Методы оценки стоимости компаний при сделках слияний и поглощений в продуктовом ритейле России и СНГ: Актуальный анализ и практические рекомендации

В динамичном ландшафте современной экономики, где конкуренция достигает беспрецедентного уровня, сделки слияний и поглощений (M&A) превратились из редких событий в мощный стратегический инструмент, способный кардинально изменить траекторию развития компаний. Они позволяют не только консолидировать рынки и масштабировать операции, но и получить доступ к новым технологиям, ресурсам и каналам сбыта. Особенно остро эта тенденция проявляется в отрасли сетевой розничной торговли, в частности, в продуктовом ритейле России и стран СНГ, где изменение потребительских предпочтений, активное развитие онлайн-сегмента и постоянно меняющиеся макроэкономические условия диктуют необходимость быстрых и точных решений.

Ключевым элементом в любой M&A сделке является адекватная и объективная оценка стоимости целевой компании. Без глубокого понимания методов оценки, их преимуществ, недостатков и специфических корректировок для конкретной отрасли и региона, успех сделки оказывается под большим вопросом. Именно эта сложная и многогранная задача — систематизация методов оценки стоимости компаний в сделках M&A с фокусом на продуктовый ритейл России и СНГ — составляет цель настоящей работы. В ней мы постараемся не просто перечислить теоретические подходы, но и проанализировать их практическое применение, учитывая актуальные данные 2024-2025 годов и уникальные вызовы, стоящие перед рынками развивающихся стран. Структура работы призвана обеспечить всестороннее и академически строгое исследование, полезное как для студентов, так и для практикующих специалистов.

Теоретические основы оценки стоимости компаний и сделок M&A

Прежде чем погрузиться в детали конкретных методологий, необходимо заложить фундамент понимания ключевых концепций. Оценка стоимости компаний и сделки слияний и поглощений — это не просто финансовые операции, а сложные экономические процессы, глубоко укорененные в теории корпоративных финансов и стратегического управления. Их успешное проведение требует не только владения инструментарием, но и четкого осознания сущности этих явлений и принципов, на которых они базируются.

Понятие и цели оценки стоимости предприятия

Оценка стоимости предприятия (бизнеса) — это гораздо больше, чем простой подсчет активов и обязательств. Это целенаправленный и упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении, учитывающий множество влияющих на нее факторов в конкретный момент времени и в условиях конкретного рынка. Представьте компанию не как статичный набор ресурсов, а как живой организм, который генерирует доходы, взаимодействует с рынком, развивается и адаптируется. Оценка призвана схватить этот динамизм и выразить его в едином числовом эквиваленте.

Цели оценки многообразны и выходят далеко за рамки банальной купли-продажи. Конечно, одной из первостепенных задач является определение справедливой цены при совершении сделок — будь то продажа всего бизнеса, доли в нем, или, как в нашем случае, при слияниях и поглощениях. Однако оценка служит и более широким стратегическим целям:

• Принятие управленческих решений: Оценка позволяет руководству компании понять, какие факторы создают или разрушают стоимость, и на основе этого скорректировать стратегию развития, инвестиционные планы, операционную деятельность.
• Привлечение финансирования: Банки и инвесторы требуют объективной оценки стоимости бизнеса для принятия решений о предоставлении кредитов или инвестиций.
• Реструктуризация и реорганизация: При изменении организационно-правовой формы, выделении подразделений или ликвидации компании оценка помогает распределить активы и обязательства.
• Налогообложение: В некоторых случаях оценка необходима для расчета налоговых баз.
• Страхование: Определение страховой стоимости активов.
• Судебные разбирательства: Разрешение имущественных споров.

Фактически, оценка бизнеса — это комплексный диагностический инструмент, который предоставляет ключевую информацию для эффективного управления и стратегического планирования. Она может проводиться как на добровольной, так и на обязательной основе. Например, обязательная оценка предусмотрена при приватизации, продаже или национализации объектов государственной собственности, и регулируется Федеральным законом от 29.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».

Сущность слияний и поглощений (M&A)

Слияния и поглощения, или M&A (от англ. Mergers & Acquisitions), представляют собой две основные формы реорганизации бизнеса, которые, хотя и схожи по своим целям, имеют принципиальные юридические и экономические различия.

Слияние — это процесс создания нового экономического субъекта путем полного объединения всех видов ресурсов (людских, материальных, нематериальных) двух или более предприятий. В результате слияния, как правило, образуется новая компания, а компании-участники прекращают свое существование как отдельные юридические лица. Классический пример — две равноценные компании объединяются, чтобы стать чем-то большим и более мощным.

Поглощение — это покупка контрольного пакета акций одного предприятия другим, при котором покупатель получает контроль над управлением. Для поглощения достаточно выкупить, как правило, от 30% акций или уставного капитала, хотя часто стремятся к контрольному пакету (более 50% или даже 100%). В отличие от слияния, поглощаемое предприятие продолжает существовать как юридическое лицо (пока у него есть другие акционеры), но теряет возможность самостоятельно влиять на принимаемые решения, поскольку контроль переходит к новому руководству. Поглощение часто носит более агрессивный характер, когда крупный игрок стремится интегрировать более мелкого или стратегически важного конкурента.

Важно отметить, что в российском правовом поле термин «слияния и поглощения» изначально пришел из англосаксонской системы права и разработан на доктринальном уровне, но отсутствует в законодательстве Российской Федерации в качестве единого, четко определенного понятия. Тем не менее, юридические механизмы для таких сделок предусмотрены в виде реорганизации компаний (например, в Гражданском кодексе РФ и Федеральных законах «Об акционерных обществах» и «Об обществах с ограниченной ответственностью»).

Ключевая движущая сила M&A сделок — это стремление к повышению эффективности бизнеса. Мотивы могут быть различными: от обеспечения синергетического эффекта (когда «2+2>4» за счет объединения ресурсов, сокращения издержек и усиления позиций на рынке) до выхода на новые рынки, получения доступа к новым технологиям, диверсификации бизнеса или получения налоговых льгот. В конечном итоге, M&A — это мощный инструмент для достижения стратегических целей и увеличения акционерной стоимости.

Принципы оценки бизнеса

Принципы оценки бизнеса формируют концептуальный каркас, на котором строятся все методологии. Они обеспечивают логическую обоснованность и последовательность процесса определения стоимости, учитывая как внутренние характеристики оцениваемого объекта, так и внешние рыночные условия. Эти принципы можно разделить на две основные группы:

1. Принципы, основанные на понятии факторов производства, которые генерируют доход:

Эта группа принципов фокусируется на способности актива приносить доход и на ожиданиях будущих выгод.

• Принцип ожидания (предполагаемого дохода): Стоимость объекта определяется ожидаемой полезностью, которая может быть получена от его владения в будущем. Инвесторы приобретают активы не ради них самих, а ради будущих выгод, которые они принесут.
• Принцип изменения: Стоимость объекта постоянно меняется под воздействием различных факторов — экономических, политических, социальных. Оценка всегда является «снимком» стоимости на определенную дату.
• Принцип замещения: Максимальная стоимость актива не может превышать минимальную стоимость приобретения другого аналогичного актива с эквивалентной полезностью. Если можно получить тот же доход от другого объекта за меньшие деньги, то стоимость первого объекта не будет выше.
• Принцип вклада: Стоимость любого ресурса или компонента бизнеса определяется тем, насколько он увеличивает общую стоимость бизнеса. Добавление нового подразделения или технологии оправдано, если приносит вклад, превышающий его стоимость.
• Принцип предельной производительности: Прибыль от дополнительных вложений имеет тенденцию к снижению после достижения определенного оптимального уровня.
• Принцип остаточной производительности земли: Доход, остающийся после оплаты всех других факторов производства (труд, капитал, управление), относится к земле (или основному активу).
• Принцип экономического размера: Существует оптимальный размер бизнеса, который максимизирует его стоимость.

2. Принципы, основанные на поведении рынка:

Эта группа принципов подчеркивает роль рыночных сил и взаимодействия спроса и предложения.

• Принцип спроса и предложения: Стоимость актива формируется балансом между желанием покупателей приобрести его и готовностью продавцов его отдать. Высокий спрос и ограниченное предложение ведут к росту стоимости, и наоборот.
• Принцип конкуренции: Прибыль привлекает конкурентов, что со временем ведет к снижению доходности и, как следствие, к стабилизации или снижению стоимости.
• Принцип соответствия: Максимальная стоимость достигается, когда характеристики объекта соответствуют потребностям рынка. Например, в ритейле это может быть соответствие формата магазина и ассортимента запросам целевой аудитории.
• Принцип зависимости: Стоимость объекта зависит от его окружения и внешней среды.
• Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования: Стоимость объекта определяется его наиболее вероятным использованием, которое является физически возможным, юридически допустимым, финансово осуществимым и приводит к максимальной стоимости. Для продуктового ритейла это может быть оптимизация расположения магазинов или форматов.

