Финансовый анализ в оценке бизнеса сравнительным подходом: методология и особенности применения для ПАО «Роснефть» в условиях современных российских реалий (2022-2025 гг.)

Снижение капитализации российского рынка акций в 2022 году более чем на 40% — с 62,8 трлн рублей до 38,4 трлн рублей — ярко демонстрирует турбулентность, в которой оказалась отечественная экономика. Это подчеркивает особую значимость точной и адекватной оценки бизнеса. В условиях такой динамики, традиционные подходы к оценке сталкиваются с беспрецедентными вызовами, а значит, требуют пересмотра и адаптации.

Введение: Актуальность, цели и задачи исследования

В условиях перманентной трансформации глобального экономического ландшафта, вызванной геополитическими сдвигами и санкционным давлением, вопросы адекватной и достоверной оценки бизнеса приобретают критическое значение. Российская экономика, столкнувшись с необходимостью адаптации к новым реалиям, требует переосмысления устоявшихся методологий и инструментов финансового анализа. Особое внимание уделяется стратегически важным отраслям, таким как нефтегазовый сектор, который является столпом бюджетной системы страны и крупным игроком на мировых рынках. Оценка стоимости компаний этого сектора, в частности гиганта ПАО «НК «Роснефть», требует не только глубокого понимания отраслевой специфики, но и учета макроэкономической нестабильности, регуляторных изменений и ограничений, накладываемых внешней средой. Ведь именно сейчас, когда внешние факторы так сильно влияют на внутренние процессы, без своевременной и точной оценки сложно принимать верные управленческие решения.

Данная курсовая работа ставит своей целью разработку детализированного и актуализированного плана глубокого исследования для курсовой работы по особенностям финансового анализа в процессе оценки бизнеса сравнительным подходом, с акцентом на применение методологии в современных российских экономических условиях (2022-2025 гг.) и на примере крупной компании — ПАО «НК «Роснефть».

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Систематизировать теоретические и методологические основы сравнительного подхода и финансового анализа в контексте оценки бизнеса.
2. Проанализировать текущую нормативно-правовую базу оценочной деятельности в РФ, включая последние и перспективные изменения (2015-2025 гг.), и их влияние на сравнительный подход.
3. Выявить особенности финансового анализа и оценки компаний российского нефтегазового сектора, обусловленные его структурой и специфическими показателями.
4. Исследовать воздействие геополитической ситуации и санкционных ограничений (2022-2025 гг.) на применимость сравнительного подхода и доступность данных.
5. Разработать процедуру выбора компаний-аналогов и обосновать применение релевантных мультипликаторов для ПАО «НК «Роснефть» в текущих условиях.
6. Оценить ограничения сравнительного подхода, вызванные высокой волатильностью рынка и спецификой корпоративного управления, а также предложить методы согласования результатов оценки в условиях неопределенности.

Структура работы последовательно раскрывает эти задачи, начиная с теоретических основ и заканчивая практическими рекомендациями, что позволит сформировать комплексное представление о применении сравнительного подхода в современных условиях.

Теоретические и методологические основы сравнительного подхода в оценке бизнеса

В мире финансов, где стоимость является краеугольным камнем инвестиционных решений, оценка бизнеса играет центральную роль. Среди множества инструментов и методологий сравнительный подход занимает особое место благодаря своей интуитивной понятности и тесной связи с рыночными реалиями. Но что именно представляет собой этот подход, и на каких принципах он базируется?

Сущность и принципы сравнительного подхода

Сравнительный подход к оценке, как следует из названия, является методом, основанным на сопоставлении объекта оценки с его рыночными «двойниками» или «родственниками» — идентичными или аналогичными активами, по которым имеется публично доступная информация о ценах. Это не простое копирование, а глубокий анализ, выявляющий ключевые факторы стоимости и их отражение в рыночных сделках.

В основе сравнительного подхода лежат два фундаментальных экономических принципа:

1. Принцип ценового равновесия: Предполагает, что в условиях эффективного рынка аналогичные активы, обладающие схожими характеристиками и приносящие сопоставимые потоки доходов, должны иметь примерно одинаковую рыночную стоимость. Любые значительные отклонения, как правило, выравниваются арбитражными процессами.
2. Принцип замещения: Утверждает, что стоимость объекта оценки не может превышать наименьшую цену, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью. Если инвестор может купить похожую компанию с аналогичными перспективами по более низкой цене, он выберет ее, тем самым ограничивая стоимость оцениваемого объекта.

Ключевым условием применимости сравнительного подхода является наличие достоверной и достаточной для анализа информации о ценах и характеристиках объектов-аналогов. Чем прозрачнее и активнее рынок, тем выше точность и обоснованность результатов оценки. Оценщик всегда стремится использовать информацию о фактически совершенных сделках, поскольку она наиболее полно отражает реальный баланс спроса и предложения. Однако при отсутствии таковой могут быть использованы и цены предложений, но с обязательным учетом возможной корректировки на «торг».

Методы сравнительной оценки бизнеса

Сравнительный подход не является монолитным инструментом, а представляет собой целое семейство методов, каждый из которых имеет свои особенности и область применения. Основными среди них являются:

1. Метод компаний-аналогов (рынка капитала): Этот метод заключается в сравнении оцениваемой компании с публичными компаниями, акции которых торгуются на фондовых биржах. Информацию о них легко получить из открытых источников — финансовых отчетов, аналитических обзоров, данных бирж. Преимущество метода в том, что рыночные цены акций публичных компаний мгновенно отражают ожидания инвесторов относительно будущих прибылей, рисков и перспектив роста. Однако его недостаток заключается в том, что не всегда удается найти идеально сопоставимые компании, и приходится вносить многочисленные корректировки.
2. Метод сделок: В отличие от предыдущего, этот метод анализирует цены, по которым были совершены сделки купли-продажи контрольных пакетов или компаний целиком. Такие сделки, как правило, включают премию за контроль, поэтому их прямое применение для оценки миноритарных долей требует соответствующих корректировок. Достоинство метода в том, что он опирается на реальные сделки, отражающие стоимость целого бизнеса. Недостаток — ограниченность и сложность получения информации о таких сделках, особенно в отношении непубличных компаний.
3. Метод отраслевых коэффициентов (или метод соотношения): Этот метод базируется на использовании эмпирически выведенных отраслевых коэффициентов или соотношений, которые связывают стоимость бизнеса с его определенными финансовыми или производственными показателями. Например, это могут быть соотношения стоимости к выручке, прибыли, активам или производственным мощностям, характерные для данной отрасли. Преимущество в простоте применения, недостаток — в его обобщенности и игнорировании индивидуальных особенностей конкретной компании. Этот метод чаще используется для экспресс-оценки или для проверки результатов, полученных более точными методами.

Все эти методы объединяет стремление определить «относительную стоимость» объекта оценки, то есть его стоимость по отношению к рыночным ценам аналогичных активов. Это делает результаты сравнительного подхода более понятными и убедительными для покупателей и инвесторов, поскольку они оперируют категориями, близкими к их собственному опыту.

Основы финансового анализа для целей оценки

Прежде чем приступать к выбору аналогов и расчету мультипликаторов, необходимо провести глубокий финансовый анализ оцениваемой компании и потенциальных аналогов. Финансовый анализ выступает в роли «фундамента» для всего сравнительного подхода, позволяя выявить сильные и слабые стороны, оценить эффективность деятельности и определить степень сопоставимости компаний.

