Оценка стоимости компаний закрытого типа: теоретические основы, подходы и практические аспекты

Оценка стоимости бизнеса — это не просто финансовая операция, а стратегический инструмент, способный предопределить судьбу предприятия. В мире, где финансовые рынки постоянно меняются, а инвестиционные решения требуют всё большей точности, способность адекватно оценить стоимость компании становится критически важной. Особую сложность представляет оценка компаний закрытого типа, или, как они теперь называются в российском законодательстве, непубличных акционерных обществ (НАО). В отличие от публичных корпораций, чьи акции свободно обращаются на бирже, НАО характеризуются ограниченной доступностью информации, низкой ликвидностью акций и спецификой корпоративного управления. Эти особенности создают уникальные вызовы для оценщика, требуя не только глубоких теоретических знаний, но и умения адаптировать традиционные подходы к реалиям закрытого рынка.

Цель данной работы — предоставить студентам экономических и финансовых специальностей комплексное понимание процесса оценки стоимости компаний закрытого типа. Будут рассмотрены фундаментальные теоретические основы оценки, изучена специфика непубличных акционерных обществ и проанализировано, как эти особенности влияют на выбор и применение различных подходов и методов оценки. Особое внимание будет уделено методологии финансового анализа в условиях ограниченного доступа к данным, а также процедуре согласования результатов оценки и применению корректировок, таких как скидки за неконтрольный характер и низкую ликвидность. В конечном итоге, будет предложен набор мероприятий, направленных на повышение рыночной стоимости таких компаний. Структура работы последовательно проведет читателя от общих принципов к частным аспектам, обеспечивая целостное и глубокое погружение в тему.

Теоретические основы и принципы оценки стоимости бизнеса

Сущность и виды стоимости предприятия

В мире финансов и экономики понятие «стоимость» обладает множеством граней, каждая из которых отражает определённый аспект ценности объекта. Оценка бизнеса — это, по своей сути, расчётная денежная мера социальной, коммерческой и производственной ценности его имущественного комплекса. Эта мера устанавливается с учётом специфики деятельности компании и перспектив её дальнейшего экономического развития на конкретный момент времени. Многообразие целей оценки порождает и многообразие видов стоимости, каждый из которых имеет своё уникальное применение и методологию.

Наиболее часто встречающимся и общепринятым видом стоимости является рыночная стоимость. Это расчётная сумма, за которую объект оценки может быть обменен на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в коммерческой сделке, при условии, что каждая из сторон действовала, располагая всей необходимой информацией, разумно и без принуждения. Важно отметить, что в практике оценки стоимости бизнеса в Российской Федерации рыночная стоимость является наиболее распространённым видом определяемой стоимости. Инструменты, подобные запущенной Сбером «Аналитике рентабельности рынка», направлены на помощь бизнесу в определении именно рыночных цен, что подчёркивает её доминирующее положение.

Однако рыночная стоимость — не единственный ориентир. Существуют и другие виды стоимости, каждый из которых отвечает на свой уникальный вопрос:

• Инвестиционная стоимость: Это стоимость объекта оценки для конкретного инвестора или группы инвесторов для определённых инвестиционных целей. Она может отличаться от рыночной стоимости, поскольку учитывает индивидуальные требования, риски и ожидаемую доходность конкретного инвестора.
• Ликвидационная стоимость: Стоимость, за которую возможно реализовать целое предприятие или его активы в сжатые сроки, чаще всего по причинам банкротства или вынужденной продажи. Эта стоимость, как правило, существенно ниже рыночной, а скидка может доходить до 50% и более, отражая срочность продажи и неблагоприятные условия.
• Восстановительная стоимость (стоимость замещения): Затраты на создание нового объекта, аналогичного оцениваемому, в современных условиях с учётом всех издержек (строительство, проектирование, оборудование).
• Стоимость утилизации: Стоимость материалов и компонентов, оставшихся после разборки объекта, за вычетом затрат на разборку и вывоз.
• Налогооблагаемая стоимость: Стоимость, определяемая для целей налогообложения, часто регламентируется специальными нормативными актами.

Выбор конкретного вида стоимости всегда обусловлен целью оценки. Например, для сделки купли-продажи пакета акций целесообразно определять рыночную стоимость, а для целей банкротства — ликвидационную. Понимание этой классификации является отправной точкой для любого оценщика, позволяя ему выбрать правильный методологический путь.

Основные принципы оценки бизнеса

Процесс оценки бизнеса опирается на ряд фундаментальных принципов, которые формируют методологическую основу для всех подходов и методов. Эти принципы не просто теоретические постулаты; они являются отражением экономической логики и рыночных реалий, помогая оценщику формировать объективное представление о ценности актива. Можно выделить три основные группы принципов: базирующиеся на взглядах собственника, основанные на специфике объекта оценки и возникающие от взаимодействия с рыночной средой.

