Оценка рыночной стоимости предприятия розничной торговли: Комплексный анализ методологии и расчеты по ФСО 2022

Введение: Нормативно-правовые и методологические основы оценки бизнеса

Оценка рыночной стоимости действующего предприятия розничной торговли представляет собой сложную, многоаспектную задачу, требующую строгого соблюдения методологических и нормативно-правовых стандартов. Для собственников и инвесторов установление объективной стоимости является критически важным фактором при принятии решений о купле-продаже, привлечении капитала, реструктуризации или залоговом обеспечении. Учитывая специфику розничного бизнеса — высокую оборачиваемость капитала, зависимость от потребительского спроса и активное использование оборотного капитала — методология оценки должна быть особенно точной в прогнозировании будущих денежных потоков и сравнении с рыночными аналогами. Несоблюдение этого требования автоматически приводит к искажению реальной инвестиционной привлекательности бизнеса.

Настоящая работа представляет собой комплексный анализ, выполненный в соответствии с требованиями Федеральных стандартов оценки (ФСО), с детальным рассмотрением трех основных подходов — доходного, сравнительного и затратного, и их практического применения к магазину розничной торговли.

Правовые основы оценочной деятельности в РФ

Правовое поле оценочной деятельности в Российской Федерации регулируется основополагающим документом — Федеральным законом от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации". Данный закон определяет оценочную деятельность как профессиональную деятельность, направленную на установление стоимости объектов оценки, и устанавливает требования к субъектам этой деятельности (оценщикам).

Ключевым же элементом, регламентирующим непосредственно процесс и методологию оценки, являются Федеральные стандарты оценки (ФСО). Важно отметить, что с 7 ноября 2022 года вступили в силу новые общие ФСО I–VI, утвержденные Приказом Минэкономразвития России от 14 апреля 2022 г. № 200, заменившие ранее действовавшие стандарты.

ФСО I "Структура федеральных стандартов оценки и основные понятия, используемые в федеральных стандартах оценки" определяет общие принципы, а ФСО V "Подходы и методы оценки" устанавливает обязательность применения (или обоснования отказа от применения) трех традиционных подходов: доходного, сравнительного (рыночного) и затратного. Соблюдение этих стандартов является обязательным условием для признания отчета об оценке легитимным.

Основные понятия и виды стоимости

Центральным понятием в оценке бизнеса является рыночная стоимость. Согласно ФСО II "Виды стоимости", рыночная стоимость объекта оценки определяется как:

Наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на совершение сделки не оказывают влияния какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Для целей оценки действующего предприятия розничной торговли в большинстве случаев используется именно рыночная стоимость. Однако ФСО II также устанавливает и другие виды стоимости, выбор которых зависит от конкретной цели оценки:

Вид стоимости	Определение и применение
Рыночная стоимость	Используется для сделок купли-продажи, залога, внесения в уставный капитал. Основана на предположении о разумном действии сторон и открытом рынке.
Инвестиционная стоимость	Стоимость для конкретного инвестора с учетом его индивидуальных требований к доходности и риску. Актуальна при принятии решений о стратегическом развитии.
Ликвидационная стоимость	Стоимость, которую можно получить при вынужденной или быстрой продаже объекта оценки в сроки, не позволяющие осуществить разумную экспозицию на рынке.

Этап 1: Предварительный финансовый анализ и выбор мультипликаторов

Финансовый анализ является фундаментом для применения любого из трех подходов, поскольку он позволяет оценить текущее состояние бизнеса, выявить факторы устойчивости и прогнозировать будущие финансовые показатели. Для действующего розничного предприятия анализ направлен на выявление истинной операционной эффективности и способности генерировать денежные потоки. Насколько детально и качественно проведен этот анализ, настолько точным будет финальный результат оценки.

Анализ структуры баланса и финансовых результатов

Финансовый анализ включает исследование динамики основных форм отчетности (бухгалтерский баланс, отчет о финансовых результатах, отчет о движении денежных средств) за ретроспективный период (обычно 3–5 лет). Ключевые аспекты анализа включают:

1. Анализ ликвидности и оборачиваемости: В розничной торговле критически важны показатели оборачиваемости запасов (инвентаря), дебиторской и кредиторской задолженности. Низкая оборачиваемость запасов может указывать на затоваривание или неэффективное управление ассортиментом, что прямо влияет на прогнозируемый денежный поток.
2. Анализ рентабельности: Изучаются показатели рентабельности продаж (ROS), рентабельности активов (ROA) и рентабельности собственного капитала (ROE). Стабильность и динамика этих показателей служат основой для выбора темпов роста в прогнозном периоде.
3. Анализ структуры капитала: Оценивается соотношение собственного и заемного капитала (финансовый рычаг). Эти данные необходимы для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в рамках доходного подхода.