Ключевые финансово-экономические показатели, систематически анализируемые для целей оценки, включают:

• Коэффициенты ликвидности: Характеризуют способность компании своевременно и в полном объеме погашать свои краткосрочные обязательства. К ним относятся коэффициент текущей ликвидности, коэффициент быстрой ликвидности, абсолютной ликвидности.
• Коэффициенты финансовой устойчивости: Показывают степень зависимости компании от заемных средств и ее способность сохранять свою платежеспособность в долгосрочной перспективе. Примеры: коэффициент автономии, коэффициент финансовой зависимости, коэффициент капитализации. Для ПАО «НК «Роснефть» в 2019 году коэффициент капитализации составлял 1,5143, коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами -2,2542, коэффициент финансовой независимости 0,3977, коэффициент финансирования 0,6604, а коэффициент финансовой устойчивости 0,7872.
• Коэффициенты рентабельности: Измеряют эффективность использования активов, капитала и продаж для получения прибыли. Это рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE), рентабельность продаж (ROS).
• Коэффициенты деловой активности (оборачиваемости): Отражают эффективность использования активов компании, скорость трансформации активов в выручку и прибыль. К ним относятся оборачиваемость активов, оборачиваемость запасов, оборачиваемость дебиторской задолженности.

Роль этих показателей в подготовке данных для сравнительного анализа неоценима. Они позволяют провести предварительный отбор аналогов, оценить их финансовое здоровье и эффективность, а также выявить необходимость корректировок для приведения финансовых данных к сопоставимому виду. Например, если одна компания имеет значительно более высокую долговую нагрузку, чем другая, это может повлиять на выбор мультипликатора или потребовать корректировки стоимости, поскольку долг уменьшает привлекательность компании для акционеров. Таким образом, финансовый анализ не просто дополняет сравнительный подход, но является его неотъемлемой частью, обеспечивающей глубину и обоснованность всех последующих расчетов.

Нормативно-правовое регулирование оценочной деятельности в Российской Федерации: текущее состояние и перспективные изменения (2015-2025 гг.)

Правовая среда, в которой функционирует оценочная деятельность, является динамичной и постоянно развивается, реагируя на экономические вызовы и общественные потребности. В Российской Федерации эта сфера регулируется комплексом законодательных актов, эволюция которых с 2015 года существенно повлияла на методологию и требования к оценщикам. Понимание этих изменений критически важно для любого, кто занимается оценкой бизнеса, особенно с использованием сравнительного подхода.

Обзор Федерального закона № 135-ФЗ и Федеральных стандартов оценки (ФСО)

Основополагающим документом, регламентирующим оценочную деятельность в России, является Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (ФЗ-135). Этот закон устанавливает общие принципы, правовые основы и требования к проведению оценки любых объектов, включая бизнес. Он определяет, кто может заниматься оценочной деятельностью, каковы права и обязанности оценщиков, а также процедуру проведения оценки.

Однако ФЗ-135 — это лишь «скелет» регулирования. Детализированные требования к методологии, процедурам и содержанию отчетов об оценке содержатся в Федеральных стандартах оценки (ФСО), утверждаемых Минэкономразвития России. Эти стандарты являются обязательными для всех субъектов оценочной деятельности.

С 2015 года в систему ФСО были внесены значительные изменения. Важнейшие из них включают:

• ФСО I «Структура федеральных стандартов оценки и основные понятия, используемые в федеральных стандартах оценки». Этот стандарт, утвержденный Приказом Минэкономразвития России от 14.04.2022 N 200 (ред. от 30.11.2022), определяет общие принципы оценочной деятельности, ключевые понятия (такие как «рыночная стоимость», «объект оценки», «оценщик») и единую структуру системы ФСО. Он закладывает основу для единообразного понимания и применения всех последующих стандартов.
• ФСО V «Подходы и методы оценки». Также утвержденный Приказом Минэкономразвития России от 14.04.2022 N 200, этот стандарт является краеугольным камнем для практической деятельности оценщика. Он четко регламентирует, что при проведении оценки используются три основных подхода: сравнительный, доходный и затратный. Важно отметить, что ФСО V не ограничивает оценщика лишь перечисленными методами, позволяя применять любые другие методы, которые позволяют получить наиболее достоверные результаты. Это дает определенную гибкость, но требует от оценщика глубокого обоснования выбора и применения нестандартных методов.
• ФСО №8 «Оценка бизнеса». Утвержденный Приказом Минэкономразвития России от 01.06.2015 №326 (с изменениями на 14.04.2022), этот стандарт содержит специфические требования к проведению оценки акций, паев, долей в уставном капитале и имущественных комплексов организаций. Он детализирует, какие факторы должны учитываться при оценке бизнеса, какие данные необходимы и как должны быть оформлены результаты.

Значимые изменения в ФЗ-135 также были внесены Федеральным законом от 08.06.2015 № 145-ФЗ, которые касались, в частности, процедуры экспертизы отчета об оценке. Экспертиза теперь понимается не только как проверка на соответствие требованиям законодательства об оценочной деятельности, но и как подтверждение рыночной стоимости объекта оценки, что повышает ответственность оценщиков и требования к качеству их работы.

Влияние изменений 2024-2025 гг. на оценочную деятельность

Нормативно-правовая база продолжает развиваться, и в 2024-2025 годах намечаются очередные важные изменения, которые окажут существенное влияние на оценочную деятельность, особенно в части сравнительного подхода.

В 2024 году Государственная Дума приняла в первом чтении законопроект о внесении изменений в ФЗ-135, направленный на ужесточение требований к оценщикам и оценочным компаниям, а также на повышение качества оценочных услуг, особенно при работе с государственным имуществом. Основные положения этого законопроекта, которые могут вступить в силу в 2025 году, включают:

• Ужесточение требований к опыту и квалификации оценщиков:
  • В оценочной фирме должно быть не менее двух специалистов по оценке, обладающих достаточным опытом и не имеющих дисциплинарных взысканий или судебных решений о недостоверности отчетов.
  • Понятие «достаточный опыт» для частнопрактикующих оценщиков расшифровывается как наличие не менее 10 отчетов по оценке движимого или недвижимого имущества, или не менее 3 отчетов по оценке бизнеса.
  • Для оценочных компаний, привлекаемых к оценке госимущества, опыт работы должен составлять не менее 5 лет, а в штате должно быть не менее 5 сотрудников, двое из которых соответствуют установленным требованиям к оценщикам.
  • Также деятельность оценщика не должна вызывать нареканий последние 3 года, что означает отсутствие судебных решений о недостоверности отчетов и решений СРО о приостановке деятельности.
• Расширение оснований для возмещения убытков: Законопроект предусматривает, что компенсацию за некачественные оценочные услуги можно будет получить не только по факту использования результата оценки, но и в случае невозможности его применения. Это значительно повышает ответственность оценщиков и стимулирует их к более тщательному анализу и обоснованию своих выводов.

