Денежно-кредитная политика Центрального банка Российской Федерации в 2000-х годах: анализ особенностей, эффективности и проблем

Введение

В период с 2000 по 2003 год валовой внутренний продукт (ВВП) России в реальном выражении вырос на ошеломительные 29,4%, что в среднем соответствует ежегодному приросту в 6,7%. Этот впечатляющий экономический подъем формировал уникальный и сложный фон, на котором Центральному банку Российской Федерации (ЦБ РФ) предстояло реализовывать свою денежно-кредитную политику (ДКП).

Период 2000-х годов в российской экономике — это эпоха глубоких макроэкономических трансформаций. Отличаясь высоким уровнем ликвидности, обусловленным благоприятной мировой конъюнктурой цен на энергоносители, и завершаясь глобальным финансовым кризисом 2008–2009 годов, данное десятилетие стало настоящим полигоном для проверки устойчивости и эффективности инструментов ДКП.

Актуальность темы обусловлена необходимостью критического осмысления исторического опыта. Анализ ДКП 2000-х годов позволяет выявить причинно-следственные связи между внешними шоками (нефтяной бум, мировой кризис) и внутренними монетарными решениями, что критически важно для понимания эволюции политики ЦБ РФ в сторону инфляционного таргетирования, которое было окончательно закреплено позднее.

Объектом исследования выступает денежно-кредитная политика Центрального банка Российской Федерации. Предметом исследования являются особенности, инструментарий, трансмиссионный механизм и эффективность ДКП в период с 2000 по 2009 год.

Цель — провести исчерпывающий анализ особенностей, проблем и эффективности реализации ДКП ЦБ РФ в 2000-х годах, основываясь на официальных документах и академической критике.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Раскрыть теоретические основы ДКП и специфику ее трансмиссионного механизма в условиях российской экономики.
2. Проанализировать эволюцию целей и операционного инструментария ЦБ РФ в период стабильного роста (2000–2007 гг.), уделяя особое внимание политике стерилизации.
3. Оценить влияние внешних шоков, включая мировой финансовый кризис 2008–2009 гг., на ДКП и рассмотреть антикризисные меры.
4. Представить критическую оценку эффективности ДКП 2000-х годов с точки зрения влияния на структурные ограничения экономики.

Теоретические основы и концептуальный аппарат денежно-кредитной политики

Понятие ДКП, ее конечные и промежуточные цели

Денежно-кредитная политика (ДКП) представляет собой совокупность мер, предпринимаемых Центральным банком в области денежного обращения и кредита, направленных на достижение макроэкономических целей государства. В соответствии с Федеральным законом «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» и конституционной функцией, основной целью Банка России является защита и обеспечение устойчивости национальной денежной единицы (рубля).

Эта конституционная функция проецируется на практические конечные цели ДКП в 2000-х годах, которые, согласно «Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики», были сформулированы как:

1. Последовательное снижение инфляции (ценовая стабильность).
2. Обеспечение устойчивого экономического роста (рост ВВП).

Концепция инфляционного таргетирования — методологический подход, при котором Центральный банк публично объявляет количественные целевые ориентиры по инфляции и использует свои инструменты для их достижения. Хотя формально Россия перешла к полному инфляционному таргетированию значительно позже (в 2014 году), в 2000-х годах ЦБ РФ постепенно приближался к этой модели, ежегодно устанавливая целевые показатели по инфляции.

Трансмиссионный механизм ДКП и его специфика в России

Трансмиссионный механизм ДКП — это сложная последовательность экономических связей, через которые изменения в инструментах Центрального банка (например, в ставках или объеме резервов) воздействуют на промежуточные переменные (процентные ставки на рынке, кредитование) и, в конечном счете, на совокупный спрос, производство и уровень инфляции.

