказывает прямое влияние на операционную прибыль и требует постоянного мониторинга. Аналогично, решения о привлечении кредитов и выпуске ценных бумаг должны учитывать валютные риски, поскольку резкие колебания курсов могут прямо воздействовать на финансовые результаты ТНК, приводя к потерям или недополучению прибыли. Это явление известно как валютный риск.

Существует несколько видов валютных рисков:

• Трансляционный риск (или бухгалтерский риск) возникает при пересчете финансовой отчетности зарубежных подразделений в валюту отчетности головной компании. Изменения валютных курсов могут привести к изменению балансовой стоимости активов и обязательств, что повлияет на консолидированную отчетность, хотя и не всегда отражается на реальных денежных потоках.
• Операционный риск (или экономический риск) связан с влиянием колебаний валютных курсов на будущие денежные потоки и конкурентоспособность компании. Например, укрепление национальной валюты может сделать продукцию ТНК менее конкурентоспособной на зарубежных рынках.
• Транзакционный риск возникает при совершении конкретных сделок, номинированных в иностранной валюте, и связан с изменением стоимости денежных потоков между моментом заключения контракта и моментом его исполнения.

Для хеджирования валютного трансляционного риска, например, связанного с возможным снижением курса иностранной валюты, ТНК могут применять различные стратегии. Одной из них является уменьшение активов и увеличение обязательств в данной иностранной валюте, что позволяет сбалансировать валютные позиции и снизить чувствительность к курсовым колебаниям.

Страновые риски

Страновой риск — это всеобъемлющий риск ведения бизнеса в конкретной стране, обусловленный её уникальными природно-климатическими, политическими, экономическими и социальными характеристиками. Игнорирование или недооценка этих рисков может привести к существенным финансовым потерям и срыву стратегических планов.

Среди основных видов странового риска выделяются:

• Политический риск: Связан с нестабильностью правительства, внезапными изменениями внутренней или внешней политики, угрозой экспроприации активов, национализации, гражданскими волнениями или военными конфликтами.
• Макроэкономический риск: Включает высокую инфляцию, девальвацию национальной валюты, изменения в налоговом законодательстве, ужесточение валютного контроля, неблагоприятные изменения процентных ставок или экономический спад.

Корректная оценка странового риска является фундаментальной для принятия адекватных стратегических и инвестиционных решений. Она позволяет инвесторам и менеджерам ТНК формировать более реалистичные ожидания относительно будущих денежных потоков и требуемой нормы доходности.

Для количественной оценки странового риска применяются различные методы:

• Балльный метод и опросы управляющих: Экспертные оценки и мнения ведущих специалистов позволяют сформировать агрегированный индекс риска.
• Оценки международных рейтинговых агентств: Такие агентства, как Moody’s и Standard & Poor’s, а также крупные финансовые институты (например, Bank of America), регулярно публикуют страновые рейтинги, которые служат важным ориентиром.
• Индекс International Country Risk Guide (ICRG): Разработанный The PRS Group, этот индекс является одним из наиболее авторитетных инструментов. Он рассчитывается как агрегированный показатель, включающий политический риск (50%), экономический риск (25%) и финансовый риск (25%). Политический риск оценивается по 100-балльной шкале на основе экспертных заключений, а экономический и финансовый риски — по 50-балльной шкале с использованием объективных статистических данных. Итоговый индекс варьируется от 0 (очень высокий риск) до 100 (низкий риск), где значения 80–100 соответствуют низкому уровню риска, обеспечивая наглядное представление о безопасности инвестиций.

Стратегии управления страновыми рисками включают:

• Непринятие риска: Полный отказ от инвестиций или деятельности в слишком рискованных странах.
• Минимизация риска: Включает перенос риска (например, через страхование), диверсификацию инвестиций по разным странам, хеджирование с помощью валютных оговорок, неттинга (взаимозачета встречных обязательств) и форвардных контрактов.
• Принятие риска: Осознанное решение о ведении деятельности в условиях повышенного риска, когда потенциальная доходность оправдывает его уровень.

Трансфертное ценообразование и его фискальное регулирование

Трансфертное ценообразование (ТЦО) — это система формирования цен во внутренних сделках между взаимозависимыми лицами, то есть между различными подразделениями одной и той же транснациональной компании. Этот механизм является одним из наиболее мощных инструментов управления финансовыми потоками и налоговой нагрузкой внутри ТНК.

По своей природе, трансфертные цены могут существенно отличаться от рыночных, поскольку они формируются под влиянием внутренних стратегических целей группы, а не исключительно под давлением рыночной конъюнктуры. Это создает возможности для ТНК перераспределять прибыль между своими подразделениями, направляя её в юрисдикции с более низкими налоговыми ставками, что позволяет минимизировать общую налоговую нагрузку.

Однако именно эта особенность делает ТЦО объектом пристального внимания со стороны фискальных органов различных стран. Государства стремятся предотвратить «размывание» своей налоговой базы и потерю доходов. Правила ТЦО распространяются на широкий круг сделок с зависимыми лицами, включая продажу товаров, оказание услуг, предоставление займов, использование интеллектуальной собственности и другие операции.

Манипулирование трансфертными ценами позволяет дочерним компаниям ТНК обходить национальное законодательство, скрывая прибыль от налогообложения в странах с высокими ставками. Например, завышая цены на товары или услуги, продаваемые дочерней компании в стране с высокой налоговой ставкой, и занижая их для дочерней компании в офшорной юрисдикции, ТНК может искусственно перераспределить прибыль.

Основным рекомендательно-методическим международным документом в этой области является Руководство ОЭСР «О трансфертном ценообразовании для транснациональных корпораций и налоговых органов». Этот документ содержит принципы и методы, которые используются налоговыми органами по всему миру для проверки соответствия трансфертных цен «принципу вытянутой руки» (arm’s length principle), то есть соответствия цен тем, которые сложились бы между независимыми компаниями в аналогичных условиях.

Тем не менее, недостаточность информации о сопоставимых сделках и оценочный характер многих правил ТЦО часто приводят к значительной неоднозначности в налогообложении ТНК, вызывая споры между компаниями и налоговыми органами и требуя от оценщиков глубокого понимания этих механизмов.

Особенности структуры капитала и налогообложения ТНК

Международный характер деятельности ТНК проявляется не только в географическом охвате их операций, но и в уникальной структуре их капитала и подходах к налогообложению.

Структура капитала ТНК:
Транснациональные корпорации обладают уникальной способностью аккумулировать капитал в рамках всей своей глобальной системы. Это означает, что они могут привлекать заемные средства не только в стране базирования, но и в странах расположения своих зарубежных филиалов. Такой подход позволяет им направлять капитал в наиболее выгодные для компании проекты и географические регионы, оптимизируя стоимость финансирования и повышая общую эффективность использования ресурсов. Гибкость в привлечении средств из разных юрисдикций дает ТНК значительное конкурентное преимущество, но одновременно усложняет анализ их структуры капитала, требуя учета множества валют, процентных ставок и юрисдикционных особенностей.

Налогообложение ТНК:
Налогообложение транснациональных компаний является одной из наиболее острых и обсуждаемых проблем современной международной экономики. Оно напрямую связано с глобальной проблемой ухода корпораций от налогов, а также с необходимостью обеспечения единообразия и справедливости в международном налогообложении. ТНК, используя сложность международного налогового законодательства и возможности трансфертного ценообразования, могут минимизировать свои налоговые обязательства, что приводит к значительным потерям для национальных бюджетов.

В ответ на эти вызовы мировое сообщество, под эгидой ОЭСР, разрабатывает и внедряет новые инициативы. Одной из наиболее значимых является глобальная минимальная ставка налога, известная как часть инициативы ОЭСР «Pillar Two». Эта инициатива направлена на то, чтобы крупные международные группы компаний платили минимальную эффективную ставку налога в размере 15% в каждой юрисдикции, где они осуществляют свою деятельность. Правила «Pillar Two» применяются к ТНК с консолидированной годовой выручкой не менее 750 млн евро в течение как минимум двух из четырех предшествующих отчетных периодов. Переход на унитарное налогообложение и внедрение глобальной минимальной ставки налога могут значительно увеличить поступления от налога на прибыль корпораций и сократить возможности для налоговой оптимизации через перераспределение прибыли. Таким образом, эти меры призваны создать более справедливую и прозрачную налоговую среду, что, в свою очередь, скажется на будущих денежных потоках ТНК.

