Оценка и Анализ Доходности Обыкновенных и Привилегированных Акций в Условиях Российского Фондового Рынка (2025 г.): Методологические Основы и Практический Кейс-стади

Введение: Актуальность, Цели и Задачи Исследования

По состоянию на 23 октября 2025 года, ключевая ставка Банка России находится на уровне 17,0%, что, несмотря на цикл смягчения денежно-кредитной политики, по-прежнему определяет исключительно высокую стоимость капитала в российской экономике. Этот макроэкономический контекст напрямую транслируется в высокие ставки дисконтирования (WACC) и требует критической адаптации классических моделей оценки акций, поскольку традиционные методы, такие как стандартная модель CAPM, демонстрируют методологическую неработоспособность. Из этого следует, что без глубокой корректировки традиционных оценочных моделей инвестор рискует переплатить за актив или, наоборот, упустить выгодную сделку, недооценив специфические риски РФР.

Актуальность настоящего исследования обусловлена двойным вызовом. Во-первых, российский фондовый рынок (РФР) в 2024–2025 годах находится в состоянии повышенной волатильности, вызванной геополитическими и монетарными факторами. Это делает традиционные подходы к оценке справедливой стоимости и прогнозированию доходности неточными без внесения глубоких корректировок на специфические риски. Во-вторых, академическая база оценки требует немедленной ревизии в свете новейших изменений в корпоративном законодательстве РФ, в частности, Федерального закона № 287-ФЗ от 08.08.2024, который существенно меняет механизмы корпоративного управления и права акционеров.

Целью данной работы является деконструкция и критический анализ теоретико-методологических основ оценки и расчета доходности обыкновенных и привилегированных акций, с последующей разработкой практической расчетной части, адекватно отражающей реалии российского финансового рынка 2025 года.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Раскрыть правовую и экономическую сущность различных типов акций в контексте актуального российского законодательства.
2. Проанализировать фундаментальные подходы к оценке акций, выявив их применимость и ограничения на РФР.
3. Провести критический анализ методологии расчета ставки дисконтирования (WACC) и обосновать использование Кумулятивного метода для расчета стоимости собственного капитала.
4. Разработать методику расчета различных видов доходности акций (дивидендной, капитальной, полной), учитывая фактор времени и волатильности.
5. Выполнить практическую оценку справедливой стоимости и доходности акций конкретной российской публичной компании (Кейс-стади).

Теоретико-Правовые Основы Акций в Российской Федерации

В основе рынка ценных бумаг лежит акция — один из наиболее сложных и многогранных финансовых инструментов. Экономическая сущность акции заключается в том, что она является долевой ценной бумагой, удостоверяющей право ее владельца на участие в капитале акционерного общества. Акция — это эмиссионная именная бездокументарная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли АО в виде дивидендов, на участие в управлении обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации, согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» и Федеральному закону «Об акционерных обществах».

Классификация и Права Акционеров согласно Законодательству РФ (2024-2025 гг.)

В Российской Федерации выделяются два основных типа акций, различающихся по объему предоставляемых ими прав: обыкновенные и привилегированные.

Тип Акции	Экономическая Сущность	Основные Права Акционера
Обыкновенная	Долевое участие в капитале; «рисковый» капитал.	Право голоса по всем вопросам компетенции Общего собрания акционеров (ОСА) (1 акция = 1 голос). Право на получение дивидендов после выплат по привилегированным акциям. Право на часть имущества при ликвидации (остаточная стоимость).
Привилегированная	«Гибридный» инструмент, сочетающий признаки долевого и долгового финансирования.	Приоритетное право на получение дивидендов фиксированного размера или определенного процента от чистой прибыли. Приоритетное право на получение имущества при ликвидации. Ограниченное право голоса (только по вопросам, ограничивающим их права или при реорганизации/ликвидации).

Анализ ключевых изменений в корпоративном управлении (ФЗ № 287-ФЗ)

Корпоративное законодательство РФ, регулирующее права акционеров, подверглось существенной модернизации с вступлением в силу Федерального закона № 287-ФЗ от 08.08.2024 (действует с 01.03.2025). Эти изменения имеют прямое влияние на оценку акций, поскольку они затрагивают два ключевых аспекта: дивидендную политику и доступность управления.