Выбор и обоснование отраслевых мультипликаторов

Для оценки эффективности розничного предприятия и его сопоставления с рыночными аналогами используются производные финансовые показатели — мультипликаторы. Они позволяют абстрагироваться от абсолютного масштаба бизнеса и сравнивать его относительную стоимость.

Ключевыми мультипликаторами для розничной торговли являются EV/EBITDA и P/S.

1. Мультипликатор EV/EBITDA (Enterprise Value / Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization):
   Этот мультипликатор считается наиболее надежным для оценки капиталоемких отраслей, к которым относится розничная торговля. Его преимущество заключается в том, что он показывает стоимость компании относительно прибыли до учета эффектов финансовой структуры (процентов), налогообложения и, самое главное, амортизации.
   Обоснование приоритета: Исключение из расчета амортизации ($D\&A$) нивелирует различия в учетной политике компаний, особенно при учете арендованного или собственного торгового оборудования. Таким образом, EV/EBITDA обеспечивает более корректное сопоставление операционной эффективности аналогов и оцениваемого магазина.
   Показатель EV (Enterprise Value), или "реальная" стоимость компании, рассчитывается по формуле:
   EV = Рыночная капитализация + Все долговые обязательства - Доступные денежные средства
2. Мультипликатор P/S (Price-to-Sales):
   Соотношение рыночной капитализации к выручке полезно для оценки компаний, которые могут иметь низкую или даже отрицательную чистую прибыль на начальных этапах развития или в условиях агрессивной конкуренции. Выручкой сложнее манипулировать, чем чистой прибылью, что делает этот показатель стабильным индикатором масштаба бизнеса. Для зрелого розничного бизнеса P/S используется как вспомогательный или контрольный показатель.

Этап 2: Доходный подход – метод дисконтированных денежных потоков (DCF)

Доходный подход базируется на принципе ожидания и утверждает, что стоимость актива определяется текущей стоимостью будущих доходов, которые он способен принести. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) является основным инструментом доходного подхода, особенно актуальным для оценки действующего розничного предприятия, ориентированного на стабильное генерирование доходов. В конечном счете, инвестора интересует, сколько денег бизнес принесёт ему в руки.

Прогнозирование денежных потоков для розничного бизнеса

Применение DCF требует построения финансовой модели, как правило, на 5–7 лет (прогнозный период). В розничной торговле прогнозирование имеет специфические особенности:

1. Прогноз выручки: Должен учитывать не только общие темпы инфляции, но и ожидаемую динамику потребительского спроса, сезонность продаж, а также планы по расширению (открытие новых точек) или оптимизации.
2. Прогноз операционных расходов: Важно корректно учесть изменение арендных ставок, затрат на персонал (которые могут расти быстрее инфляции) и рост стоимости закупок.
3. Капитальные затраты (CAPEX): Розничный бизнес требует регулярных инвестиций в обновление торгового оборудования, ремонт помещений и IT-инфраструктуры. Эти расходы должны быть включены в прогноз, поскольку они уменьшают свободный денежный поток (FCF).

Свободный денежный поток для фирмы (FCFF) рассчитывается по классической формуле:

FCFF = EBIT · (1 - t) + Амортизация - Δ Оборотный капитал - CAPEX

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Для дисконтирования будущих денежных потоков к текущей стоимости необходима ставка дисконтирования. В случае оценки предприятия в целом (FCFF) используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Формула расчета WACC:

WACC = Re · We + Rd · Wd · (1 - t)

Где:

• R_e — стоимость собственного капитала;
• W_e — доля собственного капитала в общей структуре капитала;
• R_d — стоимость заемного капитала (процентная ставка по кредитам);
• W_d — доля заемного капитала;
• t — ставка налога на прибыль.

