Оценка эффективности привлечения и использования заемного капитала на предприятии: методология и актуальные тенденции 2024–2025 гг.

Введение

Релевантный Факт: Кредитная Зависимость Российского Бизнеса

По состоянию на 2024 год доля заемных средств в структуре капитала российских крупных и средних предприятий выросла до 52%, что является рекордно высоким показателем за последние четыре года и свидетельствует о растущей кредитной зависимости бизнеса.

Этот факт не просто констатирует зависимость, но и подчеркивает критическую уязвимость предприятий в условиях жесткой денежно-кредитной политики (ДКП). Когда более половины активов финансируется за счет обязательств, эффективность и стоимость привлечения каждого рубля заемного капитала (ЗК) становятся вопросами выживания, а не просто максимизации прибыли. И что из этого следует? Из этого следует, что любое незначительное повышение ставки или снижение операционной рентабельности может привести к цепной реакции, ставя под угрозу финансовую устойчивость компании.

Актуальность темы обусловлена уникальной макроэкономической ситуацией 2024–2025 годов. Сохранение ключевой ставки Банка России на беспрецедентно высоком уровне (21% в начале 2025 года) резко увеличило стоимость обслуживания долга, поставив под сомнение классическую теорию о положительном эффекте финансового рычага для многих предприятий. В этих условиях традиционные методы финансового менеджмента требуют глубокой переоценки и адаптации.

Цель работы — разработка комплексной, актуализированной методологии оценки эффективности привлечения и использования заемного капитала, применимой к условиям современного российского предприятия в период высокой стоимости финансирования.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Систематизировать теоретические основы ЗК и определить критерии оптимальной структуры капитала, применимые в РФ.
2. Проанализировать макроэкономические факторы и структурные тенденции на рынке корпоративного финансирования (2024–2025 гг.).
3. Детализировать методический инструментарий оценки эффективности ЗК, интегрируя подходы ЭФР, WACC и EVA.
4. Разработать практические рекомендации по оптимизации структуры капитала на основе сравнительного анализа источников финансирования.

Структура курсовой работы включает три логически связанных части: теоретическую (сущность, классификация, нормативы), аналитическую (макроэкономический контекст и методический инструментарий) и практическую (рекомендации по оптимизации, основанные на расчетах).

Теоретические основы и роль заемного капитала в системе корпоративных финансов

Ключевой тезис: Роль ЗК как фактора роста и финансового риска

Заемный капитал является двуединым инструментом в арсенале финансового менеджера. С одной стороны, он выступает катализатором экономического роста, позволяя компании реализовать инвестиционные проекты, которые невозможно профинансировать только за счет накопленной прибыли или дополнительной эмиссии акций. С другой стороны, ЗК — это источник повышенного финансового риска, поскольку требует обязательного и своевременного обслуживания, независимо от результатов деятельности компании. В контексте российского финансового менеджмента, где высока волатильность рынка и процентных ставок, именно эффективное управление ЗК определяет финансовую устойчивость предприятия.

Сущность, классификация и функции заемного капитала

Заемный капитал (ЗК) представляет собой денежные средства или материальные ценности, привлеченные предприятием на условиях возвратности, срочности и платности. В российской практике бухгалтерского учета и финансового менеджмента ЗК классифицируется по нескольким ключевым признакам.

Признак классификации	Основные виды ЗК	Примечание в РФ
По сроку привлечения	Долгосрочный (свыше 1 года); Краткосрочный (до 1 года)	Долгосрочный ЗК используется для финансирования капитальных вложений и внеоборотных активов (например, облигации, долгосрочные кредиты). Краткосрочный — для пополнения оборотных средств (кредиторская задолженность, краткосрочные банковские кредиты).
По источнику привлечения	Внешний; Внутренний	Внешний: банки, инвесторы, лизинговые компании. Внутренний: кредиторская задолженность перед персоналом, бюджетом, учредителями.
По форме привлечения	Финансовый (кредиты, займы); Товарный (коммерческий кредит); Лизинговый	Лизинг, благодаря налоговым льготам и особенностям учета, выступает гибридным, но крайне важным источником ЗК.