1. Приостановка выплаты дивидендов (Ужесточение ответственности акционеров).
   Нововведение разрешило Совету директоров (наблюдательному совету) АО приостанавливать выплату объявленных дивидендов тем акционерам, чья информация в реестре не была актуализирована в течение двух лет. Эта мера направлена на повышение дисциплины ведения реестра и снижение операционных рисков общества. Для финансового аналитика это означает потенциальное снижение риска «зависших» дивидендов и повышение точности прогнозирования реальных выплат.
2. Дистанционные технологии в голосовании (Повышение доступности).
   С 2025 года решения общего собрания акционеров могут приниматься с использованием дистанционных технологий, что позволяет проводить совмещение очного и заочного голосования (смешанное собрание). Этот шаг повышает доступность участия для миноритарных акционеров, что теоретически может усилить их влияние на корпоративное управление и, как следствие, положительно сказаться на справедливой стоимости их пакетов акций (уменьшение скидки за недостаток контроля).

Фундаментальные Подходы и Методы Оценки Акций

Оценка акций — это процесс определения их справедливой рыночной или внутренней стоимости. В финансовом анализе традиционно доминируют три фундаментальных подхода, каждый из которых имеет свою философию и методологический аппарат: Доходный, Сравнительный и Затратный.

Подход	Философия	Ключевые Методы	Применимость на РФР
Доходный	Стоимость актива определяется его способностью генерировать будущие денежные потоки.	DCF (Дисконтированные денежные потоки), DDM (Дисконтирование дивидендов), APV.	Доминирующий для стабильных, крупных компаний. Требует точного прогнозирования и адекватной ставки дисконтирования.
Сравнительный	Стоимость актива определяется ценами, по которым были проданы аналогичные активы на рынке.	Метод компаний-аналогов (рыночные мультипликаторы), Метод сделок.	Эффективен при наличии большого числа ликвидных аналогов. Сложнее применять в секторах с высокой уникальностью.
Затратный	Стоимость актива определяется стоимостью его воспроизводства или замещения.	Метод чистых активов, Метод замещения.	Редко используется для оценки публичных акций. Применим для компаний с большим объемом материальных активов (недвижимость, сырьевые).

Доходный Подход: Модель DCF и Метод Скорректированной Приведенной Стоимости (APV)

Модель дисконтирования денежных потоков (DCF) является краеугольным камнем доходного подхода. Она постулирует, что внутренняя стоимость компании равна сумме дисконтированных свободных денежных потоков (Free Cash Flow, FCF) за прогнозный период и дисконтированной стоимости в постпрогнозный (терминальный) период.

Общая формула DCF:

V₀ = Σ (FCFₜ / (1 + WACC)ᵗ) + TV / (1 + WACC)ⁿ

Где: V₀ — текущая стоимость компании; FCFₜ — свободный денежный поток в году t; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; TV — терминальная стоимость.

Метод Скорректированной Приведенной Стоимости (APV). В дополнение к стандартному методу DCF, который использует WACC для дисконтирования, в российской практике, особенно при оценке компаний с высокой долей заемного капитала или сложной структурой финансирования, применяется метод APV.

APV разделяет стоимость компании на две части: стоимость, как если бы компания была полностью профинансирована собственным капиталом, и приведенная стоимость всех выгод от долгового финансирования (в основном — налоговый щит).

APV = PV(FCF без долга) + PV(Налоговый щит)

Метод APV более гибок в условиях российского рынка, где частые изменения ключевой ставки и высокая волатильность кредитных ставок могут привести к значительным колебаниям стоимости заемного капитала. Раздельный учет налогового щита позволяет точнее оценить выгоды от финансового рычага.

Сравнительный Подход и Особенности Применения Рыночных Мультипликаторов в РФ

Сравнительный подход опирается на принцип замещения: ни один инвестор не заплатит за актив больше, чем стоимость аналогичного актива с сопоставимой полезностью. Этот подход реализуется через Метод компаний-аналогов, используя рыночные мультипликаторы (коэффициенты).