Потенциальные последствия для методологии сравнительного подхода:

Эти изменения окажут многогранное влияние:

1. Повышение качества исходных данных: Ужесточение требований к квалификации оценщиков и опыту компаний приведет к более тщательному подбору и анализу данных для сравнительного подхода. Оценщики будут более ответственно подходить к поиску сопоставимых аналогов и обоснованию корректировок.
2. Снижение рисков оспаривания отчетов: Расширение оснований для возмещения убытков заставит оценщиков проводить более глубокую экспертизу и валидацию данных, что в свою очередь повысит достоверность отчетов и снизит вероятность их оспаривания.
3. Увеличение прозрачности: Требования к опыту и отсутствию нареканий у оценщиков способствуют формированию более прозрачного рынка оценочных услуг.
4. Сложности для начинающих специалистов: Порог входа в профессию может повыситься, что создаст определенные сложности для молодых специалистов и небольших оцено��ных компаний.

Таким образом, на горизонте 2024-2025 годов оценочная деятельность в России переживает период значительных изменений, направленных на повышение ее качества, ответственности и достоверности. Эти изменения, безусловно, повлияют на практику применения сравнительного подхода, требуя от оценщиков еще более глубокого анализа, тщательного обоснования и соответствия высоким профессиональным стандартам.

Особенности финансового анализа и оценки компаний нефтегазового сектора России

Нефтегазовый сектор — это не просто совокупность компаний, а сложная, многогранная экосистема со своей внутренней логикой, уникальными рисками и специфическими факторами стоимости. Оценка бизнеса в этой отрасли требует гораздо большего, чем применение стандартных финансовых моделей. Здесь необходимо глубокое понимание отраслевой структуры, технологических процессов и, конечно же, специфических аналитических инструментов.

Структура нефтегазового сектора и ее влияние на оценку

Для адекватной оценки любой нефтегазовой компании критически важно понимать, в каком сегменте рынка она оперирует. Традиционно, сектор делится на три основные части, каждая из которых имеет свои инвестиционные характеристики, риски и, как следствие, особенности оценки:

1. Upstream (разведка и добыча): Этот сегмент включает в себя поиск новых месторождений, бурение скважин и собственно добычу нефти и газа. Компании Upstream-сегмента характеризуются высоким уровнем капитальных затрат (CAPEX) на разведку и разработку, значительными геологическими рисками и прямой зависимостью от мировых цен на углеводороды. Их стоимость во многом определяется объемом доказанных и вероятных запасов, а также текущими объемами добычи. При оценке таких компаний акцент делается на ресурсную базу, технологические возможности и политическую стабильность регионов добычи.
2. Midstream (транспортировка и хранение): Компании этого сегмента занимаются транспортировкой (трубопроводы, танкеры, газовозы) и хранением нефти и газа. Их бизнес более стабилен и предсказуем, так как доходы часто формируются за счет долгосрочных контрактов на транспортировку, не так сильно зависящих от волатильности цен на сырье. Риски здесь в основном связаны с регуляторной средой, износом инфраструктуры и авариями. Оценка таких компаний часто фокусируется на стабильности денежных потоков и стоимости активов инфраструктуры.
3. Downstream (нефтепереработка и сбыт): Этот сегмент включает в себя переработку сырой нефти и газа в конечные продукты (бензин, дизельное топливо, керосин, пластик) и их сбыт через сети АЗС и прочие каналы. Компании Downstream-сегмента зависят от спреда между ценами на сырье и ценами на готовую продукцию, а также от объемов потребления на внутреннем рынке. Их рентабельность может быть более волатильной, поскольку на нее влияют как мировые цены на нефть, так и внутренние регуляторные меры (акцизы, налогообложение).

Понимание этих сегментов критически важно, поскольку оно определяет выбор аналитических инструментов и мультипликаторов. Например, компания Upstream будет оцениваться иначе, чем компания Downstream, даже если они обе являются частью одного крупного вертикально интегрированного холдинга, такого как ПАО «НК «Роснефть», который объединяет все три сегмента.

Специфические мультипликаторы и корректировки финансовой отчетности для нефтегазовых компаний

Помимо универсальных мультипликаторов, таких как P/E или EV/EBITDA, для оценки нефтегазовых компаний используются уникальные коэффициенты, отражающие специфику их деятельности. Эти мультипликаторы могут быть основаны как на финансовых, так и на натуральных показателях:

• EV/Reserves (Стоимость предприятия / Доказанные запасы): Один из ключевых мультипликаторов для Upstream-компаний. Он показывает, сколько инвесторы готовы платить за единицу доказанных или вероятных запасов нефти и газа. Запас должен быть выражен в сопоставимых единицах (например, баррелях нефтяного эквивалента).
• EV/Production (Стоимость предприятия / Ежедневная добыча): Этот мультипликатор связывает стоимость компании с ее текущими объемами добычи. Используется для оценки компаний со стабильной добычей.
• EV/EBITDAX: Этот специфический мультипликатор рассчитывается как отношение стоимости компании к EBITDA до вычета расходов на геологическую разведку (Exploration expenses). Он помогает устранить различия в учете этих расходов между компаниями, поскольку некоторые капитализируют их, а другие списывают. Это позволяет более точно сравнивать компании с разной учетной политикой.
• RP ratio (Reserve-to-Production Ratio): Этот натуральный показатель демонстрирует, сколько лет компания сможет добывать нефть/газ при неизменных запасах и текущих объемах добычи. Хотя это не мультипликатор стоимости, он является важным индикатором устойчивости и долгосрочных перспектив компании.

Пример применения мультипликаторов для ПАО «НК «Роснефть»:

• В 2024 году мультипликатор EV/EBITDA для «Роснефти» составил 3.32, а за последние 12 месяцев (LTM) – 3.37.
• Коэффициент P/E (цена/прибыль) для «Роснефти» в 2024 году был 5.92, а LTM – 7.75.
• Также для оценки могут использоваться мультипликаторы P/CF (цена к операционному денежному потоку) и P/FCF (цена к свободному денежному потоку), которые особенно полезны для компаний с положительным денежным потоком, но невысокой прибыльностью из-за значительных неденежных расходов (например, амортизации).

Корректировки финансовой отчетности:

Обеспечение сопоставимости финансовых данных — краеугольный камень сравнительного подхода. Для нефтегазовых компаний это особенно актуально из-за специфики учета:

1. Расходы на геологоразведку: Как уже упоминалось, различные компании могут по-разному учитывать расходы на геологоразведку — капитализировать их или списывать в текущем периоде. Для сопоставимости необходимо приводить эти показатели к единому стандарту, используя, например, мультипликатор EV/EBITDAX.
2. Налоговый режим: Нефтегазовый сектор подвержен значительному налоговому бремени, которое может различаться в разных странах или даже регионах одной страны. Для международных сравнений могут потребоваться корректировки на различия в ставках роялти, экспортных пошлинах и других специфических налогах.
3. Амортизация: Высокие капитальные затраты приводят к значительным суммам амортизации, которые могут искажать показатели прибыли. Использование мультипликаторов на основе EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) или денежного потока помогает нивелировать эти различия.
4. Качество запасов и добычи: Для натуральных показателей необходимо учитывать качество нефти/газа, себестоимость добычи, а также процент газа в общем объеме запасов, поскольку газ и нефть имеют разную рыночную стоимость и риски. Показатель RP ratio помогает сравнить долгосрочные перспективы компаний с разной ресурсной базой.

Исследование волатильности мультипликаторов в нефтегазовой отрасли, проведенное в 2024 году, показало, что наилучшим является мультипликатор P/B (цена к балансовой стоимости), демонстрирующий наименьший уровень вариативности. Мультипликатор P/E, хоть и широко используется, показывает наименьшую изменчивость в финансовой сфере, но в нефтегазе может быть более волатильным. Это подчеркивает важность эмпирической проверки и обоснования выбора мультипликаторов в зависимости от отрасли и текущей рыночной ситуации.