Традиционно выделяют следующие каналы трансмиссии:

Канал трансмиссии	Суть воздействия	Специфика в России 2000-х гг.
Процентный канал	Изменение ставки ЦБ влияет на ставки коммерческих банков, что регулирует стоимость кредита и инвестиционный спрос.	Был ограничен. Недостаточно развитый внутренний рынок государственного долга делал процентную политику опосредованной.
Кредитный канал	Изменение ликвидности банковской системы влияет на способность банков выдавать кредиты.	Развивался медленно, поскольку высокие темпы инфляции и нехватка долгосрочных ресурсов сдерживали кредитование.
Валютный канал	Изменение курса национальной валюты влияет на экспортно-импортные цены и, следовательно, на инфляцию и конкурентоспособность.	Доминирующий канал. Из-за необходимости скупки огромных объемов валютной выручки в условиях высоких цен на нефть, именно валютные интервенции определяли формирование денежного предложения.

В период 1999–2007 гг., когда Россия переживала беспрецедентный приток валютной выручки, валютный канал стал доминирующим каналом трансмиссионного механизма. Курсовая политика ЦБ РФ, направленная на сдерживание чрезмерного укрепления рубля (чтобы защитить несырьевой экспорт), приводила к массированным валютным интервенциям, вбрасывающим рублевую ликвидность в систему. Этот приток ликвидности был главной угрозой ценовой стабильности и требовал непрерывных усилий по стерилизации, фактически делая борьбу с инфляцией функцией управления валютным курсом. И что из этого следует? Это означает, что монетарный регулятор не мог в полной мере использовать классические рыночные инструменты, оставаясь заложником внешнеэкономической конъюнктуры.

Особенности ДКП ЦБ РФ в период экономического роста (2000–2007 гг.)

Основные цели: снижение инфляции и политика валютного курса

Период 2000–2007 годов характеризовался двойной задачей для ЦБ РФ: обеспечить макроэкономическую стабильность на фоне бурного роста экономики.

Снижение инфляции. ЦБ РФ стремился к постепенному снижению инфляции. Это было непростой задачей, учитывая мощный приток денег в экономику. В качестве примера можно привести целевые ориентиры, установленные в начале десятилетия:

«В качестве целевого ориентира на 2003 год была установлена верхняя граница базовой инфляции на уровне 8,5%, при этом целевой ориентир по потребительской инфляции составлял 12%.»

Эти цифры показывают, что борьба с инфляцией велась поступательно, но ценовое давление оставалось значительным.

Политика валютного курса и Золотовалютные Резервы (ЗВР). ЦБ РФ декларировал политику плавающего валютного курса, но на практике это было «управляемое плавание». Целью было сглаживание резких колебаний рубля и предотвращение его чрезмерного укрепления (чтобы не убить несырьевой сектор). Для этого проводились масштабные валютные интервенции, которые, с одной стороны, сдерживали укрепление рубля, а с другой — приводили к стремительному росту ЗВР.

Масштаб этого роста поражает:

Показатель	1 января 2000 года	1 декабря 2000 года	Рост за год
Объем ЗВР РФ	12,456 млрд долларов США	27,5 млрд долларов США	Более 2.2 раза

Рост ЗВР был прямым следствием скупки ЦБ РФ избыточной валютной выручки, что стало источником рублевой ликвидности и инфляционного давления, требующего нейтрализации.

Инструментарий и политика стерилизации ликвидности

Высокие цены на нефть в первой половине 2000-х годов привели к образованию избыточной ликвидности в банковской системе, которая угрожала разгоном инфляции. В этих условиях традиционные инструменты ДКП (как ставка рефинансирования) были недостаточными, и ЦБ РФ был вынужден фокусироваться на абсорбировании (стерилизации) этой ликвидности.

Стерилизованные валютные интервенции стали ключевым инструментом. Стерилизация — это комплекс мер, направленных на изъятие избыточной рублевой ликвидности, которая возникла в результате покупки Центральным банком иностранной валюты.

К основным инструментам стерилизации относились:

1. Депозитные операции с коммерческими банками (краткосрочные).
2. Аукционы по продаже Облигаций Банка России (ОБР) (среднесрочные).

ЦБ РФ ежегодно рассчитывал необходимый объем стерилизации. Например, в 2005 году необходимый объем стерилизации, который должен был компенсировать приток ликвидности от интервенций, оценивался в 229,3 млрд рублей (что составляло около 1,1% ВВП).

Использование ОБР и депозитных операций позволяло ЦБ РФ контролировать денежную базу, не допуская резкого роста инфляции, но такая политика имела свою цену — рост расходов ЦБ РФ на обслуживание долговых инструментов и уплата процентов по депозитам.