Наиболее распространенные мультипликаторы:

1. Цена/Прибыль (P/E): Отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на акцию (Earnings Per Share, EPS). Показывает, сколько готов заплатить инвестор за рубль прибыли.
2. Стоимость Предприятия/Прибыль до Вычета Процентов, Налогов и Амортизации (EV/EBITDA): Отношение стоимости предприятия (Enterprise Value, EV = Капитализация + Долг – Денежные средства) к EBITDA. Этот мультипликатор считается более устойчивым к различиям в структуре капитала и налогообложения, что делает его предпочтительным для межстранового и межотраслевого сравнения.

Обоснование необходимости корректировки на РФР.

В условиях повышенной волатильности рынка РФ (2024–2025 гг.) мультипликаторы, основанные на исторических или краткосрочных данных (например, P/E), могут давать искаженную картину справедливой стоимости. Резкие нерегулярные прибыли/убытки, связанные с курсовыми разницами или переоценкой активов в условиях санкций, могут искусственно занижать или завышать показатель P/E. Мультипликаторы, полученные от западных аналогов, требуют значительной корректировки на страновой риск (Country Risk Premium) и риск ликвидности. Для российских компаний часто применяются более низкие мультипликаторы по сравнению с глобальными аналогами, что отражает более высокую требуемую доходность инвесторов. Но не следует ли учитывать, что эта разница в мультипликаторах также отражает скрытый дисконт за отсутствие прозрачности, характерный для развивающихся рынков?

Критический Анализ Методологии Расчета Ставки Дисконтирования (WACC)

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) является критически важным элементом доходного подхода, поскольку она отражает минимальную норму доходности, которую компания должна обеспечить, чтобы удовлетворить всех своих инвесторов (акционеров и кредиторов). Именно от точности WACC зависит итоговая оценка стоимости компании.

Общая формула расчета WACC:

WACC = Kₛ ⋅ Wₛ + K_d ⋅ W_d ⋅ (1 - T)

Где: Kₛ — стоимость собственного капитала; Wₛ — доля собственного капитала; K_d — стоимость заемного капитала; W_d — доля заемного капитала; T — ставка налога на прибыль.

Ограничения Модели CAPM в Условиях Высокой Безрисковой Доходности

Стоимость собственного капитала (Kₛ) традиционно рассчитывается с использованием модели ценообразования капитальных активов (CAPM), которая учитывает безрисковую ставку, рыночный риск и специфический риск.

Расширенная CAPM:

Rₑ = R_f + βₕ ⋅ (R_m - R_f) + S₁ + S₂

Где: Rₑ — требуемая доходность; R_f — безрисковая ставка; βₕ — бета-коэффициент; (R_m — R_f) — премия за рыночный риск; S₁, S₂ — премии за малую капитализацию и специфические риски.

Проблема отрицательной премии за рыночный риск (2025 г.).

В начале 2025 года российский рынок столкнулся с методологическим парадоксом, делающим стандартную CAPM временно неработоспособной. Доходность 10-летних ОФЗ (принимаемая за безрисковую ставку R_f) достигала 17,0–17,5% годовых, отражая жесткую денежно-кредитную политику ЦБ РФ. При этом среднегодовая доходность индекса МосБиржи полной доходности (R_m) за последние 5–20 лет оценивалась в диапазоне 13,5% — 15,7%. Следовательно, премия за рыночный риск (R_m — R_f) принимает отрицательное значение. Использование отрицательной премии в CAPM приводит к занижению стоимости собственного капитала, что противоречит экономической логике: инвестор, несущий рыночный риск, должен требовать премию, а не скидку, по сравнению с безрисковыми активами.

Данная ситуация требует отказа от стандартной CAPM в пользу альтернативных, более гибких методов оценки Kₛ.

Применение Кумулятивного Метода Построения Ставки Собственного Капитала

В условиях, когда стандартная CAPM становится некорректной из-за макроэкономических искажений, Кумулятивный метод построения ставки (Build-Up Method) признается наиболее адекватным для оценки собственного капитала (Kₛ) на российском рынке.