Глубокое понимание этих принципов позволяет оценщику не просто механически применять формулы, но и проводить осмысленный анализ, адаптируя методологии к уникальным условиям каждого конкретного случая, особенно в такой динамичной отрасли, как продуктовый ритейл.

Основные подходы и методы оценки стоимости компаний в сделках M&A

В арсенале оценщика бизнеса существует три фундаментальных подхода, каждый из которых предлагает свой ракурс на определение стоимости компании. Эти подходы – затратный, доходный и сравнительный (рыночный) – представляют собой краеугольные камни современной теории и практики оценки. Использование каждого из них, а чаще всего их комбинации, позволяет сформировать наиболее полную и объективную картину стоимости, что критически важно для успешного проведения сделок M&A.

Затратный подход: Оценка на основе активов

Затратный подход к оценке стоимости бизнеса базируется на том, что стоимость компании определяется суммой ее активов за вычетом всех понесенных расходов, то есть долговых обязательств. Проще говоря, этот подход отвечает на вопрос: «Сколько будет стоить создать аналогичную компанию с нуля или сколько можно получить, продав все ее активы и погасив долги?»

Ключевой принцип: Стоимость бизнеса определяется как цена имеющегося имущества компании. Это особенно актуально для компаний, обладающих значительными материальными активами, таких как производственные предприятия, логистические компании, или, в определенной степени, ритейлеры с крупными складскими комплексами и обширными основными фондами.

Методы затратного подхода:

1. Метод чистых активов: Этот метод является наиболее распространенным в рамках затратного подхода. Он предполагает определение рыночной стоимости всех активов компании (имущество, внеоборотные запасы, дебиторская задолженность, депозиты, товарные знаки и другие нематериальные активы) с последующим вычетом из этой суммы всех долговых обязательств (кредиты, задолженности перед поставщиками, налоговые обязательства и т.д.). Важно, что активы переоцениваются по рыночной стоимости на дату оценки, а не по их балансовой (исторической) стоимости, что делает оценку более актуальной.
   • Формула чистых активов:
   • Чистые активы = Рыночная стоимость всех активов - Рыночная стоимость всех обязательств
   • Пример: Если у продуктовой сети есть земельные участки и здания магазинов, складские помещения, торговое оборудование, а также значительные товарные запасы, оценщик определяет рыночную стоимость каждого из этих компонентов. Затем вычитаются долгосрочные и краткосрочные кредиты, задолженности перед поставщиками и сотрудниками.
2. Метод ликвидационной стоимости: Этот метод применяется, когда компания находится на грани банкротства или планируется ее быстрая продажа/ликвидация. Стоимость определяется как сумма, которую можно получить от продажи активов компании в сжатые сроки, минус расходы на ликвидацию и погашение всех обязательств. Обычно ликвидационная стоимость значительно ниже рыночной, поскольку продажа активов под давлением времени часто происходит со значительным дисконтом.
   • Формула ликвидационной стоимости:
   • Ликвидационная стоимость = Сумма от быстрой продажи активов - Расходы на ликвидацию - Сумма долговых обязательств

Преимущества затратного подхода:

• Объективность: Относительно прост в применении, если активы имеют легко определяемую рыночную стоимость.
• Применим для новых компаний: Полезен для оценки стартапов или компаний, еще не генерирующих стабильных доходов.
• Используется для переоценки: Эффективен для целей бухгалтерского учета и определения стоимости обеспечения по кредитам.

Недостатки затратного подхода:

• Не учитывает будущие доходы: Главный минус – игнорирование способности бизнеса генерировать прибыль в будущем, что является ключевым для инвесторов.
• Сложность оценки нематериальных активов: Рыночная стоимость товарных знаков, патентов, репутации (гудвилла) может быть чрезвычайно трудна для определения.
• Не подходит для сервисных компаний: Для компаний с малым количеством материальных активов этот подход малоинформативен.
• Не отражает синергетический эффект: Не учитывает потенциальный рост стоимости от объединения с другой компанией.

В контексте продуктового ритейла затратный подход может быть полезен для оценки стоимости недвижимости (магазины, склады), оборудования и товарных запасов, но он почти никогда не используется как единственный подход для оценки всего бизнеса, особенно при сделках M&A, где важен потенциал роста и синергии.

Доходный подход: Прогнозирование будущих денежных потоков

Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на определении ожидаемых будущих доходов от использования объекта оценки и приведении их к текущей стоимости. Это, пожалуй, наиболее интуитивный подход для инвестора: чем больше прибыли компания способна генерировать в будущем, тем выше ее текущая стоимость.

Ключевой принцип: Стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости. Чем выше планируемые доходы организации, тем больше текущая цена бизнеса.

Методы доходного подхода:

1. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF — Discounted Cash Flow): Это самый распространенный и, по мнению многих экспертов, наиболее точный метод доходного подхода. Он основан на прогнозировании будущих денежных потоков (обычно на 5-10 лет вперед) и их дисконтировании к настоящему времени с использованием адекватной ставки дисконтирования.
   • Этапы DCF:
     1. Прогнозирование денежных потоков: Формируется подробный прогноз выручки, операционных расходов, инвестиций в оборотный капитал и капитальных затрат на период, называемый прогнозным горизонтом. Результатом является прогноз чистого денежного потока (Free Cash Flow – FCF) для всей фирмы или для акционеров.
     2. Расчет ставки дисконтирования: Это средневзвешенная стоимость капитала (WACC — Weighted Average Cost of Capital) или стоимость собственного капитала, которая отражает риск инвестиций.
     3. Расчет терминальной стоимости (Terminal Value — TV): Поскольку прогнозировать денежные потоки до бесконечности невозможно, рассчитывается терминальная стоимость, которая отражает ценность всех денежных потоков за пределами прогнозного периода. Обычно используется модель Гордона (постоянный рост в постпрогнозный период) или метод мультипликаторов.
     4. Суммирование дисконтированных потоков: Дисконтированные прогнозные денежные потоки и дисконтированная терминальная стоимость суммируются для получения текущей стоимости компании.
   • Формула DCF (для Free Cash Flow to Firm):
   • V = Σ(t=1)(n) (FCFt / (1 + WACC)t) + (TV / (1 + WACC)n)
   • Где:
   • V — стоимость компании;
   • FCF_t — свободный денежный поток в период t;
   • WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
   • n — количество лет прогнозного периода;
   • TV — терминальная стоимость.
   • Формула терминальной стоимости по модели Гордона:
   • TV = (FCFn+1 / (WACC - g))
   • Где:
   • FCF_n+1 — свободный денежный поток в первый год постпрогнозного периода;
   • g — ожидаемый темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде (обычно на уровне инфляции или долгосрочного роста ВВП).
2. Метод капитализации дохода: Этот метод является упрощенной версией DCF и применяется, когда ожидается, что компания будет генерировать стабильные и предсказуемые доходы в обозримом будущем, без значительных изменений в структуре бизнеса или инвестиционных потребностях. Он предполагает капитализацию текущего или среднегодового дохода с помощью ставки капитализации.
   • Формула капитализации дохода:
   • Стоимость = Доход / Ставка капитализации
   • Где ставка капитализации (R) часто равна WACC минус темп роста (g) или отражает требуемую доходность.

Преимущества доходного подхода:

• Наиболее полный: Учитывает способность бизнеса генерировать будущие выгоды, что является ключевым для инвесторов.
• Гибкость: Позволяет учитывать различные сценарии развития, стратегические планы и риски.
• Используется для обоснования сделок M&A: Позволяет оценить потенциал синергии и стратегические преимущества.

Недостатки доходного подхода:

• Высокая зависимость от прогнозов: Точность оценки сильно зависит от качества и реалистичности прогнозных допущений. Малейшие ошибки в прогнозах могут привести к существенным отклонениям в оценке.
• Субъективность: Выбор ставки дисконтирования и темпов роста в постпрогнозный период может быть субъективным.
• Сложность: Требует глубокого понимания финансового анализа и макроэкономических факторов.

Доходный подход считается наиболее приемлемым для оценки большинства предприятий, особенно когда применение затратного и сравнительного подходов нерационально или невозможно из-за отсутствия рыночной информации. Он особенно важен для оценки компаний, которые находятся на стадии активного роста, или тех, чья стоимость преимущественно определяется нематериальными активами и будущими потоками доходов, что часто характерно для современного ритейла, особенно онлайн-сегмента.