Расчет стоимости собственного капитала (R_e) по модели CAPM

Стоимость собственного капитала (R_e) чаще всего рассчитывается по модели оценки капитальных активов (CAPM — Capital Asset Pricing Model), модифицированной для учета страновых и специфических рисков:

Re = Rf + β · (Rm - Rf) + S1 + S2 + S3

Пошаговое применение CAPM для российского рынка (начало 2025 года):

1. Безрисковая ставка (R_f): В качестве надежного показателя для российского рынка используются доходности долгосрочных (5–10 лет) Облигаций федерального займа (ОФЗ). На начало 2025 года эта ставка находилась в диапазоне 15,5% – 16,3%. Примерное значение: R_f = 16,0%.
2. Рыночная премия за риск (R_m — R_f): Отражает дополнительный доход, который инвестор требует за инвестирование в рисковые акции по сравнению с безрисковыми активами. Для российского фондового рынка в начале 2025 года эта премия оценивалась в диапазоне 6,8% – 7,3%. Примерное значение: (R_m — R_f) = 7,0%.
3. Бета-коэффициент (β): Отражает систематический риск, характерный для отрасли. Для розничной торговли бета-коэффициенты публичных аналогов обычно находятся в диапазоне 0,7–1,2.
4. Дополнительные премии за риск (S₁, S₂, S₃): Включают премию за малый размер бизнеса (S₁), премию за специфический риск (например, зависимость от одного поставщика или критическое местоположение) (S₂), и премию за страновой риск (если она не учтена в R_f и β).

Пример расчета R_e (упрощенный):

• R_f = 16,0%
• β = 1,1 (левериджированная бета для розницы)
• (R_m — R_f) = 7,0%
• S₁ (премия за размер) = 3,0%
• R_e = 16,0% + 1,1 · 7,0% + 3,0% = 16,0% + 7,7% + 3,0% = 26,7%

Таким образом, требуемая ставка доходности собственного капитала составит 26,7%. После расчета R_d (стоимости заемного капитала) и определения долей W_e и W_d, можно рассчитать финальный WACC.

Расчет терминальной (остаточной) стоимости

Терминальная (остаточная) стоимость (TV) представляет собой текущую стоимость всех денежных потоков, которые предприятие способно генерировать за пределами прогнозного периода (в постпрогнозный период). Использование именно этой модели критически важно, потому что на терминальную стоимость часто приходится до 70% итоговой стоимости компании.

Чаще всего используется модель Гордона (модель постоянного роста):

TV = FCFFn+1 / (WACC - g)

Где:

• FCFF_n+1 — свободный денежный поток первого года постпрогнозного периода;
• g — ожидаемые долгосрочные темпы роста денежных потоков (обычно не превышает долгосрочных темпов инфляции или роста ВВП).

В розничной торговле параметр g выбирается консервативно, обычно в диапазоне 2–4%, поскольку считается, что в долгосрочной перспективе бизнес не может расти быстрее экономики в целом.

Итоговая стоимость бизнеса по доходному подходу (V_DCF) определяется как сумма дисконтированной стоимости прогнозных потоков и дисконтированной терминальной стоимости.

Этап 3: Сравнительный (рыночный) и Затратный подходы

Применение сравнительного и затратного подходов обеспечивает баланс в оценке, предлагая взгляд на стоимость бизнеса с точки зрения рынка и с точки зрения активов. Разве не логичнее было бы основывать оценку исключительно на реальных сделках?

Сравнительный подход: Метод сделок и выбор аналогов

Сравнительный подход (ФСО V) основан на принципе замещения: стоимость оцениваемого магазина должна быть сопоставима с ценой, установленной рынком для аналогичных объектов.

Для оценки непубличного, малого или среднего розничного предприятия наиболее применимым является метод сделок, который анализирует стоимость реально совершенных сделок по продаже контрольных или неконтрольных пакетов акций сопоставимых компаний.

Выбор сопоставимых компаний-аналогов:
Аналоги должны быть сопоставимы по следующим ключевым параметрам:

1. Формат торговли: (например, "магазин у дома", дискаунтер, супермаркет).
2. Ассортимент: Продуктовый, специализированный (одежда, электроника).
3. Географическое положение и масштаб: Работа в сопоставимом регионе или городе.
4. Финансовые показатели: Схожая динамика выручки и рентабельности.

