Оценка стоимости предприятий электроэнергетики доходным подходом: Детальное руководство для курсовой работы

27 октября 2025 года в новостных лентах активно обсуждается возможное снижение социальной нормы потребления электроэнергии с 2027 года. Этот, казалось бы, локальный регуляторный вопрос на самом деле является лишь малой частью той сложной, многогранной системы, в которой функционируют предприятия электроэнергетики. Оценка стоимости таких компаний — это не просто арифметическая задача, а глубокий анализ, требующий понимания как общеэкономических принципов, так и специфических отраслевых особенностей. Именно поэтому данная курсовая работа призвана стать вашим навигатором в мире корпоративных финансов, применительно к одной из важнейших отраслей российской экономики. Настоящее руководство поможет студентам экономических, финансовых или энергетических специальностей не только успешно защитить курсовую работу, но и заложить прочный фундамент для будущей профессиональной деятельности, предоставляя исчерпывающие знания и практические инструменты для работы с реальными проектами.

Введение: Актуальность, цели и структура курсовой работы

Оценка стоимости предприятия — это краеугольный камень в мире финансов и инвестиций. Она необходима для принятия стратегических решений, будь то купля-продажа бизнеса, привлечение инвестиций, реорганизация, кредитование или даже разработка эффективной системы управления. В условиях динамично меняющейся экономики и усиливающегося государственного регулирования, особенно в таком стратегически важном секторе, как электроэнергетика, актуальность грамотной и объективной оценки лишь возрастает. Для студентов экономических, финансовых или энергетических специальностей, работающих над курсовой работой, понимание методологии оценки стоимости предприятий электроэнергетики доходным подходом является ключевым навыком.

Целью данной работы является предоставление исчерпывающего, максимально развернутого и практико-ориентированного руководства по применению доходного подхода к оценке стоимости предприятий электроэнергетики. Мы стремимся не просто изложить теорию, но и показать, как она применяется на практике, учитывая все нюансы и особенности российского энергетического сектора.

Для достижения поставленной цели перед нами стоят следующие задачи:

• Раскрыть теоретические основы и принципы доходного подхода к оценке, включая его основные методы.
• Детально рассмотреть методологию дисконтирования денежных потоков (ДДП), уделяя внимание прогнозированию потоков и расчету ставки дисконтирования.
• Изучить метод капитализации доходов как инструмент оценки для стабильных предприятий.
• Углубленно проанализировать применение метода реальных опционов, особенно его ценность для оценки проектов с высокой неопределенностью в электроэнергетике.
• Выделить ключевые особенности функционирования электроэнергетической отрасли России, влияющие на процесс оценки.
• Представить методику финансового анализа электроэнергетических предприятий, адаптированную для целей оценки.
• Описать процесс согласования результатов оценки и требования к формированию итогового заключения.
• Ознакомить с актуальной нормативно-правовой базой, регулирующей оценочную деятельность в Российской Федерации.

Структура данной работы построена по принципу «от общего к частному» и предполагает последовательное погружение в тему: от фундаментальных теоретических положений к специфическим отраслевым нюансам и практическим аспектам расчетов. Каждая глава снабжена необходимыми пояснениями, примерами и ссылками на авторитетные источники, чтобы ваша курсовая работа была не только теоретически обоснованной, но и обладала высокой практической ценностью.

Теоретические основы и принципы доходного подхода к оценке бизнеса

В основе любого финансового решения лежит понимание ценности актива. Когда речь заходит о действующем бизнесе, его стоимость неразрывно связана с тем, какие доходы он способен генерировать в будущем. Именно эта идея лежит в фундаменте доходного подхода к оценке, который по праву считается одним из наиболее востребованных и логичных. Это не просто академический принцип, а фундаментальное понимание того, как инвестор оценивает потенциал компании, что, в свою очередь, определяет её рыночную привлекательность.

Сущность и основные принципы доходного подхода

Доходный подход к оценке бизнеса — это совокупность методов, определяющих стоимость предприятия на основе прогнозных величин его будущих доходов. Иными словами, инвестор, приобретая бизнес, на самом деле покупает право на получение этих будущих доходов. Главный принцип здесь кристально ясен: стоимость предприятия равна текущей стоимости его будущих доходов. Это означает, что чем больше прибыли или денежных потоков ожидается от компании, и чем раньше они будут получены, тем выше будет ее стоимость сегодня. И что из этого следует? Инвестор всегда стремится максимизировать доход при минимизации рисков, а доходный подход даёт ему чёткий инструмент для такой оценки, позволяя не просто смотреть на прошлое, но и формировать ожидания от будущего.

Применение доходного подхода особенно актуально для оценки действующего бизнеса, который стабильно функционирует и чьи будущие денежные потоки или прибыль могут быть с достаточной степенью точности спрогнозированы. Этот подход не просто смотрит на активы или прошлые финансовые результаты, а фокусируется на долгосрочных перспективах, учитывая:

• Экономическое устаревание активов и технологий.
• Реальную доходность вложений с акцентом на извлекаемую прибыль.
• Будущие хозяйственные и производственные затраты.

Существует несколько фундаментальных принципов, на которых базируется доходный подход:

• Принцип ожидания (предвидения): Этот принцип утверждает, что экономическую оценку бизнеса определяет его будущее, а не прошлое или настоящее. Инвестор вкладывает средства сегодня, рассчитывая на будущие выгоды, поэтому именно эти ожидания формируют стоимость.
• Принцип полезности: Бизнес обладает стоимостью только в том случае, если он способен быть полезным потенциальному собственнику и приносить ему доход. Бесполезный или нерентабельный актив не имеет экономической ценности, независимо от прошлых затрат на его создание.
• Принцип зависимости от внешней среды: Стоимость предприятия и его имущества в значительной мере зависит от внешних факторов – состояния экономики, политической стабильности, рыночных условий, отраслевых тенденций. Внешняя среда формирует условия для генерации будущих доходов и влияет на риски.

Преимущества доходного подхода очевидны:

• Учет будущих доходов и перспектив развития: Это наиболее полный метод, позволяющий оценить потенциал роста компании.
• Учет уровня риска: Через ставку дисконтирования или капитализации в стоимость закладываются риски, связанные с получением будущих доходов.
• Полезность для инвесторов: Результаты оценки напрямую отвечают на вопрос, сколько инвестор готов заплатить за право на будущие доходы.

Однако, у доходного подхода есть и свои недостатки:

• Высокая зависимость от точности прогнозов: Малейшие ошибки в прогнозировании будущих денежных потоков или прибыли могут существенно исказить итоговую стоимость. Это особенно актуально для волатильных отраслей или компаний с нестабильной историей.
• Сложности в определении ставки дисконтирования/капитализации: Обоснованный выбор ставки, адекватно отражающей уровень риска, является одной из самых сложных задач в оценочной практике и часто требует экспертного суждения.
• Возможные погрешности из-за недостатка прозрачности данных: Особенно для непубличных компаний, где информация может быть неполной или недостаточно достоверной.

Несмотря на эти сложности, доходный подход остается ключевым инструментом для инвесторов и оценщиков, поскольку он максимально полно отражает экономическую логику приобретения бизнеса.

Обзор методов доходного подхода

Доходный подход не является монолитным, он включает в себя несколько методов, каждый из которых имеет свою специфику и область применения. Их выбор зависит от характера оцениваемого предприятия, стабильности его доходов, наличия достоверных данных и целей оценки.

Основные методы доходного подхода:

1. Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП): Это наиболее универсальный и часто используемый метод. Он предполагает, что стоимость бизнеса равна сумме всех будущих денежных потоков, которые предприятие может создать, приведенных к настоящему времени (дисконтированных) с помощью соответствующей ставки. ДДП особенно эффективен для оценки предприятий с нестабильными или быстро меняющимися денежными потоками, например, для стартапов, компаний, проходящих через масштабную модернизацию, или для быстрорастущих бизнесов.
2. Метод капитализации доходов: Этот метод является упрощенной версией ДДП и применяется, когда компания генерирует стабильные и предсказуемые доходы, и ожидается, что эта стабильность сохранится в будущем. По сути, он трансформирует ежегодный доход в стоимость, деля его на ставку капитализации.
3. Метод реальных опционов: Это относительно новый и более сложный подход, который позволяет оценить управленческую гибкость и способность компании адаптироваться к изменяющимся условиям рынка. Он особенно ценен для оценки инвестиционных проектов с высокой степенью неопределенности, где менеджмент может принимать решения о расширении, отсрочке, сокращении или отказе от проекта в зависимости от развития событий. В условиях волатильности и технологических изменений, характерных для электроэнергетики, этот метод приобретает особую значимость.

Каждый из этих методов будет детально рассмотрен в последующих главах, чтобы вы могли уверенно применять их в своей курсовой работе.

Методология оценки стоимости предприятий методом дисконтированных денежных потоков (ДДП)

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) — это золотой стандарт в оценке бизнеса, который позволяет заглянуть в будущее и понять, какую ценность оно несет сегодня. Он подобен инвестиционному компасу, который указывает, куда движется корабль бизнеса и сколько стоят его будущие грузы, позволяя инвесторам принимать взвешенные решения в условиях неопределённости.

Общая характеристика и этапы применения метода ДДП

Суть метода ДДП проста, но глубока: стоимость бизнеса равна сумме всех будущих денежных потоков, которые он может создать, приведенных к настоящему времени с помощью дисконтирования. Это означает, что деньги, которые компания заработает через год, два или десять лет, стоят меньше, чем такая же сумма сегодня, из-за инфляции, риска и альтернативных издержек. Дисконтирование как раз и учитывает эту временную стоимость денег. Какой важный нюанс здесь упускается? Часто забывают, что дисконтирование не просто «уменьшает» будущие доходы, но и позволяет точно сравнивать инвестиции с разными сроками окупаемости и уровнями риска, приводя их к общему знаменателю «сегодняшней» ценности.