Согласно общепринятой классификации, ЗК в российской практике включает: банковские кредиты, облигационные займы, лизинг, займы (вексельные, товарные) и значительную часть кредиторской задолженности (перед бюджетом, персоналом, поставщиками).

Коэффициенты финансовой устойчивости и критерии оптимальной структуры капитала

Оценка безопасности привлечения ЗК неразрывно связана с анализом структуры капитала и финансовой устойчивости. Оптимальная структура капитала — это такое соотношение собственного и заемного капитала, которое обеспечивает предприятию наивысшую рыночную стоимость при заданном уровне финансового риска.

В российской аналитической практике ключевым индикатором является Коэффициент финансовой автономии (К_авт), который рассчитывается как отношение собственного капитала (СК) к валюте баланса (итогу активов):

К_авт = СК / Активы

Этот коэффициент отражает долю активов, финансируемую за счет собственных источников. Нормативы, принятые в РФ, более консервативны по сравнению с западными моделями, что обусловлено высокой экономической нестабильностью:

Показатель	Нормативное значение (РФ)	Аналитическое значение
Коэффициент финансовой автономии (Кавт)	0,5 и выше (критический минимум)	Если Кавт < 0,5, то более половины активов финансируется за счет ЗК, что говорит о высокой зависимости.
Оптимальный диапазон Кавт	0,6–0,7	Этот диапазон предполагает, что доля ЗК составляет 30–40% от общего капитала, обеспечивая «золотую середину» между ростом доходности и финансовой устойчивостью.

Таким образом, превышение доли заемных средств в 52% (как указано в факте) сигнализирует о том, что значительная часть российского бизнеса работает на грани или за гранью условно устойчивого финансового положения. Какой важный нюанс здесь упускается? Упускается то, что при К_авт ниже 0,5, собственники теряют реальный контроль над финансовой стратегией, поскольку решения, связанные с обслуживанием долга, становятся приоритетнее инвестиций в развитие.

Анализ актуальных тенденций и макроэкономических факторов, влияющих на стоимость ЗК (2024–2025 гг.)

Ключевой тезис: Макроэкономический «навес»

Текущие условия (2024–2025 гг.) характеризуются доминированием жесткой денежно-кредитной политики, направленной на сдерживание инфляции. Этот «макроэкономический навес» радикально изменил структуру и стоимость привлечения заемного капитала, превратив банковский кредит из основного инструмента роста в дорогой, рискованный источник финансирования, доступный лишь для наиболее устойчивых и приоритетных отраслей.

Влияние ключевой ставки ЦБ РФ на стоимость привлечения капитала

В первом квартале 2025 года ключевая ставка Банка России сохранялась на уровне 21% годовых. Это исторически высокое значение, которое является прямым сигналом для коммерческих банков о минимальной стоимости фондирования.

Прямые последствия для стоимости ЗК:

1. Рост ставки ссудного процента (СП): Коммерческие банки вынуждены предлагать корпоративные кредиты по ставкам, значительно превышающим 21%, добавляя свою маржу, оценку кредитного риска заемщика и премию за ликвидность. В результате, стоимость ЗК (К_з) для большинства нефинансовых организаций достигла пиковых значений.
2. Усиление «эффекта дубинки»: В формуле Эффекта финансового рычага (о чем будет сказано далее) критически важным элементом является дифференциал между рентабельностью активов (после налога) и ставкой ссудного процента. При ставке СП, приближающейся к 25-30% для нельготных кредитов, крайне мало российских предприятий могут обеспечить рентабельность активов (ROA) на таком же уровне, что резко увеличивает риск возникновения отрицательного ЭФР.

Структурные изменения на рынке корпоративного финансирования

Высокая стоимость кредитования привела к тектоническим сдвигам в структуре источников ЗК.