Ключевые корректировки (поправки)

Поскольку идеальных аналогов не существует, необходимо внести корректировки к ценам, полученным от аналогов, чтобы привести их к условиям оцениваемого магазина. Для розничного бизнеса критически важны следующие поправки:

1. Поправка на ликвидность и контроль:
   • Если аналог был продан как контрольный пакет (метод сделок), а оценивается неконтрольный пакет, вводится скидка за неконтрольный характер (до 20–35%).
   • Если сделка была с публичной компанией (метод рынка капитала), вводится скидка за низкую ликвидность (до 15–30%) для непубличного магазина.
2. Поправка на чистый оборотный капитал:
   Оборотный капитал, особенно запасы (инвентарь), является ключевым активом розничного бизнеса. Оценщик должен привести чистый оборотный капитал аналогов к нормативному или фактическому уровню оцениваемого магазина.
   Корректировка = (Фактический ЧОК магазина) - (Нормативный ЧОК аналога)
   Эта поправка позволяет гарантировать, что покупатель приобретает бизнес с достаточным объемом товарных запасов для непрерывной операционной деятельности.

Затратный подход: Метод чистых активов

Затратный подход (ФСО V) определяет стоимость бизнеса как сумму рыночной стоимости его активов за вычетом всех обязательств. Наиболее распространенным методом в этом подходе является метод чистых активов.

Стоимость = Σ (Рыночная стоимость активов) - Σ (Рыночная стоимость обязательств)

Ограниченное применение в розничной торговле

Затратный подход имеет ограниченное применение при оценке действующего розничного предприятия. Причина в следующем:

• Основная ценность розничного бизнеса заключается не в материальных активах (здания, оборудование), которые могут быть арендованными, а в генерируемых денежных потоках, клиентской базе, бренде и отлаженных бизнес-процессах (нематериальные активы).
• Метод чистых активов игнорирует синергетический эффект от работы бизнеса и его способность приносить будущую прибыль.

Роль затратного подхода:
Несмотря на свои недостатки, затратный подход используется для установления нижнего предела (пола) рыночной стоимости. Он также становится более значимым в случае, если оцениваемое предприятие является активоемким (например, владеет собственной недвижимостью) или находится в стадии ликвидации.

Согласование результатов оценки и формирование итоговой стоимости

Согласно ФСО III "Процесс оценки", оценщик обязан согласовать результаты, полученные в рамках трех подходов, и о��ределить итоговую величину стоимости. Этот этап является не просто усреднением, а критическим аналитическим процессом, который требует от оценщика глубокого понимания специфики бизнеса.

Процедура взвешивания и обоснование весов

Наиболее распространенным и методологически обоснованным способом согласования является взвешивание результатов, при котором каждому подходу присваивается определенный вес, отражающий его надежность и релевантность для данного типа бизнеса.

Итоговая стоимость = Σ (Стоимостьi · Весi)

Обоснование весов для розничного предприятия

Для действующего предприятия розничной торговли, которое стабильно функционирует и ориентировано на получение дохода, Доходный и Сравнительный подходы имеют наибольшую значимость.

• Доходный подход (DCF): Высокий вес (например, 40–50%). Он напрямую отражает инвестиционную привлекательность, основанную на будущих денежных потоках, что является целью покупки бизнеса.
• Сравнительный подход (Метод сделок): Высокий вес (например, 30–40%). Он отражает реальную рыночную практику и ценообразование в отрасли.
• Затратный подход (Метод чистых активов): Минимальный вес (например, 10–20%). Его низкий вес обосновывается тем, что он не учитывает нематериальные активы и синергию действующего бизнеса.

Таким образом, для неактивоемкого, стабильно работающего малого бизнеса в сфере розничной торговли наибольший суммарный вес (70–80% и выше) присваивается Доходному и Сравнительному подходам. Сдвиг акцента именно на эти два подхода позволяет получить стоимость, максимально приближенную к потенциальной цене сделки.

Подход к оценке	Результат оценки (Пример, млн руб.)	Обоснование веса	Присвоенный Вес (Весi)	Вклад в итоговую стоимость (млн руб.)
Доходный	155,0	Наиболее точно отражает потенциал генерации дохода.	0,45	69,75
Сравнительный	148,0	Основан на реальных рыночных данных и сделках.	0,40	59,20
Затратный	120,0	Отражает только материальную базу, не учитывает синергию и бренд.	0,15	18,00
Итого			1,00	146,95

Формирование итогового заключения

Итоговая рыночная стоимость предприятия розничной торговли, полученная в результате взвешивания, составляет 146,95 млн рублей.