Метод ДДП незаменим, когда есть основания полагать, что будущие денежные потоки предприятия будут сильно отличаться год от года. Это характерно для:

• Нового, быстро развивающегося бизнеса: Где темпы роста в первые годы будут значительно выше, чем в последующие.
• Нестабильно работающего бизнеса: Где финансовые результаты подвержены значительным колебаниям.
• Предприятий, которым предстоит крупная модернизация или реструктуризация: Инвестиции в начальном периоде могут существенно сократить денежные потоки, но привести к их росту в будущем.
• Компаний в цикличных отраслях: Где доходы сильно зависят от фазы экономического цикла.

Оценка стоимости предприятия методом ДДП традиционно разделяется на два основных периода:

1. Прогнозный период: Это относительно короткий горизонт (обычно от 5 до 10 лет), на протяжении которого возможно достаточно точно спрогнозировать денежные потоки компании. Длительность этого периода зависит от многих факторов: стабильности отрасли, предсказуемости выручки и расходов, наличия долгосрочных контрактов. Главная идея — прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются и не выйдут на устойчивый, более предсказуемый уровень.
2. Постпрогнозный (остаточный) период: Этот период охватывает все годы после прогнозного до бесконечности. Для него рассчитывается так называемая остаточная (терминальная) стоимость, которая представляет собой дисконтированную стоимость всех денежных потоков, ожидаемых от компании после окончания прогнозного периода. Предполагается, что в этот период темпы роста стабилизируются, а денежные потоки будут либо постоянными, либо расти постоянным темпом.

Основные этапы оценки методом ДДП:

1. Сбор информации: Включает финансовую отчетность (баланс, отчет о финансовых результатах, отчет о движении денежных средств), операционные данные, отраслевые обзоры, макроэкономические прогнозы.
2. Выбор модели денежного потока: Определение, какой вид денежного потока будет использоваться для оценки (FCFE или FCFF), что будет подробно рассмотрено ниже.
3. Определение длительности прогнозного периода: Обоснование выбора конкретного количества лет для детального прогнозирования.
4. Ретроспективный анализ и прогноз выручки и расходов: Изучение прошлых тенденций и построение прогнозов на будущее, с учетом отраслевых и макроэкономических факторов.
5. Прогноз инвестиций: Оценка будущих капитальных вложений, необходимых для поддержания и развития бизнеса.
6. Расчет денежного потока: Вычисление прогнозных денежных потоков для каждого года прогнозного периода.
7. Определение ставки дисконтирования: Расчет ставки, отражающей риски, связанные с получением прогнозных денежных потоков.
8. Расчет стоимости компании в постпрогнозный период: Определение остаточной стоимости.
9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и итоговой стоимости: Дисконтирование денежных потоков прогнозного периода и остаточной стоимости к текущему моменту.
10. Внесение поправок: Корректировка полученной стоимости на нефункционирующие активы, избыточные активы или обязательства.
11. Согласование результатов: Если применяются другие подходы или методы, их результаты сопоставляются.

Прогнозирование денежных потоков: FCFE и FCFF

Денежный поток (ДП) — это критически важный показатель, представляющий собой разность между поступлениями и оттоком финансов за установленный период. В рамках метода ДДП существуют две основные модели денежного потока, каждая из которых имеет свою сферу применения и интерпретацию:

1. Денежный поток, приходящийся на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE):
   • Этот поток представляет собой средства, доступные для распределения акционерам после всех операционных расходов, налогов и инвестиций, а также после выплат по заемному капиталу.

   • Формула FCFE:

     FCFE = Чистая прибыль + Амортизация – Капитальные затраты (CAPEX) – Изменение оборотного капитала + Чистое изменение заемного капитала

   • При оценке с использованием FCFE, дисконтирование осуществляется по ставке доходности собственного капитала (R_ск). Результатом является стоимость собственного капитала компании.
2. Денежный поток на весь инвестированный капитал (Free Cash Flow to Firm, FCFF):
   • Этот поток представляет собой средства, доступные всем инвесторам компании (как акционерам, так и кредиторам) после всех операционных расходов, налогов и инвестиций, но до выплат процентов по долгу.

   • Формула FCFF:

     FCFF = EBIT ⋅ (1 − t) + Амортизация – Капитальные затраты (CAPEX) – Изменение оборотного капитала

     где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов, t — ставка налога на прибыль.

   • При оценке с использованием FCFF, дисконтирование осуществляется по средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Результатом является стоимость всего предприятия (собственного и заемного капитала).

Выбор между FCFE и FCFF:

Выбор модели денежного потока — это важное методологическое решение. Он часто диктуется тенденциями отрасли и степенью соответствия текущей структуры капитала компании среднеотраслевым показателям финансирования. В России, компании нередко работают преимущественно на собственных средствах из-за относительно высокой стоимости привлечения заемного капитала. Однако, в общем случае для оценки стоимости всего бизнеса принято использовать модель расчета денежного потока для инвестированного капитала (FCFF), поскольку она позволяет оценить стоимость предприятия в целом, независимо от текущей структуры его финансирования. Это более универсальный подход, который впоследствии может быть скорректирован на величину заемного капитала для получения стоимости собственного капитала.

Формула для расчета стоимости предприятия (C_п) методом ДДП:

Cп = ДПпр + ДПппр

где:

• ДП_пр — дисконтированная стоимость денежного потока для прогнозного периода. Рассчитывается как сумма дисконтированных годовых денежных потоков:

  ДПпр = Σt=1N (ДПt / (1 + R)t)

  где ДП_t — денежный поток в году t, R — ставка дисконтирования, t — номер года.

• ДП_ппр — дисконтированная стоимость денежного потока для постпрогнозного периода (остаточная стоимость). Наиболее распространенный метод расчета остаточной стоимости — это модель Гордона (модель постоянного роста):

  Остаточная стоимость = ДПN+1 / (R − g)

  где ДП_N+1 — денежный поток первого года постпрогнозного периода, R — ставка дисконтирования, g — постоянный темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

  Затем остаточная стоимость дисконтируется к текущему моменту:

  ДПппр = Остаточная стоимость / (1 + R)N

Определение ставки дисконтирования: CAPM и WACC

Ставка дисконтирования — это не просто число, это пульс инвестиционного рынка, отражающий требуемую инвесторами ставку дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты. Чем выше риск, тем выше должна быть ставка дисконтирования, чтобы компенсировать инвестору потенциальные потери.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, среди которых наиболее распространены:

• Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM): Используется для определения стоимости собственного капитала (R_ск).
• Метод кумулятивного построения: Используется для непубличных компаний и добавляет премии за различные виды рисков к безрисковой ставке.
• Модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC): Используется для определения стоимости всего инвестированного капитала (актуально при использовании FCFF).

Рассмотрим подробнее CAPM и WACC, как наиболее часто применяемые:

1. Модель оценки капитальных активов (CAPM):

Формула CAPM для российских условий часто дополняется премиями за специфические риски:

Rск = Rб + β ⋅ (Rр − Rб) + Прр + Пскр

Где:

• R_ск — требуемая доходность инвестиций (стоимость собственного капитала).
• R_б — безрисковая доходность. Для российских компаний может определяться по бескупонной доходности 10-летних ОФЗ (облигации федерального займа), публикуемых Банком России. Например, на 24 октября 2025 года доходность 10-летних ОФЗ составляла 12,64-13,08% годовых.
• β (бета) — коэффициент, измеряющий систематический риск ценной бумаги (или бизнеса) относительно рыночного портфеля. Если β = 1, риск компании равен рыночному. Если β > 1, компания более рискованна, чем рынок, и наоборот. Для непубличных компаний β может быть определена на основе бета-коэффициентов сопоставимых публичных компаний с корректировкой на структуру капитала. Для электроэнергетики рекомендуется использовать бездолговой коэффициент бета для отрасли.
• (R_р − R_б) — рыночная премия за риск (Market Risk Premium, MRP), то есть разница между ожидаемой доходностью рынка акций и безрисковой ставкой. Доходность рынка акций (R_р) для российских компаний определяется по соответствующему отраслевому индексу полной доходности МосБиржи, например, Индексу МосБиржи полной доходности «брутто» (MCFTR) или Индексу МосБиржи полной доходности электроэнергетики (MEEUTR). Эти индексы рассчитываются ежедневно.
• П_рр (Size Premium) — премия для малых компаний. Крупные компании, как правило, имеют более легкий доступ к капиталу, более диверсифицированы и менее подвержены риску банкротства, чем малые. Поэтому для них требуется меньшая премия. Премия для малых компаний может быть определена на основе диапазона выручки. Например:
  • Микропредприятия (до 60 млн руб. выручки): премия 4,07%.
  • Малые предприятия (от 60 до 400 млн руб. выручки): премия 1,98%.
  • Средние предприятия (от 400 до 1000 млн руб. выручки): премия 1,20%.
  • Крупные предприятия (более 1000 млн руб. выручки): премия 0,00%.
• П_скр (Company Specific Risk Premium) — премия за специфический риск. Эта премия учитывает риски, которые не учтены в коэффициенте бета и уникальны для конкретной компании. К таким рискам могут относиться: низкая диверсификация бизнеса, зависимость от одного поставщика или покупателя, неэффективное управление, высокий уровень задолженности, риск «новизны предприятия» (для субъектов МСП), отраслевые специфические риски (например, регуляторные риски в электроэнергетике). Рекомендуемый диапазон этой премии составляет от 0 до 6%, однако ее определение часто основывается на субъективном мнении оценщика и требует тщательного обоснования.

Пример применения CAPM:

Предположим, мы оцениваем среднее электроэнергетическое предприятие в России.

• R_б (доходность 10-летних ОФЗ на 24.10.2025) = 13%
• R_р (средняя доходность рынка акций, например, MEEUTR за длительный период) = 20%
• β (для сопоставимых компаний электроэнергетики) = 0,9
• П_рр (для среднего предприятия с выручкой 500 млн руб.) = 1,20%
• П_скр (за специфический риск, например, высокий износ основных фондов) = 2%

Тогда R_ск = 13% + 0,9 ⋅ (20% − 13%) + 1,20% + 2% = 13% + 0,9 ⋅ 7% + 1,20% + 2% = 13% + 6,3% + 1,20% + 2% = 22,5%.

2. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC):

WACC представляет собой среднюю стоимость привлечения капитала из всех источников (собственного и заемного), взвешенную по их доле в общей структуре капитала. WACC используется как ставка дисконтирования при оценке с использованием FCFF.

WACC = Rзк ⋅ Kзк ⋅ (1 − t) + Rск ⋅ Kск

Где:

• R_зк — стоимость заемного капитала. Это процентная ставка, по которой компания привлекает кредиты и займы.
• K_зк — доля заемного капитала в общей структуре капитала (Обязательства / (Обязательства + Собственный капитал)).
• t — ставка налога на прибыль (например, 20% для РФ). Налоговый щит от процентов по долгу снижает эффективную стоимость заемного капитала.
• R_ск — стоимость собственного капитала, рассчитанная, например, с помощью CAPM.
• K_ск — доля собственного капитала в общей структуре капитала (Собственный капитал / (Обязательства + Собственный капитал)).

Пример применения WACC:

Предположим, R_ск (рассчитанная по CAPM) = 22,5%.

• Стоимость заемного капитала (R_зк) = 15% (средняя ставка по кредитам компании).
• Доля заемного капитала (K_зк) = 40% (например, общая сумма заемного капитала 400 млн руб., собственный капитал 600 млн руб., итого 1000 млн руб. капитала. Тогда K_зк = 400/1000 = 0,4).
• Доля собственного капитала (K_ск) = 60% (K_ск = 600/1000 = 0,6).
• Ставка налога на прибыль (t) = 20% (0,2).

Тогда WACC = 15% ⋅ 0,4 ⋅ (1 − 0,2) + 22,5% ⋅ 0,6

WACC = 15% ⋅ 0,4 ⋅ 0,8 + 22,5% ⋅ 0,6

WACC = 4,8% + 13,5% = 18,3%.

Тщательный и обоснованный расчет ставки дисконтирования является одним из самых ответственных этапов в оценке методом ДДП, так как даже незначительное изменение ставки может привести к существенному изменению итоговой стоимости предприятия.

Метод капитализации доходов в оценке бизнеса

Если метод дисконтированных денежных потоков подобен детализированной карте путешествия через меняющиеся ландшафты, то метод капитализации доходов — это скорее снимок с воздуха, который показывает общую, стабильную картину. Он менее требователен к точности прогнозов на каждый год, но требует устойчивости и предсказуемости в долгосрочной перспективе, предлагая тем самым более упрощённый, но эффективный подход к оценке.

Принципы и условия применения метода капитализации

Метод капитализации дохода используется тогда, когда бизнес демонстрирует стабильные и предсказуемые доходы, и есть все основания полагать, что эта стабильность сохранится в будущем, или же изменения будут плавными с одинаковым, умеренным темпом роста. Это идеальный инструмент для зрелых, устоявшихся компаний, которые не ожидают резких скачков или падений в своих финансовых показателях.

Сущность метода капитализации дохода выражается простой и элегантной формулой:

V = I / R

Где:

• V — рыночная стоимость бизнеса.
• I — величина чистого дохода (или прибыли), которую предполагается капитализировать. Это может быть чистая прибыль, прибыль до налогообложения, EBITDA или другой стабильный показатель прибыли за один отчетный период (обычно за последний год или усредненное значение за несколько лет).
• R — ставка капитализации. Это коэффициент, который преобразует ожидаемый доход в стоимость.

В отличие от метода ДДП, где мы прогнозируем денежные потоки на несколько лет вперед, при капитализации дохода определяется уровень дохода за первый прогнозный год (или текущий год, если ожидается его стабильность), и предполагается, что этот доход будет таким же или расти постоянным темпом в последующие годы. Такой подход значительно упрощает процесс оценки, но накладывает строгие ограничения на применимость.

Основные условия применения метода капитализации:

• Стабильность и предсказуемость доходов: Доходы компании должны быть достаточно постоянными и не подверженными значительным колебаниям.
• Отсутствие крупных инвестиционных проектов: Если компания планирует масштабные инвестиции, которые существенно изменят структуру денежных потоков в ближайшие годы, метод ДДП будет более предпочтительным.
• Зрелость бизнеса: Метод лучше всего подходит для устоявшихся компаний на стадии зрелости, а не для стартапов или быстрорастущих компаний.
• Отсутствие значительных изменений в структуре капитала: Стабильность структуры финансирования позволяет корректно применять единую ставку капитализации.

Расчет ставки капитализации и этапы оценки

Ключевым элементом метода капитализации является ставка капитализации (R). Как и ставка дисконтирования, она отражает риск, связанный с вложением средств в оцениваемое предприятие. Однако, если ставка дисконтирования учитывает временную стоимость денег и риск, то ставка капитализации дополнительно включает в себя ожидаемые темпы роста дохода.

Расчет ставки капитализации осуществляется путем вычитания из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли (или денежного потока) в будущем:

R = Ставка дисконтирования − g

Где:

• Ставка дисконтирования — это требуемая инвесторами доходность, которая может быть рассчитана, например, с использованием модели CAPM или WACC.
• g — ожидаемые среднегодовые темпы роста прибыли (или денежного потока) в постпрогнозном периоде. Важно, чтобы g было меньше ставки дисконтирования, иначе формула приведет к бесконечной стоимости.

Этапы применения метода капитализации прибыли:

1. Анализ финансовой отчетности: Детальное изучение прошлых финансовых результатов для подтверждения стабильности доходов.
2. Выбор капитализируемой величины прибыли: Определение того, какой показатель прибыли (чистая прибыль, операционная прибыль и т.д.) будет наиболее репрезентативным для капитализации. Важно, чтобы этот показатель был максимально очищен от разовых и нерегулярных событий.
3. Расчет ставки капитализации: Определение ставки дисконтирования и прогнозирование долгосрочных темпов роста, затем вычисление ставки капитализации по формуле.
4. Определение предварительной стоимости: Использование формулы V = I / R.
5. Внесение поправок: Корректировка стоимости на нефункционирующие активы (например, излишнее имущество, не участвующее в основной деятельности), а также на характер доли (например, если оценивается миноритарная доля, могут быть применены скидки за недостаток контроля или ликвидности).

Метод капитализации доходов, несмотря на свою простоту, является мощным инструментом для оценки компаний со стабильной прибылью. Он позволяет получить быструю и достаточно точную оценку, при условии, что основные допущения о стабильности доходов выполняются.

Применение метода реальных опционов в оценке стоимости предприятий электроэнергетики

В мире высокой волатильности и технологических прорывов, где каждый день приносит новые вызовы и возможности, традиционные методы оценки, такие как ДДП, могут оказаться неполными. Они хороши для предсказуемых путей, но что делать, когда маршрут изменчив, а у капитана есть возможность корректировать курс? Здесь на помощь приходит метод реальных опционов, предлагающий новую парадигму для оценки активов, особенно в условиях высокой неопределенности.

Сущность и целесообразность использования реальных опционов

Традиционные методы оценки инвестиционных проектов, основанные на дисконтированных денежных потоках (например, NPV), предполагают, что менеджмент придерживается заранее определенного плана действий независимо от развития событий. Однако в реальной жизни управленческие команды обладают гибкостью: они могут отложить проект, расширить его, сократить, законсервировать или вовсе отказаться от него, если рыночные условия изменятся. Эта управленческая гибкость имеет свою ценность, которую NPV-анализ зачастую игнорирует, что может приводить к искажению оценки и необоснованному отклонению потенциально выгодных проектов.

Реальный опцион (Real Option) — это возможность (но не обязанность) принять инвестиционное или управленческое решение в будущем, при этом стоимость реализации этого решения уже оплачена или оно стало доступным благодаря ранее предпринятым шагам. Подобно финансовому опциону, реальный опцион дает право, но не обязывает к действию.

Применение методики реальных опционов целесообразно, когда:

• Результат проекта подвержен высокой степени неопределенности: Например, проекты в инновационных отраслях, исследования и разработки, или, как в нашем случае, крупные инвестиционные проекты в энергетике, где цены на ресурсы и тарифы могут сильно меняться.
• Менеджмент способен принимать гибкие управленческие решения: То есть существуют реальные возможности для корректировки проекта в ответ на изменившиеся рыночные условия.
• Финансовый результат проекта зависит от этих решений: Ценность проекта значительно возрастает, если есть возможность воспользоваться благоприятными условиями или минимизировать потери при неблагоприятных.

Стоимость реального опциона — это та дополнительная ценность, которую его существование добавляет к базовой инвестиции. Она отражает возможность использования гибкости управления. Например, если проект имеет отрицательный NPV, но у менеджмента есть опцион на его отсрочку или расширение, то ценность этого опциона может сделать весь проект привлекательным. И что из этого следует? Инвесторы, учитывающие реальные опционы, могут получить более полную картину ценности проекта, поскольку они включают в себя потенциал для будущих стратегических манёвров, которые изначально не видны в статичной модели NPV.

Модели оценки реальных опционов: Блэка-Шоулза и биномиальная модель

Для оценки реальных опционов используются математические модели, заимствованные из теории финансовых опционов, но адаптированные под «реальные» активы. Два основных метода:

1. Модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза (Black-Scholes Model):

Эта модель, разработанная для финансовых опционов, может быть адаптирована для оценки реальных опционов. Она использует пять ключевых параметров:

• Текущая стоимость базового актива (например, NPV проекта без учета опциона).
• Цена исполнения опциона (стоимость реализации управленческого решения, например, капитальные затраты на второй этап проекта).
• Время до истечения опциона (период, в течение которого можно принять решение).
• Безрисковая процентная ставка.
• Волатильность базового актива (степень неопределенности относительно будущей стоимости проекта).