Однако, несмотря на усилия по стандартизации, недостаточность информации о сопоставимых сделках и оценочность правил трансфертного ценообразования по-прежнему приводят к существенной неоднозначности в налогообложении ТНК. Это создает дополнительные риски и неопределенности для оценщиков, поскольку изменения в налоговой политике могут напрямую влиять на будущие денежные потоки и, как следствие, на стоимость компании.

Классификация и основные модели оценки стоимости бизнеса

Оценка стоимости бизнеса — это одновременно наука и искусство, требующее глубокого понимания финансовых принципов и нюансов конкретного предприятия. В основе этого процесса лежит классификация, традиционно выделяющая три основных подхода: затратный, доходный и сравнительный. Каждый из них предлагает свой ракурс на ценность компании, и их комбинация позволяет получить наиболее полную и объективную картину.

Традиционные подходы к оценке бизнеса

Затратный подход:
Этот подход является, пожалуй, наиболее интуитивно понятным и объективным, особенно для компаний с большим объемом материальных активов. Он определяет стоимость фирмы с точки зрения понесенных расходов, отвечая на вопрос: сколько денег потребуется для полной замены юридического лица со всеми его активами. Оценщик последовательно определяет рыночную стоимость каждого отдельного актива компании, а затем из их суммарной стоимости вычитаются все денежные обязательства фирмы. Затратный подход наиболее применим, когда компания не приносит стабильного дохода или находится на ранней стадии развития, например, для недавно созданных организаций или компаний, владеющих значительным объемом недвижимости. Его простота и опора на проверяемые данные являются ключевыми преимуществами, однако он часто недооценивает нематериальные активы и будущий потенциал роста, которые могут быть критически важны для современных ТНК.

Доходный подход:
Признанный одним из наиболее адекватных для оценки действующих компаний, доходный подход базируется на фундаментальном принципе, что стоимость любого актива определяется величиной будущих денежных потоков, которые он способен сгенерировать. «Чем больше денежных средств приносит организация, тем выше цена бизнеса» — вот его основной постулат. Этот подход включает такие методы, как дисконтирование денежных потоков (DCF), анализ добавленной рыночной стоимости (MVA) и отдачи денежного потока на инвестированный капитал (CFROI). Доходный подход является наиболее трудоемким, так как требует тщательного расчета прогнозного чистого денежного потока на определенный период (чаще всего 5 лет), определения терминальной стоимости (стоимости компании после прогнозного периода) и обоснованного выбора коэффициента дисконтирования. Несмотря на сложности, он считается наиболее подходящим для компаний, находящихся в стадии роста, поскольку позволяет учесть как возможные риски бизнеса, так и инфляционные ожидания. Для ТНК, чья ценность преимущественно определяется будущими глобальными потоками прибыли, доходный подход играет ключевую роль.

Сравнительный подход:
Этот подход строится на принципе замещения, предполагая, что стоимость оцениваемой компании можно определить, анализируя цены аналогичных фирм, недавно проданных на рынке. Сравнительный подход включает методы рынка капитала (анализ публично торгуемых аналогов), сделок (анализ сделок слияния и поглощения) и отраслевых коэффициентов (использование общепринятых мультипликаторов). Он считается наиболее достоверным и часто используется, когда доступна достаточная информация о сопоставимых конкурентах. Однако для ТНК применение сравнительного подхода сопряжено со значительными сложностями. Крайне редко можно найти две совершенно одинаковые транснациональные компании с идентичной структурой бизнеса, географическим охватом, рисками и стратегиями. Точность этого подхода сильно зависит от достоверности и доступности информации о конкурентах, что в международном контексте может быть проблематично. Кроме того, различия в учете, налогообложении и регуляторной среде между странами затрудняют прямое сопоставление.

Подробное описание основных моделей доходного подхода

Доходный подход, являясь краеугольным камнем оценки ТНК, включает ряд моделей, каждая из которых предлагает свой механизм конвертации будущих доходов в текущую стоимость.

1. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF — Discounted Cash Flow):
Это, пожалуй, самая распространенная и фундаментальная методика стоимостной оценки. Она основана на идее, что стоимость компании равна сумме всех денежных потоков, которые она способна генерировать в будущем, приведенных к настоящему моменту времени.
Формула DCF в общем виде выглядит так:

PV = Σn=1N (CFn / (1 + r)n) + TV / (1 + r)N

где:

• PV — текущая стоимость компании;
• CF_n — ожидаемый денежный поток в периоде n;
• r — ставка дисконтирования;
• n — номер периода;
• N — количество прогнозных периодов;
• TV — терминальная стоимость (стоимость компании после прогнозного периода N).

Процесс расчета DCF включает несколько ключевых этапов:

1. Прогнозирование денежных потоков: Как правило, это делается на горизонте 5 лет, с учетом детального анализа доходов, расходов, инвестиций и оборотного капитала.
2. Определение ставки дисконтирования: Ставка, отражающая стоимость капитала компании и уровень риска. Часто используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC).
3. Расчет терминальной стоимости (TV): Представляет собой стоимость всех денежных потоков, которые компания будет генерировать после окончания прогнозного периода. Часто рассчитывается по модели Гордона:

TV = CFN+1 / (r - g)

где CF_N+1 — денежный поток в первом постпрогнозном году, g — темп роста денежных потоков в постпрогнозном периоде.

4. Дисконтирование и суммирование: Все прогнозные денежные потоки и терминальная стоимость дисконтируются к настоящему моменту времени и суммируются для получения текущей стоимости.
   Метод DCF используется для оценки бизнеса при продаже, для инвестиционных целей, при кредитовании, а также для расчета справедливой стоимости акций.

2. Модель дисконтирования дивидендов (DDM — Dividend Discount Model):
DDM является одним из простейших вариантов доходного подхода, используемого для оценки акций. Её фундаментальная идея заключается в том, что стоимость акции определяется дисконтированной стоимостью всех ожидаемых в будущем дивидендов. Модель предполагает, что компания будет существовать вечно, и, следовательно, поток дивидендов будет бесконечным.
В общей форме формула DDM выглядит так:

V = Σi=1∞ (Di / (1 + r)i)

где:

• V — стоимость акции;
• D_i — ожидаемые дивиденды для каждого i-го года;
• r — требуемая доходность инвестиций (стоимость собственного капитала).
  Наиболее простая и широко известная версия DDM — это формула Гордона (модель постоянного роста):

V = D1 / (r - g)

где:

• D₁ — ожидаемый дивиденд следующего года;
• g — постоянный темп роста дивидендов.
  Модель Гордона применима для компаний со стабильным и предсказуемым ростом дивидендов. Её ограничения заключаются в чувствительности к допущениям о постоянном росте и требуемой доходности, а также в неприменимости для компаний, которые не выплачивают дивиденды.

3. Модель оценки капитальных активов (CAPM — Capital Asset Pricing Model):
CAPM — это краеугольный камень современной финансовой теории, используемый для определения требуемой нормы доходности собственного капитала (R_e). Эта ставка доходности, в свою очередь, является ключевым компонентом для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Формула CAPM:

Re = Rf + β × (Rm – Rf)

где:

• R_e — ожидаемая доходность актива (собственного капитала);
• R_f — безрисковая ставка дохода;
• β — бета-коэффициент, отражающий чувствительность доходности актива к изменению рыночного риска;
• (R_m – R_f) — премия за рыночный риск (разница между ожидаемой доходностью рыночного портфеля R_m и безрисковой ставкой R_f).