Кумулятивный метод основан на принципе последовательного добавления премий за каждый идентифицированный вид риска к безрисковой ставке:

Kₛ = R_f + Премия за рыночный риск + Премия за страновой риск + Премия за размер + Специфические риски

Обоснование выбора Кумулятивного метода:

Кумулятивный метод позволяет аналитику самостоятельно установить адекватную премию за рыночный риск (которая должна быть положительной, например, 3%—5% выше R_f), основываясь на долгосрочных данных или экспертных оценках, а не на краткосрочно искаженных рыночных показателях. Это обеспечивает методологическую устойчивость расчета WACC. Более того, именно этот подход позволяет точно откалибровать оценку, добавляя специфические премии за политический и санкционный риски, которые являются ключевыми для российского эмитента.

Пример структуры расчета Kₛ Кумулятивным методом (2025 г.):

Компонент	Обоснование	Значение (гипотетическое)
Безрисковая ставка (R_f)	Доходность 10-летних ОФЗ (на 23.10.2025)	17,0%
Премия за рыночный риск	Компенсация за инвестирование в акции в целом (вместо ОФЗ)	4,5%
Премия за размер компании (S₁)	Компенсация за низкую капитализацию (для некрупных эмитентов)	2,0%
Премия за специфические риски (S₂)	Управленческий, отраслевой, зависимость от санкций.	3,5%
Итоговая стоимость собственного капитала (Kₛ)	Сумма всех компонентов	27,0%

Анализ Доходности Акций и Учет Специфических Рисков

Анализ инвестиционной привлекательности акции не ограничивается оценкой ее справедливой стоимости; он обязательно включает расчет и анализ доходности, которую инвестор получает или ожидает получить.

Расчет Различных Видов Доходности Акций (Дивидендная, Капитальная, Полная)

Полная (общая) доходность акции (R_total) является ключевым показателем и состоит из двух основных элементов: дохода от владения (дивидендная доходность) и дохода от изменения цены (капитальная доходность).

1. Дивидендная доходность (Dividend Yield, DY)

DY показывает, какую долю от текущей рыночной цены акции составляют выплаченные дивиденды.

DY = (D / P₀) ⋅ 100%

Где: D — дивиденд на одну акцию (DPS); P₀ — цена акции на дату расчета.

2. Капитальная доходность (Capital Gain Return)

Это доход, полученный за счет курсовой разницы между ценой покупки и ценой продажи.

Капитальная доходность = ((P_s - P_p) / P_p) ⋅ 100%

Где: P_s — цена продажи; P_p — цена покупки.

3. Годовая эффективная доходность (CAGR)

Для сравнения доходности активов, которые были куплены и проданы в разные периоды времени, используется показатель Совокупного среднегодового темпа роста (Compound Annual Growth Rate, CAGR). CAGR устраняет искажения, вызванные волатильностью, и показывает, какой среднегодовой темп роста был бы достигнут при условии реинвестирования дохода.

Годовая эффективная доходность (CAGR) = (V_n / V₀)⁽¹/ⁿ⁾ - 1

Где: V_n — конечное значение капитала (акции); V₀ — начальное значение; n — количество лет в периоде.

Учет Макроэкономических Факторов и Специфических Рисков

Макроэкономическая среда РФ в 2025 году оказывает прямое и сильное влияние на оценку и доходность эмитентов.

Влияние Ключевой Ставки ЦБ РФ на WACC.

На 23 октября 2025 года ключевая ставка ЦБ РФ составляет 17,0%. Динамика ключевой ставки напрямую влияет на безрисковую ставку (R_f), поскольку доходность ОФЗ движется синхронно с ключевой ставкой, и на стоимость заемного капитала (K_d). Таким образом, цикл смягчения ДКП (снижение ставки с п��ка 21,0% до 17,0% в 2025 году) ведет к снижению WACC. Снижение WACC, в свою очередь, увеличивает дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, что повышает справедливую стоимость акций, рассчитанную методом DCF.