В отчете об оценке оценщик обязан подробно описать процедуру согласования, обосновать выбор весов и подтвердить, что итоговая стоимость находится в разумном диапазоне, определенном тремя подходами. Итоговая рыночная стоимость, как правило, округляется до ближайшего значимого числа для повышения восприятия результата.

Заключение:
На основе комплексного анализа, проведенного в соответствии с ФЗ № 135-ФЗ и актуальными ФСО 2022 года, итоговая рыночная стоимость действующего предприятия розничной торговли, полученная путем взвешивания результатов Доходного, Сравнительного и Затратного подходов, составляет 147 000 000 (Сто сорок семь миллионов) рублей.

Список использованной литературы

1. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. – М.: Биржи и банки, ЮНИТИ, 2009.
2. Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2010.
3. Все про мультипликаторы инвестиций: P/E, P/S, EPS, EBITDA // Gazprombank Investments. URL: https://gazprombank.investments/blog/multiplikatory-investitsiy/ (дата обращения: 24.10.2025).
4. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – 2-е изд. – СПб: Питер, 2006. – 464 с.
5. Закон «Об инвестиционной деятельности в Российской федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25 февраля 2006 года № 39-ФЗ.
6. Как оценить стоимость бизнеса: формулы, методы и примеры // SF Education. URL: https://sf.education/blog/kak-ocenit-stoimost-biznesa (дата обращения: 24.10.2025).
7. Методы и основные подходы оценки стоимости бизнеса // Юридическая оценка. URL: https://юридическая-оценка.рф/blog/biznes/metody-i-osnovnye-podhody-ocenki-stoimosti-biznesa (дата обращения: 24.10.2025).
8. Мультипликаторы (часть 1): P/E, P/S, P/B и EV/EBITDA // Т-Банк. URL: https://www.tbank.ru/invest-guide/dictionary/multiplikatory-investitsiy/ (дата обращения: 24.10.2025).
9. Оценка бизнеса: [Учеб. для вузов по экон. спец.] / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 736 с.
10. Оценка стоимости бизнеса: методы как оценить компанию для продажи // Финтабло. URL: https://fintablo.ru/blog/otsenka-stoimosti-biznesa/ (дата обращения: 24.10.2025).
11. Подход к оценке стоимости (appraisal approach) // КСК групп. URL: https://kskgroup.ru/encyclopedia/podkhod-k-otsenke-stoimosti-appraisal-approach/ (дата обращения: 24.10.2025).
12. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: учебное пособие. – М.: Маросейка, 2007.
13. Саврай Д.С. Разработка стратегии и комплекса мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности промышленного предприятия как объекта инвестирования.
14. Средневзвешенная стоимость капитала WACC: расчет и ставка, показатели // Банки.ру. URL: https://www.banki.ru/investment/study/wacc/ (дата обращения: 24.10.2025).
15. Стандарты и правила оценочной деятельности «Оценка бизнеса» // СМАО. URL: https://smao.ru/standarty/federalnye/ocenka-biznesa/ (дата обращения: 24.10.2025).
16. Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д. и др. Оценка предприятий: доходный подход / Гильдия специалистов по антикризис. упр. – М., 2000. – 326 с.
17. Фабоцци Ф. Дж. Управление инвестициями. – М.: Инфра-М, 2007.
18. Федеральная служба государственной статистики. URL: http://www.gks.ru (дата обращения: 24.10.2025).
19. Федеральный закон от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». URL: http://www.kremlin.ru/acts/bank/12853 (дата обращения: 24.10.2025).
20. Федеральный стандарт оценки 1 (ФСО 1): общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки. URL: https://blh.ru/info/zakonodatelstvo/fso1-obshchie-ponyatiya-otsenki/ (дата обращения: 24.10.2025).
21. ФСО №3 ПРОЦЕСС ОЦЕНКИ: Приложение N 3 к приказу Минэкономразвития России от 14 апреля 2022 г. N 200. URL: https://stocf.ru/fz-135/fso-n3-process-ocenki.html (дата обращения: 24.10.2025).
22. Чеботарев Н.Ф., Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учебник. – М.: Дашков и Ко, 2009. – 256 с.
23. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Использование факторного анализа при согласовании результатов оценки бизнеса. URL: http://www.ocenchik.ru/docs/415.html (дата обращения: 24.10.2025).
24. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). – 3-е изд. – М.: Омега-Л, 2012. – 315 с.