1. Снижение доступности льготного кредитования

Жесткая ДКП и ограниченные возможности бюджета привели к существенному сокращению поддержки:

• Объем льготных кредитов, выданных субъектам МСП, в 2024 году сократился на 27%, что демонстрирует резкое сужение «спасательного круга» для малого и среднего бизнеса.
• Лимиты по ключевым льготным программам для МСП были снижены с 500 до 100 млрд рублей в год, что сместило фокус на узкий круг стратегически важных компаний.

2. Доминирование плавающих ставок

В условиях неопределенности и ожидания потенциального снижения ставки ЦБ в будущем (хотя и не в ближайшее время), банки активно навязывают, а компании вынужденно соглашаются на кредиты с плавающими процентными ставками.

Доля кредитов с плавающими процентными ставками к началу сентября 2024 года выросла до 53,1% (против 46,3% годом ранее).

Это перекладывает риск изменения ключевой ставки с кредитора на заемщика, что многократно увеличивает финансовый риск предприятия, особенно в долгосрочной перспективе. Но разве в таком случае заемщики не превращаются в заложников монетарной политики регулятора?

3. Всплеск на рынке облигаций

Для крупных и финансово устойчивых компаний корпоративные облигации стали наиболее привлекательной альтернативой.

Объем размещений средне- и долгосрочных облигаций за девять месяцев 2025 года вырос на 71% по сравнению с предыдущим годом, а общий объем рынка достиг 34,5 трлн рублей.

Облигационный заем позволяет привлекать средства на более длительный срок и на более гибких условиях, чем жесткий банковский кредит, и обеспечивает диверсификацию источников ЗК.

4. Отраслевые приоритеты и цели кредитования

Макроэкономический анализ показывает, что кредитование стало крайне селективным. В конце 2024 – начале 2025 года наиболее активно привлекали кредиты:

• Сферы, связанные с информационными технологиями и телекоммуникациями.
• Компании нефте- и газодобывающей промышленности и производства кокса и нефтепереработки.
• Авиакосмическая отрасль и химическое производство.

Самой распространенной целью привлечения корпоративных кредитов стало пополнение оборотных средств. Это критический показатель: предприятия берут дорогие кредиты не для инвестиций в развитие, а для поддержания текущей операционной деятельности и обеспечения ликвидности.

Методический инструментарий оценки эффективности использования заемного капитала

Ключевой тезис: От рычага к стоимости

Эффективность использования ЗК — это не только достижение положительного прироста рентабельности собственного капитала (ЭФР), но и создание экономической стоимости, то есть доходности, превышающей средневзвешенную стоимость всего привлеченного капитала (WACC). Современная методология требует интеграции классических (ЭФР) и стоимостных (WACC, EVA) подходов.

Оценка эффекта финансового рычага (ЭФР)

Эффект финансового рычага (ЭФР), или леверидж, — это показатель, отражающий прирост рентабельности собственного капитала (ROE) за счет использования заемных средств. Применение этого инструмента в условиях высокой ключевой ставки требует предельной осторожности.

Базовая формула ЭФР (без учета сложного налогового щита в дифференциале):

ЭФР = [ROA * (1 - К_н) - СП] * (ЗК / СК)

Где:

• ROA — Экономическая рентабельность совокупного капитала до уплаты налогов (Прибыль до налогов и процентов / Активы).
• К_н — Коэффициент налогообложения (ставка налога на прибыль, например, 0,20).
• СП — Ставка ссудного процента (фактическая стоимость обслуживания ЗК).
• (ЗК / СК) — Плечо финансового рычага (коэффициент финансового левериджа).

Условие положительного эффекта: ЭФР будет положительным только тогда, когда дифференциал $\left[ \text{ROA} \times (1 — К_{\text{н}}) — \text{СП} \right] > 0$.

Это означает, что рентабельность, генерируемая активами, финансируемыми за счет ЗК (после уплаты налога), должна превышать стоимость обслуживания этого займа.