Проблема неразвитости внутреннего финансового рынка

Парадоксально, но в период мощного экономического роста инструментарий ЦБ РФ был ограничен недостаточным развитием внутреннего рынка государственных ценных бумаг.

Ограниченность процентной политики. Классическая процентная политика, основанная на операциях на открытом рынке с государственными ценными бумагами (ГЦБ), требует глубокого и ликвидного рынка. В начале 2000-х годов объем государственного внутреннего долга, выраженного в обращающихся ГКО и ОФЗ, был мал.

На 1 января 2004 года этот объем составлял всего 314,6 млрд рублей. Такая ограниченность рынка не позволяла ЦБ РФ проводить полномасштабные и эффективные операции на открытом рынке, что снижало влияние процентного канала трансмиссионного механизма. В результате, ЦБ РФ был вынужден полагаться на депозитные операции и ОБР, поскольку рынок ГЦБ не обеспечивал достаточной ликвидности и глубины для оперативного управления ставками. Но разве не стало отсутствие развитого рынка ГЦБ главным вызовом для ЦБ, который вынудил его изобретать новые инструменты управления ликвидностью?

Воздействие внешних шоков и реакция ДКП на Мировой финансовый кризис 2008–2009 гг.

Влияние роста цен на энергоносители до кризиса

Ключевым фактором, определившим всю траекторию ДКП в 2000-х годах, была благоприятная мировая макроэкономическая конъюнктура, в первую очередь — беспрецедентный рост цен на энергоносители.

Год	Среднегодовая цена нефти Urals (долл. США/баррель)
2000	26,2
2005 (первые 7 мес.)	46,8

Такой резкий рост цен обеспечивал приток валюты, который, хотя и питал экономический рост, одновременно являлся главным источником инфляционного давления. ЦБ РФ, скупая валюту для предотвращения слишком быстрого укрепления рубля, фактически импортировал инфляцию, что требовало постоянного использования механизма стерилизации. Таким образом, внешний фактор (цены на нефть) доминировал над внутренними монетарными решениями.

Меры ЦБ РФ в условиях кризиса ликвидности 2008–2009 гг.

Мировой финансовый кризис, начавшийся в 2008 году, резко изменил условия функционирования ДКП. Приток валюты сменился ее оттоком, а российская финансовая система столкнулась с острым дефицитом валютной ликвидности.

Антикризисная реакция. В отличие от докризисного периода, когда ЦБ РФ боролся с избытком денег, в кризис он начал активно насыщать систему ликвидностью и одновременно ужесточать денежные условия для сдерживания паники и стабилизации курса.

Процентная политика. В ответ на резкое ухудшение ситуации ЦБ РФ был вынужден повышать ставку рефинансирования. К концу 2008 года (Указание ЦБ РФ от 28.11.2008 № 2135-У) ставка рефинансирования достигла 13,00%, сигнализируя об ужесточении ДКП. Однако в течение 2009 года, по мере стабилизации ситуации, ЦБ РФ начал масштабное снижение ставки, завершив год на уровне 8,75%.

Девальвационный механизм. Одной из наиболее спорных антикризисных мер стала контролируемая, или «плавная», девальвация рубля. ЦБ РФ использовал значительную часть ЗВР для поддержания курса, но в итоге отказался от жесткой фиксации, позволив рублю обесцениться.

Период	Курс рубля к доллару США (приблиз.)	Обесценивание
Сентябрь 2008 г.	24,667 руб./долл.
Февраль 2009 г.	36,3798 руб./долл.	47,5%

Это обесценивание было болезненным, но, по мнению регулятора, помогло сохранить конкурентоспособность отечественного производителя и избежать резкого обвала, характерного для кризиса 1998 года. Какой важный нюанс здесь упускается? То, что контролируемая девальвация, хотя и смягчила шок, одновременно привела к значительному росту внешней задолженности корпоративного сектора, выраженной в валюте, что стало отдельной проблемой для экономики.

Роль мер по повышению доверия к банковской системе

В условиях паники и кризиса доверия, когда население начинает массово изымать средства из банков, монетарные инструменты становятся неэффективными без параллельных мер по стабилизации финансовой системы.