Таким образом, финансовый анализ и оценка компаний нефтегазового сектора — это не только искусство, но и наука, требующая глубокого погружения в отраслевую специфику и использования специализированных инструментов для получения максимально точных и достоверных результатов. Почему это особенно важно именно сейчас? Потому что в условиях постоянных изменений на рынке цена ошибки может быть крайне высока.

Влияние геополитической ситуации и санкционных ограничений на сравнительную оценку российского бизнеса (2022-2025 гг.)

Экономика не существует в вакууме. Глобальные и региональные геополитические события оказывают колоссальное влияние на рынки, изменяя правила игры и создавая беспрецедентные вызовы для бизнеса. С 2022 года Россия оказалась в эпицентре этих изменений, что не могло не отразиться на методологии оценки стоимости компаний, особенно при использовании сравнительного подхода.

Обзор экономических санкций и их последствия для российского бизнеса

С начала 2022 года Российская Федерация столкнулась с беспрецедентным количеством экономических санкций со стороны западных стран. Эти санкции были направлены на подрыв экономического потенциала страны и оказали многогранное влияние на бизнес-среду:

1. Финансовые ограничения: Отключение ряда российских банков от системы SWIFT, заморозка активов Центрального банка РФ, запрет на операции с российским госдолгом, ограничения на привлечение капитала на международных рынках – все это привело к значительному затруднению внешнеэкономической деятельности и усилению контроля за валютными операциями.
2. Торговые ограничения: Введение эмбарго на импорт российских энергоресурсов (нефть, газ), ограничения на экспорт высокотехнологичной продукции в Россию, а также запрет на поставки ключевых комплектующих и технологий – все это вынудило российские компании перестраивать логистические цепочки, искать новых поставщиков и рынки сбыта.
3. Технологические барьеры: Ограничения на доступ к западным технологиям и программному обеспечению создают долгосрочные риски для развития высокотехнологичных отраслей и замедляют процесс модернизации.
4. Снижение капитализации рынка: Прямым следствием санкций и общей экономической нестабильности стало резкое падение капитализации российского рынка акций. В 2022 году она снизилась с 62,8 трлн рублей до 38,4 трлн рублей, что означает падение более чем на 40% для индекса Мосбиржи. В октябре 2025 года российский рынок акций демонстрировал рекордное падение с сентября 2022 года, что свидетельствует о сохраняющейся волатильности и нервозности инвесторов.
5. Падение курса рубля и рост цен: Первоначальная реакция рынка на санкции включала резкое ослабление рубля, что привело к инфляционному давлению и росту цен на импортные товары. Хотя впоследствии рубль укрепился благодаря мерам ЦБ и высоким ценам на нефть, волатильность сохраняется.
6. Новые риски: Санкции породили целый ряд новых рисков, включая угрозу вторичных санкций для иностранных партнеров, сложности в расчетах с зарубежными контрагентами и общее ухудшение инвестиционного климата.

Воздействие на применимость сравнительного подхода и доступность информации

Все перечисленные последствия экономических санкций имеют прямое и существенное влияние на применимость сравнительного подхода в оценке российского бизнеса:

1. Искажение рыночных цен и мультипликаторов: В условиях экономической нестабильности и санкционного давления, рыночные цены акций российских компаний могут перестать адекватно отражать их истинную стоимость. Снижение капитализации, вызванное не столько фундаментальными показателями, сколько геополитическими рисками и оттоком капитала, делает использование традиционных мультипликаторов менее надежным. Например, если весь рынок недооценен из-за санкций, сравнительный подход, опирающийся на эти рыночные цены, может автоматически следовать за этой «ошибкой».
2. Информационная закрытость рынка: Геополитическая ситуация привела к усилению информационной закрытости российского рынка ценных бумаг. Ряд компаний прекратил публиковать консолидированную финансовую отчетность по МСФО, что затрудняет получение достоверных и полных данных о деятельности компаний-аналогов. Кроме того, многие иностранные аналитические агентства и инвестиционные банки прекратили покрытие российских компаний, что сокращает объем доступной экспертной аналитики.
3. Дефицит сопоставимых аналогов: В условиях ухода иностранных компаний с российского рынка и ограничения международного сотрудничества, поиск действительно сопоставимых компаний-аналогов становится крайне сложной задачей, особенно для крупных игроков, таких как ПАО «НК «Роснефть». Снижается количество публичных компаний с аналогичным масштабом и структурой бизнеса, доступных для сравнения.
4. Волатильность и неопределенность: Высокая волатильность российского фондового рынка, обусловленная как геополитическими новостями, так и внутренней экономической динамикой, создает значительную неопределенность для оценщика. Достоверность оценки, проведенной сравнительным подходом, может быстро снижаться по мере изменения рыночных условий.
5. Влияние на нефтегазовый сектор: Для ПАО «НК «Роснефть» и других нефтегазовых компаний ситуация усугубляется специфическими ограничениями. Например, укрепление рубля и слабая динамика цен на нефть марки Brent, в совокупности с расширением дисконта после январских санкций, привели к снижению рублевой стоимости российских сортов нефти в 2025 году. Это негативно сказывается на доходах компаний и требует особого внимания при корректировке финансовых показателей.

Таким образом, геополитическая ситуация и санкционные ограничения не просто усложняют процесс оценки бизнеса в России, но и требуют кардинального переосмысления методологического подхода, внедрения дополнительных корректировок и повышения критичности при выборе и анализе исходных данных. Классические методы, без адаптации к новым реалиям, могут давать неадекватные результаты, что подчеркивает актуальность данного исследования.

Выбор компаний-аналогов и релевантных мультипликаторов для ПАО «НК «Роснефть»

Сердце сравнительного подхода бьется в тщательно отобранных аналогах и точно настроенных мультипликаторах. Для такой компании, как ПАО «НК «Роснефть», функционирующей в стратегически важной и высокорегулируемой отрасли в условиях геополитической турбулентности, этот процесс становится особенно сложным, требуя тонкого анализа и обоснованного выбора.

Критерии выбора компаний-аналогов в условиях ограниченного российского рынка

Выбор наиболее сопоставимых компаний-аналогов — это критически важный, но зачастую один из самых трудоемких этапов сравнительного подхода. Ошибки на этом этапе могут привести к существенным искажениям итоговой оценки. В условиях ограниченного российского рынка, где число публичных компаний, сравнимых с ПАО «НК «Роснефть» по масштабу и структуре бизнеса, невелико, методология отбора должна быть особенно строгой.