Компоненты CAPM:

• Безрисковая ставка R_f: Часто принимается как доходность по долгосрочным государственным облигациям (например, казначейским облигациям США) как наиболее надежный актив на рынке.
• Бета-коэффициент (β): Это мера систематического (рыночного) риска, отражающая изменчивость доходности ценной бумаги по отношению к доходности среднерыночного портфеля.
  • Если β > 1: Ценная бумага более волатильна, чем рынок, и её доходность растет или падает быстрее рынка.
  • Если 0 < β < 1: Ценная бумага менее волатильна, чем рынок, и следует за ним, но более устойчива к колебаниям.
  • Если β < 0: Ценная бумага демонстрирует обратную корреляцию с рынком, обесцениваясь при его росте и растущая при падении (такие активы встречаются редко, например, золото или некоторые облигации в кризисные периоды).

4. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC — Weighted Average Cost of Capital):
WACC представляет собой среднюю процентную ставку, которую компания платит по всем своим источникам финансирования, взвешенную на долю каждого источника в общей структуре капитала. WACC является критически важной ставкой дисконтирования при расчете дисконтированной текущей стоимости денежных потоков, особенно когда эти потоки оцениваются без учета финансирования.
Формула WACC:

WACC = Rd × (D / (D + E)) × (1 – T) + Re × (E / (D + E))

где:

• R_d — стоимость заемного капитала (процентная ставка по долгу);
• D — совокупные заимствования (рыночная стоимость долга);
• E — совокупность собственных средств (рыночная стоимость собственного капитала);
• R_e — стоимость собственного капитала (часто рассчитывается с помощью CAPM);
• T — ставка налога на прибыль (учитывается налоговый щит от заемного капитала).
  При расчете WACC крайне важно использовать рыночные стоимости заемного и собственного капитала, а также ориентироваться на оптимальную (или целевую) структуру капитала, которая минимизирует WACC и максимизирует стоимость компании.

5. Экономическая добавленная стоимость (EVA — Economic Value Added):
EVA — это показатель, который измеряет истинную финансовую производительность компании, выявляя разницу между её операционной прибылью после налогов и стоимостью всего инвестированного капитала. EVA показывает, насколько эффективно компания использует свой капитал для создания дополнительной стоимости для акционеров.
Формула EVA:

EVA = NOPAT – WACC × IC

где:

• NOPAT — чистая операционная прибыль после вычета налогов;
• WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
• IC — инвестированный капитал.
  Положительное значение EVA указывает на то, что компания создает стоимость, то есть рыночная стоимость предприятия растет. Отрицательное значение, напротив, сигнализирует о снижении стоимости. EVA является мощным индикатором качества управленческих решений, поскольку она стимулирует менеджеров не только к росту прибыли, но и к эффективному использованию капитала.

6. Денежная добавленная стоимость (CVA — Cash Value Added):
Показатель CVA определяется аналогично EVA, но вместо чистой операционной прибыли после налогов (NOPAT) использует чистый денежный поток от операционной деятельности без учета уплаты налогов (OCF — Operating Cash Flow).
CVA отражает, перекрывают ли денежные потоки от операционной деятельности предприятия затраты денежных средств на производство, реализацию продукции и привлечение источников финансирования. Этот показатель фокусируется на реальных денежных потоках, что делает его менее подверженным влиянию бухгалтерских манипуляций по сравнению с EVA. Положительное CVA означает, что компания генерирует достаточно денежных средств для покрытия всех своих операционных и капитальных затрат, а также для создания дополнительной ценности.

Адаптация моделей оценки стоимости к условиям многонациональной деятельности ТНК

Применение традиционных методов оценки стоимости, таких как дисконтирование денежных потоков (DCF) и рыночных мультипликаторов, к транснациональным компаниям (ТНК) требует значительной адаптации. Их многонациональная деятельность, обусловленная разнообразием юрисдикций, валют и рисков, создает уникальные сложности, которые должны быть учтены для получения адекватной оценки.

Адаптация метода дисконтированных денежных потоков (DCF) для ТНК

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) является мощным инструментом, но для ТНК его применение требует глубокой корректировки, прежде всего в части ставки дисконтирования и учета мультивалютности.

Учет страновых рисков в ставке дисконтирования:
При расчете ставки дисконтирования для ТНК, особенно для компаний, оперирующих на развивающихся рынках, необходимо в явном виде учитывать страновые риски. Классическая формула ставки дисконтирования должна быть расширена для включения этих специфических факторов.
Одним из подходов является кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования, который корректирует безрисковую ставку на ряд дополнительных рисков. В этом случае общая формула ставки дисконтирования d может выглядеть так:

d = R + I + r + m + n

где:

• R — безрисковая ставка;
• I — премия за страновой риск;
• r — отраслевой риск;
• m — риск ненадежности участников проекта;
• n — риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Например, для развивающихся рынков СНГ в 2025 году, как показывают аналитические данные, WACC требует включения дополнительных премий за страновой риск, которые могут варьироваться от 2-3% для относительно стабильных экономик, таких как Казахстан и Азербайджан, до 4-6% для стран с повышенной нестабильностью, как Киргизия и Таджикистан. Эти премии отражают геополитическую неопределенность, макроэкономическую волатильность и регуляторные особенности каждой страны.

Учет мультивалютности:
Для ТНК, ведущих операции в разных странах с различными национальными валютами, денежные потоки не могут быть просто агрегированы. Необходим двухэтапный процесс:

1. Прогнозирование в национальных валютах: Денежные потоки каждого зарубежного подразделения должны быть сначала спрогнозированы в их соответствующих национальных валютах. Это позволяет адекватно учесть местные инфляционные ожидания, процентные ставки и специфику местных рынков.
2. Конвертация в базовую валюту: После прогнозирования в национальных валютах, все денежные потоки конвертируются в базовую валюту (например, валюту отчетности головной компании или валюту страны базирования) с использованием прогнозных валютных курсов. При этом важно использовать не только текущие, но и прогнозные курсы, которые учитывают ожидания рынка относительно движения валют.
   Сравнение доходности государственных облигаций, номинированных в одной валюте, но выпущенных в разных странах, наглядно демонстрирует влияние странового риска. Если же сравнивать рублевые облигации с бумагами, номинированными в других валютах, это покажет влияние валютного риска. Это означает, что валютный риск должен быть явно учтен либо в денежных потоках (путем применения хеджирующих стратегий или корректировки ожидаемых потоков на ожидаемые изменения курсов), либо в ставке дисконтирования, чтобы избежать двойного учета или недоучета.

Адаптация модели CAPM для оценки ТНК в условиях многонациональной деятельности

Модель CAPM, несмотря на свою универсальность, также требует модификаций для точной оценки требуемой доходности собственного капитала ТНК, особенно тех, что оперируют в сложных международных условиях.

Расчет бета-коэффициента с учетом странового риска:
Расширенная формула CAPM для ТНК может выглядеть следующим образом:

CAPM = Rf + β × (Rm – Rf) + S1 + S2 + S3

где:

• S₁ — премия за страновой риск;
• S₂ — премия за размер компании;
• S₃ — премия за специфический риск.

Существует два основных подхода к включению странового риска в модель CAPM для компаний из развивающихся стран:

1. Корректировка стоимости собственного капитала путем добавления страновой разницы к рыночной премии за риск: В этом случае страновой спред или премия за страновой риск (например, разница в доходности между государственными облигациями данной страны, номинированными в валюте развитой страны, и доходностью казначейских облигаций развитой страны с аналогичным сроком погашения) добавляется к рыночной премии за риск. Полученная сумма затем умножается на бета-коэффициент проекта. Этот подход предполагает, что страновая премия за риск варьируется в зависимости от рыночного риска, то есть чем выше бета, тем сильнее влияние странового риска.
2. Расчет стоимости капитала как суммы трех составляющих: безрисковая процентная ставка + произведение беты и рыночной премии за риск для развитых стран + страновая премия за риск. Этот метод предполагает, что страновая премия за риск является независимой от рыночного риска проекта и добавляется как отдельный компонент. Этот подход часто используется, когда считается, что специфические страновые риски (например, политическая нестабильность) влияют на все активы в стране примерно одинаково, независимо от их рыночной беты.