Принципы, базирующиеся на взглядах собственника, или пользователя:

• Принцип полезности (utility): Этот принцип гласит, что ценность актива определяется его способностью удовлетворять конкретные потребности собственника или пользователя. Чем больше предприятие способно генерировать доходы, обеспечивать стратегические преимущества или выполнять иные функции, важные для собственника, тем выше его стоимость. Полезность может быть функциональной (например, производственная мощность), экономической (прибыльность) или даже стратегической (доступ к рынкам, технологии).
• Принцип ожидания (anticipation): Стоимость актива не является статической величиной, отражающей прошлое или настоящее. Напротив, она формируется на основе ожидаемых будущих преимуществ, которые будут получены от владения этим активом. Это включает ожидаемые потоки доходов от функционирования предприятия, потенциальную выручку от его будущей продажи, а также любые другие выгоды, которые инвестор предвидит. Именно поэтому доходный подход, основанный на дисконтировании будущих денежных потоков, является одним из наиболее востребованных.
• Принцип замещения (substitution): Рациональный инвестор никогда не заплатит за актив больше той суммы, которая необходима для приобретения аналогичного актива, обладающего такой же полезностью. Этот принцип лежит в основе сравнительного и затратного подходов, побуждая оценщика искать сопоставимые альтернативы для определения верхней границы стоимости.

Принципы, основанные на специфике объекта оценки, его особенностях и условиях эксплуатации:

• Принцип остаточной продуктивности: Этот принцип применим к комплексным активам, где часть дохода приходится на основные факторы производства (труд, капитал). Остаток дохода, после покрытия этих затрат, относится к оцениваемому активу (например, к земельному участку в недвижимости).
• Принцип вклада: Ценность любого компонента актива определяется его вкладом в общую стоимость всего объекта. Например, модернизация оборудования имеет смысл, только если прирост стоимости предприятия превышает затраты на модернизацию.

Принципы, возникающие от взаимодействия с рыночной средой:

• Принцип соответствия: Максимальная стоимость достигается, когда характеристики объекта соответствуют рыночным требованиям и ожиданиям.
• Принцип спроса и предложения: Как и любой товар, стоимость бизнеса формируется под воздействием соотношения спроса и предложения на рынке.
• Принцип конкуренции: Прибыльность бизнеса привлекает конкурентов, что со временем может снизить сверхприбыли и стабилизировать стоимость.
• Принцип изменения (change): Рыночная среда постоянно меняется, и эти изменения оказывают влияние на стоимость бизнеса. Оценщик должен учитывать динамику макроэкономических показателей, отраслевых тенденций, законодательства и технологического прогресса.
• Принцип внешнего влияния: Стоимость бизнеса подвержена воздействию внешних факторов, таких как состояние экономики, политическая стабильность, законодательные изменения, инфраструктура и другие.

Синтез принципов: Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования объекта. Этот принцип является кульминацией всех вышеперечисленных. Он означает, что оценка стоимости должна производиться исходя из того варианта использования объекта, который является физически возможным, юридически допустимым, экономически оправданным и обеспечивает максимальную стоимость. Например, если участок земли, на котором стоит старый завод, может быть более прибыльно использован под строительство торгового центра, то его стоимость должна определяться именно исходя из этого «наилучшего и наиболее эффективного» сценария.

Понимание и применение этих принципов позволяют оценщику не просто механически применять формулы, а глубоко анализировать экономическую природу стоимости, учитывая как внутренние характеристики бизнеса, так и динамику внешней среды.

Нормативно-правовое регулирование оценочной деятельности в Российской Федерации

Оценочная деятельность в России — это сфера, строго регламентированная законодательством, что обеспечивает прозрачность, объективность и достоверность результатов оценки. Фундаментом всей системы является Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Этот закон не только определяет правовые основы оценочной деятельности, но и устанавливает требования к субъектам этой деятельности — оценщикам и саморегулируемым организациям оценщиков (СРО).

Основные положения Федерального закона № 135-ФЗ:

• Определение оценочной деятельности: Закон даёт чёткое определение оценочной деятельности как деятельности субъектов оценочной деятельности, направленной на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости.
• Объекты оценки: Перечень объектов, подлежащих оценке, включает имущество (в том числе движимое и недвижимое), имущественные права, работы, услуги, информацию, а также объекты интеллектуальной собственности. Это означает, что закон применим к оценке любых активов, включая бизнес как имущественный комплекс.
• Субъекты оценочной деятельности: Ими являются физические лица (оценщики), являющиеся членами одной из саморегулируемых организаций оценщиков (СРО) и застраховавшие свою ответственность. Оценщик обязан иметь соответствующее образование и квалификацию.
• Обязанности оценщика: Закон возлагает на оценщика ряд важных обязанностей, включая соблюдение требований федеральных законов, федеральных стандартов оценки (ФСО), стандартов и правил оценочной деятельности, утверждённых СРО. Он также обязан обеспечивать сохранность документов, полученных от заказчика, и предоставлять информацию о своей деятельности по требованию.
• Саморегулирование: Закон устанавливает принцип саморегулирования в оценочной деятельности, когда СРО отвечают за контроль над профессиональной деятельностью своих членов, устанавливают стандарты и правила, а также обеспечивают имущественную ответственность оценщиков.