Ключевой мерой, направленной на повышение доверия и предотвращение оттока вкладов (банковских «набегов»), стало увеличение суммы страхового возмещения. Осенью 2008 года, согласно принятым поправкам, сумма возмещения по застрахованным вкладам была увеличена с 400 тыс. рублей до 700 тыс. рублей.

Хотя некоторые эксперты критиковали эту меру как недостаточную, она, вместе с масштабными вливаниями ликвидности в банковский сектор, сыграла роль в предотвращении коллапса и стабилизации ситуации.

Проблемы повышения эффективности ДКП и критические замечания (Критический анализ)

Критика целей: «Политика следования» и нечеткость ориентиров

Академическое сообщество критиковало ДКП ЦБ РФ 2000-х годов за ее поверхностность и неконкретность в части целевых показателей. В условиях, когда экономика росла в основном за счет внешнего фактора (нефтяной ренты), ЦБ РФ часто оказывался в роли реактивного, а не проактивного регулятора.

Ряд российских экономистов характеризовали действия ЦБ РФ как «политику следования за основными экономическими направлениями». Эта критика основывалась на том, что ЦБ РФ:

1. Не имел сценарных стратегий на случай неблагоприятных изменений внешней конъюнктуры, что стало очевидно в 2008 году.
2. Часто снимал с себя ответственность за неисполнение целевого уровня инфляции, ссылаясь на немонетарные факторы, такие как фискальная политика Правительства РФ или рост тарифов естественных монополий.
3. Доминирование валютного канала не давало возможности в полной мере использовать классические монетарные инструменты для воздействия на реальный сектор.

Влияние ДКП на структурные ограничения экономики

Наиболее глубокая академическая критика касается не столько тактических ошибок, сколько стратегического влияния ДКП на долгосрочное развитие. Экономический рост 2000-х годов был во многом восстановительным после кризиса 1998 года и напрямую зависел от высоких цен на энергоносители.

Ключевой критический анализ: Фокус ЦБ РФ на ценовой стабильности (борьбе с инфляцией), достигаемой посредством стерилизации, мог подавлять частные инвестиции, необходимые для преодоления структурных ограничений российской экономики.

Основные структурные ограничения 2000-х годов:

• Высокая зависимость от экспорта сырья.
• Недостаточная диверсификация производства.
• Слабое развитие финансового рынка (ограниченная глубина фондового и долгового рынков).

Стерилизуя избыточную ликвидность, ЦБ РФ, по сути, изымал средства, которые могли бы быть направлены на долгосрочное кредитование инвестиционных проектов, способствующих диверсификации. Таким образом, ДКП, успешно борясь с инфляцией, не способствовала решению фундаментальной проблемы — снижению сырьевой зависимости экономики.

Количественная оценка эффективности (Инфляция и ставки)

Количественные показатели эффективности ДКП в 2000-х годах демонстрируют неоднозначную картину, особенно в кризисный период.

Рассмотрим динамику ключевых показателей в период кризиса:

Год	Годовая Инфляция (Росстат)	Ставка Рефинансирования (на конец года)
2008	13,3%	13,00%
2009	8,8%	8,75%

Анализ показателей:

1. Инфляция 2008 года (13,3%) была значительно выше целевых ориентиров и стала одним из самых высоких показателей десятилетия, что отражает неспособность ЦБ РФ в полной мере контролировать ценовое давление в условиях внешних и внутренних шоков (рост цен на продовольствие, девальвационные ожидания).
2. Инфляция 2009 года (8,8%) показала существенное замедление, став одним из самых низких показателей с 1991 года. Это замедление было достигнуто благодаря резкому падению спроса, вызванному кризисом, а не исключительно за счет эффективности монетарных мер.
3. Ставка рефинансирования демонстрирует гибкость ЦБ РФ: резкое повышение в конце 2008 года для стабилизации рынка и предотвращения оттока капитала, и последующее десятикратное снижение в 2009 году для стимулирования экономики.

В целом, количественные данные подтверждают критический тезис о том, что эффективность ДКП в 2000-х годах была тесно связана с внешними факторами, а не с возможностями самого монетарного регулятора.