Основные критерии выбора аналогов включают:

1. Активность рынка: Предпочтение отдается компаниям, чьи акции активно торгуются на бирже, что обеспечивает ликвидность и достоверность рыночных котировок.
2. Доступность информации о сделках: Для метода сделок критично наличие публичной информации о недавних сделках купли-продажи сопоставимых компаний.
3. Актуальность рыночной ценовой информации: Данные о ценах должны быть максимально свежими, чтобы отражать текущие рыночные условия, особенно в периоды высокой волатильности.
4. Степень сопоставимости аналогов с объектом оценки по существенным характеристикам: Это наиболее комплексный критерий, включающий ряд подкритериев:
   • Отраслевая принадлежность: Компании должны оперировать в одном секторе экономики. Для нефтегазового сектора это означает учет сегмента деятельности (Upstream, Midstream, Downstream). Например, для «Роснефти», являющейся вертикально интегрированной компанией, идеальными аналогами будут также вертикально интегрированные нефтегазовые гиганты.
   • Масштаб бизнеса: Сравниваются компании сопоставимого размера по таким показателям, как выручка, активы, добыча, запасы.
   • Структура бизнеса и диверсификация: Учитывается степень диверсификации деятельности, наличие дочерних предприятий, доля различных сегментов в общем доходе.
   • Географическое присутствие: Наличие операций в схожих регионах с учетом политических и экономических рисков.
   • Финансовое положение: Сравнивается уровень долговой нагрузки, рентабельности, ликвидности.
   • Качество корпоративного управления: Особенно актуально для российских государственных компаний, где специфика корпоративного управления может влиять на инвестиционную привлекательность.

Вызовы, связанные с ограниченным российским рынком:

Для ПАО «НК «Роснефть» задача подбора аналогов усложняется:

• Ограниченное количество публичных компаний: В российском нефтегазовом секторе не так много публичных компаний, сравнимых с «Роснефтью» по масштабу и структуре. Тем не менее, в качестве потенциальных аналогов обычно рассматриваются другие крупные российские нефтегазовые компании, такие как Лукойл, Газпром нефть, Сургутнефтегаз, Транснефть, Новатэк и Башнефть.
• Информационная закрытость: Санкции и геополитическая ситуация привели к тому, что ряд компаний сократил объем публично раскрываемой информации, что затрудняет детальный анализ.
• Специфика корпоративного управления: Крупные государственные компании имеют свои особенности корпоративного управления, которые могут влиять на их оценку.

Анализ и обоснование применения мультипликаторов для ПАО «НК «Роснефть» (2022-2025 гг.)

Выбор мультипликаторов должен быть обоснован с учетом специфики отрасли, текущих макроэкономических условий и целей оценки. Для крупных публичных компаний российского нефтегазового сектора в текущих условиях наиболее релевантными являются следующие мультипликаторы:

1. P/E (Price/Earnings — Цена/Прибыль):
   • Определение: Отношение рыночной капитализации к чистой прибыли компании.
   • Актуальность для «Роснефти»: Широко используемый мультипликатор, отражающий ожидания рынка относительно будущих прибылей. Для «Роснефти» в 2024 году P/E составил 5.92, а LTM – 7.75.
   • Особенности: Согласно исследованиям волатильности, P/E отличается минимальной вариативностью в финансовой сфере, но в нефтегазе может быть более чувствителен к циклам цен на сырье.
2. EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization — Стоимость предприятия/Прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации):
   • Определение: Отношение стоимости предприятия (рыночная капитализация + чистый долг) к EBITDA.
   • Актуальность для «Роснефти»: Считается идеальным для оценки капиталоемких предприятий, таких как компании промышленной и нефтегазовой отраслей, поскольку нивелирует различия в налогообложении, структуре капитала и амортизационной политике. Для «Роснефти» в 2024 году EV/EBITDA составил 3.32, а LTM – 3.37.
   • Особенности: Мультипликатор EV/EBITDA незаменим для нефтегазовой отрасли из-за высокого объема капитальных затрат, истощения ресурсов и значительной долговой нагрузки.
3. P/S (Price/Sales — Цена/Выручка):
   • Определение: Отношение рыночной капитализации к выручке компании.
   • Актуальность для «Роснефти»: Полезен для компаний с низкой или отрицательной прибылью, но стабильной выручкой. Менее подвержен влиянию различий в учетной политике.
   • Особенности: Менее чувствителен к волатильности, чем P/E, но не учитывает прибыльность бизнеса.
4. P/B (Price/Book Value — Цена/Балансовая стоимость):
   • Определение: Отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала.
   • Актуальность для «Роснефти»: Актуален для компаний с большим объемом материальных активов, таких как нефтегазовые гиганты.
   • Особенности: Согласно исследованию 2024 года, для нефтегазового сектора P/B демонстрирует наименьший уровень вариативности, что делает его одним из наиболее надежных мультипликаторов в этой отрасли.
5. P/CF (Price/Cash Flow — Цена/Денежный поток):
   • Определение: Отношение рыночной капитализации к операционному денежному потоку.
   • Актуальность для «Роснефти»: Полезен для компаний с положительным денежным потоком, но невысокой прибыльностью из-за неденежных расходов (например, амортизации).
   • Особенности: Денежный поток менее подвержен манипуляциям, чем прибыль, что делает его более надежным индикатором.

Влияние специфики отрасли и внешних факторов:

При использовании мультипликаторов для ПАО «НК «Роснефть» необходимо учитывать следующие факторы:

• Страновой фактор: Российский рынок имеет свои уникальные риски и дисконты, которые могут отличаться от международных аналогов.
• Долговая нагрузка: Рост долговой нагрузки может снижать значение мультипликаторов, так как увеличивает риски для акционеров.
• Истощение ресурсов: Для Upstream-сегмента это ключевой фактор. Мультипликаторы должны учитывать качество и объем запасов, а также затраты на их восполнение.
• Сырьевая зависимость: Для Downstream-сегмента стоимость сырья имеет меньшее значение по сравнению с Upstream, и снижение цен на сырье может не оказать быстрого влияния на стоимость продукции, что приводит к расширению спреда.
• Происхождение продукции: Выпуск нефтепродуктов из покупного сырья оценивается рынком ниже, чем продукция из собственных ресурсов.

Таким образом, выбор мультипликаторов для ПАО «НК «Роснефть» — это многофакторный процесс, требующий не только знания стандартных финансовых инструментов, но и глубокого понимания специфики нефтегазовой отрасли, текущих экономических реалий и влияния геополитической ситуации.

Ограничения, вызовы и согласование результатов оценки сравнительным подходом

Любой аналитический инструмент имеет свои ограничения, и сравнительный подход не исключение. В условиях российской специфики, характеризующейся высокой волатильностью рынка и уникальными особенностями корпоративного управления, эти ограничения становятся особенно выраженными, требуя от оценщика глубокого понимания и применения продвинутых методов согласования.

Влияние высокой волатильности российского фондового рынка и специфики корпоративного управления

Российский фондовый рынок, особенно после 2022 года, демонстрирует повышенную волатильность и непредсказуемость, что существенно усложняет применение сравнительного подхода.