Применение Скидки за Недостаток Ликвидности (DLOM).

При оценке миноритарных (неконтрольных) пакетов акций, особенно привилегированных акций или активов непубличных компаний, необходимо учитывать специфический риск, связанный с ограниченной возможностью быстро продать актив по справедливой цене. Этот риск выражается через Скидку за недостаток ликвидности (Discount for Lack of Marketability, DLOM). В отечественной оценочной практике, для неконтрольных пакетов акций, которые не торгуются на бирже или имеют крайне низкий объем торгов, диапазон DLOM может составлять от 20% до 40%.

Сценарий	Тип Акции	Применение DLOM	Диапазон DLOM в РФ
Оценка контрольного пакета	Обыкновенные	Низкое или нулевое	0% – 5%
Оценка миноритарного пакета	Обыкновенные/Привилегированные	Обязательно	20% – 40%

При оценке справедливой стоимости акции (P_fair) методом DCF, рассчитанной для 100% собственного капитала, цена одной акции (P) для миноритарного пакета будет скорректирована следующим образом:

P = (V_equity / Количество акций) ⋅ (1 - DLOM)

Интеграция DLOM является критически важным шагом для получения реалистичной итоговой оценки, соответствующей рыночным условиям РФ. Недооценка этого фактора может привести к тому, что инвестор переплатит за актив, который в реальности невозможно быстро монетизировать по рассчитанной «справедливой» цене.

Практическая Часть: Оценка Акций (Название Выбранной Компании)

(В рамках академической задачи, где конкретная финансовая отчетность не предоставлена, мы используем гипотетический Кейс-стади с реалистичными данными, отражающими специфику российского публичного эмитента)

Выбранная Компания (Гипотетическая): ПАО «ИнвестПром» (Крупный индустриальный холдинг РФ)

Расчет Показателей Финансовой Отчетности (МСФО/РСБУ) и Построение Прогноза

Для целей DCF-моделирования необходимы финансовые показатели за последние три года (2022–2024 гг.) и прогноз на пять лет (2025–2029 гг.).

Показатель	2022 г.	2023 г.	2024 г.	Прогноз 2025 г.	Прогноз 2026 г.
Выручка (млрд руб.)	150	175	200	225	240
EBITDA (млрд руб.)	25	30	38	45	50
CAPEX (млрд руб.)	5	6	7	8	9
FCF (млрд руб.)	15	18	22	26	30
Долг (млрд руб.)	50	55	60	62	60
Собственный капитал (млрд руб.)	150	160	170	175	180

Ключевые допущения прогноза:

1. Темп роста выручки: замедление с 12,5% до 6,7% к концу прогнозного периода, отражая стабилизацию макроэкономической ситуации после 2025 года.
2. Терминальный темп роста (g): 3,0% (соответствует долгосрочной инфляции в РФ).

Расчет Ставки Дисконтирования (WACC) с Использованием Кумулятивного Метода

Ввиду неработоспособности стандартной CAPM, применим Кумулятивный метод для расчета Kₛ и актуальные данные для K_d (стоимость заемного капитала).

1. Расчет стоимости собственного капитала (Kₛ) Кумулятивным методом (на 23.10.2025):

Компонент	Значение	Основание
Безрисковая ставка (R_f)	17,0%	Доходность ОФЗ-26230 (10 лет)
Премия за рыночный риск	4,0%	Экспертная оценка, превышающая R_f
Премия за размер (S₁)	1,5%	Средняя капитализация ПАО
Специфические риски (S₂)	3,0%	Зависимость от импорта/санкций
Итого Kₛ	25,5%	Сумма компонентов

2. Расчет стоимости заемного капитала (K_d):
Допущение: Средняя эффективная ставка по кредитам ПАО «ИнвестПром» в 2025 г. — 20,0%.
Ставка налога на прибыль (T) — 20%.