Риск «Отрицательного ЭФР» (Эффект Дубинки):
В условиях, когда ключевая ставка ЦБ составляет 21%, и СП для предприятия превышает, например, 25%, очень высок риск, что $\text{ROA} \times (1 — К_{\text{н}}) < \text{СП}$. В этом случае дифференциал становится отрицательным, и ЭФР принимает отрицательное значение. Это приводит к тому, что использование ЗК не только не увеличивает, но и уменьшает рентабельность собственного капитала (ROE).

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Для принятия инвестиционных решений необходимо знать минимально приемлемую ставку доходности, которую должен обеспечить проект, чтобы покрыть расходы на привлечение финансирования. Эту функцию выполняет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

WACC показывает стоимость всего инвестированного капитала, взвешенную по долям собственного и заемного финансирования в его структуре.

Формула WACC с учетом налогового щита:

WACC = К_с * W_с + К_з * W_з * (1 - Т)

Где:

• К_с — Стоимость собственного капитала (рассчитывается, например, по модели CAPM или методом кумулятивного построения).
• W_с — Удельный вес собственного капитала в общей структуре.
• К_з — Стоимость заемного капитала (фактическая ставка СП).
• W_з — Удельный вес заемного капитала в общей структуре.
• Т — Ставка налога на прибыль (налоговый щит).

Налоговый щит $(\times (1 — Т))$ отражает экономию на налоге на прибыль, возникающую за счет того, что процентные расходы относятся на себестоимость и уменьшают налогооблагаемую базу. В условиях высокого К_з (как в 2025 году) налоговый щит становится более значимым фактором, смягчающим реальную стоимость заемных средств.

Экономическая добавленная стоимость (EVA) как критерий эффективности

Внедрение стоимостного подхода является критически важным для современной курсовой работы. Показатель Экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added) оценивает, создает ли компания реальную экономическую ценность, то есть генерирует ли она прибыль сверх той, которая необходима для компенсации всех инвесторов (держателей собственного и заемного капитала). Если EVA > 0, компания создает ценность; если EVA < 0, она разрушает ценность, даже если показывает чистую бухгалтерскую прибыль.

Классическая формула расчета EVA:

EVA = NOPAT - WACC * IC

Где:

• NOPAT (Net Operating Profit After Tax) — Чистая операционная прибыль после налогов, но до процентов. Этот показатель очищен от влияния финансовой структуры.
• IC (Invested Capital) — Инвестированный капитал (сумма собственного капитала и долгосрочного/краткосрочного заемного капитала, используемого в операционной деятельности).
• WACC * IC — Экономические расходы на капитал (плата за использование всего инвестированного капитала).

Расчет NOPAT:

NOPAT = EBITDA - Амортизация - Налог на прибыль

Таким образом, если чистая операционная прибыль компании (NOPAT) не покрывает затрат на обслуживание всего капитала, измеренных через WACC, то привлечение и использование этого капитала признается неэффективным.

Практические рекомендации по оптимизации структуры заемного капитала предприятия

Ключевой тезис: Смещение акцентов

Оптимизация структуры заемного капитала в 2025 году требует не просто поиска минимальной ставки, но и стратегического смещения акцентов в сторону небанковских и гибких источников, а также строгого контроля за соотношением ЗК и СК. Рекомендации должны быть направлены на максимизацию положительного ЭФР и обеспечение положительной EVA.

Сравнительный анализ источников ЗК в условиях 2025 года

В условиях высокой ключевой ставки (21%) выбор источника финансирования определяет успех проекта.