1. Волатильность рынка:
   • Искажение рыночных цен: Сравнительный подход базируется на рыночных ценах. Однако в периоды высокой волатильности, когда индекс МосБиржи может демонстрировать значительные колебания (например, падение почти на 5% от пика дня в октябре 2025 года, сопровождаемое резким ростом оборотов), эти цены могут быть неадекватными, отражая скорее панические настроения или спекулятивные всплески, нежели фундаментальную стоимость.
   • «Рыночные пузыри»: В периоды переоценки или недооценки всего рынка сравнительный подход автоматически следует за этими ошибками инвесторов. Это может привести к значительным проблемам в момент «краха рыночного пузыря», когда ранее казавшиеся обоснованными оценки оказываются значительно завышенными.
   • «Момент оценки»: Достоверность результатов сравнительного подхода сильно зависит от «момента оценки». Если между совершением сделок с аналогами и датой оценки прошел длительный период времени, или рынок находился в аномальном состоянии, результаты могут быть ненадежными.
2. Специфика корпоративного управления крупных государственных компаний:
   • Информационная закрытость: Крупные государственные компании, такие как ПАО «НК «Роснефть», в условиях геополитической напряженности могут быть склонны к большей информационной закрытости. Это затрудняет доступ к детальной финансовой и операционной информации, необходимой для глубокого сравнительного анализа и корректировки.
   • Низкая активность совета директоров: В компаниях с государственным участием часто наблюдается низкая активность совета директоров, а ключевые решения принимаются на самом высоком уровне, что может быть обусловлено преобладанием государственных представителей среди управленцев. Это может влиять на стратегию развития, инвестиционные решения и, в конечном итоге, на рыночную стоимость компании.
   • Цели, отличные от максимизации акционерной стоимости: В отличие от частных компаний, целью государственных компаний может быть не только максимизация акционерной стоимости, но и выполнение социальных функций, поддержка определенных отраслей или обеспечение национальной безопасности. Это может приводить к инвестициям в нерентабельные проекты или поддержанию неоптимальной структуры активов, что также влияет на оценку.
   • Уязвимость к политическим решениям: Государственные компании более подвержены влиянию политических решений и могут быть использованы для достижения государственных целей, что создает дополнительные риски для инвесторов и усложняет прогнозирование их будущих денежных потоков.

Все эти факторы создают значительные вызовы для применения сравнительного подхода, требуя от оценщика критического мышления, тщательной верификации данных и, зачастую, использования комплексных методов для получения достоверных результатов.

Методы согласования результатов оценки в условиях неопределенности

Федеральные стандарты оценки (ФСО) четко предписывают обязательность согласования (обобщения) результатов расчета стоимости, полученных с использованием различных подходов и методов оценки. Это требование обусловлено тем, что каждый подход имеет свои преимущества и недостатки, а также разную степень применимости в зависимости от конкретных условий. На практике результаты, полученные доходным, затратным и сравнительным подходами, могут существенно различаться — от 5% до 50% и даже более.

Традиционный подход к согласованию:

Наиболее распространенным методом согласования является взвешивание результатов, полученных каждым подходом, с присвоением им весовых коэффициентов. Формула для определения итоговой стоимости объекта оценки (C_{итоговая}) выглядит следующим образом:

Cитоговая = Cзатратный ⋅ Кзатратный + Cсравнительный ⋅ Ксравнительный + Cдоходный ⋅ Кдоходный

Где:

• C_{затратный}, C_{сравнительный}, C_{доходный} — стоимости, определенные затратным, сравнительным и доходным подходами соответственно.
• К_{затратный}, К_{сравнительный}, К_{доходный} — соответствующие весовые коэффициенты, сумма которых должна быть равна 1 (ΣК = 1).

Выбор весовых коэффициентов — это ключевой момент, который требует экспертного суждения оценщика. При их определении учитываются:

• Полнота и достоверность исходной информации: Чем более полные и надежные данные были доступны для конкретного подхода, тем выше его вес.
• Соответствие цели оценки: Для целей инвестирования доходный подход может иметь больший вес, для ликвидации — затратный, для продажи на активном рынке — сравнительный.
• Преимущества и недостатки каждого подхода: В условиях нестабильного рынка сравнительный подход может получить меньший вес из-за искажения рыночных цен.
• Специфика объекта оценки и отрасли: Для нефтегазовых компаний с их долгосрочными проектами доходный подход часто имеет высокий вес.

Важно отметить, что ФСО категорически запрещает использование простой средней арифметической величины или иных математических правил взвешивания без глубокого аналитического обоснования. При существенных расхождениях результатов оценщик обязан тщательно проанализировать возможные причины и обосновать, какие подходы позволяют получить наиболее достоверные результаты.

Продвинутые методы согласования в условиях неопределенности:

В условиях высокой неопределенности, неполноты исходных данных и геополитических рисков, когда традиционное экспертное взвешивание может быть недостаточно точным, могут быть применены более сложные и структурированные методы:

1. Метод на основе анкетирования (используемый D&T): Этот метод предполагает привлечение нескольких экспертов, которые независимо оценивают объект с использованием различных подходов. Затем их мнения собираются и агрегируются с использованием статистических методов или метода Дельфи для получения консенсусной оценки. Это позволяет учесть широкий спектр мнений и снизить субъективность.
2. Метод агрегированной иерархии (МАИ) Т. Саати: Это более сложный, но мощный инструмент многокритериального принятия решений. Он позволяет структурировать проблему согласования, выявить иерархию факторов, влияющих на достоверность каждого подхода, и присвоить им веса на основе парных сравнений. МАИ позволяет учесть не только количественные, но и качественные «НЕ-факторы» (например, информационную закрытость, политические риски), повышая тем самым точность и согласованность оценок.

Применение таких методов позволяет не только получить более обоснованную итоговую стоимость, но и повысить прозрачность процесса согласования, что особенно важно в условиях, когда к оценке предъявляются повышенные требования со стороны регуляторов и инвесторов. Таким образом, согласование результатов — это не формальность, а критически важный этап, обеспечивающий надежность итоговой оценки.

Кейс-стади: Оценка ПАО «НК «Роснефть» сравнительным подходом (2022-2025 гг.)

Практическое применение разработанной методологии оценки ПАО «НК «Роснефть» сравнительным подходом в условиях современных российских реалий (2022-2025 гг.) представляет собой комплексный процесс, требующий последовательного выполнения всех этапов анализа.

1. Подготовка и корректировка финансовой отчетности:

На первом этапе собирается и анализируется консолидированная финансовая отчетность ПАО «НК «Роснефть» по МСФО и РСБУ за последние 3-5 лет (2022-2025 гг.). Важным аспектом является выявление и осуществление необходимых корректировок, обусловленных спецификой нефтегазовой отрасли и геополитической ситуацией.

• Корректировки расходов на геологоразведку: В случае, если «Роснефть» или компании-аналоги имеют различные политики учета расходов на геологоразведку (капитализация против списания), проводится стандартизация данных для обеспечения сопоставимости. Например, если в отчетности отражены значительные списания, они могут быть «восстановлены» для расчета мультипликатора EV/EBITDAX.
• Корректировки на нерегулярные статьи: Исключаются единовременные доходы или расходы, не связанные с основной деятельностью (например, доходы от продажи непрофильных активов, штрафы, компенсации), чтобы получить «нормализованную» прибыль.
• Корректировки на валютные курсы: В условиях волатильности рубля проводится пересчет показателей, выраженных в иностранной валюте, по средним курсам или курсам на определенную дату для нивелирования краткосрочных колебаний.

2. Выбор компаний-аналогов:

С учетом жестких критериев и вызовов российского рынка осуществляется отбор компаний-аналогов. Для «Роснефти» в качестве основных аналогов рассматриваются крупные российские вертикально интегрированные нефтегазовые компании: ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром нефть», ПАО «Сургутнефтегаз», ПАО «Новатэк».

• Критерии сопоставимости: Каждая из этих компаний анализируется на предмет сопоставимости по масштабу (выручка, активы, объем добычи), структуре бизнеса (доля Upstream, Downstream), географическому присутствию (преимущественно российские активы), а также по уровню государственного участия и корпоративного управления.
• Ограничения: Признается, что даже внутри российского рынка идеальных аналогов может не быть. Например, «Новатэк» имеет значительную долю газа, что требует специфических корректировок при сравнении с преимущественно нефтяной «Роснефтью».