Ограничения модели Блэка-Шоулза:

• Оцениваемый актив должен быть ликвидным, что не всегда применимо к реальным проектам.
• Изменчивость цены актива должна оставаться одинаковой на протяжении всего срока опциона, что редко бывает в реальных условиях.
• Опцион не может быть реализован до срока его исполнения (европейский опцион), тогда как большинство реальных опционов являются «американскими» (могут быть реализованы в любой момент до истечения срока).
• Модель не учитывает потоки доходов от базового актива.

2. Биномиальная модель (Binomial Option Pricing Model):

Эта модель более гибкая и часто предпочтительнее для реальных опционов. Она строит «дерево» возможных будущих состояний стоимости проекта, исходя из предположения, что в каждый момент времени стоимость может либо увеличиться, либо уменьшиться на определенный коэффициент. На каждом узле дерева менеджмент может принять решение, максимизирующее стоимость проекта.

Преимущества биномиальной модели:

• Позволяет оценить «американские» опционы.
• Более наглядна и интуитивно понятна.
• Может учитывать изменения волатильности и другие факторы с течением времени.
• Легче адаптируется к сложным управленческим решениям (например, серия последовательных опционов).

Выбор модели зависит от сложности реального опциона и доступности данных. Для более сложных сценариев также могут использоваться симуляции Монте-Карло, которые позволяют моделировать множество возможных будущих сценариев и оценивать опцион на их основе.

Специфика применения реальных опционов в электроэнергетике

Электроэнергетика — это отрасль, где неопределенность играет ключевую роль. Волатильность цен на энергоносители (газ, уголь), государственное регулирование тарифов, постоянно меняющиеся экологические требования, риск возникновения аварий и потребность в модернизации делают инвестиционные проекты крайне сложными для оценки традиционными методами. Именно здесь реальные опционы проявляют свои максимальные преимущества. Что находится «между строк»? Управленческая гибкость в электроэнергетике — это не просто возможность, а критически важный фактор выживания и развития, который позволяет компаниям адаптироваться к быстро меняющимся условиям и сохранять свою конкурентоспособность.

Примеры применения реальных опционов в электроэнергетике:

• Оценка генерирующих активов: Генерирующие мощности, особенно тепловые электростанции, могут быть оценены с помощью так называемых spark spread options. Это, по сути, колл-опционы на электричество со страйками, зависящими от цены энергоносителя (например, газа). Электростанция имеет ценность, если цена на электроэнергию превышает затраты на топливо. Оператор станции может решить производить электроэнергию (исполнить опцион) или не производить, если это невыгодно.
• Проекты строительства новых мощностей: Рассмотрим пример проекта «Строительство парогазового энергоблока «Новой ГРЭС»». Стандартные методы (на основе ДДП) могут показать отрицательное значение чистой приведенной стоимости (NPV) и рекомендовать отклонить проект, особенно если изначальные предположения о ценах на газ или тарифах неблагоприятны. Однако, менеджмент имеет возможность:
  • Отложить строительство: Если цены на газ слишком высоки сегодня, можно подождать несколько лет, пока они не упадут. Это опцион на отсрочку.
  • Расширить мощности: Если спрос на электроэнергию резко возрастет, можно построить дополнительные блоки. Это опцион на расширение.
  • Изменить топливо: Возможность переоборудовать блок под использование другого вида топлива (например, угля), если цена на газ станет чрезмерной. Это опцион на переключение.

Кейс: Применение реальных опционов (например, с использованием метода Монте-Карло, дерева решений или модели Блэка-Шоулза) к проекту «Строительство парогазового энергоблока «Новой ГРЭС»» позволило получить положительную оценку NPV (с вероятностью 0,85) и стоимости реального опциона, даже если первоначальный NPV был отрицательным. Это подтверждает целесообразность проекта при учете управленческой гибкости, которую традиционные методы игнорируют. В данном случае, стоимость реального опциона представляла собой ценность возможности адаптации к ценовой волатильности и регуляторным изменениям.

Применение реальных опционов в электроэнергетике не только позволяет более точно оценить проекты, но и может значительно снизить потенциальные риски, оказывая положительное влияние на инвестиционный климат в отрасли, так как инвесторы видят, что компания способна адаптироваться и максимизировать ценность своих активов в условиях неопределенности.

Особенности функционирования электроэнергетической отрасли России и факторы, влияющие на стоимость

Оценка стоимости предприятия — это всегда диалог между универсальными финансовыми принципами и спецификой конкретной отрасли. В случае с российской электроэнергетикой этот диалог особенно важен, ведь сектор находится под пристальным вниманием государства, функционирует в условиях уникальной рыночной структуры и сталкивается с особыми инвестиционными вызовами.

Структура и регулирование российского электроэнергетического сектора

Современная структура российского сектора электроэнергетики сформировалась в результате масштабного реформирования РАО «ЕЭС России» в начале 2000-х годов. Эта реформа преследовала цель повышения эффективности, привлечения инвестиций и создания конкурентного рынка. В результате, вместо единой вертикально интегрированной монополии появились разделенные по видам деятельности компании.

Сегодня российский электроэнергетический сектор включает:

• Генерирующие компании: Отвечают за производство электроэнергии. Крупнейшие игроки: «Интер РАО» (включая тепловую генерацию и экспорт/импорт), «Росэнергоатом» (оператор всех АЭС), «РусГидро» (гидроэнергетика), «Газпром энергохолдинг», «Юнипро», «ЭЛ5-Энерго», «Квадра», «ЕвроСибЭнерго», «Сибирская генерирующая компания», «Т плюс». Важно отметить, что в структуре генерации преобладают электростанции на газовом топливе (около 50%), существенную часть составляют АЭС (порядка 16%) и гидрогенерация (порядка 18%), угольная генерация — около 15%.
• Сетевые компании: Занимаются передачей электроэнергии по магистральным и распределительным сетям. К ним относятся Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы (ПАО «ФСК ЕЭС», теперь часть ПАО «Россети») и многочисленные территориальные сетевые организации (ТСО).
• Сбытовые компании: Осуществляют покупку электроэнергии на оптовом рынке и ее продажу конечным потребителям.

Государственное регулирование цен (тарифов) в электроэнергетике является ключевым фактором, влияющим на доходы и, как следствие, на стоимость компаний отрасли. Это регулирование направлено на достижение нескольких целей: обеспечение устойчивого развития отрасли, привлечение инвестиций, защита интересов потребителей и поддержание социальной стабильности.

Федеральная антимонопольная служба (ФАС России) играет центральную роль в этом процессе, осуществляя антимонопольное и тарифное регулирование. Именно ФАС устанавливает методики и предельные уровни тарифов на электроэнергию и мощность, а также на услуги по ее передаче. Это означает, что доходы сетевых и генерирующих компаний во многом зависят не от рыночной конъюнктуры в чистом виде, а от решений регулятора.

Инвестиционная политика и механизмы целевого инвестирования

Инвестиции являются жизненно важными для электроэнергетики, поскольку отрасль требует постоянной модернизации, строительства новых мощностей и поддержания существующей инфраструктуры. Государственная инвестиционная политика в электроэнергетике направлена на обеспечение устойчивого развития, энергосбережения и привлечение инвестиций, а также предусматривает усиление государственного контроля за эффективностью инвестиций в сфере деятельности субъектов естественных монополий (ФЗ «Об электроэнергетике»).

Основой этой политики является содействие формированию благоприятного инвестиционного климата, созданию стабильных условий для предпринимательской деятельности, обеспечению экономически обоснованного уровня доходности инвестированного капитала и внедрению инновационных технологий. Одной из целей Государственной программы Российской Федерации «Развитие энергетики» является повышение инвестиционной активности в отрасли с достижением к концу 2030 года индекса физического объема инвестиций в основной капитал по виду экономической деятельности «Обеспечение электрической энергией, газом и паром» в размере не менее 140 процентов к уровню 2020 года. Это создает определенный ориентир для будущих инвестиций и перспектив роста.

Для реализации принципа «тарифы в обмен на инвестиции» и приоритизации инвестиционных программ в электроэнергетике применяются механизмы целевого инвестирования. Это означает, что инвестиции компаний могут быть учтены в тарифах, если они соответствуют утвержденным программам и обоснованы экономически.

С 2025 года введены важные изменения:

• Оптимизация операционных расходов территориальных сетевых организаций (ТСО): Путем определения предельной величины удельных затрат на обслуживание единицы электросетевого оборудования. Это стимулирует ТСО к повышению эффективности и контролю за расходами.
• Введено понятие «целевой» амортизации: Расходы на амортизацию включаются в необходимую валовую выручку ТСО (и, соответственно, в тариф) только при наличии утвержденной инвестиционной программы. Это создает прямую связь между инвестициями и возможностью их возврата через тарифы.
• Ключевым инструментом обеспечения инвестиционных программ является включение инвестиционной надбавки в тариф. Эта надбавка позволяет компаниям получать дополнительный доход для финансирования инвестиционных проектов.

Все эти механизмы оказывают прямое влияние на прогнозные денежные потоки компаний электроэнергетики и, следовательно, на их стоимость, поскольку они определяют возможности для генерации будущих доходов.

Специфика прогнозирования денежных потоков и ставки дисконтирования для электроэнергетических компаний

Учет отраслевых особенностей критически важен при прогнозировании денежных потоков и расчете ставки дисконтирования для электроэнергетических предприятий.