Источник ЗК	Характеристики 2025 г.	Преимущества	Недостатки и Риски
Банковский кредит	Крайне высокая ставка (СП > 25%); Рост доли плавающих ставок (53,1%); Сокращение льготных программ.	Полная свобода использования средств; Право собственности на актив сразу.	Жесткие требования к заемщику и залогу; Высокий риск изменения процентной ставки (плавающие ставки); Риск отрицательного ЭФР.
Корпоративные облигации	Всплеск активности (рост размещений на 71%); Объем рынка 34,5 трлн руб. Доступно для крупных и устойчивых компаний.	Привлечение средств на более долгий срок; Гибкость условий погашения; Диверсификация кредиторов.	Сложный и дорогостоящий процесс эмиссии; Требуется высокий кредитный рейтинг и прозрачность отчетности.
Лизинг	Имущество остается в собственности лизингодателя (служит обеспечением).	Не требует немедленного предоставления дополнительного залога; Лизинговые платежи могут быть полностью отнесены на расходы (налоговая экономия); Ускоренное получение оборудования.	Удорожание по сравнению с прямой покупкой; Фактическое право собственности переходит в конце срока (или не переходит).

Вывод для оптимизации: В текущих условиях, если цель — обновление основных фондов, предпочтение следует отдавать лизингу за счет его налоговых преимуществ и меньших требований к залогу. Если компания крупная и имеет высокий кредитный рейтинг, облигации являются стратегически более выгодной альтернативой дорогому банковскому кредиту.

Алгоритм оптимизации структуры капитала и повышения эффективности ЗК

Эффективная оптимизация должна включать три последовательных шага: установление лимита риска, расчет эффективности и целевое использование средств.

1. Расчет максимально допустимого объема ЗК (Лимит риска)

Основой является норматив финансовой автономии. Если предприятие стремится к оптимальному значению К_авт = 0,6, это означает, что доля заемного капитала не должна превышать W_з = 0,4 (40%).

Формула расчета максимально допустимого ЗК (ЗК_max):

ЗК_max = Активы * (1 - К_авт_цел) - Кредиторская задолженность

Где К_{авт_цел} — целевой коэффициент финансовой автономии (например, 0,6).

Этот расчет позволяет финансовому менеджеру определить, какой объем дополнительного платного ЗК может быть привлечен без потери финансовой стабильности и выхода за рамки безопасного уровня (50%–40% от общего капитала).

2. Проверка эффективности по стоимостным моделям

Перед привлечением каждого нового займа необходимо провести прогнозный расчет:

• Прогноз ЭФР: Убедиться, что привлечение нового займа не приведет к отрицательному дифференциалу и, следовательно, к отрицательному ЭФР. Если СП > ROA(1 — К_н), привлечение ЗК нецелесообразно.
• Прогноз EVA: Проект, финансируемый за счет ЗК, должен генерировать будущую чистую операционную прибыль (NOPAT) в объеме, который превысит требуемую плату за капитал (WACC * IC).

3. Целевое использование и управление рисками

• Приоритет оборотных средств: Поскольку главной целью кредитования в 2024 году было пополнение оборотных средств, необходимо обеспечить их высокую оборачиваемость. Привлеченный ЗК должен быть направлен на покрытие текущих нужд (закупка сырья, расчеты с поставщиками) с минимальным сроком оборачиваемости, чтобы обеспечить быстрое высвобождение средств для обслуживания дорогого долга.
• Управление плавающими ставками: Если предприятие вынуждено привлекать кредиты с плавающими ставками (доля которых превышает 50%), необходимо применять инструменты хеджирования (например, процентные свопы), чтобы зафиксировать будущую стоимость обслуживания долга и снизить риск резкого повышения СП.

Заключение

Проведенный анализ подтверждает, что в условиях рекордного роста кредитной зависимости российского бизнеса (до 52% ЗК) и беспрецедентно жесткой денежно-кредитной политики (ключевая ставка 21% в 2025 году), оценка эффективности привлечения и использования заемного капитала приобретает стратегическое значение.