Простейшей оценкой странового спреда является разница между доходностью государственных облигаций данной страны, номинированных в твердой валюте (например, доллар США), и доходностью казначейских облигаций с аналогичным сроком погашения в развитой стране (например, США).

Выбор безрисковой ставки:
В мировой практике в качестве безрисковой ставки (R_f) часто используются процентные ставки по долгосрочным государственным облигациям анализируемой страны или ставки по государственным ценным бумагам развитых стран (например, США, Германии) для глобальных инвестиций. Выбор зависит от того, ориентирована ли оценка на локальный рынок или на глобального инвестора. Для ТНК, привлекающих капитал со всего мира, безрисковая ставка, основанная на глобальных индикаторах, часто более релевантна.

Факторы, влияющие на эффективность CAPM для ТНК:

• Наличие страновых рисков: Эти риски по-разному влияют на инвестиционные решения, особенно в развивающихся странах, и их корректное включение критически важно.
• Низкая ликвидность акций: В некоторых юрисдикциях, особенно на развивающихся рынках, акции компаний могут быть низколиквидными, что затрудняет точный расчет бета-коэффициента из-за недостатка данных и высокой волатильности.
• Необходимость определения оптимального (или целевого) соотношения акционерного и заемного капитала: Для расчета WACC (куда входит R_e из CAPM) необходимо использовать рыночные стоимости этих компонентов, а также стремиться к их оптимальному соотношению.
• Эмпирические или факторные методы расчета поправок: Применение таких поправок для отражения специфического риска (например, риск небольших компаний) может приводить к нереалистичным и необоснованным значениям WACC. Это требует крайней осторожности и глубокого обоснования при их использовании.

Практические аспекты применения и примеры расчетов

На практике, при оценке ТНК, оценщики часто сталкиваются с необходимостью комбинировать разл��чные подходы и модели, а также использовать экспертные суждения. Например, при оценке нефтегазовой ТНК, оперирующей в Казахстане, Deloitte приводит следующие данные для расчета WACC в 2025 году:

Показатель	Значение	Комментарий
Безрисковая ставка (Rf)	6,5%	Доходность государственных облигаций США.
Премия за рыночный риск (Rm – Rf)	5,5%	Историческая премия для развитых рынков.
Бета-коэффициент (β)	1,2	Отражает чувствительность акций нефтегазового сектора к рыночным колебаниям.
Премия за страновой риск (S1)	3,0%	Дополнительная премия для Казахстана, отражающая специфические риски региона (политическая стабильность, регуляторная среда).
Стоимость собственного капитала (Re)	Re = 6,5% + 1,2 × 5,5% + 3,0% = 6,5% + 6,6% + 3,0% = 16,1%	Рассчитывается по модифицированной CAPM, включая страновую премию.
Стоимость заемного капитала (Rd)	9,0%	Средняя процентная ставка по долговым обязательствам компании.
Доля заемного капитала (D/(D+E))	30%	Целевая структура капитала.
Доля собственного капитала (E/(D+E))	70%	Целевая структура капитала.
Ставка налога на прибыль (T)	20%	Средняя эффективная ставка налога для компании с учетом налогообложения в разных юрисдикциях.
WACC	13,52%	WACC = 9,0% × 0,30 × (1 – 0,20) + 16,1% × 0,70 = 2,16% + 11,27% = 13,52%. Эта ставка затем будет использоваться для дисконтирования будущих денежных потоков компании.

Такой подход позволяет инкорпорировать все специфические риски ТНК в ключевой параметр оценки — ставку дисконтирования, обеспечивая более реалистичную оценку.

Современные вызовы и ограничения при оценке стоимости ТНК в условиях глобализации и цифровизации экономики

В XXI веке глобализация и стремительная цифровизация радикально преобразили ландшафт мировой экономики, поставив перед транснациональными компаниями (ТНК) новые, беспрецедентные вызовы. Эти изменения не только усложняют их операционную деятельность, но и требуют переосмысления традиционных подходов к стоимостной оценке, выявляя их ограничения и необходимость адаптации.

Влияние цифровизации на оценку ТНК

Цифровизация стала мощным драйвером развития, меняя не только бизнес-процессы, но и саму природу ТНК. Цифровые гиганты, такие как интернет-платформы и компании электронной коммерции, развиваются значительно быстрее традиционных промышленных конгломератов. Они возглавляют Четвертую промышленную революцию, вынуждая даже самых консервативных игроков активно внедрять цифровые технологии.

Особенности цифровых ТНК и их быстрое масштабирование:
Цифровые компании обладают уникальными преимуществами, основанными на цифровых и нематериальных активах, а также на сетевых эффектах. Эти факторы позволяют им беспрецедентно быстро масштабировать свою деятельность на международных рынках, часто без необходимости физического присутствия. Это приводит к тому, что доля иностранных активов у таких ТНК может быть относительно невысокой, несмотря на их глобальный охват. Цифровизация становится не просто трендом, а решающим фактором конкурентоспособности ТНК, определяющим их способность к инновациям, адаптации и созданию стоимости.

Вызовы оценки нематериальных активов (НМА):
В инновационной, цифровой экономике интеллектуальный капитал и нематериальные активы ценятся порой выше, чем осязаемые ресурсы. К НМА относятся объекты интеллектуальной собственности (патенты, торговые марки, авторские права), имущественные права, отложенные расходы и гудвилл. Однако их оценка является одним из наиболее сложных аспектов стоимостного анализа.

Методы оценки НМА включают:

• Доходный подход:
  • Метод освобождения от роялти (Relief from Royalty Method): Оценивает НМА исходя из экономии на роялти, которую получает компания, владея этим активом, вместо того чтобы платить за его использование.
  • Метод преимущества в прибылях (Incremental Income Method): Определяет стоимость НМА на основе дополнительной прибыли, которую приносит его использование по сравнению с аналогичным бизнесом, не обладающим данным НМА.
• Затратный подход:
  • Метод суммирования фактических затрат: Оценивает НМА по сумме всех расходов, понесенных на его создание, разработку и регистрацию.
  • Метод восстановительной стоимости: Определяет стоимость создания аналогичного НМА с нуля в текущих ценах.
  • Метод стоимости замещения: Оценивает стоимость создания актива, выполняющего те же функции, что и оцениваемый НМА, но с использованием современных технологий.
• Сравнительный подход: Основан на анализе сделок с аналогичными НМА, что часто затруднено из-за уникальности большинства таких активов.

Однако оценка НМА часто вызывает сложности из-за отсутствия их физического выражения, уникальности, сложности выделения их стоимости из общей стоимости сделки, а также быстрого устаревания в условиях технологического прогресса. Традиционные бухгалтерские стандарты часто недооценивают или вовсе не признают многие виды НМА до момента их коммерческой реализации, что создает разрыв между балансовой и рыночной стоимостью цифровых ТНК.

Неопределенность и быстрые изменения:
Быстрое распространение облачных технологий, искусственного интеллекта и квантовых вычислений не только открывает новые возможности, но и создает серьезную угрозу для «традиционных» ТНК, вызывая резкое изменение конкурентного поведения всех игроков. Такая динамика усложняет долгосрочное прогнозирование денежных потоков, которое является основой DCF-модели. Горизонт планирования сокращается, а высокая неопределенность будущих доходов и расходов делает прогнозы менее надежными, требуя использования сценарного анализа и более гибких подходов к оценке.

Влияние глобализации на оценку ТНК

Глобализация, наряду с цифровизацией, трансформировала ТНК в гибкие, сетевые, инновационные организации, управляющие сложными глобальными цепочками создания стоимости (ГЦСС). Однако этот процесс не лишен своих вызовов.