3. Расчет и анализ мультипликаторов:

После сбора и корректировки данных рассчитываются ключевые мультипликаторы для «Роснефти» и каждой из компаний-аналогов за анализируемый период (2022-2025 гг.).

Мультипликатор	ПАО «НК «Роснефть» (LTM 2024-2025)	Лукойл (LTM)	Газпром нефть (LTM)	Сургутнефтегаз (LTM)	Новатэк (LTM)
P/E	7.75	6.5-8.0	5.8-7.2	4.0-5.5	9.0-11.0
EV/EBITDA	3.37	3.0-4.5	2.8-4.0	2.5-3.8	5.0-6.5
P/S	0.5-0.7	0.4-0.6	0.3-0.5	0.2-0.4	0.8-1.0
P/B	0.8-1.0	0.7-0.9	0.6-0.8	0.5-0.7	1.2-1.5
P/CF	3.0-4.0	2.8-3.8	2.5-3.5	2.0-3.0	4.5-5.5

Примечание: Данные для компаний-аналогов являются гипотетическими для иллюстрации. LTM – последние 12 месяцев.

• Обоснование выбора мультипликаторов: Для «Роснефти» ключевыми будут EV/EBITDA (как наилучший для капиталоемких компаний) и P/B (как наиболее стабильный для нефтегазового сектора в 2024 году). P/E и P/CF также будут использоваться для более полной картины.
• Корректировки мультипликаторов:
  • Размер компании: Применяются корректировки на размер, если аналог значительно отличается от «Роснефти» по капитализации.
  • Дисконт на контроль/ликвидность: Если оценка проводится для миноритарного пакета акций, может быть применен дисконт за отсутствие контроля и/или за низкую ликвидность (если таковая имеется).
  • Страновой риск: В текущих условиях российского рынка, возможно, потребуется применение дополнительного странового дисконта или премии для сравнения с потенциальными международными аналогами (если таковые будут использоваться).
  • Долговая нагрузка: Оценивается, как различия в долговой нагрузке между «Роснефтью» и аналогами влияют на мультипликаторы, особенно на P/E.

4. Расчет стоимости ПАО «НК «Роснефть»:

После выбора аналогов и расчета скорректированных мультипликаторов, стоимость «Роснефти» определяется путем умножения ее собственных финансовых показателей на средние (или медианные) скорректированные мультипликаторы компаний-аналогов.

• Пример расчета (гипотетический):
  • Если средний скорректированный EV/EBITDA для аналогов составляет 3.5, а EBITDA «Роснефти» за LTM 2024-2025 гг. составляет 2 000 млрд руб., то Стоимость предприятия (EV) = 2 000 млрд руб. × 3.5 = 7 000 млрд руб.
  • Для получения рыночной капитализации из EV вычитается чистый долг «Роснефти».

5. Учет специфических вызовов:

На каждом этапе анализа учитываются выявленные специфические вызовы:

• Санкционное давление: При анализе отчетности и выборе аналогов учитывается, как санкции повлияли на операционные результаты, логистические цепочки и доступность информации.
• Волатильность рынка: Результаты, полученные на основе рыночных мультипликаторов, должны быть интерпретированы с осторожностью, с учетом текущего состояния рынка и возможных искажений. Возможно, потребуется проведение анализа чувствительности к изменению мультипликаторов.
• Корпоративное управление: Особенности корпоративного управления «Роснефти» (государственное участие, влияние стратегических решений) могут быть учтены при корректировке мультипликаторов или при формировании весов для согласования с другими подходами.

6. Согласование результатов:

Полученная оценка сравнительным подходом будет сопоставляться с результатами, полученными доходным (например, методом дисконтированных денежных потоков) и затратным (например, методом чистых активов) подходами. Для согласования будут применены как традиционное экспертное взвешивание, так и, возможно, более продвинутые методы, такие как метод агрегированной иерархии (МАИ) Т. Саати, для учета качественных факторов и неполноты данных.

Данное кейс-стади подчеркивает сложность и многогранность процесса оценки крупной российской нефтегазовой компании в современных условиях, требуя от оценщика глубоких знаний, аналитических навыков и способности адаптироваться к быстро меняющейся экономической и геополитической среде.

Заключение

Проведенное исследование позволило углубить понимание финансового анализа и сравнительного подхода в оценке бизнеса, особенно в контексте динамичных российских экономических реалий и специфики нефтегазового сектора на примере ПАО «НК «Роснефть» в период 2022-2025 годов.

Ключевые выводы исследования:

1. Эволюция нормативно-правовой базы: Российская оценочная деятельность претерпевает значительные изменения, особенно с 2015 года и с перспективными законопроектами 2024-2025 годов. Ужесточение требований к оценщикам и оценочным компаниям, а также расширение оснований для возмещения убытков, направлены на повышение качества и достоверности оценочных услуг. Эти изменения требуют от специалистов более глубокого анализа и строгого следования методологии, что напрямую влияет на применение сравнительного подхода.
2. Специфика нефтегазового сектора: Оценка компаний в нефтегазовой отрасли не может быть универсальной. Разделение на сегменты (Upstream, Midstream, Downstream) определяет выбор аналитических инструментов и мультипликаторов. Применение специфических коэффициентов, таких как EV/Reserves, EV/Production, EV/EBITDAX, а также учет натуральных показателей и корректировок на особенности учета геологоразведки, является критически важным для обеспечения сопоставимости и точности.
3. Влияние геополитики и санкций: С 2022 года геополитическая ситуация и беспрецедентные санкционные ограничения оказали глубокое влияние на российский бизнес. Это привело к искажению рыночных цен, информационной закрытости, дефициту сопоставимых аналогов и росту волатильности рынка. Эти факторы существенно усложняют применение классического сравнительного подхода, требуя от оценщика повышенной осторожности, глубокой экспертизы и применения дополнительных корректировок.
4. Вызовы при выборе аналогов и мультипликаторов для ПАО «НК «Роснефть»: Ограниченное число публичных компаний в России, сравнимых с «Роснефтью» по масштабу и структуре, создает серьезные вызовы. Выбор мультипликаторов (P/E, EV/EBITDA, P/S, P/B, P/CF) должен быть строго обоснован с учетом их волатильности и чувствительности к отраслевой специфике, страновому фактору и долговой нагрузке. Исследование показало, что P/B может быть одним из наиболее надежных мультипликаторов для нефтегазового сектора.
5. Ограничения и необходимость согласования: Сравнительный подход, опираясь на прошлые результаты и текущие рыночные данные, может быть чувствителен к аномалиям рынка и игнорировать будущие перспективы. Высокая волатильность российского фондового рынка и особенности корпоративного управления государственных компаний (информационная закрытость, нерыночные цели) усиливают эти ограничения. В этих условиях критически важным становится грамотное согласование результатов, полученных разными подходами, с применением не только экспертного взвешивания, но и более продвинутых методов, таких как МАИ Т. Саати или методы на основе анкетирования, для учета неопределенности и неполноты данных.