1. Прогнозирование денежных потоков:

• Расчет амортизации: При прогнозировании денежных потоков для электроэнергетических предприятий расчет амортизации следует производить только для профильных активов, то есть тех, которые необходимы для основной деятельности. Избыточные или нефункционирующие активы должны быть исключены, поскольку они не генерируют денежные потоки от основной деятельности.
• Стоимость энергоресурсов и электроэнергии: Для генерирующих компаний ключевыми параметрами являются стоимость энергоресурсов (газ, уголь, мазут) и стоимость самой электроэнергии (тарифы на оптовом и розничном рынках). Прогнозирование этих показателей должно основываться на данных ФАС, Минэнерго, отраслевых аналитиков и макроэкономических прогнозах.
• Регуляторные риски: Государственное регулирование тарифов создает специфический риск для энергетических компаний. Прогнозирование должно учитывать возможные изменения в тарифной политике, индексацию тарифов, а также влияние инвестиционных надбавок.
• Инвестиционные программы: Планируемые инвестиции, особенно те, что связаны с утвержденными государством программами модернизации или строительства, должны быть тщательно учтены в прогнозах капитальных затрат (CAPEX) и, как следствие, в денежных потоках.

2. Определение ставки дисконтирования:

• Бездолговой коэффициент бета: Для расчета ставки дисконтирования в электроэнергетике рекомендуется использовать бездолговой коэффициент бета для отрасли. Это позволяет очистить показатель от влияния специфической структуры капитала отдельных компаний и получить более объективную оценку систематического риска. Затем бездолговая бета может быть скорректирована на целевую структуру капитала оцениваемой компании.
• Премия за специфический риск (П_скр): В электроэнергетике премия за специфический риск в ставке дисконтирования может существенно отличаться в зависимости от типа проекта. Например:
  • Новое строительство: Имеет более высокий специфический риск из-за длительного цикла реализации, регуляторной неопределенности и больших капитальных затрат.
  • Расширение или модернизация существующих мощностей: Несет меньший риск, но все равно может быть подвержено технологическим и регуляторным изменениям.
  • Поддержание существующих активов: Относительно низкий риск, но требует учета износа и необходимости замещения оборудования.

  Эта премия должна быть тщательно обоснована, учитывая такие факторы, как износ основных фондов, технологические риски, зависимость от одного вида топлива, наличие долгосрочных контрактов и региональные особенности.

В целом, оценка предприятий электроэнергетики доходным подходом требует глубокого понимания специфики отрасли, умения интерпретировать регуляторные решения и точно прогнозировать ключевые стоимостные драйверы.

Финансовый анализ электроэнергетических предприятий для целей оценки

Прежде чем приступать к будущему, необходимо тщательно изучить прошлое и настоящее. Финансовый анализ — это диагностический инструмент, который позволяет понять «здоровье» компании, выявить ее сильные и слабые стороны, а также сформировать основу для реалистичных прогнозов. Для целей оценки стоимости предприятия, особенно в такой капиталоемкой и регулируемой отрасли, как электроэнергетика, финансовый анализ играет ключевую роль.

Задачи и структура финансового анализа в оценке

Финансовый анализ является важной составляющей мониторинга финансово-экономического состояния электроэнергетических организаций для принятия обоснованных управленческих решений. Он позволяет не только оценить текущее положение, но и выявить тенденции, которые будут влиять на будущие денежные потоки.

Для целей оценки, финансовый анализ выполняет несколько ключевых задач:

• Определение финансово-хозяйственного положения компании: Изучение активов, обязательств, капитала, доходов, расходов и прибыли.
• Выявление сильных и слабых сторон: Например, высокая ликвидность или, наоборот, чрезмерная долговая нагрузка.
• Основа для всех трех подходов к оценке:
  • Доходный подход: Результаты финансового анализа (исторические доходы, расходы, инвестиции) служат базой для прогнозирования будущих денежных потоков и определения ставки дисконтирования.
  • Затратный подход: Позволяет оценить балансовую стоимость активов и обязательств.
  • Сравнительный подход: Дает информацию для сравнения с аналогичными компаниями.
• Идентификация рисков: Выявление операционных, финансовых и инвестиционных рисков, которые должны быть учтены в ставке дисконтирования или в корректировках денежных потоков.
• Подготовка данных для управленческих решений: Анализ помогает понять, как текущие решения влияют на финансовые результаты и стоимость.

Анализ финансового состояния включает следующие основные составляющие:

1. Анализ балансовых отчетов: Изучение структуры активов (основные, оборотные) и пассивов (собственный капитал, заемный капитал) в динамике. Для электроэнергетики важно обратить внимание на долю основных средств (инфраструктура, генерирующие мощности) и их износ.
2. Анализ отчетов о прибылях и убытках (ОПУ): Изучение динамики выручки, себестоимости, операционной и чистой прибыли. Важно отслеживать влияние тарифного регулирования на выручку и расходы.
3. Анализ отчетов о движении денежных средств (ОДДС): Оценка способности компании генерировать денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Это напрямую связано с прогнозированием денежных потоков для ДДП.
4. Расчет и анализ финансовых коэффициентов: Комплексное изучение различных аспектов финансовой деятельности компании через относительные показатели.

Ключевые финансовые коэффициенты и их интерпретация для электроэнергетики

Для глубокого анализа финансового состояния электроэнергетических компаний используются стандартные группы коэффициентов, но их интерпретация должна учитывать отраслевую специфику.

1. Показатели рентабельности: Отражают эффективность использования ресурсов компании.

• Рентабельность продаж (ROS) = Чистая прибыль / Выручка: Показывает, сколько чистой прибыли приносит каждый рубль выручки. Для электроэнергетики может быть ограничена тарифным регулированием.
• Рентабельность активов (ROA) = Чистая прибыль / Средняя стоимость активов: Оценивает эффективность использования всех активов. В капиталоемкой энергетике ROA может быть ниже, чем в других отраслях.
• Рентабельность собственного капитала (ROE) = Чистая прибыль / Средняя стоимость собственного капитала: Показывает эффективность использования капитала акционеров.

2. Показатели платежеспособности и ликвидности: Характеризуют способность компании выполнять свои краткосрочные и долгосрочные обязательства.

• Коэффициент абсолютной ликвидности (К_ал) = (Денежные средства + Краткосрочные финансовые вложения) / Краткосрочные обязательства: Показывает, какую часть краткосрочных обязательств компания может погасить немедленно.
• Коэффициент критической оценки (быстрой ликвидности, К_кл) = (Денежные средства + Краткосрочные финансовые вложения + Дебиторская задолженность) / Краткосрочные обязательства: Отражает способность погашать краткосрочные обязательства за счет наиболее ликвидных активов.
• Коэффициент текущей ликвидности (К_тл) = Оборотные активы / Краткосрочные обязательства: Общая оценка способности компании покрывать текущие обязательства. Нормативное значение обычно ≥ 2.
• Для электроэнергетики: Важно учитывать специфику формирования дебиторской задолженности (например, задолженность потребителей), а также график поступления платежей.

3. Показатели финансовой устойчивости: Определяют способность организации конкурировать, формировать ресурсы и взаимодействовать с другими организациями.

• Коэффициент финансовой независимости (автономии, К_фн) = Собственный капитал / Итого активы: Показывает долю собственного капитала в общих источниках финансирования. Высокое значение указывает на низкий риск.
• Коэффициент обеспеченности собственными и��точниками финансирования (К_осиф) = (Собственный капитал − Внеоборотные активы) / Оборотные активы: Отражает, насколько оборотные активы покрыты собственным капиталом.
• Коэффициент финансовой независимости в части формирования запасов и затрат (К_фнзз) = (Собственный капитал − Внеоборотные активы − Запасы) / (Краткосрочные кредиты и займы + Кредиторская задолженность): Более глубокий анализ способности финансировать текущую деятельность собственными средствами.
• Для электроэнергетики: Высокий коэффициент финансовой независимости особенно важен, учитывая капиталоемкость и долгосрочный характер инвестиций. Оценка финансовой устойчивости позволяет выявить глубину проблем и разработать мероприятия по снижению финансовых рисков, особенно в условиях государственного регулирования, которое может ограничивать возможности получения достаточной прибыли для самофинансирования.

Методики оценки финансового состояния электросетевых организаций

Учитывая особый характер деятельности электросетевых организаций (ТСО), для них разработаны специфические методики оценки финансового состояния. Эти методики часто учитывают не только стандартные коэффициенты, но и отраслевые особенности, такие как структура затрат, регулируемые доходы, инвестиционные программы и износ сетевой инфраструктуры.

Пример: Разработана методика оценки финансового состояния электросетевых организаций, основанная на использовании балльно-рейтинговой системы. Эта система предполагает:

1. Выбор ключевых финансовых показателей: Например, коэффициенты ликвидности (К_ал, К_кл, К_тл), финансовой устойчивости (К_осиф, К_фн, К_фнзз), а также показатели оборачиваемости активов и рентабельности.
2. Определение диапазонов значений: Для каждого показателя устанавливаются диапазоны, соответствующие различным уровням финансового состояния (от «критического» до «отличного»).
3. Присвоение баллов: Каждому диапазону присваиваются баллы.
4. Расчет общего рейтинга: Суммирование баллов по всем показателям с учетом их весовых коэффициентов позволяет получить общий рейтинг финансового состояния организации.
5. Классификация по типу финансового состояния: Организации классифицируются по типу их финансового состояния (например, «абсолютно устойчивое», «нормальное», «неустойчивое», «кризисное»), исходя из фактического уровня и рейтинга каждого из отобранных финансовых показателей в баллах.

Апробация такой методики на примере электросетевых организаций Приморского края (например, АО «Дальневосточная распределительная сетевая компания», АО «Михайловскагропромэнерго», ООО «Энергетические сети Преображения») подтвердила ее достоверность. Это позволило не только комплексно оценить их финансовое положение, но и выявить конкретные недостатки в деятельности и обеспечить условия для их устранения.

Применение подобных специализированных методик позволяет получить более точную и релевантную картину финансового состояния электроэнергетических компаний, что является критически важным для формирования адекватных прогнозных денежных потоков и, в конечном итоге, для объективной оценки их стоимости.