Сравнительный (рыночный) подход: Анализ рыночных аналогов

Сравнительный, или рыночный, подход к оценке стоимости компании основывается на принципе замещения: инвестор не заплатит за актив больше, чем стоимость аналогичного актива на рынке. Этот подход оценивает фирму, сравнивая ее с аналогичными компаниями, которые были проданы недавно (метод сделок) или чьи акции торгуются на открытом рынке (метод рынка капитала).

Ключевой принцип: Стоимость компании определяется на основе цены аналогичного бизнеса на рынке. Это позволяет использовать фактические рыночные данные, которые отражают коллективные ожидания инвесторов и текущую конъюнктуру.

Методы сравнительного подхода:

1. Метод сделок (Method of Precedent Transactions): Этот метод предполагает анализ цен, по которым были проданы контрольные пакеты акций или целые компании-аналоги за последнее время. Он особенно полезен для оценки бизнеса, который не выпускает акции, торгующиеся на бирже, или когда речь идет о продаже всей компании.
   • Этапы применения:
     1. Подбор компаний-аналогов: Выбираются компании, максимально схожие с оцениваемой по отрасли, размеру, географии деятельности, темпам роста, структуре бизнеса и финансовым показателям.
     2. Сбор данных о сделках: Собирается информация о недавних сделках по приобретению этих компаний (дата, цена, основные параметры).
     3. Расчет мультипликаторов: На основе цен сделок и финансовых показателей компаний-аналогов (например, выручка, EBITDA, прибыль) рассчитываются мультипликаторы (например, EV/EBITDA, P/S).
     4. Корректировка и применение: Мультипликаторы корректируются с учетом различий между оцениваемой компанией и аналогами (например, по размеру, ликвидности, уровню контроля) и применяются к финансовым показателям оцениваемой компании.
2. Метод рынка капитала (Method of Public Comparables/Trading Multiples): Этот метод используется для оценки акционерных обществ и организаций, ценные бумаги которых обращаются на фондовом рынке. Он предполагает сравнение оцениваемой компании с публичными аналогами, чьи акции активно торгуются на биржах.
   • Этапы применения:
     1. Подбор публичных компаний-аналогов: Выбираются компании, акции которых котируются на бирже и которые схожи с оцениваемой по ключевым параметрам.
     2. Сбор рыночных данных: Собираются данные о рыночной капитализации этих компаний, а также их финансовые показатели.
     3. Расчет мультипликаторов: Рассчитываются рыночные мультипликаторы (P/E, P/S, EV/EBITDA, P/B и т.д.) для компаний-аналогов.
     4. Корректировка и применение: Мультипликаторы корректируются (например, на премию за контроль или дисконт за размер) и применяются к финансовым показателям оцениваемой компании.

Мультипликаторы: В рамках данного подхода стоимость фирмы оценивается с помощью различных мультипликаторов на основе прибыли, выручки, балансовой стоимости или EBITDA фирмы. Мультипликатор — это коэффициент, который связывает рыночную стоимость компании (или ее акции) с каким-либо финансовым показателем.

Преимущества сравнительного подхода:

• Рыночная ориентация: Отражает текущие рыночные настроения и ожидания инвесторов.
• Простота и скорость: Относительно прост в применении, если есть достаточное количество сопоставимых аналогов и публичная информация.
• Понятен инвесторам: Результаты оценки легко интерпретируются и сравниваются с конкурентами.

Недостатки сравнительного подхода:

• Зависимость от рынка: Если рынок переживает период аномального роста или спада, это может исказить оценку.
• Сложность подбора аналогов: Найти действительно сопоставимые компании, особенно в узких сегментах или на развивающихся рынках, бывает очень сложно.
• Не учитывает уникальные особенности: Могут игнорироваться уникальные стратегические преимущества или недостатки оцениваемой компании, которые еще не отразились в рыночных ценах.
• Проблема премии за контроль и дисконта за неликвидность: Необходимо вносить корректировки за размер пакета акций (контрольный или миноритарный) и за ликвидность акций.

Несмотря на недостатки, рыночный подход является неотъемлемой частью процесса оценки, поскольку он дает ценную информацию о том, как рынок оценивает аналогичные активы.

Рекомендации по комплексному применению подходов

Мировая практика оценки бизнеса, а тем более в контексте таких сложных и значимых сделок, как M&A, настоятельно рекомендует не ограничиваться одним подходом. Каждый из них предоставляет уникальный взгляд на стоимость компании, подчеркивая разные аспекты её ценности: затратный — на накопленные активы, доходный — на будущие денежные потоки, а сравнительный — на рыночную конъюнктуру и аналоги.

Целесообразность одновременного применения трех подходов:

Для формирования наиболее объективной и оптимальной величины рыночной стоимости компании при сделках M&A целесообразно применять одновременно все три подхода. Это позволяет:

• Минимизировать субъективность: Комбинирование различных методов снижает риск предвзятости или ошибок, присущих каждому отдельному подходу.
• Получить всестороннюю картину: Каждый подход дополняет другие, раскрывая разные грани стоимости: внутреннюю ценность (активы), потенциал роста (доходы) и рыночную привлекательность (аналоги).
• Повысить достоверность: Совпадение или близость результатов, полученных разными подходами, значительно увеличивает уверенность в итоговой оценке.
• Учесть специфику сделки: В зависимости от типа M&A сделки (например, приобретение активов vs. покупка контрольного пакета акций), региональной специфики или стадии развития компании, один подход может быть более релевантным, но другие все равно предоставляют ценную информацию для проверки и корректировки.

После получения результатов от каждого подхода оценщик проводит процедуру согласования результатов. Это не просто усреднение, а взвешенный анализ, в ходе которого определяется, какой подход или метод является наиболее релевантным и достоверным для конкретной ситуации, и ему присваивается больший вес. Например, для стабильного, зрелого бизнеса с большим объемом активов затратный подход может иметь больший вес, в то время как для быстрорастущего технологического стартапа или онлайн-ритейлера доминировать будет доходный подход.

Обоснование отказа от использования подхода:

В случаях, когда использование одного или нескольких подходов является нерациональным или невозможным, необходимо четко и аргументированно обосновать такой отказ. Например:

• Отсутствие аналогов: Если на рынке нет достаточного количества сопоставимых компаний или сделок, сравнительный подход может быть неприменим.
• Нестабильные денежные потоки: Для стартапов или компаний на ранних стадиях развития, чьи денежные потоки крайне непредсказуемы, доходный подход может быть слишком спекулятивным.
• Несущественные материальные активы: Для компаний, чья основная ценность заключается в интеллектуальной собственности, клиентской базе или бренде, затратный подход будет малоинформативен, так как он не способен адекватно оценить нематериальные активы.

Именно такой комплексный, гибкий и аргументированный подход к оценке является залогом успешных сделок M&A, позволяя всем сторонам прийти к взаимовыгодному соглашению на основе объективной информации о стоимости компании.

Специфика оценки компаний в продуктовом ритейле России и СНГ

Оценка стоимости компаний в продуктовом ритейле, особенно в России и странах СНГ, имеет ряд уникальных особенностей, которые требуют специфических корректировок и глубокого понимания отраслевой динамики. Это не просто применение стандартных формул, а искусство адаптации методологий к условиям развивающихся рынков, высокой конкуренции, меняющихся потребительских привычек и быстрого технологического прогресса.

Отраслевые особенности и динамика развития продуктового ритейла

Продуктовый ритейл — это один из самых стабильных, но в то же время и высококонкурентных секторов экономики. В России и СНГ он демонстрирует особую динамику:

• Низкая рентабельность при больших объемах: Для крупных продуктовых сетей в России рентабельность остается невысокой, примерно 5–6%. Это означает, что основная прибыль формируется не за счет высокой маржи на отдельный товар, а за счет колоссальных объемов продаж. Это требует от компаний постоянной оптимизации операционных издержек, эффективной логистики и мощных закупочных компетенций.
• Диверсификация каналов продаж и рост онлайн-направления: Значительный рост компаний в ритейле достигается за счет активной диверсификации каналов продаж. Наиболее заметной тенденцией последних лет стал взрывной рост онлайн-направления. По итогам 2024 года объем интернет-торговли в России вырос на 41%, достигнув почти 9 триллионов рублей. Доля онлайн-торговли в общем объеме розничных продаж составила 16,2% в 2024 году. Прогнозы на 2025 год обещают дальнейший рост до 13,8 триллиона рублей. Это означает, что при оценке компании в продуктовом ритейле необходимо уделять особое внимание её инвестициям в e-commerce, развитию IT-инфраструктуры, способности к быстрой доставке и омниканальной стратегии.
  • Пример X5 Retail Group: Крупнейший российский ритейлер X5 Retail Group активно позиционирует себя как омниканальный ритейлер, развивающий различные форматы доставки и доступа к продуктам питания. Онлайн-сегмент для них является приоритетным: рост онлайн-продаж за прошлый год составил 50%, а общий оборот онлайн-заказов достиг 200 миллиардов рублей. Такие показатели напрямую влияют на будущие денежные потоки и, соответственно, на оценку по доходному подходу.