Заключение

Денежно-кредитная политика Центрального банка Российской Федерации в период 2000-х годов представляла собой сложный баланс между необходимостью сдерживания инфляции, вызванной притоком нефтедолларов, и стремлением к обеспечению устойчивости рубля. Неужели этот сложный баланс не является характерной чертой для всех развивающихся экономик, сильно зависящих от сырьевого экспорта?

Основные выводы:

1. Доминирование валютного канала. В период стабильного роста (2000–2007 гг.) ключевой особенностью ДКП стало доминирование валютного канала трансмиссионного механизма. ЦБ РФ был вынужден проводить политику стерилизованных валютных интервенций для абсорбирования ликвидности, поступающей от продажи валютной выручки, что подтверждается колоссальным ростом ЗВР (более чем вдвое в 2000 году) и объемами стерилизации (229,3 млрд рублей в 2005 г.).
2. Ограниченность процентной политики. Из-за неразвитости внутреннего рынка государственных ценных бумаг (объем госдолга в 2004 г. составлял лишь 314,6 млрд рублей), процентная политика ЦБ РФ носила опосредованный характер, что ограничивало его возможности в части классического монетарного регулирования.
3. Реакция на кризис. Мировой финансовый кризис 2008–2009 гг. продемонстрировал реактивный характер ДКП. Антикризисные меры включали ужесточение ставок (до 13,00% в конце 2008 г.), масштабные вливания ликвидности и использование девальвационного механизма (обесценивание рубля на 47,5% к доллару с сентября 2008 г. по февраль 2009 г.). Также важной мерой стало повышение гарантированной суммы вкладов до 700 тыс. рублей для восстановления доверия.
4. Критическая оценка эффективности. ДКП ЦБ РФ в 2000-х годах часто характеризовалась как «политика следования за основными экономическими направлениями». Критики указывали, что чрезмерный фокус на ценовой стабильности мог подавлять частные инвестиции, тем самым не способствуя решению фундаментальных структурных ограничений российской экономики (сырьевая зависимость, недостаточная диверсификация). Экономический рост и замедление инфляции в 2009 году были в большей степени обусловлены улучшением внешней конъюнктуры и падением спроса, нежели эффективностью внутренних монетарных инструментов.

Дальнейшие направления совершенствования ДКП в посткризисный период должны были включать постепенный переход к полноценному инфляционному таргетированию, повышение прозрачности принимаемых решений, а также, что наиболее важно, развитие инструментов, способных влиять на экономику через процентный и кредитный каналы, а не только через валютный. Именно опыт 2000-х годов стал важнейшей предпосылкой для последующей институциональной реформы ЦБ РФ.