Ключевые выводы:

1. Риск и Стоимость: Высокая стоимость ЗК существенно увеличивает риск возникновения отрицательного Эффекта финансового рычага («эффект дубинки»), что требует от предприятий обеспечения крайне высокой рентабельности активов для оправдания привлечения долга.
2. Сдвиг на рынке: Рынок корпоративного финансирования претерпел структурные изменения: произошло существенное сокращение льготного кредитования и одновременный всплеск активности на рынке корпоративных облигаций, а также рост доли кредитов с плавающими ставками. Эти тенденции диктуют необходимость диверсификации источников и активного управления процентным риском.
3. Комплексная Методология: Разработанная методика, которая интегрирует классические показатели (ЭФР, WACC) и современный стоимостной подход (EVA), обеспечивает адекватную и многоуровневую оценку эффективности. Использование EVA (NOPAT — WACC × IC) позволяет не только определить влияние ЗК на рентабельность, но и измерить реальную экономическую стоимость, создаваемую компанией, что является критически важным для принятия долгосрочных инвестиционных решений.

Практические рекомендации по оптимизации должны основываться на строгом расчете максимально допустимого объема ЗК (с учетом К_авт в диапазоне 0,6–0,7) и выборе альтернативных источников (лизинг, облигации) в противовес дорогому банковскому кредиту, а также на целевом использовании средств преимущественно для быстро оборачиваемых активов. В свете этих обстоятельств, компаниям следует пересмотреть отношение к заемному капиталу: он больше не является дешевым инструментом роста, а становится высокорискованным ресурсом, требующим постоянного контроля и строгого соответствия доходности проекта его реальной стоимости.

Список использованной литературы

1. Балабанов, И. Т. Финансовый анализ и планирование хозяйствующего субъекта. 2-е изд., доп. Москва : Финансы и статистика, 2002.
2. Бизнес-план. Рабочая книга / В. П. Чернов, Ю. Н. Эйсснер. Санкт-Петербург, 1992.
3. Воронцовский, А. В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. Санкт-Петербург : Издательство С.-Петербургского университета, 1998.
4. Грибалев, Н. П., Игнатьева, И. Г. Бизнес-план. Практическое руководство по составлению. Санкт-Петербург : Белл, 1994.
5. Игошин, Н. В. Инвестиции. Организация управления и финансирование : учебник. Москва : Финансы, ЮНИТИ, 1999.
6. Ковалев, В. В. Финансовая отчетность. Анализ финансовой отчетности. Москва : Проспект, 2004.
7. Ковалев, В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. Москва : Финансы и статистика, 1999.
8. Риполь-Сарагоси, Ф. Б. Финансовый и управленческий анализ. Москва : Издательство Приор, 1999.
9. Савицкая, Г. В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. Минск : Новое издание, 2000.
10. Смирнов, А. Л. Организация финансирования инвестиционных проектов. Москва : Косалтбанкир, 1993.
11. Четыркин, Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. Москва : Дело Лтд, 1995.
12. В 2024 году кредитная зависимость российского бизнеса выросла до максимума с 2020 года / FinExpertiza. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
13. Заемный капитал для компаний и проектов в начале 2025 года / Sherpa Group. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
14. Запас прочности истощается: обзор долгового рынка 2024–2025 / Эксперт РА. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
15. Перспективы снижения ключевой ставки Банка России в 2025 году / Фонд Росконгресс. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
16. Заседания по ключевой ставке в 2025: график, прогнозы SberCIB / SberCIB. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
17. Оценка эффективности использования заемного капитала. Эффект финансового рычага / Studfile.net. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
18. Рынок лизинга по итогам 2024 года / RusBonds (Эксперт РА). URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
19. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА / bntu.by. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
20. Методика оценки эффективности использования заемных средств в условиях инфляции / bseu.by. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
21. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ БАНКОВСКОГО И ОБЛИГАЦИОННОГО КРЕДИТОВАНИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ / КиберЛенинка. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
22. ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ И ЕГО РОЛЬ В ФИНАНСИРОВАНИИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ / КиберЛенинка. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
23. The relationship between the capital structure and the financial efficiency of the company`s activities / ResearchGate. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).
24. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ДОПУСТИМЫХ ВАРИАНТОВ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА КОММЕРЧЕСКОЙ ОРГАНИЗАЦИЕЙ / vaael.ru. URL: [URL отсутствует, ссылка на источник] (дата обращения: 23.10.2025).