Корректировки доходного подхода (DCF и WACC) для рынка СНГ

Применение метода дисконтированных денежных потоков (DCF) на развивающихся рынках, к которым относятся страны СНГ, требует существенных корректировок по сравнению со стандартными моделями, используемыми в развитых экономиках. Так, традиционный 10-летний горизонт детального прогнозирования в странах СНГ, где макроэкономические показатели часто демонстрируют высокую волатильность, может быть слишком амбициозным и неточным, поэтому рекомендуется ограничить его 5-7 годами, что позволяет снизить неопределенность прогнозов при сохранении аналитической ценности модели.

• Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) с премиями за страновой риск: WACC является ключевым элементом для дисконтирования будущих денежных потоков. Для развивающихся рынков СНГ расчет WACC требует включения дополнительных премий за страновой риск. Эти премии отражают повышенные риски инвестирования в экономику, которая может быть подвержена политической нестабильности, регуляторным изменениям, валютным колебаниям или низкому уровню защиты прав инвесторов.
  • В 2025 году премии за страновой риск в регионе СНГ варьируются:
    • Для Казахстана и Азербайджана они могут составлять 2-3%.
    • Для Киргизии и Таджикистана, где риски выше, премии могут достигать 4-6%.
  • Эти премии добавляются к стандартным компонентам WACC (стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала), существенно увеличивая ставку дисконтирования и, соответственно, снижая текущую стоимость будущих денежных потоков.

Применение сравнительного (рыночного) подхода в условиях СНГ

Рыночный подход также требует значительных корректировок при работе с компаниями в СНГ, поскольку прямые аналоги с развитых рынков могут быть не совсем корректны.

• Дисконты к глобальным мультипликаторам: При подборе локальных и международных аналогов и применении их мультипликаторов к оцениваемой компании из СНГ, часто используются дисконты. Это связано с тем, что компании из развивающихся стран могут иметь более низкую ликвидность акций, меньшую прозрачность, более высокие риски и в целом восприниматься рынком менее ценными, чем их аналоги в развитых странах.
  • Эти дисконты могут варьироваться в широком диапазоне — от 20% до 60% к глобальным мультипликаторам, в зависимости от конкретной страны, отрасли и уникальных характеристик компании.
• Корректировка на контрольную премию: При оценке контрольного пакета акций или всей компании, необходимо учитывать контрольную премию. Это дополнительная сумма, которую покупатель готов заплатить за получение контроля над управлением компанией, возможность принимать стратегические решения и реализовывать синергетические эффекты.
  • В странах СНГ контрольная премия может составлять от 15% до 40%, что отражает высокую ценность получения полного контроля в условиях более рискованных и менее регулируемых рынков.

Изменение структуры ритейла и значение собственных торговых марок

Продуктовый ритейл не стоит на месте, и его структура постоянно эволюционирует, что напрямую влияет на оценку компаний:

• Смещение спроса от гипермаркетов: Происходит явное смещение потребительского спроса от крупных форматов, таких как гипермаркеты, в сторону магазинов у дома и онлайн-доставки. Этому способствуют изменения в образе жизни, урбанизация, стремление к удобству и скорости.
  • Статистика подтверждает эту тенденцию: с января по сентябрь 2025 года количество супермаркетов и гипермаркетов в России сократилось на 1,4%, что составляет 67 закрытых объектов или 185,2 тыс. м² торговой площади. Текущая доля супер- и гипермаркетов в общей структуре продовольственного ритейла составляет 21%, тогда как в 2017 году она достигала 37%. Компании, которые успешно адаптируются к этому тренду, развивая компактные форматы и онлайн-каналы, будут иметь более высокую стоимость.
• Роль собственных торговых марок (СТМ): Собственные торговые марки (private labels) становятся все более значимым фактором стоимости для ритейлеров. Развитие СТМ позволяет сетям:
  • Повышать маржинально��ть: СТМ обычно имеют более высокую маржу по сравнению с брендированными товарами.
  • Усиливать лояльность клиентов: Уникальные продукты под СТМ могут стать причиной выбора конкретной сети.
  • Снижать зависимость от поставщиков: Уменьшается переговорная сила крупных брендов.
  • Примеры: В гипермаркетах «Лента» доля СТМ составляет 21%, а в сети «Улыбка радуги» — 35%. Эти показатели отражают успешность стратегии развития СТМ и напрямую влияют на прибыльность и, как следствие, на стоимость компании.

Таким образом, оценка стоимости компаний в продуктовом ритейле России и СНГ — это комплексный процесс, требующий не только владения универсальными методами, но и глубокой экспертизы в отрасли, а также учета специфических макроэкономических и рыночных факторов, которые могут существенно влиять на конечный результат.

Ключевые факторы, влияющие на стоимость, и мультипликаторы в продуктовом ритейле

Оценка стоимости компании — это всегда многофакторный анализ. Особенно это касается такого динамичного сектора, как продуктовый ритейл, где на стоимость влияет множество как внутренних, так и внешних переменных. Понимание этих факторов и умение корректно применять оценочные мультипликаторы является залогом точной и релевантной оценки.

Внутренние факторы стоимости

Внутренние факторы — это те характеристики и аспекты деятельности компании, которые находятся под её непосредственным контролем и оказывают прямое влияние на её операционную эффективность, прибыльность и, как следствие, на общую стоимость.

• Технология и уровень затрат производства, а также степень изношенности оборудования: В ритейле это включает автоматизацию складских операций, эффективность логистических цепочек, использование современного торгового оборудования, систем управления запасами. Инвестиции в технологии, снижающие операционные затраты (например, энергоэффективные холодильники, автоматизированные кассы), напрямую повышают прибыльность и стоимость. Изношенность активов, наоборот, влечет за собой высокие расходы на ремонт и модернизацию.
• Ценовая политика и взаимоотношения с контрагентами: Способность компании эффективно управлять ценообразованием, оптимизировать закупочные цены и выстраивать долгосрочные, взаимовыгодные отношения с поставщиками и дистрибьюторами является критически важной. Выгодные условия поставок и продуманная ценовая стратегия позволяют максимизировать маржу и увеличить объемы продаж.
• Нематериальные активы, а также имидж предприятия на рынке: Бренд, репутация, клиентская база, лояльность покупателей, уникальные торговые предложения, эффективные IT-системы — все это нематериальные активы, которые могут составлять значительную часть стоимости ритейлера. Сильный бренд привлекает клиентов, позволяет устанавливать более высокие цены и обеспечивает устойчивое конкурентное преимущество.
• Размер компании, ее доля рынка, рентабельность и темпы роста: Эти классические финансовые показатели напрямую коррелируют со стоимостью. Крупные компании с большой долей рынка часто имеют экономию на масштабе, большую переговорную силу с поставщиками и более узнаваемый бренд. Высокая и устойчивая рентабельность, а также стабильные темпы роста выручки и прибыли, являются ключевыми показателями для инвесторов.
• Диверсификация каналов продаж, активное развитие онлайн-направления и доля собственных торговых марок: Как уже отмечалось, эти факторы приобретают особую значимость. Компании, успешно развивающие омниканальную модель (сочетание офлайн-магазинов, онлайн-доставки, самовывоза), и активно инвестирующие в СТМ, демонстрируют устойчивость и потенциал роста, что положительно сказывается на их стоимости.

Внешние факторы стоимости и рыночная конъюнктура

Внешние факторы — это элементы макроэкономической среды и отраслевой динамики, которые не зависят от действий самой компании, но оказывают существенное влияние на её бизнес-модель, прибыльность и, соответственно, на стоимость.