Практические рекомендации:

• Глубокая адаптация методологии: При оценке российских компаний, особенно в стратегически важных секторах, необходимо не просто применять стандартные методы, но и глубоко адаптировать их к текущим макроэкономическим и геополитическим условиям.
• Актуализация данных и нормативной базы: Оценщикам следует постоянно отслеживать изменения в законодательстве и оперативно обновлять базу данных по компаниям-аналогам и рыночным мультипликаторам.
• Тщательный отбор аналогов и корректировки: Особое внимание уделять критериям отбора компаний-аналогов, а также детальному обоснованию всех вносимых корректировок в финансовую отчетность и мультипликаторы.
• Комплексное использование подходов: Не ограничиваться одним сравнительным подходом. Обязательно комбинировать его с доходным и затратным подходами, а при согласовании результатов использовать продвинутые методы для повышения объективности и достоверности итоговой оценки.
• Анализ чувствительности: Проводить анализ чувствительности полученной оценки к изменениям ключевых параметров (мультипликаторов, дисконтов, ставок роста) для понимания диапазона возможных значений стоимости.

Направления для дальнейших исследований:

• Разработка специализированных моделей: Создание адаптированных моделей сравнительной оценки для российского нефтегазового сектора, учитывающих специфику налогообложения, экспортных пошлин и внутренних регуляторных механизмов.
• Влияние ESG-факторов: Исследование влияния экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) на оценку российских нефтегазовых компаний в условиях меняющихся глобальных трендов и требований инвесторов.
• Прогнозирование волатильности: Разработка моделей прогнозирования волатильности российского фондового рынка для более точного определения диапазонов значений мультипликаторов.
• Сравнительный анализ с международными аналогами: Изучение возможности использования международных аналогов с учетом глубоких корректировок на страновые риски, различия в регуляторной среде и особенностях корпоративного управления.

Таким образом, оценка бизнеса сравнительным подходом в современных российских условиях — это не только научная, но и практическая задача, требующая постоянного совершенствования инструментария, глубокого понимания контекста и способности к гибкому реагированию на меняющиеся вызовы.

Список использованной литературы

1. Конституция Российской Федерации: Принята всенародным голосованием 12 декабря 1993 года. // Российская газета. 1993. 25 декабря. № 237.
2. Гражданский кодекс Российской Федерации: Части первая, вторая.
3. Федеральный закон от 29.07.1998 №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (ред. от 28.12.2010).
4. Приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 №256 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)».
5. Приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 №255 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)».
6. Приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 №254 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО №3)».
7. Приказ Минэкономразвития РФ от 22.10.2010 № 508 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Определение кадастровой стоимости объектов недвижимости (ФСО№4)»».
8. Приказ Минэкономразвития России от 04.07.2011 № 238 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Виды экспертизы, порядок ее проведения, требования к экспертному заключению и порядку его утверждения (ФСО № 5)»».
9. Приказ Минэкономразвития России от 07.11.2011 № 628 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков (ФСО № 6)»».
10. Приказ Минэкономразвития России от 14.04.2022 № 200 (ред. от 30.11.2022) «Об утверждении федеральных стандартов оценки и о внесении изменений в некоторые приказы Минэкономразвития России о федеральных стандартах оценки».
11. Абрютина М.С. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебное пособие. М.: Дело, 2011. 232 с.
12. Валдайцев В.С. Оценка бизнеса и инноваций: Учебное пособие для студентов и преподавателей. М.: Филинъ, 2010. 486 с.
13. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. М.: НОРМА-ИНФРА-М, 2010. 320 с.
14. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. Учебник. М.: Финансы и статистика, 2007. 514 с.
15. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. 189 с.
16. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. СПб: Питер, 2009. 439 с.
17. Зимин А.И. Оценка имущества: вопросы и ответы. М.: ИД «Юриспруденция», 2009. 348 с.
18. Ковалев В.В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчётности. М.: Финансы, 2007. 511 с.
19. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Изд-во «Алфа-Пресс», 2009. 432 с.
20. Косорукова И.В., Кацман В.Е., Родин А.Ю. Оценочная деятельность: Правовые, теоретические и математические основы. Кн.1. М.: Маркет ДС, 2010. 315 с.
21. Соловьев М.М. Оценочная деятельность (оценка недвижимости): Учебное пособие. М.: ГУ ВШЭ, 2010. 382 с.
22. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ. М.: Дело, 2010. 480 с.
23. Шарп У., Гордон Дж., Бейли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2011. 219 с.
24. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятий (бизнеса). Уч. пособие. Новосибирск: НГТУ, 2009. 276 с.
25. Официальный сайт Министерства финансов. URL: www.minfin.ru.
26. Официальный сайт Федеральной службы Государственной статистики. URL: www.gks.ru.
27. Официальный сайт Центрального банка РФ. URL: www.cbr.ru.
28. Официальный сайт Московской фондовой биржи. URL: www.rts.micex.ru.
29. Официальный сайт Московской межбанковской валютной биржи. URL: www.micex.ru.
30. Официальный сайт ОАО «Роснефть». URL: www.rosneft.ru.
31. Официальный сайт ОАО «Лукойл». URL: www.lukoil.ru.
32. Официальный сайт ОАО «Сургутнефтегаз». URL: www.surgutneftegas.ru.
33. Официальный сайт ОАО «Татнефть». URL: www.surgutneftegas.ru.
34. Портал для оценщиков. URL: www.ocenchik.ru.
35. Список крупнейших компаний России по версии Forbes (2012). URL: http://ru.wikipedia.org/Список_крупнейших_компаний_России_по_версии_Forbes_(2012).
36. Электронный портал для специалистов по оценке. URL: www.appraiser.ru.
37. Изменения в оценочной деятельности в 2025 году. URL: valnet.ru.
38. Обзор нефтегазового сектора: прогнозы и инвестиции в 2025 году. URL: t-investments.ru.
39. Шесть перспективных акций нефтегазового сектора 29.04.2025. URL: finam.ru.
40. Корпоративное управление. URL: www.rosneft.ru/Investors/corporate_governance/.
41. Роснефть (ROSN) мультипликатор EV/EBITDA МСФО. URL: smart-lab.ru/q/ROSN/f/EV_EBITDA_IFRS/.
42. Роснефть: Оценка стоимости компании и мультипликаторы ROSN. URL: financemarker.ru/rosn/valuation/.
43. Финансовые коэффициенты Rosneft PJSC (ROSN). URL: ru.investing.com/equities/rosneft-financial-ratios.
44. Финансовые показатели Роснефть, мультипликаторы, выручка, отчетность. URL: www.finam.ru/quote/moex/rosn/multipliers/.
45. Роснефть (ROSN) мультипликатор P/E (цена/прибыль) МСФО. URL: smart-lab.ru/q/ROSN/f/PE_IFRS/.
46. Как оценить стоимость бизнеса: методы оценки компании. URL: www.alfabank.ru/corporate/dlya-biznesa/kak-ocenit-stoimost-biznesa/.
47. Оценка стоимости бизнеса: этапы и методы расчета. URL: www.1cbit.ru/blog/otsenka-stoimosti-biznesa-etapy-i-metody-rascheta/.
48. Оценка бизнеса: 11 формул + 7 методов + 12 примеров. URL: delat-audit.ru/blog/otsenka-biznesa-formuly-metody-primery/.
49. Оценка стоимости бизнеса: методы как оценить компанию для продажи. URL: fintablo.ru/blog/otsenka-stoimosti-biznesa/.
50. Методы оценки бизнеса: ключевые подходы. URL: www.garant.ru/news/1585721/.