Согласование результатов оценки и формирование итогового заключения

Оценка стоимости — это не точная наука в математическом смысле, а скорее искусство, основанное на научном методе. Разные методы оценки, даже в рамках одного доходного подхода, могут давать неодинаковые результаты определения стоимости бизнеса. Это не признак ошибки, а следствие различных допущений и фокуса каждого метода. Задача оценщика — не просто рассчитать, но и убедительно обосновать итоговую величину, предоставляя стейкхолдерам полную и прозрачную картину ценности актива.

Принципы и методы согласования результатов оценки

Когда оценщик использует несколько подходов (доходный, затратный, сравнительный) или несколько методов в рамках одного подхода (например, ДДП и капитализация доходов), он неизбежно сталкивается с проблемой расхождения полученных результатов. Федеральные стандарты оценки России и Международные стандарты оценки выдвигают четкие требования к сведению этих разных результатов в рамках «итоговой величины стоимости объекта оценки».

Итоговая величина стоимости объекта оценки — это величина, полученная как итог обоснованного оценщиком обобщения результатов расчетов стоимости объекта оценки при использовании различных подходов и методов. Это не просто среднее арифметическое, а взвешенное решение, основанное на экспертном суждении.

Для согласования результатов оценки наиболее распространенным методом является взвешенное усреднение. Этот метод позволяет придать каждому полученному результату определенный «вес» или значимость, отражающую его надежность и применимость в конкретной ситуации.

Формула для согласования результатов, полученных различными подходами (или методами):

Ситоговая = Сзп ⋅ Кзп + Ссп ⋅ Ксп + Сдп ⋅ Кдп

Где:

• С_{итоговая} — итоговая стоимость объекта оценки.
• С_зп, С_сп, С_дп — стоимости, определенные затратным, сравнительным и доходным подходами соответственно.
• К_зп, К_сп, К_дп — соответствующие весовые коэффициенты, выбранные для каждого подхода.

Важно: Сумма весовых коэффициентов всегда должна быть равна единице: К_зп + К_сп + К_дп = 1.

При определении веса каждого подхода учитываются (экспертно) следующие факторы:

1. Полнота и достоверность информации: Если для какого-либо подхода удалось собрать наиболее полную и достоверную информацию, его результат должен иметь больший вес. Например, для доходного подхода важно качество прогнозов и финансовых данных.
2. Соответствие цели оценки: Некоторые подходы лучше отвечают конкретной цели оценки. Например, для инвестиционных решений доходный подход часто имеет наибольший вес.
3. Преимущества и недостатки подходов в конкретной ситуации: Если оценивается действующий бизнес с устойчивыми доходами, доходный подход (особенно ДДП) будет иметь больший вес. Если компания убыточна, возможно, больший вес будет иметь затратный подход (например, для оценки стоимости активов на ликвидацию). Для электроэнергетики, как правило, доходный подход является наиболее релевантным, поскольку отрасль ориентирована на генерацию будущих доходов, а затратный подход может быть важен для оценки сетевых активов.
4. Стадия жизненного цикла предприятия: Для стартапов доходный подход может быть сложен из-за отсутствия истории, а для зрелых компаний он обычно наиболее информативен.
5. Конъюнктура рынка: Если рыночные данные (для сравнительного подхода) ограничены или рынок находится в фазе стагнации, вес сравнительного подхода может быть уменьшен.

Например, для оценки действующего предприятия электроэнергетики доходный подход (методы ДДП и реальных опционов) может получить вес 60-70%, сравнительный подход (при наличии релевантных аналогов) — 20-30%, а затратный подход (для оценки инфраструктуры) — 10%.

Требования к структуре и содержанию отчета об оценке

Итоговое заключение о стоимости оформляется в виде отчета об оценке. Этот документ является официальным и имеет юридическую силу, поэтому к его структуре и содержанию предъявляются строгие требования, закрепленные в Федеральном законе № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и Федеральных стандартах оценки (ФСО).

Структура отчета об оценке бизнеса, как правило, едина и основана на принципе «от общего к частному», но может изменяться в зависимости от целей оценки и специфики объекта.

Основные разделы и обязательные элементы отчета об оценке:

1. Титульный лист: Наименование отчета, наименование объекта оценки, дата составления отчета.
2. Введение:
   • Основание для проведения оценки: Указание документа, на основании которого проводится оценка (договор, судебное решение).
   • Цель оценки: Для чего проводится оценка (например, для купли-продажи, привлечения инвестиций, реорганизации).
   • Дата оценки (дата, на которую определяется стоимость) и дата составления отчета.
   • Сведения об оценщике: ФИО, номер квалификационного аттестата, членство в СРО, страхование ответственности.
   • Используемые стандарты оценки: Федеральные стандарты оценки (ФСО), Международные стандарты оценки (МСО).
   • Перечень использованных документов и данных.
   • Принятые допущения и ограничения: Например, достоверность предоставленной информации, отсутствие скрытых обязательств.
3. Описание объекта оценки:
   • Полное наименование и реквизиты оцениваемого предприятия.
   • Организационно-правовая форма, история создания, основные виды деятельности.
   • Отраслевая принадлежность и положение компании на рынке.
   • Описание активов (основные средства, оборотные активы, нематериальные активы).
   • Ключевые характеристики рынка, на котором функционирует компания.
4. Анализ рынка и отрасли:
   • Обзор макроэкономической ситуации в РФ.
   • Анализ состояния электроэнергетической отрасли, ее тенденций, рисков и перспектив.
   • Конкурентная среда.
   • Правовое и регуляторное окружение.
5. Финансовый анализ оцениваемого предприятия:
   • Анализ баланса, ОПУ, ОДДС за ретроспективный период.
   • Расчет и анализ финансовых коэффициентов (ликвидности, устойчивости, рентабельности, деловой активности).
   • Выводы о финансовом состоянии.
6. Описание подходов и методов оценки:
   • Обоснование выбора применяемых подходов (доходный, сравнительный, затратный) и конкретных методов (ДДП, капитализация доходов, реальные опционы).
   • Детальное описание каждого метода с приведением исходных данных, допущений и расчетов.
   • Для доходного подхода: прогноз денежных потоков, расчет ставки дисконтирования, расчет остаточной стоимости.
7. Согласование результатов оценки:
   • Представление результатов, полученных каждым методом/подходом.
   • Обоснование выбора весовых коэффициентов.
   • Расчет итоговой величины стоимости.
8. Итоговая величина стоимости объекта оценки:
   • Четкое указание итоговой стоимости в денежном выражении.
9. Заключение:
   • Краткие выводы по оценке.
   • Подтверждение соответствия отчета законодательству и стандартам.
   • Подпись оценщика, печать СРО.
10. Приложения: Копии учредительных документов, финансовой отчетности, правоустанавливающих документов на активы, экспертные заключения, расчеты, графики и т.д.

Отчет об оценке должен быть достоверным и не вводить в заблуждение. Каждое суждение оценщика должно быть обоснованным, а все расчеты — прозрачными и проверяемыми. Итоговая величина стоимости, указанная в отчете, может быть признана рекомендуемой для целей совершения сделки, если с даты составления отчета до даты сделки или публичной оферты прошло не более 6 месяцев. Это подчеркивает важность своевременности оценки и актуальности данных.

Нормативно-правовое регулирование оценочной деятельности в РФ

Любая профессиональная деятельность в России, особенно та, что затрагивает экономические интересы сторон, строго регламентируется. Оценочная деятельность не является исключением. Понимание нормативно-правовой базы — это фундамент, на котором строится легитимность и достоверность любой оценки.

Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»

Оценочная деятельность в Российской Федерации регулируется ключевым нормативным актом — Федеральным законом от 29.07.1998 N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (далее — ФЗ-135). Этот закон является основополагающим и определяет правовые основы осуществления оценочной деятельности на территории РФ.

Основные положения ФЗ-135:

• Сфера применения: Закон регулирует оценку объектов, принадлежащих Российской Федерации, субъектам РФ, муниципальным образованиям, а также физическим и юридическим лицам. Это означает, что любое имущество, имеющее гражданский оборот, может быть оценено в соответствии с этим законом.
• Субъекты оценочной деятельности: Определяет, кто может заниматься оценочной деятельностью — это оценщики, являющиеся членами саморегулируемых организаций оценщиков (СРО) и застраховавшие свою ответственность.
• Принципы оценочной деятельности: Закрепляет такие принципы, как независимость оценщика, объективность, полнота и достоверность информации, соблюдение конфиденциальности.
• Обязательность оценки: Устанавливает случаи, когда проведение оценки является обязательным (например, при приватизации государственного и муниципального имущества, ипотеке, национализации, а также при судебных спорах).
• Отчет об оценке: Определяет основные требования к содержанию и форме отчета об оценке, его юридическую силу.
• Контроль и надзор: Регламентирует вопросы государственного регулирования оценочной деятельности, контроля за деятельностью СРО оценщиков.

Оценочная деятельность осуществляется в соответствии с международными договорами РФ, Федеральным законом №135-ФЗ, другими федеральными законами и иными нормативными правовыми актами РФ, регулирующими отношения в оценочной деятельности. Это подчеркивает комплексный характер регулирования.

Федеральные стандарты оценки (ФСО)

В дополнение к ФЗ-135, детальные правила и требования к проведению оценки, применению подходов и методов, а также к содержанию отчета об оценке устанавливаются Федеральными стандартами оценки (ФСО). Эти стандарты разрабатываются и утверждаются уполномоченным федеральным органом (Минэкономразвития России) и являются обязательными для всех оценщиков.

Ранее действовавшие ФСО №1, №2, №3 (утвержденные приказами Минэкономразвития России от 20.05.2015) утратили силу в связи с изданием Приказа от 14 апреля 2022 г. N 200. Это важно учитывать, чтобы опираться на актуальную нормативную базу.