• Степень конкурентной борьбы в отрасли и перспективы развития оцениваемого бизнеса: Продуктовый ритейл является одним из самых конкурентных секторов. Высокая конкуренция может снижать маржинальность и ограничивать рост. При оценке важно анализировать структуру рынка, наличие сильных конкурентов, барьеры входа и выхода, а также долгосрочные перспективы развития отрасли.
• Повышение уровня доходов населения и развитие потребительского кредитования: Рост реальных располагаемых доходов населения стимулирует потребление и увеличивает товарооборот ритейлеров. Развитие потребительского кредитования также может поддерживать спрос.
• Изменение моделей потребления и покупательских привычек: Современный потребитель становится все более требовательным и меняет свои привычки. Это проявляется в смещении спроса к более здоровым продуктам, готовой еде, удобным форматам (магазины у дома, онлайн-доставка), а также в растущем интересе к локальным и фермерским продуктам. Ритейлеры, способные оперативно адаптироваться к этим изменениям, выигрывают.
• Влияние геополитической ситуации и уход западных компаний: Уход западных компаний с российского рынка после 2022 года создал уникальные возможности для отечественных производителей и ритейлеров. Это стимулировало развитие локальных брендов и позволило им занять освободившиеся ниши.
  • Пример: В 2024 году на российский рынок вышел 61 новый бренд, из которых 33 были российскими, что свидетельствует об активном процессе импортозамещения и развитии местного производства. Однако в 2023 году агрессивная экспансия отечественных ритейлеров позволила им занять освободившиеся ниши, но в 2024 году темпы выхода новых брендов замедлились из-за возросшей конкуренции за уже занятые привлекательные локации. Это показывает, что даже в условиях созданных возможностей, рынок быстро насыщается и конкуренция снова возрастает.

Основные оценочные мультипликаторы и их применение

Мультипликаторы — это ключевые показатели, которые позволяют быстро оценивать успешность бизнеса и сравнивать акции разных компаний, работающих в одной отрасли. Они представляют собой соотношение рыночной стоимости компании (или её доли) к какому-либо финансовому показателю.

Перечислим основные мультипликаторы, используемые в оценке, с акцентом на ритейл:

• P/E (Price/Earnings): Капитализация / Прибыль (или Цена акции / Прибыль на акцию). Показывает, сколько лет потребуется компании, чтобы окупить свою текущую рыночную стоимость за счет прибыли. Высокое значение P/E может указывать на большие ожидания роста, но и на переоцененность.
• P/S (Price/Sales): Рыночная цена / Выручка (или Капитализация / Выручка). Полезен для компаний с низкой или отрицательной прибылью (например, на стадии активного роста), а также для сравнения в отраслях с низкой маржинальностью, таких как ритейл.
• EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): Оценка бизнеса (рыночная капитализация + чистый долг) / EBITDA. Этот мультипликатор считается одним из наиболее универсальных и часто используемых, так как он нивелирует влияние различий в структуре капитала, налогообложении и амортизационной политике между компаниями. EBITDA отражает операционную эффективность до влияния финансовых и учетных решений. Показывает, сколько прибылей до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации должна заработать компания, чтобы окупить реальную рыночную стоимость.
• Book Value (балансовая стоимость): Активы – Обязательства. Это чисто бухгалтерский показатель, который отражает стоимость активов компании, финансируемых собственным капиталом. Часто используется в мультипликаторах P/B (Price/Book Value). В ритейле может быть полезен для компаний с большим объемом недвижимости.
• EPS (Earnings Per Share): Прибыль на акцию. Это чистая прибыль компании, деленная на количество обыкновенных акций в обращении. Важный инструмент для оценки прибыльности компании для каждого акционера.

Применение мультипликаторов в продуктовом ритейле:

В продуктовом ритейле часто используются мультипликаторы, основанные на выручке и EBITDA, из-за низкой маржинальности и высоких объемов продаж.

• Пример из практики: В 2023 году для оценки торговой сети в FMCG (Fast Moving Consumer Goods) ритейле был применен мультипликатор 0,37 × Выручка и 359,1 тыс. долларов × Количество магазинов. Это подчеркивает, что для ритейла, помимо финансовых показателей, могут использоваться и операционные метрики, такие как количество магазинов, площадь торговых помещений или количество чеков.
• Сравнение с СНГ: Важно помнить о корректировках. Средний EBITDA мультипликатор для отрасли «Торговля/Ритейл» в странах СНГ в 2025 году составляет 12,0x, тогда как глобальный показатель — 16,8x. Эта разница (дисконт) обусловлена более высокими рисками, меньшей ликвидностью и другими факторами, характерными для развивающихся рынков. Это подтверждает необходимость применения дисконтов к глобальным мультипликаторам, о чем говорилось ранее.

Таким образом, тщательный анализ внутренних и внешних факторов, в сочетании с корректным применением и корректировкой оценочных мультипликаторов, позволяет получить наиболее точную и обоснованную стоимость компании в динамичной и специфичной отрасли продуктового ритейла.

Тенденции и объем рынка M&A в продуктовом ритейле: Глобальный и российский контекст

Рынок слияний и поглощений является чутким барометром экономической активности, отражая как общие макроэкономические тенденции, так и специфические отраслевые динамики. Продуктовый ритейл, будучи неотъемлемой частью экономики, демонстрирует свои уникальные паттерны в этом контексте, которые необходимо учитывать при оценке компаний.

Обзор мирового рынка M&A

Глобальный рынок M&A пережил весьма турбулентный период в последние годы, характеризующийся как рекордными взлетами, так и заметными спадами.

• Рекорд 2021 года: В 2021 году объем слияний и поглощений в глобальном масштабе впервые превысил 5 триллионов долларов, превзойдя предыдущий рекорд в 4,55 триллиона долларов, установленный в 2007 году. Это был период избыточной ликвидности, низких процентных ставок и оптимистичных ожиданий роста после пандемии.
• Снижение в 2023 году: Однако за этим пиком последовал спад. Глобальная активность на рынке M&A снизилась в 2023 году по сравнению с 2022 годом на 16%, до 3,1 триллиона долларов. Это было вызвано повышением процентных ставок, инфляционным давлением, геополитической нестабильностью и общей экономической неопределенностью.
• Восстановление в 2024 году: К 2024 году наметились признаки восстановления. Объем сделок по слияниям и поглощениям в глобальном масштабе достиг 3,4 триллиона долларов, что на 8% больше по сравнению с 2023 годом, когда был зафиксирован десятилетний минимум. Это может свидетельствовать об адаптации бизнеса к новым условиям и появлении стратегических возможностей.

Эти глобальные тенденции задают общий фон, на котором развиваются региональные и отраслевые рынки.

Динамика российского рынка M&A

Российский рынок M&A, несмотря на глобальные тренды, имеет свою уникальную динамику, сильно зависящую от внутренних экономических и политических факторов.

• Рекордный рост в 2024 году: По итогам 2024 года объем сделок слияний и поглощений (M&A) в рублевом выражении достиг 5,11 триллиона рублей, увеличившись на 18,1% год к году. Это стало крупнейшим показателем за всю историю наблюдений, что частично объясняется процессами реструктуризации активов, уходом иностранных компаний и консолидацией внутренних рынков.
• В долларовом выражении: В долларовом выражении общая стоимость сделок M&A с порогом 1 миллион долларов выросла на 7,11% до 54,3 миллиарда долларов в 2024 году. При этом, что примечательно, количество транзакций упало на 6,9% — с 536 до 499. Это указывает на увеличение средней стоимости сделки, что может быть связано с консолидацией крупных активов.
• Расхождения в данных: Важно отметить, что аналитические агентства могут предоставлять несколько отличающиеся данные. Например, по данным аналитиков Kept, в 2024 году на российском рынке M&A было заключено 383 сделки, что является минимальным показателем с 2013 года, но при этом общая сумма всех сделок выросла на 8%, до 42,2 миллиарда долларов. Эти расхождения могут быть связаны с отличающимися методологиями сбора и оценки, например, порогом стоимости сделок или включением непубличных транзакций. Однако общая тенденция увеличения стоимости при возможном снижении количества сделок сохраняется.
• Динамика 2023 года: В 2023 году в России было осуществлено 536 сделок M&A, что на 4,3% больше по сравнению с 2022 годом. Суммарная стоимость сделок увеличилась на 18,7% — с 42,63 миллиарда долларов до 50,59 миллиарда долларов, что стало максимальным значением с 2019 года.
• Сезонность и внутренний характер: Российский рынок слияний и поглощений после финансового кризиса 2008 года носит ярко выраженный сезонный характер, с преобладанием внутренних сделок. Это означает, что активность сделок часто коррелирует с определенными периодами года (например, конец года) и в основном сосредоточена на покупке российских активов российскими инвесторами.

M&A в российском продуктовом ритейле: ключевые игроки и показатели

Продуктовый ритейл в России является одним из локомотивов экономики, и его динамика напрямую влияет на рынок M&A.