Список использованной литературы

1. Ахунзянова Д. Н. Возможности денежно-кредитной сферы в государственном регулировании экономики // Вестник Казанского технологического университета. 2007. № 3-4. С. 230—232.
2. Ахунзянова Д. Н. Институциональные аспекты обеспечения эффективности денежно-кредитной политики в России // Экономические науки. 2007. № 9. С. 93-100.
3. Ахунзянова Д. Н. Пути оптимизации денежно-кредитной политики в современных условиях // Вестник экономики, права и социологии. 2008. № 4. С. 6-9.
4. ВАЛЮТНЫЕ ИНТЕРВЕНЦИИ ЦБ РФ (БАНКА РОССИИ) И ИХ ВЛИЯНИЕ НА ЭКОНОМИКУ РО. URL: [Источник не содержит явной даты]
5. Влияние мирового финансового кризиса 2008-2009 годов на устойчивость банковского сектора России. URL: [Источник не содержит явной даты]
6. Грачев Г. В. ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ В. Диссертационные советы СПбГУ. URL: [Источник не содержит явной даты]
7. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛЛИТИКА БАНКА РОССИИ В ПЕРИОД ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ. URL: [Источник не содержит явной даты]
8. Денежно-кредитное регулирование и вексельное обращение : учебное пособие. Тюмень: Изд-во ТюмГУ, 2005. 154 с.
9. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНЫЕ УСЛОВИЯ И ТРАНСМИССИОННЫЙ МЕХАНИЗМ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ (ФЕВРАЛЬ 2024 Г.). URL: [Источник не содержит явной даты]
10. Дробышевский С., Козловская А. Внутренние аспекты денежно-кредитной политики России // Институт экономики переходного периода, 2006.
11. Корищенко К. Н. Актуальные проблемы методологии в реализации денежно-кредитной политики. М.: Экономические науки, 2006. 56 с.
12. Корищенко К. Н. Проблемы перехода к инфляционному таргетированию в России : научное издание. С.-Петербург: Изд-во СПбГУЭФ, 2006. 76 с.
13. Ключевая ставка и ставка рефинансирования (подготовлено экспертами компании «Гарант»). URL: [Источник не содержит явной даты]
14. Кудинова Г. А. Целевая ориентация денежно-кредитной политики // Вестник Донского государственного технического университета. 2007. № 2. Т. 7.
15. Макконнелл К. Р., Брю С. Л. Экономикс: принципы, проблемы и политика. Пер. с 14-го англ. изд. М.: ИНФРА-М, 2003. XXXVI, 972 с.
16. Маневич В. Е. Макроэкономическая модель и кредитно-денежная политика // Бизнес и банки. 2007. № 36 (сентябрь).
17. Мировой экономический кризис и его влияние на развитие финансовой системы России. URL: [Источник не содержит явной даты]
18. Основные направления денежно-кредитной политики Банка России на 2009 год и на период 2010 и 2011 годов. Департамент исследований и информации ЦБ РФ, Москва, 2009. 178 с.
19. Пашковская И. В. Зарубежная практика рефинансирования коммерческих банков // Банковские услуги. 2008. № 1. С. 3-9.
20. Поляков В. П., Московкина Л. А. Структура и функции центральных банков. Зарубежный опыт: учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2008. 192 с.
21. ПРОБЛЕМЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИИ. URL: [Источник не содержит явной даты]
22. Российская экономика в 2009 году. Тенденции и перспективы. Выпуск 31. М.: ИЭПП, 2010. С. 707.
23. Семенюта О. Г., Кудинова Г. А. Формирование целей денежно-кредитной политики центрального банка // Финансовые исследования. 2005. № 2 (11).
24. Ставка рефинансирования ЦБ РФ на сегодня и за все годы (с 1992 по 2025 г.). URL: [Источник не содержит явной даты]
25. Структурные ограничения российской экономики. URL: [Источник не содержит явной даты]
26. Тосунян Г. А. Государственное управление в области финансов и кредита в России: учебное пособие. М.: Дело, 2008. 304 с.
27. ТРАНСМИССИОННЫЙ МЕХАНИЗМ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ: ИНСТИТУТЫ И КАНАЛЫ ВОЗДЕЙСТВИЯ НА ЭКОНОМИКУ. URL: [Источник не содержит явной даты]
28. Фетисов Г. Г. Монетарная политика и развитие денежно-кредитной системы России в условиях глобализации: национальный и региональные аспекты. М., 2006. 433 с.
29. Фетисов Г. Г., Лаврушин О. И., Мамонова И. Д. Организация деятельности Центрального Банка: учебник. М.: Кнорус, 2009. 611 с.
30. Шенаев В. Н., Наумченко О. В. Центральный банк в процессе экономического регулирования. Зарубежный опыт и возможности его использования в России. М.: Изд-во АО Консалтбанкир, 2008. 112 с.
31. Bernanke B., Gertler M. Inside the black box: The credit channel of monetary transmission mechanism // Journal of Economic Perspectives. 2005. № 9.
32. De Fiore F. The transmission of monetary policy in Israel // IMF Working paper. 2008. № 98/114.
33. Favero C., Giavazzi F., Flabbi L. The transmission mechanism of monetary policy in Europe: Evidence from banks’ balance sheets // NBER Working paper. 2009. № 7231.
34. Friedman M. Memorandum on monetary policy in treasury and civil service committee // Memoranda on Monetary Policy, series 1979–1980, HSMO, 2000.
35. IMF. Monetary and financial sector policies in transition countries // World Economic Outlook. 2007 (October).
36. Mishkin F. International experiences with different monetary policy regimes // NBER Working paper. 2005.