K_d ⋅ (1 - T) = 20,0% ⋅ (1 - 0,20) = 16,0%

3. Определение структуры капитала (на основе рыночной стоимости 2024 г.):
Рыночная стоимость собственного капитала (Vₛ): 170 млрд руб.
Рыночная стоимость долга (V_d): 60 млрд руб.
Общая стоимость капитала (V_c): 230 млрд руб.

Wₛ = 170 / 230 ≈ 73,9%
W_d = 60 / 230 ≈ 26,1%

4. Расчет WACC:

WACC = Kₛ ⋅ Wₛ + K_d ⋅ W_d ⋅ (1 - T)
WACC = 25,5% ⋅ 0,739 + 16,0% ⋅ 0,261
WACC = 18,84% + 4,18%
WACC = 23,02%

Полученная ставка дисконтирования WACC (23,02%) является высокой, что соответствует макроэкономической ситуации с высокой ключевой ставкой 2025 года.

Оценка Справедливой Стоимости Акции Методом DCF и Анализ Результатов

Используя WACC = 23,02% и прогноз FCF, рассчитываем стоимость компании.

1. Дисконтирование FCF за прогнозный период (2025-2029 гг.):

Год (t)	FCFₜ (млрд руб.)	Коэффициент дисконтирования (1/(1+WACC)ᵗ)	Дисконтированный FCF (PV)
1 (2025)	26,0	1 / (1.2302)¹ = 0.8129	21,14
2 (2026)	30,0	1 / (1.2302)² = 0.6608	19,82
…	…	…	…
5 (2029)	45,0	1 / (1.2302)⁵ = 0.3533	15,90
Сумма PV FCF			80,5 млрд руб.

2. Расчет Терминальной Стоимости (TV):
Используем формулу Гордона с темпом роста g = 3,0% и FCF₂₀₃₀ = FCF₂₀₂₉ ⋅ (1+g) = 45,0 ⋅ 1,03 = 46,35 млрд руб.

TV₅ = FCF₂₀₃₀ / (WACC - g) = 46,35 / (0,2302 - 0,030) = 46,35 / 0,2002 ≈ 231,52 млрд руб.

3. Дисконтирование Терминальной Стоимости (PV TV):

PV(TV) = TV₅ / (1 + WACC)⁵ = 231,52 ⋅ 0,3533 ≈ 81,77 млрд руб.

4. Стоимость Компании и Акции:
Стоимость Компании (V₀): PV(FCF) + PV(TV) = 80,5 + 81,77 = 162,27 млрд руб.
Стоимость Собственного Капитала (V_equity): V₀ — Чистый долг = 162,27 — (60 — 5) = 107,27 млрд руб. (Допущение: денежные средства = 5 млрд руб.)
Количество акций в обращении: 100 млн шт.

Справедливая стоимость одной акции (контрольный пакет) = 107,27 млрд руб. / 100 млн шт. = 1072,7 руб./акция

5. Корректировка на DLOM (миноритарный пакет):
Применим DLOM = 30% для оценки неконтрольного пакета.

Справедливая стоимость одной акции (миноритарный пакет) = 1072,7 ⋅ (1 - 0,30) = 750,89 руб./акция

Анализ Результатов: Высокая ставка дисконтирования (23,02%) существенно снижает приведенную стоимость будущих потоков, что характерно для текущих условий РФ. Полученная стоимость является консервативной, но методологически обоснованной, поскольку учитывает рыночную премию за риск через Кумулятивный метод. Если бы мы использовали стандартную CAPM, оценка была бы завышена, демонстрируя методологическую ошибку. Следовательно, текущая оценка в 750,89 руб./акция представляет собой реалистичный ориентир для инвестора, приобретающего неконтрольный пакет.

Расчет и Анализ Динамики Доходности Акций Компании (с использованием CAGR)

Предположим, инвестор купил акцию ПАО «ИнвестПром» в конце 2020 года по цене P₀ = 500 руб./акция и продал в конце 2024 года по цене Pₙ = 950 руб./акция. За этот период (n = 4 года) были выплачены дивиденды.

1. Расчет Капитальной Доходности за период:

Капитальная доходность = (950 - 500) / 500 ⋅ 100% = 90%

2. Расчет Совокупного среднегодового темпа роста (CAGR):
CAGR показывает, какой среднегодовой рост цены был достигнут за 4 года.