• Значительный рост и доля в экономике: Рынок продуктового ритейла в России за последнее десятилетие увеличился вдвое и формирует почти 50% от общего объема розничной торговли. Это свидетельствует о его фундаментальной важности и устойчивом росте.
• Объем товарооборота: По итогам 2024 года объем товарооборота продовольственного рынка достиг 26,4 триллиона рублей, что на 15% превышает показатели предыдущего года. Такой рост обусловлен как инфляцией, так и увеличением потребительского спроса.
• Концентрация рынка: Крупные федеральные сети контролируют около 40% продовольственного ритейла в стране. Это говорит о высокой степени консолидации и доминировании нескольких ключевых игроков, которые и выступают основными участниками M&A сделок.
  • Примеры лидеров рынка:
    • X5 Retail Group: Доля X5 Retail Group составляет 15,6%, а общий оборот сети достиг 3,9 триллиона рублей. X5 активно использует M&A для расширения своего присутствия и укрепления позиций, особенно в регионах и в сегменте онлайн-торговли.
    • Группа компаний «Лента» из СНГ: Совокупный оборот группы компаний «Лента» достиг 888 миллиардов рублей в 2024 году, что на 25% больше, чем годом ранее. «Лента» также является активным участником M&A, стремясь увеличить свою долю рынка и оптимизировать форматы.

Эти данные показывают, что продуктовый ритейл в России является привлекательным сектором для M&A активности, несмотря на низкую рентабельность, благодаря огромным объемам и потенциалу роста через консолидацию и развитие новых каналов продаж, таких как онлайн. Компании, способные эффективно управлять масштабом и адаптироваться к меняющимся условиям, будут продолжать быть объектами или субъектами сделок по слияниям и поглощениям.

Риски, возможности и правовое регулирование сделок M&A в продуктовом ритейле

Сделки M&A — это всегда сложный процесс, сопряженный с многочисленными рисками, но одновременно открывающий и значительные возможности. В отрасли продуктового ритейла, а также в условиях российского и СНГ рынков, эти аспекты имеют свою специфику, которую необходимо учитывать при проведении оценки и структурировании сделок.

Основные риски при проведении M&A сделок

Любая крупная финансовая операция, особенно M&A, неизбежно несет в себе риски, которые могут повлиять на успешность сделки и её конечную стоимость.

• Субъективность и неточность оценки: Оценка компании всегда является до некоторой степени неточной и субъективной. Она может рассматриваться как «произвольная», «неофициальная» и принятая «по договоренности сторон». Это связано с необходимостью делать прогнозные допущения, выбирать ставку дисконтирования, подбирать аналоги и учитывать множество качественных факторов, которые не имеют однозначного числового выражения. Ошибка в любом из этих параметров может значительно исказить итоговую стоимость.
• Искусственное завышение прибыли целевой компании: Существует риск, что прибыль целевой компании может быть искусственно завышена продавцом перед сделкой за счет сокращения таких управляемых статей расходов, как затраты на исследования и разработки, техническое обслуживание, обучение и набор персонала, или отсрочки капитальных вложений. Это может привести к тому, что приобретающая компания получит бизнес с «отложенными» проблемами и необходимостью в дополнительных инвестициях сразу после сделки. Тщательная процедура Due Diligence (комплексная проверка) является критически важной для выявления таких манипуляций.
• Высокая волатильность макроэкономических показателей на развивающихся рынках (СНГ): Как уже обсуждалось, для стран СНГ характерна высокая волатильность макроэкономических показателей (инфляция, ключевая ставка, валютные курсы, геополитические риски). Это усложняет расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и требует сокращения горизонта прогнозирования в методе дисконтированных денежных потоков (DCF). Недооценка этих рисков может привести к завышенной оценке и, как следствие, к переплате за приобретаемый актив.
• Высокая ключевая ставка Банка России: Текущая макроэкономическая ситуация в России также влияет на рынок M&A. По состоянию на 29 октября 2025 года, ключевая ставка Банка России составляет 16,5% годовых, после снижения на 50 базисных пунктов 24 октября 2025 года. Эта ставка действует с 27 октября 2025 года и до конца года. Высокая ключевая ставка ведет к удорожанию заемного капитала, что увеличивает WACC, делает инвестиции менее привлекательными и негативно влияет на объемы и стоимость сделок M&A, поскольку финансирование становится более дорогим.

Специфические риски продуктового ритейла

Помимо общих рисков M&A, продуктовый ритейл имеет свои уникальные вызовы:

• Введение фиксации цен на продовольственные товары: Отраслевым риском является возможность введения фиксации цен на продовольственные товары в долгосрочных контрактах. Это может вызвать серьезные проблемы с поставками продукции, так как поставщики могут отказываться работать по фиксированным ценам в условиях непредсказуемых скачков себестоимости. Для участников сделки это чревато «фатальными последствиями», так как нарушаются экономические модели и прогнозы, что делает бизнес неустойчивым.

Мотивы и возможности сделок M&A

Несмотря на риски, сделки M&A открывают широкий спектр возможностей и являются мощным инструментом для стратегического развития компаний.

• Обеспечение синергетического эффекта: Это один из главных мотивов. Синергия возникает от объединения ресурсов обеих компаний и одновременно от сокращения управленческих, операционных, маркетинговых затрат. Суммарная стоимость объединенной компании становится выше, чем простая сумма стоимостей её частей (2+2>4).
• Завоевание большей ниши на рынке или выход на новый рынок: M&A позволяет быстро увеличить долю рынка, устранить конкурентов или получить доступ к новым географическим регионам или сегментам потребителей.
• Доступ к дополнительным ресурсам и новым технологиям: Приобретение компании может предоставить доступ к ценным кадрам, уникальным технологиям, производственным мощностям, дистрибьюторским сетям или IT-решениям, которые сложно или долго создавать с нуля.
• Получение налоговых льгот: В некоторых юрисдикциях M&A сделки могут предоставлять налоговые преимущества, например, за счет переноса убытков или реструктуризации налогооблагаемой базы.
• Диверсификация бизнеса: Приобретение компаний из других отраслей или сегментов позволяет снизить зависимость от одного вида деятельности и распределить риски.
• Снижение затрат на маркетинг, производство и логистику: Объединение ресурсов позволяет оптимизировать рекламные бюджеты, масштабировать производство и логистические сети, добиваясь экономии на масштабе.
• Увеличение ассортимента товаров или услуг: Расширение продуктовой линейки позволяет лучше удовлетворять потребности клиентов и повышать конкурентоспособность.
• Повышение конкурентоспособности: Чем больше активов у компании, тем увереннее она чувствует себя на рынке, может больше предложить потребителю и эффективнее противостоять конкурентам.
• Увеличение стоимости компании: Если в процессе слияния или поглощения прибыль компании увеличивается, вместе с тем растет и стоимость ее акций, что выгодно для акционеров.
• Использование закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ): В условиях текущей геополитической ситуации и санкционного давления, для покупок компаний активно используются закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФ). Их удобство объясняется тем, что акционеры ЗПИФов остаются анонимными. Через участие в ЗПИФе собственник бизнеса может избежать его попадания под санкции, что делает этот инструмент привлекательным для структурирования сделок в России.

Нормативно-правовая база регулирования M&A в России

В отличие от англосаксонской правовой системы, в законодательстве Российской Федерации отсутствует единое понятие «слияние и поглощение». Тем не менее, правовое регулирование M&A сделок осуществляется через ряд нормативно-правовых актов, разработанных на доктринальном уровне и направленных на регулирование реорганизации юридических лиц и контроль за экономической концентрацией.

• Федеральный закон №135-ФЗ «О защите конкуренции»: Этот закон, вступивший в силу 26 октября 2006 года, является основным нормативно-правовым актом, устанавливающим полномочия Федеральной антимонопольной службы (ФАС) и регламентирующим вопросы конкуренции и антимонопольной активности.
  • Контроль за экономической концентрацией: Правовое регулирование сделок слияний и поглощений осуществляется в России в рамках контроля за экономической концентрацией (Глава 7 Федерального закона № 135-ФЗ «О защите конкуренции»). ФАС рассматривает ходатайства о согласовании сделок, которые могут привести к ограничению конкуренции, если суммарная балансовая стоимость активов или выручка участников сделки превышает установленные пороговые значения. Непредставление или представление заведомо недостоверных сведений в ФАС, а равно нарушение установленных порядка и сроков подачи ходатайств, влечет наложение административных штрафов.
• Гражданское законодательство: При заключении сделок M&A необходимо соблюдать требования гражданского законодательства в части выполнения процедуры согласования (одобрения) крупных сделок и (или) сделок с заинтересованностью, предусмотренных корпоративным законодательством (например, для акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью). Если одобрение со стороны органов управления юридического лица или антимонопольных органов не получено, это может привести к оспариванию сделок и применению последствий недействительности ничтожных сделок.
• Федеральный закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» (ст. 51-53) и «Об акционерных обществах»: Эти законы содержат положения о реорганизации, слиянии и присоединении общества, определяя порядок принятия решений, права акционеров/участников и процедуры государственной регистрации.
• Территориальное действие: Требования гражданского и антимонопольного законодательства обязательны к соблюдению, если соглашения достигнуты в отношении находящихся на территории Российской Федерации основных производственных средств и (или) нематериальных активов, либо в отношении акций (долей) российских хозяйственных обществ, прав в отношении российских коммерческих организаций, и если эти соглашения приводят или могут привести к ограничению конкуренции в Российской Федерации.