Среди актуальных ФСО, регулирующих общие аспекты оценки, подходы и требования к отчету, можно выделить:

• ФСО «Структура федеральных стандартов оценки и основные понятия» (ФСО I): Определяет общие понятия, используемые в оценочной деятельности, классификацию стандартов.
• ФСО «Виды стоимости» (ФСО II): Разъясняет различные виды стоимости (рыночная, инвестиционная, ликвидационная и др.), которые могут быть определены в рамках оценки.
• ФСО «Процесс оценки» (ФСО III): Устанавливает последовательность этапов проведения оценки, начиная от постановки задачи до формирования отчета.
• ФСО «Подходы и методы оценки» (ФСО V): Это один из наиболее важных стандартов для данной курсовой работы. Он детально описывает принципы и условия применения затратного, сравнительного и доходного подходов. В частности, ФСО V определяет доходный подход как совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта.
• ФСО «Отчет об оценке» (ФСО VI): Устанавливает обязательные требования к форме, структуре и содержанию отчета об оценке, обеспечивая его полноту, достоверность и однозначность.
• ФСО «Оценка бизнеса» (ФСО VIII): Содержит специфические требования к оценке бизнеса, дополняя общие ФСО применительно к этому виду объектов оценки.

Знание и применение этих стандартов гарантирует, что ваша курсовая работа будет соответствовать всем требованиям профессионального сообщества и законодательства, а представленная в ней оценка будет методологически корректной и юридически значимой.

Заключение

Путешествие в мир оценки стоимости предприятий электроэнергетики доходным подходом оказалось многогранным и требовательным к деталям. Мы прошли путь от фундаментальных принципов до тонкостей отраслевой специфики, раскрывая каждый аспект, важный для создания полноценной курсовой работы, и тем самым, предоставили полную картину для глубокого понимания предмета.

Основные выводы и значимость комплексного подхода:

• Доходный подход является ключевым для оценки действующего бизнеса, поскольку он сфокусирован на будущем потенциале компании генерировать доходы. Он позволяет учесть все экономические факторы, влияющие на ценность предприятия для инвестора.
• Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) остается наиболее универсальным и детальным инструментом, применимым для компаний с нестабильными или динамично меняющимися денежными потоками. Мы подробно рассмотрели этапы его применения, особенности прогнозирования денежных потоков (FCFE и FCFF) и сложные аспекты определения ставки дисконтирования с использованием моделей CAPM и WACC, адаптированных для российских условий.
• Метод капитализации доходов предлагает более простой, но эффективный подход для предприятий со стабильными и предсказуемыми доходами, требуя адекватного расчета ставки капитализации.
• Метод реальных опционов — это не просто дополнительный инструмент, а принципиально новый взгляд на оценку в условиях высокой неопределенности. Его применение в электроэнергетике, где регуляторные риски, волатильность цен на ресурсы и инвестиционные циклы создают множество непредсказуемых сценариев, позволяет учесть ценность управленческой гибкости и избежать недооценки перспективных проектов.
• Специфика электроэнергетической отрасли России (структура, государственное регулирование тарифов, инвестиционная политика, механизмы целевого инвестирования, «целевая» амортизация) требует особого внимания при прогнозировании денежных потоков и расчете ставки дисконтирования. Без учета этих факторов оценка будет неполной и искаженной.
• Глубокий финансовый анализ, включающий специфические коэффициенты для электроэнергетики и балльно-рейтинговые системы для ТСО, является неотъемлемой основой для реалистичного прогнозирования и обоснования всех стоимостных параметров.
• Согласование результатов оценки с использованием взвешенного усреднения и строгое следование требованиям нормативно-правовой базы (ФЗ-135 и актуальных ФСО) гарантируют достоверность и юридическую силу итогового заключения.

Рекомендации по дальнейшему исследованию:

Для углубления ваших знаний и повышения качества курсовой работы, рекомендуем:

1. Практическое применение: Постарайтесь найти реальные финансовые данные публичных компаний электроэнергетического сектора РФ (например, ПАО «Интер РАО», ПАО «РусГидро», ПАО «Россети») и провести расчеты стоимости, используя описанные методы.
2. Сравнительный анализ: Сравните результаты, полученные доходным подходом, с результатами, которые могли бы быть получены затратным и сравнительным подходами, и обоснуйте весовые коэффициенты при согласовании.
3. Детализация реальных опционов: Попробуйте смоделировать один из реальных опционов (например, опцион на расширение или отсрочку инвестиционного проекта) с использованием биномиальной модели.
4. Регуляторный ландшафт: Глубже изучите влияние последних изменений в тарифном регулировании и инвестиционной политике на конкретные финансовые показатели компаний.

Оценка стоимости предприятий электроэнергетики — это динамичная и постоянно развивающаяся область. Овладение этими методами и принципами не только поможет вам успешно защитить курсовую работу, но и заложит прочный фундамент для вашей будущей профессиональной деятельности в сфере финансов и энергетики.