CAGR = (Pₙ / P₀)⁽¹/ⁿ⁾ - 1 = (950 / 500)⁽¹/⁴⁾ - 1
CAGR = (1,9)⁰·²⁵ - 1 ≈ 1,1746 - 1 = 17,46%

3. Расчет Дивидендной Доходности (DY) за 2024 год:
Предположим, дивиденд за 2024 год (D) составил 70 руб./акция, а цена на дату отсечки (P₀) была 900 руб./акция.

DY₂₀₂₄ = 70 / 900 ⋅ 100% ≈ 7,78%

Вывод по доходности: Среднегодовая капитальная доходность (17,46%) значительно превышает дивидендную доходность (7,78%). Это указывает на то, что «ИнвестПром» в период 2020–2024 гг. был прежде всего «акцией роста», где основной доход инвестор получал от увеличения курсовой стоимости, а не от дивидендных выплат. Полная доходность, учитывающая реинвестирование дивидендов, была бы еще выше.

Заключение

Настоящее исследование продемонстрировало, что оценка и анализ доходности акций на российском фондовом рынке в 2025 году требует не только владения классическими методологиями, но и их критической адаптации к уникальному макроэкономическому и правовому контексту РФ.

Ключевые теоретические и методологические выводы:

1. Правовая база: Влияние ФЗ № 287-ФЗ от 08.08.2024 на корпоративное управление (возможность приостановки дивидендов, дистанционное голосование) необходимо учитывать при оценке рисков и прогнозировании дивидендных потоков.
2. Адаптация WACC: В условиях аномально высокой безрисковой ставки (ОФЗ ≈ 17,0–17,5%) стандартная модель CAPM становится методологически некорректной из-за отрицательной премии за рыночный риск.
3. Приоритет Кумулятивного Метода: Для расчета стоимости собственного капитала (Kₛ) наиболее адекватным и методологически устойчивым является Кумулятивный метод, позволяющий обоснованно интегрировать премию за рыночный риск (в нашем расчете Kₛ составила 25,5%).
4. Учет Специфических Рисков: При оценке миноритарных пакетов критически важна интеграция Скидки за недостаток ликвидности (DLOM), которая на российском рынке может достигать 20%–40%, что существенно снижает справедливую стоимость неконтрольных пакетов.
5. Анализ Доходности: Использование CAGR (Совокупный среднегодовой темп роста) позволяет объективно оценить годовую эффективную доходность акции за длительный период, нивелируя влияние краткосрочной волатильности.

Интерпретация Практического Результата:

В кейс-стади на примере ПАО «ИнвестПром», использование ставки дисконтирования WACC = 23,02% привело к расчету справедливой стоимости одной акции в размере 750,89 руб. (для миноритарного пакета, с учетом 30% DLOM). Этот результат является отражением высокой стоимости капитала в экономике РФ и подтверждает, что в 2025 году инвесторы требуют значительно более высокую норму доходности, что заставляет аналитиков применять консервативные оценки при DCF-моделировании. Цель исследования по деконструкции и адаптации методологии оценки акций к условиям российского фондового рынка 2025 года полностью достигнута, а практический пример демонстрирует необходимость применения Кумулятивного метода при работе с высокой стоимостью капитала.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 8 августа 2024 г. № 287-ФЗ “О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах»”. URL: garant.ru (дата обращения: 23.10.2025).
2. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 N208-ФЗ (в ред. от 25 сентября 2025 года). URL: kodeks.karelia.ru (дата обращения: 23.10.2025).
3. Об утверждении концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации: Указ Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1008 (в ред. от 16.10.2000). URL: konsultant.ru (дата обращения: 23.10.2025).
4. Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг. Москва: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. 461 с.
5. Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. Москва: Издательский дом «Видьямс», 2004. 984 с.
6. Булатов В. В. Экономический рост и фондовый рынок. Т. 2. Москва: Наука, 2004. 254 с.
7. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Москва: НТО им. Академика С.И. Вавилова, 2002. 351 с.
8. Ващенко М. Охота на одиночек и молчунов // Эксперт. 2006. №38(532). С. 130–134.
9. Вдовин А. Правила игры // Русский полис. 2005. №3. С. 84–85.
10. Воронцов В. Ожидание перелома // Эксперт Сибирь. 2006. №29(125). С. 24–26.
11. Вьюгин О. Финансовый рынок: Стратегия развития // Ведомости. 2006. 16 февраля. №27 (1554).
12. Григорьев Л., Гурвич Л., Саватюгин А. и др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. Москва, 2003.
13. Губейдуллина Г. Необходимо вернуть рынок в Россию (интервью с руководителем ФСФР) // Ведомости. 2006. 21 сентября. №177 (1704). С. А5.
14. Денисенко Е. Консолидация как неизбежность // Эксперт Северо-Запад. 2006. №1-2(254-255). С. 36–37.
15. Колб Р. В., Родригес Р. Дж. Финансовые институты и рынки: Учебник. Москва: Дело и сервис, 2003. 687 с.
16. Краев А. О., Коньков И. Н., Малеев П. Ю. Рынок долговых ценных бумаг: Учебное пособие для вузов. Москва: Экзамен, 2002. 512 с.
17. Кращенко Л., Онгирский К. На шаг впереди инфляции // Эксперт. 2005. №39 (485). С. 164–172.
18. Ладыгин Д. Проверка на индекс // Коммерсант Деньги. 2005. №23(528). С. 104–106.
19. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. Москва: Альпина Паблишер, 2002. 624 с.
20. Миркин Я. М., Миркин В. Я. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам. Москва: Альпина Бизнес Букс, 2006. 422 с.
21. Миркин Я., Кудинова М. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками // Рынок ценных бумаг. 2008. N 8. С. 44–46.
22. Россия: экономическое и финансовое положение // Центральный банк Российской Федерации. Февраль 2008. 51 с.
23. Рубцов Б. Б. Мировые фондовые рынки: проблемы и тенденции развития: дис. … док. эконом. наук. Москва, 2000. 441 c.
24. Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. Москва: Экзамен, 2002. 448 с.
25. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. Москва: Альпина Бизнес Букс, 2007. 926 с.
26. Что такое акции, виды акций и их характеристики. URL: mos.ru (дата обращения: 23.10.2025).
27. Акции в российском законодательстве и их роль в практике корпоративного управления. URL: cyberleninka.ru (дата обращения: 23.10.2025).
28. Дивидендная доходность. URL: moex.com (дата обращения: 23.10.2025).
29. Методика расчета дивидендной доходности. URL: dohod.ru (дата обращения: 23.10.2025).
30. Как посчитать доходность акции — формула расчета доходности акции, заработать на акциях. URL: sravni.ru (дата обращения: 23.10.2025).
31. Средневзвешенная стоимость капитала, WACC. URL: alt-invest.ru (дата обращения: 23.10.2025).
32. WACC: инструкция по расчету. URL: msfo-practice.ru (дата обращения: 23.10.2025).
33. Ставка дисконтирования (WACC) для российских компаний. Январь-март 2025 года. URL: capm-navigator.ru (дата обращения: 23.10.2025).
34. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC). URL: consultant.ru (дата обращения: 23.10.2025).
35. Рынок вырос, но способен ли он удержать рост? Основные риски и точки роста. URL: klerk.ru (дата обращения: 23.10.2025).
36. Основные подходы и методы оценки акций – компания — Апхилл. URL: uphill.ru (дата обращения: 23.10.2025).
37. Оценка стоимости ценных бумаг (акций): основные подходы и методы. URL: audex.ru (дата обращения: 23.10.2025).
38. Понятие акции как ценной бумаги в законодательстве различных государств. URL: cyberleninka.ru (дата обращения: 23.10.2025).
39. Формула расчета доходности акций. URL: gerchik.com (дата обращения: 23.10.2025).
40. Обзор финансовых инструментов. 2024 год. URL: cbr.ru (дата обращения: 23.10.2025).