Таким образом, успешное проведение сделок M&A в российском продуктовом ритейле требует не только глубокого финансового анализа и понимания отраслевых особенностей, но и тщательного соблюдения всех юридических процедур и требований антимонопольного законодательства.

Заключение

Исследование методов оценки стоимости компаний при сделках слияний и поглощений, с особым фокусом на продуктовый ритейл России и стран СНГ, выявило не только сложность, но и жизненную важность этого процесса в современном экономическом контексте. Мы убедились, что адекватная оценка — это не просто механическое применение формул, а искусство, требующее глубокого аналитического мышления, понимания отраслевой специфики и чуткости к макроэкономическим и регуляторным изменениям.

Актуальный анализ показал, что продуктовый ритейл в России, несмотря на относительно низкую рентабельность (5–6%), является динамично развивающимся сектором, где основная прибыль формируется за счет колоссальных объемов продаж. Отмечается явное смещение потребительского спроса в сторону магазинов у дома и онлайн-доставки, о чем свидетельствует сокращение супермаркетов и гипермаркетов на 1,4% за первые девять месяцев 2025 года. Компании, активно развивающие омниканальные стратегии и собственные торговые марки, демонстрируют устойчивый рост, как, например, X5 Retail Group с 50%-ным ростом онлайн-продаж.

В ходе работы были систематизированы три основных подхода к оценке стоимости: затратный, доходный и сравнительный. Каждый из них имеет свои преимущества и недостатки, и для формирования наиболее объективной стоимости при сделках M&A целесообразно использовать их в комплексе, аргументируя при этом отказ от любого из них при необходимости.

Ключевые корректировки для оценки на рынках СНГ включают сокращение горизонта детального прогнозирования в DCF до 5-7 лет из-за высокой макроэкономической волатильности и обязательное включение премий за страновой риск в расчет WACC (от 2-3% до 4-6% в 2025 году). При применении рыночного подхода необходимо учитывать дисконты к глобальным мультипликаторам (20-60%) и корректировку на контрольную премию (15-40%), что отражает уникальные риски и особенности этих рынков.

Особое внимание было уделено факторам, влияющим на стоимость: от внутренних (технологии, ценовая политика, доля СТМ) до внешних (конкуренция, изменение покупательских привычек, уход западных брендов, стимулирующий развитие отечественных). Мультипликаторы, такие как P/E, P/S, EV/EBITDA, остаются важными инструментами, но их применение требует адаптации к отраслевой специфике, например, использование мультипликаторов на основе выручки или количества магазинов для ритейла, а также учет сниженного среднего EBITDA мультипликатора для стран СНГ (12,0x против 16,8x глобального).

Рынок M&A в России демонстрирует рост в рублевом выражении (на 18,1% в 2024 году, до 5,11 трлн руб.), несмотря на снижение количества сделок, что указывает на консолидацию крупных активов. При этом высокая ключевая ставка Банка России (16,5% на 29 октября 2025 года) остается негативным фактором, удорожающим финансирование сделок.

Наконец, мы рассмотрели специфические риски продуктового ритейла, такие как возможность фиксации цен, и новые возможности, включая использование ЗПИФ для анонимности акционеров. Нормативно-правовая база, регулирующая M&A в России (ФЗ №135-ФЗ «О защите конкуренции», гражданское законодательство), подчеркивает необходимость строгого соблюдения процедур.

В заключение, успешное проведение оценочных работ и сделок M&A в продуктовом ритейле России и СНГ требует от студентов и практикующих специалистов глубокого понимания всех вышеперечисленных нюансов. Необходим комплексный подход, постоянное обновление знаний об отраслевых трендах, макроэкономической ситуации и регуляторной среде, чтобы обеспечить объективность оценки и максимизировать ценность для всех участников сделки. Только так можно ориентироваться в динамичной и сложной среде современного бизнеса и принимать обоснованные стратегические решения.