Нестабильность глобальных цепочек создания стоимости (ГЦСС) и усиление протекционизма:
ГЦСС, будучи основой мировой торговли, несут в себе множество рисков: геополитическую напряженность, логистические сбои, изменения в торговой политике. Эти негативные тенденции усиливаются сохраняющимся протекционизмом в международной торговле. Страны вводят все больше ограничений во взаимных торговле и инвестициях, замедляя расширение ГЦСС и вынуждая ТНК пересматривать свои стратегии локализации и диверсификации производства. Это создает дополнительные риски для будущих денежных потоков и, как следствие, для стоимости компании.

Перераспределение мирового транснационального капитала:
Наблюдается отчетливая тенденция смещения мирового транснационального капитала. Традиционные центры притяжения инвестиций, такие как Северная Америка и Европа, демонстрируют замедление притока прямых иностранных инвестиций (ПИИ). Например, глобальные потоки ПИИ в 2023 году незначительно выросли, достигнув 1,37 трлн долларов США, но при этом приток в развивающиеся страны сократился на 9%, а в развивающиеся экономики Азии — на 12%. В Северной Америке зафиксирован нулевой рост ПИИ, а в США, традиционно крупнейшем получателе, приток иностранного капитала снизился на 3% в 2023 году.

Параллельно этому наблюдается значительное усиление позиций Восточной Азии, особенно Китая, который становится всё более влиятельным игроком на глобальной инвестиционной арене. Отмечается тенденция смещения капитала в регионы Глобального Юга. Так, Объединенные Арабские Эмираты в 2025 году привлекли 63 млрд долларов США иностранных инвестиций, опередив США с 43 млрд долларов США. Этот переток сопровождается перемещением квалифицированных кадров, компетенций и инноваций. Кроме того, китайские инвестиции в страны АСЕАН ежегодно растут примерно на 30% с 2010 года, что значительно выше, чем в другие регионы. Эти сдвиги влияют на доступность капитала, стоимость финансирования и перспективы роста ТНК в различных регионах, что необходимо учитывать при оценке.

Проблемы данных и сопоставимости:
В условиях глобализации и регионализации могут возникать серьезные сложности с доступом к сопоставимым данным для оценки. Это особенно актуально для развивающихся рынков, где прозрачность информации может быть низкой, а стандарты отчетности отличаются от международных. Отсутствие публичных аналогов, адекватной финансовой статистики и сделок слияния/поглощения затрудняет применение сравнительного подхода.

Ограничения традиционных моделей для оценки быстрорастущих технологических компаний:
Традиционные модели оценки бизнеса, такие как DCF, основаны на прогнозировании стабильных денежных потоков. Однако они могут быть менее применимы для оценки стартапов и быстрорастущих технологических компаний, которые еще не генерируют стабильные или положительные денежные потоки, но обладают огромным потенциалом роста и инновационной стоимостью. Для таких компаний требуются альтернативные подходы, учитывающие их уникальную траекторию развития и риски. Как же в таком случае адекватно оценить будущую ценность, если исторические данные нерелевантны?

Таким образом, современные вызовы требуют от оценщиков ТНК не только глубокого понимания традиционных методов, но и гибкости, учета множества специфических факторов, глубокого анализа нематериальных активов и постоянной адаптации к динамичной и многогранной глобальной и цифровой среде.

Заключение

Исследование стоимостной оценки транснациональных компаний раскрывает сложную, многогранную картину, где традиционные финансовые методы встречаются с уникальными вызовами глобализированной и цифровой экономики. Мы рассмотрели теоретические основы, специфические особенности ТНК, классификацию моделей оценки, а также критически важные аспекты их адаптации и современные ограничения.

В основе стоимостного анализа лежат фундаментальные концепции, такие как теория агентских отношений и концепция акционерной стоимости, которые подчеркивают важность максимизации благосостояния акционеров как конечной цели фирмы. Однако для ТНК эти принципы реализуются в условиях повышенной сложности, обусловленной их мультинациональным характером.

Ключевые специфические особенности ТНК, влияющие на их оценку, включают:

• Мультивалютность и валютные риски: Требующие тщательного прогнозирования и хеджирования денежных потоков в различных валютах.
• Страновые риски: От политической нестабильности до макроэкономических колебаний, которые должны быть интегрированы в ставку дисконтирования с использованием таких инструментов, как индекс ICRG.
• Трансфертное ценообразование: Механизм, используемый ТНК для оптимизации налогообложения, но строго контролируемый фискальными органами и международными инициативами, такими как Руководство ОЭСР.
• Особенности структуры капитала и налогообложения: Включающие глобальный характер привлечения капитала и влияние новых международных налоговых правил, таких как глобальная минимальная ставка налога («Pillar Two» ОЭСР).

Мы систематизировали традиционные подходы к оценке бизнеса — затратный, доходный и сравнительный, подчеркнув ведущую роль доходного подхода для ТНК, а также детально описали основные модели этого подхода:

• Метод дисконтированных денежных потоков (DCF): ключевой инструмент, требующий детального прогнозирования и адекватного определения ставки дисконтирования.
• Модель дисконтирования дивидендов (DDM): применимая для компаний со стабильными дивидендными выплатами.
• Модель оценки капитальных активов (CAPM): фундаментальная для расчета стоимости собственного капитала, требующая адаптации бета-коэффициента и безрисковой ставки.
• Средневзвешенная стоимость капитала (WACC): интегральный показатель стоимости финансирования, используемый как ставка дисконтирования.
• Модели, основанные на остаточной прибыли (EVA, CVA): позволяющие оценить эффективность создания стоимости.

Адаптация этих моделей к условиям многонациональной деятельности ТНК является краеугольным камнем точной оценки. Мы показали, как страновые риски могут быть учтены в ставке дисконтирования DCF через кумулятивный метод и премии за риск, а также как мультивалютность требует конвертации денежных потоков в базовую валюту. Для CAPM были рассмотрены подходы к расчету бета-коэффициента с учетом странового риска, что позволяет более точно отразить профиль риска ТНК.

Наконец, мы проанализировали современные вызовы и ограничения, которые усложняют стоимостную оценку ТНК:

• Влияние цифровизации: Приводящее к стремительному масштабированию цифровых ТНК и требующее новых подходов к оценке нематериальных активов, чья стоимость часто превосходит традиционные материальные активы. Сложность оценки НМА из-за их неосязаемости и быстрого устаревания является значительным барьером.
• Влияние глобализации: Проявляющееся в нестабильности глобальных цепочек создания стоимости, усилении протекционизма и значительном перераспределении мирового транснационального капитала (например, смещение в Восточную Азию и ОАЭ). Эти факторы создают неопределенность и проблемы с доступом к сопоставимым данным, а также выявляют ограничения традиционных моделей для оценки быстрорастущих технологических компаний.