Список использованной литературы

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (текущая редакция). Доступ из справочно-правовой системы «Гарант».
2. Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изменениями). Доступ из справочно-правовой системы «Гарант».
3. Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (последняя редакция). Доступ из справочно-правовой системы «КонсультантПлюс».
4. Официальный сайт Министерства экономического развития и торговли РФ. URL: www.economy.gov.ru.
5. Официальный сайт Министерства промышленности и энергетики. URL: www.minprom.gov.ru.
6. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов. URL: http://www.fd.ru/reader.htm?id=10485#.
7. Бурцев В. Оценка эффективности бизнеса // Аудит и налогообложение. 2005. № 5. С. 32-35.
8. Городов М.В. Совершенствование оценки предприятий электроэнергетической отрасли: дис. … канд. экон. наук. Москва, 2008. 209 с.
9. Государственные облигации. URL: http://www.rusbonds.ru/cmngos.asp.
10. Гумилев Р. Итоги 2010 года и перспективы развития электроэнергетической отрасли в 2011 году. 29/04/2011. URL: http://www.ceskom.ru/news/75-29042011-2010-2011-.html.
11. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса: учебное пособие. 2-е изд. Санкт-Петербург: Питер, 2007. 457 с.
12. Зайцев А.В. Оценка бизнеса: электронный учебный курс. Краснодар: ФГОУ ВПО «Кубанский государственный аграрный университет», 2005-2009. URL: http://ozenka-biznesa.narod.ru/.
13. ОАО «Инженерный центр энергетики Урала». Официальный сайт. URL: http://www.iceu.ru.
14. Основные социально-экономические показатели / Институт комплексных стратегических исследований. URL: http://www.icss.ac.ru/macro/.
15. Сергей Шматко представил на заседании Госдумы РФ доклад о ситуации и перспективах развития топливно-энергетического комплекса России / 8 декабря 2010. URL: http://www.energostrana.ru/news/powerindustry/2718.html.
16. Симионова Н.Е., Симионов Р.Ю. Оценка бизнеса: теория и практика: учебное пособие. Ростов н/Д: Феникс, 2007. 571 с.
17. Альт-Инвест. Оценка компании доходным подходом. URL: https://alt-invest.ru/media/files/alt-invest_income_approach_evaluation.pdf.
18. Альт-Инвест. Реальные опционы: метод анализа. URL: https://alt-invest.ru/media/files/alt-invest_real_option.pdf.
19. БКС Экспресс. Как устроен рынок электроэнергии в России. URL: https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/kak-ustroen-rynok-elektroenergii-v-rossii.
20. Бизнес.ру. Оценка стоимости бизнеса доходным методом — на что обратить внимание. URL: https://biznes.ru/articles/ocenka-stoimosti-biznesa-dohodnym-metodom.
21. Бизнес Лайтхаус. Федеральный стандарт оценки 1 (ФСО 1), общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки. URL: https://blh.ru/upload/iblock/d76/fso_1.pdf.
22. Бизнес Лайтхаус. Федеральный стандарт оценки «Требования к отчету об оценке» (ФСО 3). URL: https://blh.ru/upload/iblock/a87/fso_3.pdf.
23. Вестник АГТУ. Методика оценки финансового состояния электросетевых организаций: сущность и результаты апробации. URL: https://astu.org/Content/Page.aspx?id_page=16866.
24. Вестник Алтайской академии экономики и права (научный журнал). Финансовое состояние энергосбытовых компаний в современных условиях. URL: https://vaael.ru/ru/article/view?id=255.
25. Грант. Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (с изменениями и дополнениями). URL: https://base.garant.ru/12112171/.
26. Инвестинг. Финансовые коэффициенты Energy SpA (ENRY). URL: https://ru.investing.com/equities/energy-spa-financial-summary.
27. Консалтинговая компания Valrus. Обзор практики применения доходного подхода к оценке бизнеса. URL: https://valrus.ru/docs/obzor-praktiki-primeneniya-dohodnogo-podhoda-k-ocenke-biznesa.pdf.
28. КонсультантПлюс. Правила государственного регулирования (пересмотра, применения) цен (тарифов) в электроэнергетике. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_124115/.
29. КонсультантПлюс. Типовая структура отчета об оценке предприятия. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_124115/4f4e1f749591e3e7f22521d8031359c488346f04/.
30. Министерство энергетики РФ. Крупнейшие компании электроэнергетики. URL: https://minenergo.gov.ru/view_info/174.
31. Московский Политех. Б1.2.9 Оценка стоимости бизнеса. URL: https://mospolytech.ru/upload/iblock/c38/k76p2l209v1t67p8z830zpln7l41091m.pdf.
32. Оценщик.ру. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» N 135-ФЗ. URL: https://otsenschik.ru/fz_135.htm.
33. Президент России. Федеральный закон от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ. URL: http://www.kremlin.ru/acts/bank/12781.
34. Репетитор оценщика. Доходный подход оценки недвижимости. URL: https://repetitor-otsenshchika.ru/teoriya-ocenka-nedvizhimosti/dohodnyy-podhod-ocenki-nedvizhimosti.html.
35. СМАО. ФСО. URL: https://smao.ru/ru/fso/.
36. СРО ФСО. Федеральные стандарты оценки. URL: https://fsosro.ru/federalnye-standarty-ocenki/.
37. Терра Докс Инвест. Как выглядит отчет об оценке бизнеса? URL: https://terra-docs.ru/articles/kak-vyglyadit-otchet-ob-ocenke-biznesa/.
38. Тинькофф. Журнал. Оценка стоимости бизнеса: подходы, методы и формулы расчета цены компании. URL: https://journal.tinkoff.ru/biz-price/.
39. Уральский федеральный университет. Разработка методики оценки эффективности проектов в энергетическом. URL: https://elar.urfu.ru/bitstream/10995/89914/1/m_2020_05_26_01.pdf.
40. Финтабло. Оценка стоимости бизнеса: методы как оценить компанию для продажи. URL: https://fintablo.ru/blog/otsenka-stoimosti-biznesa-metody-kak-otsenit-kompaniyu-dlya-prodazhi/.
41. Accent Capital. Стоимость и доходность коммерческой недвижимости. Часть 3 – Оценка методом дисконтирования денежного потока. URL: https://accentcapital.ru/articles/stoimost-i-dohodnost-kommercheskoy-nedvizhimosti-chast-3-otsenka-metodom-diskontirovaniya-denezhnogo-potoka/.
42. AUP. Глава 5 Доходный подход к оценке стоимости бизнеса. URL: https://www.aup.ru/books/m220/5_1.htm.
43. Bstudy. Итоговое заключение об оценке стоимости фирмы (бизнеса). URL: https://bstudy.net/doc/4962635/itogovoe-zaklyuchenie-ob-ocenke-stoimosti-firmy—biznesa-.
44. Capm Navigator. Ставка дисконтирования для российских компаний в 2024 году (январь-июнь). URL: https://capm-navigator.ru/capm-wacc-q1-2024-russia/.
45. Capm Navigator. Ставка дисконтирования для российских компаний в 2024 году альтернативный подход (январь-сентябрь). URL: https://capm-navigator.ru/capm-wacc-q1-q3-2024-russia-alternative/.
46. Cfin.ru. Доходный подход: теория и практика. URL: https://www.cfin.ru/press/articles/2007-06/10.shtml.
47. Cfin.ru. Подходы к оценке стоимости бизнеса. URL: https://www.cfin.ru/press/afa/1999/04/007.shtml.
48. Cfin.ru. WACC: инструкция по расчету. URL: https://www.cfin.ru/finanalysis/wacc_manual.shtml.
49. CyberLeninka. Анализ финансовой устойчивости энергетических компаний для целей управления финансовыми рисками. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/analiz-finansovoy-ustoychivosti-energeticheskih-kompaniy-dlya-tseley-upravleniya-finansovymi-riskami.
50. CyberLeninka. Доходный подход в оценке недвижимости. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/dohodnyy-podhod-v-otsenke-nedvizhimosti.
51. CyberLeninka. Доходный подход к оценке стоимости компании. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/dohodnyy-podhod-k-otsenke-stoimosti-kompanii.
52. CyberLeninka. Метод согласования результатов оценки стоимости, основанный на нечеткой логике. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metod-soglasovaniya-rezultatov-otsenki-stoimosti-osnovannyy-na-nechetkoy-logike.
53. CyberLeninka. Методы реальных опционов в проектах внедрения новых информационных технологий. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metod-realnyh-optsionov-v-proektah-vnedreniya-novyh-informatsionnyh-tehnologiy.
54. CyberLeninka. Определение ставки дисконтирования и определение справедливой стоимости компании в стратегическом инвестиционном анализе. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-stavki-diskontirovaniya-i-opredelenie-spravedlivoy-stoimosti-kompanii-v-strategicheskom-investitsionnom-analize.
55. CyberLeninka. Оценка экономической эффективности проектов в энергетике на основе реальных опционов. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-ekonomicheskoy-effektivnosti-proektov-v-energetike-na-osnove-realnyh-optsionov.
56. CyberLeninka. Понятие и структура энергетического товарного рынка в Российской Федерации. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ponyatie-i-struktura-energeticheskogo-tovarnogo-rynka-v-rossiyskoy-federatsii.
57. CyberLeninka. Применение метода реальных опционов. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/primenenie-metoda-realnyh-optsionov.
58. CyberLeninka. Принципы и этапы оценки бизнеса. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/printsipy-i-etapy-otsenki-biznesa.
59. CyberLeninka. Специфика применения метода дисконтированных денежных потоков при определении стоимости электроэнергетических предприятий. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/spetsifika-primeneniya-metoda-diskontirovannyh-denezhnyh-potokov-pri-opredelenii-stoimosti-elektroenergeticheskih-predpriyatiy.
60. CyberLeninka. Тарифное регулирование и реструктуризация электроэнергетики. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/tarifnoe-regulirovanie-i-restrukturizatsiya-elektroenergetiki.
61. DiSpace. Раздел 2. Методология оценки стоимости бизнеса. URL: https://dspace.bstu.ru/bitstream/data/1066/1/scherbakova_n_a_upravlenie_stoimostyu_biznesa_2017_teor_chast.pdf.
62. Dis.ru. Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов. Раздел «Инвестиции и предпринимательство». URL: https://www.dis.ru/library/detail.php?ID=3735.
63. Dis.ru. Особенности оценки стоимости сетевых распределительных компаний электроэнергетики. Раздел «Управление финансами предприятия». URL: https://www.dis.ru/library/detail.php?ID=4481.
64. Elibrary.ru. Стратегический анализ функционирования организаций электроэнергетики. URL: https://www.elibrary.ru/item.asp?id=38138981.
65. Экспертный центр «ИНДЕКС». Согласование результатов при оценке недвижимости. URL: https://ocenka-index.ru/soglasovanie-rezultatov-pri-ocenke-nedvizhimosti/.
66. Fd.ru. Метод реальных опционов в оценке инвестиционных проектов. URL: https://fd.ru/articles/159441-metod-realnyh-optsionov-v-otsenke-investitsionnyh-proektov.
67. Fin-izdat.ru. Оценка инвестиционных проектов в области электроэнергетики с помощью реальных опционов. URL: https://www.fin-izdat.ru/journal/fc/detail.php?ID=75026.
68. Finanexpert.com. Оценка бизнеса предприятия доходным подходом. URL: https://finanexpert.com/ocenka-biznesa-predpriyatiya-doxodnym-podxodom.html.
69. Fomag.ru. Перспективы нефтегазового сектора: устойчивость отрасли под санкциями. URL: https://fomag.ru/news/perspektivy-neftegazovogo-sektora-ustoichivost-otrasli-pod-sanktsiyami/.
70. Mail.ru Финансы. Социальную норму потребления электроэнергии могут снизить с 2027 года. 27.10.2025. URL: https://finance.mail.ru/2025-10-27/sotsialnuyu-normu-potrebleniya-elektroenergii-mogut-snizit-s-2027-goda-53748503/.
71. Moluch.ru. Теоретические основы доходного подхода и особенности его применения на практике для оценки стоимости коммерческого банка. URL: https://moluch.ru/archive/147/41347/.
72. НПО Эксперт Союз. Принципы оценки бизнеса. URL: https://npo-expert.ru/articles/printsipy-otsenki-biznesa/.
73. Ocenka-nedvizhimosti.ru. Требования к составлению отчета об оценке. URL: https://ocenka-nedvizhimosti.ru/trebovaniya-k-sostavleniyu-otcheta-ob-otsenke/.
74. Planfact.io. Подходы к оценке стоимости бизнеса: затратный, доходный и сравнительный подход. URL: https://planfact.io/blog/otsenka-stoimosti-biznesa-tri-podhoda/.
75. Polit-info.ru. Система тарифообразования в электроэнергетике. URL: https://polit-info.ru/articles/sistemy-tarifoobrazovaniya-v-energetike-i-elektroenergetike-rossii/.
76. Ppt.ru. Методы и основные подходы оценки стоимости бизнеса. URL: https://ppt.ru/art/buh/ocenka-stoimosti-biznesa.
77. Profiz.ru. Методы оценки стоимости предприятий энергетической отрасли. URL: https://profiz.ru/se/10_2008/ocenka_predpr/.
78. Sberbank.ru. Подходы к оценке стоимости бизнеса: преимущества доходного метода. URL: https://www.sberbank.ru/biz/blog/podhody-k-ocenke-stoimosti-biznesa.
79. Sibac.info. УДК 338.57.055.3 Методы согласования результатов оценки стоимости Студент. URL: https://sibac.info/sites/default/files/2016_04_27_ekonomika/2016-04_1_2.pdf (2016).
80. Sgu.ru. 6 лекция.docx. URL: https://www.sgu.ru/sites/default/files/textdocs/2017/04/10/6_lekciya.docx (2017).
81. Srosovet.ru. Определение ставки дисконтирования на собственный капитал по российским данным. URL: https://srosovet.ru/press/articles/opredelenie-stavki-diskontirovaniya-na-sobstvennyy-kapital-po-rossiyskim-dannym/.
82. Sravni.ru. Сравнительный анализ методов оценки бизнеса: доходный, рыночный и затратный подход. URL: https://www.sravni.ru/stati/sravnitelnyj-analiz-metodov-ocenki-biznesa/.
83. Srodso.ru. ФСО N 1 ФСО N 2 ФСО N 3. URL: http://srodso.ru/federalnye-standarty-ocenki-fso-n-1-fso-n-2-fso-n-3.html.
84. Stud.ru. 1.6. Принципы оценки бизнеса. URL: https://stud.ru/16-principy-ocenki-biznesa.
85. Studfile.net. Методы оценки стоимости бизнеса, реализуемые в составе доходного подхода. URL: https://studfile.net/preview/4207908/page:35/.
86. Uphill.ru. Методы доходного подхода к оценке бизнеса – компания — Апхилл. URL: https://uphill.ru/article/metody-dokhodnogo-podkhoda-k-otsenke-biznesa/.
87. Urkomitet.ru. Закон Об оценочной деятельности в РФ N 135-ФЗ. URL: https://urkomitet.ru/fzakon/ob-ocenochnoj-deyatelnosti-v-rossijskoj-federacii/.