Список использованной литературы

1. Барнгольц С. Б., Мельник М. В. Методология экономического анализа деятельности хозяйствующего субъекта. М., 2006. С. 96.
2. Бланк И.А. Управление активами. К.: Ника-Центр, Эльга, 2006. 720 с.
3. Бланк И.А. Финансовая стратегия предприятия. Киев: Эльга: Ника-центр, 2006. 711 с.
4. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование. Методы оценки и обоснования. Издательство С.Петербургского университета, 2006. 417 с.
5. Генске М.А. Оценка эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений: Диссертация кандидатских экономических наук: 08.00.10, 08.00.05. М.: РГБ, 2005.
6. Губин Е.П., Молотников А.Е. Слияния и поглощения: проблемы правового регулирования // Вестник Арбитражного суда города Москвы, 2006, №2.
7. Долинская В.В. Реорганизация юридических лиц // Законы России: опыт, анализ, практика, 2006, №8. С. 25.
8. Евсенко О.С. Шпаргалка по инвестициям: учеб. Пособие. М.: ТК Велби, 2009. 24 с.
9. Зайцев А.В. Оценка бизнеса на предприятиях АПК. ФГОУ ВПО «Кубанский государственный аграрный университет, 2005.
10. Зелль А. Бизнес-план. Инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов: пер. с нем. М.: Издательство «Ось-89», 2005. 487 с.
11. Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов. Под ред. Шумилина С.И. М.: АО Финстатпром. 2005. 240 с.
12. Карлин А. Реорганизация АО: понятия и особенности // Хозяйство и право. 2003. N 7. С. 54–64.
13. Кондратенко Е. Инвестиционные ресурсы — проблемы аккумуляции. М., Ж. “Экономист”, №7, 2007 г. С. 13-17.
14. Конспект лекций по дисциплине «Инвестирование» (для студентов экономических специальностей всех форм обучения). Сост.: В.М.Гридасов, С.В.Кривченко. Краматорск: ДГМА, 2008. 72 с.
15. Новосельцев О. Затратные методы оценки интеллектуальной собственности // Финансовая газета, 2006, №№6–7.
16. Обзор российского рынка слияний и поглощений (январь – декабрь’2010) // ReDeal Group, 2011.
17. Оценка недвижимости / Под ред. А.Г.Грязновой, М.А.Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2007.
18. Помельников А.Г. Интеграция компаний: сделки слияния и поглощения // Налоговое планирование, 2006, №2.
19. Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. М.: Альпина Паблишер, 2004.
20. Российский бизнес на рынке слияний и поглощений // Финансы. 2006. №8. С. 17.
21. Российский рынок M$A по отраслям – торговля // Рынок слияний и поглощений, №150, июль 2010 года. С. 33.
22. Салманов О.Н. Инвестиционный менеджмент. Управление рискованных активов. МГУС. Институт финансов и систем управления экономикой. 2009.
23. Хоминич И.П. Финансовая стратегия компаний. М., 2008.
24. Чернов В.А. Инвестиционная деятельность. Под ред. проф. М.И. Баканова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. 686 с.
25. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. 5-е изд., испр. и доп. М.: «Дело Лтд», 2006. 254 с.
26. Шарп У., Александер Г., Байли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. М.: ИНФРА – М, 2007. 412 с.
27. Оценка стоимости бизнеса: методы как оценить компанию для продажи. Финтабло. URL: https://fintablo.ru/blog/ocenka-stoimosti-biznesa/ (дата обращения: 29.10.2025).
28. Методы оценки бизнеса: ключевые подходы. TOP EXPERT. URL: https://topexpert.ru/stati/metody-ocenki-biznesa-klyuchevye-podkhody/ (дата обращения: 29.10.2025).
29. Современные способы оценки стоимости бизнеса. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovremennye-sposoby-otsenki-stoimosti-biznesa/viewer (дата обращения: 29.10.2025).
30. Оценка бизнеса: 11 формул + 7 методов + 12 примеров. TOP EXPERT. URL: https://topexpert.ru/stati/ocenka-stoimosti-biznesa/ (дата обращения: 29.10.2025).
31. Мультипликаторы в инвестициях, или Как оценивать активы. Пресс-релиз.ру. URL: https://www.press-release.ru/articles/analytics/multiplikatory-v-investitsiyakh-ili-kak-otsenivat-aktivy/ (дата обращения: 29.10.2025).
32. Оценка бизнеса: методы и практики. TOP EXPERT. URL: https://topexpert.ru/stati/ocenka-biznesa-metody-i-praktiki/ (дата обращения: 29.10.2025).
33. Оценка стоимости предприятий. ACCA Global. URL: https://www.accaglobal.com/russia/ru/student/exam-support-resources/fundamentals-exams-study-resources/f9/technical-articles/business-valuations.html (дата обращения: 29.10.2025).
34. Как оценить стоимость бизнеса: методы оценки стоимости компании. Альфа-Банк. URL: https://alfabank.ru/get-money/business/blog/kak-ocenit-stoimost-biznesa-metody-ocenki-stoimosti-kompanii/ (дата обращения: 29.10.2025).
35. Как оценить стоимость бизнеса: формулы, методы и примеры. SF Education. URL: https://sf.education/blog/kak-otsenit-stoimost-biznesa/ (дата обращения: 29.10.2025).
36. Что такое мультипликаторы и как ими пользоваться: EBITDA, P/E, P/S, P/BV, ROE, EPS. YouTube. URL: https://www.youtube.com/watch?v=J8FjS2eWnL0 (дата обращения: 29.10.2025).
37. Оценка стоимости компании: методы для определения реальной стоимости бизнеса. Контур. URL: https://kontur.ru/articles/2119 (дата обращения: 29.10.2025).
38. Глава 1: Понятие, цели и принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса). КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/glava-1-ponyatie-tseli-i-printsipy-otsenki-stoimosti-predpriyatiya-biznesa/viewer (дата обращения: 29.10.2025).
39. Оценка стоимости бизнеса: теоретические и практические аспекты. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-stoimosti-biznesa-teoreticheskie-i-prakticheskie-aspekty/viewer (дата обращения: 29.10.2025).
40. Нормативно-правовое регулирование сделок слияния и поглощения компаний в РФ. Современные научные исследования и инновации. URL: https://web.snauka.ru/issues/2016/05/66935 (дата обращения: 29.10.2025).
41. Слияние и поглощение компаний: понятие простыми словами и особенности сделки M&A. Блог Василия Блинова. URL: https://vasiliy-blinov.ru/sliyanie-i-pogloshenie-kompanij/ (дата обращения: 29.10.2025).
42. Подход с точки зрения мультипликаторов. Инвестиционная оценка. Studref.com. URL: https://studref.com/479973/ekonomika/podhod_tochki_zreniya_multiplikatorov (дата обращения: 29.10.2025).
43. Основы правового регулирования сделок M&A в России. Юридическое бюро. URL: https://xn—-ctbbchdapq5a0a3g.xn--p1ai/osnovy-pravovogo-regulirovaniya-sdelok-ma-v-rossii/ (дата обращения: 29.10.2025).
44. Слияние и поглощение бизнеса. YouTube. URL: https://www.youtube.com/watch?v=4-5-B7Jm42k (дата обращения: 29.10.2025).
45. Мультипликаторы. Mergers.ru/Слияния и поглощения в России. URL: https://www.mergers.ru/multipliers/ (дата обращения: 29.10.2025).
46. Подходы к оценке стоимости бизнеса. Cfin.ru. URL: https://www.cfin.ru/management/valuation/approaches.shtml (дата обращения: 29.10.2025).
47. Особенности становления правового регулирования сделок слияния и поглощения в Российской Федерации. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/osobennosti-stanovleniya-pravovogo-regulirovaniya-sdelok-sliyaniya-i-pogloscheniya-v-rossiyskoy-federatsii/viewer (дата обращения: 29.10.2025).
48. Рынок M&A пошел в рост. Retail.ru. 29 сентября 2013. URL: https://www.retail.ru/news/rynok-ma-poshel-v-rost—29-sentyabrya-2013-100287/ (дата обращения: 29.10.2025).
49. Практический журнал по управлению финансами Финансовый Директор. URL: https://fd.ru/articles/162818-otsenka-stoimosti-biznesa-19-12-2023 (дата обращения: 29.10.2025).
50. Мультипликаторы. Простыми словами и на примерах. Инвестиции для начинающих. YouTube. URL: https://www.youtube.com/watch?v=r0H7xGvD8uU (дата обращения: 29.10.2025).
51. Введение в оценку бизнеса: основные этапы и подходы. YouTube. URL: https://www.youtube.com/watch?v=s3uTqH0oU9s (дата обращения: 29.10.2025).
52. Президент ТПП РФ Сергей Катырин сообщил о стратегии развития отечественного ритейла. Rostovgazeta.ru. 28.10.2025. URL: https://rostovgazeta.ru/news/2025-10-28/prezident-tpp-rf-sergey-katyrin-soobschil-o-strategii-razvitiya-otechestvennogo-riteyla-2401869 (дата обращения: 29.10.2025).
53. Особенности сделок М&А и их регулирования на финансовом рынке России. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/osobennosti-sdelok-m-a-i-ih-regulirovaniya-na-finansovom-rynke-rossii/viewer (дата обращения: 29.10.2025).
54. Инновационные методы и формы оценки стоимости бизнеса. КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/innovatsionnye-metody-i-formy-otsenki-stoimosti-biznesa/viewer (дата обращения: 29.10.2025).
55. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса в современных условиях. SciUp. URL: https://sciup.org/140123085 (дата обращения: 29.10.2025).
56. Президент ТПП РФ Сергей Катырин сообщил об инновациях в продовольственной отрасли. Udm-info. 28.10.2025. URL: https://udm-info.ru/news/2025-10-28/prezident-tpp-rf-sergey-katyrin-soobschil-ob-innovatsiyah-v-prodovolstvennoy-otrasli-2401934 (дата обращения: 29.10.2025).
57. Президент ТПП РФ Сергей Катырин рассказал о влиянии инфляции на продуктовый рынок. Novostivolgograda.ru. 28.10.2025. URL: https://novostivolgograda.ru/news/2025-10-28/prezident-tpp-rf-sergey-katyrin-rasskazal-o-vliyanii-inflyatsii-na-produktovyy-rynok-2401956 (дата обращения: 29.10.2025).
58. Правовой статус сделок слияния и поглощения на примере РФ и ФРГ. Юридический институт РУДН. 2014. URL: https://law.rudn.ru/assets/files/materials/konferentsii/2014-conference-law/mezhduvedomstvennaya-konferentsiya/4.pdf (дата обращения: 29.10.2025).
59. Слияния и поглощения M&A. TAdviser. URL: https://www.tadviser.ru/index.php/%D0%A1%D1%82%D0%B0%D1%82%D1%8C%D1%8F:%D0%A1%D0%BB%D0%B8%D1%8F%D0%BD%D0%B8%D1%8F_%D0%B8_%D0%BF%D0%BE%D0%B3%D0%BB%D0%BE%D1%89%D0%B5%D0%BD%D0%B8%D1%8F_(M%26A) (дата обращения: 29.10.2025).
60. Оценка стоимости компании для M&A: DCF, мультипликаторы в СНГ 2025. VCCORNER.RU. URL: https://vccorner.ru/ocenka-stoimosti-kompanii-dlya-manda-dcf-multiplikatory-v-sng-2025/ (дата обращения: 29.10.2025).
61. Президент ТПП РФ Сергей Катырин прокомментировал уход западных производителей. NewsTracker. 28.10.2025. URL: https://newstracker.ru/news/2025-10-28/prezident-tpp-rf-sergey-katyrin-prokommentiroval-uhod-zapadnyh-proizvoditeley-2401881 (дата обращения: 29.10.2025).
62. Что происходит на глобальном рынке слияний и поглощений. Forbes.kz. URL: https://forbes.kz/finances/markets/chto_proishodit_na_globalnom_ryinke_sliyaniy_i_pogloscheniy/ (дата обращения: 29.10.2025).
63. Сделки слияния и поглощения (M&A): возможности для частного инвестора. YouTube. URL: https://www.youtube.com/watch?v=F3aJj0y6XbA (дата обращения: 29.10.2025).
64. Ритейлеры предупредили о проблемах с продуктами из-за фиксации цен. Shopper’s. 27.10.2025. URL: https://shoppers.media/2025/10/27/ritejlery-predupredili-o-problemakh-s-produktami-iz-za-fiksacii-cen/ (дата обращения: 29.10.2025).