В заключение, стоимостная оценка транснациональных компаний — это не просто применение формул, а комплексный процесс, требующий глубокого понимания глобальных экономических тенденций, финансовых механизмов и специфики деятельности ТНК. Для студентов экономических вузов, специализирующихся в области финансов, корпоративного управления или международной экономики, освоение этих подходов и умение адаптировать их к динамичным условиям современного мира является ключевым для успешной академической и практической деятельности. Комплексный подход, интегрирующий различные модели и учитывающий все специфические факторы и современные вызовы, позволяет получить наиболее адекватную и релевантную оценку, что критически важно для принятия обоснованных стратегических решений в условиях глобальной конкуренции.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 09.07.1999.
2. ПБУ 3/2006 «Учет активов и обязательств, стоимость которых выражена в иностранной валюте», утверждено Приказом Минфина РФ от 27.11.2006 № 154н.
3. Байдина О.С. Влияние глобализации на финансовые рынки: Монография. М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2011. 74 с.
4. Белых В.С. Правовое регулирование предпринимательской деятельности в России: Монография. М.: Изд-во «Проспект», 2012. 432 с.
5. Ван Хорн Д. Основы управления финансами / Гл. ред. серии Я. В. Соколов. М.: Финансы и статистика, 2013. 800 с.
6. Гританс Я. М. Организационное проектирование и реструктуризация (реинжиниринг) предприятий и холдингов: экономические, управленческие и правовые аспекты (практическое пособие по управленческому и финансовому консультированию). М.: Волтерс Клувер, 2010. 205 с.
7. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп. М.: Олимп-бизнес, 2012. 576 с.
8. Международный менеджмент / под ред. С.Э. Пивоварова, Л.С. Тарасевича, А.И. Майзеля. СПб: Питер, 2011. 576 с.
9. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы: учеб. пособие. М.: Эксмо, 2011. 576 с.
10. Хорин А.Н., Керимов В.Э. Стратегический анализ. 2-e изд. М.: Эксмо, 2012. 480 с.
11. Bonna А. The Impact of Corporate Governance on Corporate Financial Performance. Ph.D. WALDEN UNIVERSITY, 2012. 189 p.
12. Brigham, Eugene F. and Phillip R. Daves, Intermediate Financial Management. Thomson South Western, 2011, 9th edition. 1,040 p.
13. Грязева А. Х-files: загадка финансового холдинга // The Chief. 2012. Декабрь. С. 46-47.
14. Ивашковская И.В. Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания // Корпоративные финансы. 2011. № 3 (19). С. 59-70.
15. Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Корпоративные финансы. 2013. №1. С. 78-110.
16. Старюк П. Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Электронный журнал Корпоративные финансы. 2013. № 2 (2). С. 5–16.
17. Тюрина А.В. О формах интеграции капитала в финансово-промышленных группах // Менеджмент в России и за рубежом. 2014. №3. С. 21-30.
18. Шагалеева Г. Б. Налоговая среда и дивидендная политика компаний на развивающихся рынках // Финансы и бизнес. 2014. № 3. С. 102-119.
19. Шевченко И. В. и др. Внешнеэкономические приоритеты развития российской экономики в направлении привлечения и использования прямых иностранных инвестиций // Финансы и кредит. 2013. №10. С. 2-9.
20. Akhter S, Misir MA. Capital Market Efficiency: Evidence from the Emerging Capital Market with Particular Reference to Dhaka Stock Exchange // South Asian J. of Management. 2011. Vol. 12, № 3. P. 35-51.
21. Armstrong V. S., Hoffmeister J. R. Multiple clientele influence on ex-dividend day price performance // Journal of Business Research. 2012. Vol. 65, № 9. P. 1235-1242.
22. Diamandis, P.F., and Drakos, A.A. Financial liberalization, exchange rates and stock prices: exogenous shocks in four Latin America countries // Journal of Policy Modeling. 2011. Vol. 33. P. 381-394.
23. Dhaliwal D., Heitzman S., Li O.Z. Taxes, Leverage, and the Cost of Equity Capital // Journal of Accounting Research. 2014. Vol. 44. P. 691–723.
24. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики (Росстат). URL: http://www.gks.ru (дата обращения: 31.10.2025).
25. Официальный сайт Группы ГМС. URL: http://www.grouphms.ru (дата обращения: 31.10.2025).
26. Альт-Инвест. Стоимость компании или стоимость акционерного капитала. URL: https://alt-invest.ru/glossary/alt-invest.ru/glossary/stoimost-kompanii-ili-stoimost-aktsionernogo-kapitala/ (дата обращения: 31.10.2025).
27. Страновые риски тнк на международном финансовом рынке. URL: https://www.elibrary.ru/item.asp?id=38520786 (дата обращения: 31.10.2025).
28. Трансфертное ценообразование. Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/Трансфертное_ценообразование (дата обращения: 31.10.2025).
29. Транснациональные корпорация, что такое ТНК, классификация и особенности. URL: https://fincult.info/glossary/transnatsionalnye-korporatsiya/ (дата обращения: 31.10.2025).
30. Что такое стоимость компании: виды и способы расчёта. Сервис «Финансист. URL: https://finansist.app/blog/stoimost-kompanii-vidy-i-sposoby-rascheta (дата обращения: 31.10.2025).
31. Транснациональная компания. Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/Транснациональная_компания (дата обращения: 31.10.2025).
32. Средневзвешенная стоимость капитала, WACC. Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/wacc/ (дата обращения: 31.10.2025).
33. Индексный подход к оценке страновых рисков реальных инвестиций. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/indeksnyy-podhod-k-otsenke-stranovyh-riskov-realnyh-investitsiy (дата обращения: 31.10.2025).
34. Трансфертное ценообразование: определение, критерии и правила, методы расчета. «Правовест Аудит». URL: https://pravovest-audit.ru/articles/transfernoe-tsenoobrazovanie/ (дата обращения: 31.10.2025).
35. Средневзвешенная стоимость капитала. Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/Средневзвешенная_стоимость_капитала (дата обращения: 31.10.2025).
36. Понятие и сущность трансфертного ценообразования. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ponyatie-i-suschnost-transfertnogo-tsenoobrazovaniya (дата обращения: 31.10.2025).
37. Правовая характеристика дочерних компаний иностранных транснациональных корпораций. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/pravovaya-harakteristika-docherih-kompaniy-inostrannyh-transnatsionalnyh-korporatsiy (дата обращения: 31.10.2025).
38. ТНК и интернационализация мирового валютного рынка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/tnk-i-internatsionalizatsiya-mirovogo-valyutnogo-rynka (дата обращения: 31.10.2025).
39. Глобальный налог на прибыли ТНК и перспективы Швейцарии. SWI swissinfo.ch. URL: https://www.swissinfo.ch/rus/экономика/глобальный-налог-на-прибыли-тнк-и-перспективы-швейцарии/47087756 (дата обращения: 31.10.2025).
40. Трансфертное ценообразование Transfer Pricing. URL: https://taxpress.ru/transfertnoye-tsenoobrazovaniye-transfer-pricing/ (дата обращения: 31.10.2025).
41. WACC: инструкция по расчету. URL: https://www.cfin.ru/finanalysis/invest/wacc.shtml (дата обращения: 31.10.2025).
42. Капитализация транснациональных корпораций: тенденции и особенности. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/kapitalizatsiya-transnatsionalnyh-korporatsii-tendentsii-i-osobennosti (дата обращения: 31.10.2025).
43. Особенности развитие транснациональных корпораций в современном этапе. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/osobennosti-razvitie-transnatsionalnyh-korporatsiy-v-sovremennom-eta (дата обращения: 31.10.2025).
44. Недостатки налогообложения транснациональных корпораций с использованием правил трансфертного ценообразования. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/nedostatki-nalogooblozheniya-transnatsionalnyh-korporatsiy-s-ispolzovaniem-pravil-transfertnogo-tsenoobrazovaniya (дата обращения: 31.10.2025).
45. Расчет показателей добавленной стоимости EVA, CVA. Школа финансового анализа и инвестиционной оценки Жданова Василия и Жданова Ивана. URL: https://fintraining.com/articles/raschet-pokazateley-dobavlennoy-stoimosti-eva-cva/ (дата обращения: 31.10.2025).
46. Экономическая добавленная стоимость EVA — формула расчета показателя. URL: https://qlever.io/knowledge-base/economic-value-added/ (дата обращения: 31.10.2025).
47. Параметры оценки стратегий интернационализации цифровых транснациональных корпораций. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/parametry-otsenki-strategiy-internatsionalizatsii-tsifrovyh-transnatsionalnyh-korporatsiy (дата обращения: 31.10.2025).
48. Расчет стоимости капитала (WACC). Для чего нужен и как применять. SoftInform. URL: https://softinform.com/wiki/raschet-stoimosti-kapitala-wacc-dlya-chego-nuzhen-i-kak-primenyat/ (дата обращения: 31.10.2025).
49. Страновой риск: оценки, корпоративный контекст, Суверенный риск: страновые рейтинги. Международные финансы. URL: https://studref.com/393222/finansy/stranovoy_risk_otsenki_korporativnyy_kontekst_suverennyy_risk_stranovye_reytingi (дата обращения: 31.10.2025).
50. Страновые риски. URL: https://www.e-xecutive.ru/knowledge/business/1987588-stranovye-riski (дата обращения: 31.10.2025).
51. Ардашев А.М. Налоговое регулирование транснациональных компаний: направления развития в России. Nota Bene. URL: https://nbpublish.com/library_read_article.php?id=35777 (дата обращения: 31.10.2025).
52. Человеческий капитал транснациональных корпораций. Группа компаний ИНФРА-М. URL: https://znanium.com/catalog/document?id=439396 (дата обращения: 31.10.2025).
53. Современные международные тенденции налогообложения транснациональных корпораций: оценка работоспособности и последствий применения для бюджета методических подходов. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovremennye-mezhdunarodnye-tendentsii-nalogooblozheniya-transnatsionalnyh-korporatsiy-otsenka-rabotosposobnosti-i-posledstviy (дата обращения: 31.10.2025).
54. Средневзвешенная стоимость капитала: WACC: WACC: как рассчитать и оптимизировать стоимость капитала для вашего бизнеса. FasterCapital. URL: https://fastercapital.com/ru/content/%D1%81%D1%80%D0%B5%D0%B4%D0%BD%D0%B5%D0%B2%D0%B7%D0%B2%D0%B5%D1%88%D0%B5%D0%BD%D0%BD%D0%B0%D1%8F-%D1%81%D1%82%D0%BE%D0%B8%D0%BC%D0%BE%D1%81%D1%82%D1%8C-%D0%BA%D0%B0%D0%BF%D0%B8%D1%82%D0%B0%D0%BB%D0%B0—wacc—wacc—%D0%BA%D0%B0%D0%BA-%D1%80%D0%B0%D1%81%D1%81%D1%87%D0%B8%D1%82%D0%B0%D1%82%D1%8C-%D0%B8-%D0%BE%D0%BF%D1%82%D0%B8%D0%BC%D0%B8%D0%B7%D0%B8%D1%80%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D1%82%D1%8C-%D1%81%D1%82%D0%BE%D0%B8%D0%BC%D0%BE%D1%81%D1%82%D1%8C-%D0%BA%D0%B0%D0%BF%D0%B8%D0%B7%D0%B0%D0%BB%D0%B0-%D0%B4%D0%BB%D1%8F-%D0%B2%D0%B0%D1%88%D0%B5%D0%B3%D0%BE-%D0%B1%D0%B8%D0%B7%D0%BD%D0%B5%D1%81%D0%B0.html (дата обращения: 31.10.2025).
55. Структура ТНК. Реферат. Stud.kz. URL: https://stud.kz/article/304383/struktura-tnk (дата обращения: 31.10.2025).
56. Модель дисконтирования дивидендов, DDM. Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/dividend-discount-model/ (дата обращения: 31.10.2025).
57. Методы оценки странового риска. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-otsenki-stranovogo-riska (дата обращения: 31.10.2025).
58. Методологические аспекты оценки стоимости транснациональных корпораций. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metodologicheskie-aspekty-otsenki-stoimosti-transnatsionalnyh-korporatsiy (дата обращения: 31.10.2025).
59. Экономическая добавленная стоимость, EVA. Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/economic-value-added/ (дата обращения: 31.10.2025).
60. Экономическая добавленная стоимость EVA что это, как рассчитать. URL: https://www.fd.ru/articles/100438-economicheskaya-dobavlennaya-stoimost-eva (дата обращения: 31.10.2025).
61. Как оценить акции, исходя из их дивидендов. Применяем метод DDM. URL: https://journal.open-broker.ru/investments/ddm/ (дата обращения: 31.10.2025).
62. Транснациональные корпорации в мире. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/transnatsionalnye-korporatsii-v-mire (дата обращения: 31.10.2025).
63. Экономическая добавленная стоимость. Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/Экономическая_добавленная_стоимость (дата обращения: 31.10.2025).
64. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании Cost methods. OpenBooks. URL: https://openbooks.ifmo.ru/ru/file/article/9477.pdf (дата обращения: 31.10.2025).
65. Егорова Е.В. Текст работы. Высшая школа экономики. URL: https://www.hse.ru/data/2014/05/22/1314986420/Егорова%20Е.В..pdf (дата обращения: 31.10.2025).
66. Концептуальный подход к оценке конкурентоспособности ТНК в глобальной экономике. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/kontseptualnyy-podhod-k-otsenke-konkurentosposobnosti-tnk-v-globalnoy-ekonomike (дата обращения: 31.10.2025).
67. Справедливое налогообложение корпораций – ключевые требования МКП. International Trade Union Confederation. URL: https://www.ituc-csi.org/IMG/pdf/tax_justice_briefing_ru_0423.pdf (дата обращения: 31.10.2025).
68. Состояние и тенденции развития зарубежных транснациональных корпораций. ResearchGate. URL: https://www.researchgate.net/publication/372778747_Sostoanie_i_tendencii_razvitia_zarubeznyh_transnacionalnyh_korporacij (дата обращения: 31.10.2025).
69. Совершенствование системы оценки стоимости ТНК при подготовке сделки слияния или поглощения. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovershenstvovanie-sistemy-otsenki-stoimosti-tnk-pri-podgotovke-sdelki-sliyanim-ili-pogloscheniya (дата обращения: 31.10.2025).
70. Тенденции транснационализации мировой экономики в условиях глобализации. Вестник МГТУ. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/tendentsii-transnatsionalizatsii-mirovoy-ekonomiki-v-usloviyah-globalizatsii (дата обращения: 31.10.2025).
71. Определение термина — Рыночная стоимость компании. CFO Russia. URL: https://www.cfo-russia.ru/stati/opredelenie-termina-rynochnaya-stoimost-kompanii/ (дата обращения: 31.10.2025).
72. Оценка бизнеса. Санкт-Петербургский государственный университет. URL: https://finance.econ.spbu.ru/files/docs/programs/ob_master.pdf (дата обращения: 31.10.2025).
73. Принципал-агентские и другие отношения в корпоративном управлении. Программа CFA. URL: https://fin-accounting.ru/principal-agent-relationships/ (дата обращения: 31.10.2025).
74. Модель оценки стоимости компании: разработка и применение. Cfin.ru. URL: https://www.cfin.ru/management/value_model.shtml (дата обращения: 31.10.2025).
75. Концепция агентских отношений (agency theory). URL: https://studfile.net/preview/4568010/page:21/ (дата обращения: 31.10.2025).
76. Оценка бизнеса предприятия или компании. Стоимость, методы, цели, отчет. URL: https://vko-intellect.ru/ocenka-biznesa/ (дата обращения: 31.10.2025).
77. Теория агентских отношений и теория асимметричной информации, Агентские отношения, Сигнализация. Экономическая оценка инвестиций. Studref.com. URL: https://studref.com/393222/ekonomika/teoriya_agentskih_otnosheniy_teoriya_asimmetrichnoy_informatsii_agentskie_otnosheniya_signalizatsiya (дата обращения: 31.10.2025).
78. Методы и основные подходы оценки стоимости бизнеса. URL: https://journal.tinkoff.ru/main/valuation/ (дата обращения: 31.10.2025).
79. Максимизация стоимости, теория заинтересованных сторон (stakeholders) и целевая функция предприятия. Cfin.ru. URL: https://www.cfin.ru/finanalysis/invest/shareholder_value.shtml (дата обращения: 31.10.2025).
80. Подходы к оценке стоимости бизнеса. Cfin.ru. URL: https://www.cfin.ru/appraisal/approaches_to_valuation.shtml (дата обращения: 31.10.2025).
81. Подходы в оценке стоимости бизнеса. Блог Академии ТеДо. URL: https://tedo.academy/blog/podhody-v-otsenke-stoimosti-biznesa/ (дата обращения: 31.10.2025).
82. Теория агентских отношений. URL: https://studfile.net/preview/6786851/page:41/ (дата обращения: 31.10.2025).
83. Критерии отнесения корпораций к транснациональным. URL: https://studfile.net/preview/9253406/page:19/ (дата обращения: 31.10.2025).
84. Карпова С.В. Системный подход в обосновании маркетинговой концепции устойчивого развития транснациональных корпораций (ТНК) // Лизинг. 2011. № 7. URL: https://base.garant.ru/58079543/ (дата обращения: 31.10.2025).
85. Подходы к определению понятия транснациональной компании. Аллея науки. URL: https://alley-science.ru/domains_data/files/18fev18/PODHODI%20K%20OPREDELENIYU%20PONYATIYA%20TRANSNACIONALNOY%20KOMPANII.pdf (дата обращения: 31.10.2025).
86. Расчет ставки дисконтирования. URL: https://studfile.net/preview/9253406/page:55/ (дата обращения: 31.10.2025).
87. Транснациональный бизнес в эпоху глобальной цифровой революции. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/transnatsionalnyy-biznes-v-epohu-globalnoy-tsifrovoy-revolyutsii (дата обращения: 31.10.2025).
88. Конина Н.Ю. Современные транснациональные компании: монография. МГИМО, 2025. URL: https://mgimo.ru/upload/iblock/785/konina-monografiya-2025.pdf (дата обращения: 31.10.2025).
89. Оценка стоимости нематериальных активов. URL: https://studfile.net/preview/4568010/page:23/ (дата обращения: 31.10.2025).
90. Валютные риски транснациональных корпораций. Корпоративные финансы. Bstudy. URL: https://bstudy.net/603407/finansy/valyutnye_riski_transnatsionalnyh_korporatsiy (дата обращения: 31.10.2025).
91. Тема 3 модель DCF в фундаментальном анализе. URL: https://studfile.net/preview/6912384/page:44/ (дата обращения: 31.10.2025).
92. Дисконтирование денежных потоков: метод оценки и формула расчёта. «СберБизнес». URL: https://www.sberbank.ru/sberbusiness/pro/d/diskontirovanie-denezhnykh-potokov-metod-otsenki-i-formula-rascheta (дата обращения: 31.10.2025).
93. Дисконтирование денежных потоков DCF. Финансовая Академия Актив. URL: https://academ-fin.ru/blog/diskontirovanie-denezhnyh-potokov-dcf (дата обращения: 31.10.2025).
94. Использование модели capital assets pricing model. URL: https://studfile.net/preview/9253406/page:56/ (дата обращения: 31.10.2025).
95. Как подсчитать справедливую стоимость компании по модели DCF. URL: https://journal.open-broker.ru/investments/dcf/ (дата обращения: 31.10.2025).
96. Современные тенденции развития ТНК в условиях глобализации мировых финансов и цифровизации экономики. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovremennye-tendentsii-razvitiya-tnk-v-usloviyah-globalizatsii-mirovyh-finansov-i-tsifrovizatsii-ekonomiki (дата обращения: 31.10.2025).
97. Оценка стоимости компании для M&A: DCF, мультипликаторы в СНГ 2025. Deloitte. URL: https://deloitte.com/kz/ru/pages/financial-advisory/articles/valuation-ma-dcf-multipliers-cis-2025.html (дата обращения: 31.10.2025).
98. Модель оценки доходности капитальных активов – Часть 1. ACCA Global. URL: https://www.accaglobal.com/content/dam/ACCA_Global/technical/tech-ap-a/sa-f9-acca-capm-pt1-rus.pdf (дата обращения: 31.10.2025).
99. Определение цены акции методом DCF или дисконтированных денежных потоков. URL: https://conomy.ru/articles/opredelenie-tseny-aktsii-metodom-dcf-ili-diskontirovannyh-denezhnyh-potokov (дата обращения: 31.10.2025).
100. Модель DCF. Компания Деловые финансы. URL: https://dfin.ru/blog/model-dcf/ (дата обращения: 31.10.2025).
101. Модель CAPM: формулы и примеры расчета. Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/102078-model-capm-formuly-i-primery-rascheta (дата обращения: 31.10.2025).
102. Что такое бета-коэффициент. Dzengi.com. URL: https://dzengi.com/ru/learn/what-is-beta (дата обращения: 31.10.2025).
103. Методы и подходы к расчету бета-коэффициента для определения ставки дисконтирования финансовых и реальных инвестиций. URL: https://applied-research.ru/ru/article/view?id=6523 (дата обращения: 31.10.2025).
104. Посткризисная регионализация глобальных цепочек создания стоимости в стратегиях транснациональных компаний. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/postkrizisnaya-regionalizatsiya-globalnyh-tsepochek-sozdaniya-stoimosti-v-strategiyah-transnatsionalnyh-kompaniy1 (дата обращения: 31.10.2025).
105. Теоретические аспекты интернационализации в рамках анализа современных стратегий транснациональных корпораций. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/teoreticheskie-aspekty-internatsionalizatsii-v-ramkah-analiza-sovremennyh-strategiy-transnatsionalnyh-korporatsiy (дата обращения: 31.10.2025).
106. Особенности развития ТНК в условиях глобализации. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/osobennosti-razvitiya-tnk-v-usloviyah-globalizatsii (дата обращения: 31.10.2025).
107. Подольская Т.В., Бревнов К.О. Использование цифровых технологий в транснациональных корпорациях в современных условиях // Вопросы инновационной экономики. 2024. № 4. URL: https://1economic.ru/lib/121818 (дата обращения: 31.10.2025).
108. Учет страновых рисков в расчете WACC. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/uchet-stranovyh-riskov-v-raschete-wacc (дата обращения: 31.10.2025).
109. Максимцев И.А., Костин К.Б. и др. Формирование эффективных бизнес-стратегий современных транснациональных корпораций // Экономика, предпринимательство и право. 2024. № 8. URL: https://1economic.ru/lib/121502 (дата обращения: 31.10.2025).
110. Ученые проанализировали современные особенности транснациональных компаний. URL: https://www.utmn.ru/presse/novosti/nauka/881655/ (дата обращения: 31.10.2025).
111. Казахстанская нефть: чей это бизнес на самом деле? Juzmedia. URL: https://juzmedia.kz/kazakhstan-oil-whose-business-is-it-really/ (дата обращения: 31.10.2025).
112. Вопросы методологии оценки странового риска. ResearchGate. URL: https://www.researchgate.net/publication/332857754_Voprosy_metodologii_ocenki_stranovogo_riska (дата обращения: 31.10.2025).
113. Особенности функционирования транснациональных корпораций. URL: https://studfile.net/preview/4028688/ (дата обращения: 31.10.2025).
114. Учет странового риска в прогнозе ставки дисконтирования компании. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/uchet-stranovogo-riska-v-prognoze-stavki-diskontirovaniya-kompanii (дата обращения: 31.10.2025).
115. Роль транснациональных компаний в условиях цифровизаций глобальной экономики. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/rol-transnatsionalnyh-kompaniy-v-usloviyah-tsifrovizatsiy-globalnoy-ekonomiki (дата обращения: 31.10.2025).
116. Методы оценки стоимости нематериальных активов. РусБизнесОценка. URL: https://rusbusinesso.ru/ocenka-nematerialnyh-aktivov/ (дата обращения: 31.10.2025).
117. Методы оценки стоимости нематериальных активов. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-otsenki-stoimosti-nematerialnyh-aktivov (дата обращения: 31.10.2025).
118. Дисконтирование в расчетах для целей МСФО. URL: https://www.audit-it.ru/articles/finance/accounting/a106/808620.html (дата обращения: 31.10.2025).
119. Бета-коэффициент. Википедия. URL: https://ru.wikipedia.org/wiki/Бета-коэффициент (дата обращения: 31.10.2025).
120. Оценка нематериальных активов. Что это такое и для чего это нужно. Zuykov.com. URL: https://zuykov.com/blog/ocenka-nematerialnyx-aktivov/ (дата обращения: 31.10.2025).
121. Оценка нематериальных активов (НМА): методы, способы, виды, классификации, стандарты. Патентное бюро Ваш Патент. URL: https://vashpatent.ru/articles/ocenka-nematerialnyx-aktivov.html (дата обращения: 31.10.2025).
122. Что такое ставка дисконтирования. Т—Ж. URL: https://journal.tinkoff.ru/ask/discount-rate/ (дата обращения: 31.10.2025).