В дополнение к Федеральному закону № 135-ФЗ, ключевую роль играют Федеральные стандарты оценки (ФСО). Эти стандарты разрабатываются и утверждаются уполномоченным федеральным органом (Минэкономразвития России) и являются обязательными для применения всеми субъектами оценочной деятельности. ФСО детализируют требования к проведению оценки, составу отчёта об оценке, видам стоимости, подходам и методам оценки.

Наиболее значимые ФСО для оценки бизнеса:

• ФСО №1 «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки»: Устанавливает основные понятия, используемые в оценочной деятельности, описывает общие требования к проведению оценки и подходы к её осуществлению (доходный, затратный, сравнительный).
• ФСО №2 «Цель оценки и виды стоимости»: Определяет различные виды стоимости и принципы их применения в зависимости от целей оценки.
• ФСО №3 «Требования к отчёту об оценке»: Регламентирует структуру и содержание отчёта об оценке, обеспечивая его полноту, достоверность и проверяемость.
• ФСО №4 «Определение кадастровой стоимости»: Хотя напрямую не относится к оценке бизнеса, устанавливает правила оценки для целей налогообложения недвижимости.
• ФСО №5 «Оценка недвижимости» и ФСО №6 «Оценка машин и оборудования»: Хотя эти стандарты сфокусированы на отдельных видах активов, принципы, изложенные в них, могут быть применимы и при оценке активов в рамках комплексной оценки бизнеса.

Кроме того, оценочная деятельность встраивается в более широкую правовую систему, включая Гражданский кодекс Российской Федерации (ГК РФ) и Федеральный закон «Об акционерных обществах». Эти документы регулируют правовой статус и функционирование акционерных обществ, включая непубличные, что напрямую влияет на понимание объекта оценки и его особенностей. Например, изменения в ГК РФ с 1 сентября 2014 года, разделившие акционерные общества на публичные и непубличные, кардинально изменили правовое поле для ЗАО.

Таким образом, оценочная деятельность в России представляет собой строго регулируемую область, где чёткие законодательные рамки и стандарты обеспечивают профессионализм и надёжность результатов оценки. Оценщик обязан не только владеть методологией, но и досконально знать и соблюдать всю нормативно-правовую базу, что особенно важно при работе с компаниями закрытого типа, где специфика правового статуса оказывает существенное влияние на процесс.

Специфика компаний закрытого типа (Непубличные акционерные общества) и её влияние на оценку

Правовой статус и основные характеристики ЗАО/НАО

История развития акционерных обществ в России знала различные формы, но с 1 сентября 2014 года произошло кардинальное изменение, повлиявшее на правовой статус и, соответственно, на оценку многих компаний. До этой даты широко использовалась форма **Закрытого акционерного общества (ЗАО)**. Суть ЗАО заключалась в том, что акции общества распределялись только среди его акционеров или иного заранее определённого круга лиц, и ЗАО не имело права проводить открытую подписку на выпускаемые акции или иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц. Это обеспечивало определённую «закрытость» капитала и контроль над составом акционеров.

Однако, с внесением изменений в Гражданский кодекс Российской Федерации, акционерные общества стали делиться на публичные и непубличные. В результате, в прежнем виде ЗАО перестали регистрироваться. Все вновь создаваемые или реорганизуемые акционерные общества теперь относятся либо к публичным (ПАО), либо к непубличным (НАО).

Непубличное акционерное общество (НАО) стало правопреемником ЗАО в новом законодательном поле. Это форма организации предпринимательской деятельности, акции которой, в отличие от публичных компаний, не обращаются на фондовых биржах и не предоставляют публичный доступ для широкого круга инвесторов. Акции НАО принадлежат ограниченному числу лиц, как правило, всем акционерам компании.

Ключевые особенности НАО, отличающие их от публичных обществ (ПАО), включают:

• Закрытость акций: Акции НАО не могут свободно продаваться на фондовых биржах. Акционеры имеют право на приобретение и отчуждение акций только в случаях и порядке, предусмотренных уставом общества. Устав может предусматривать преимущественное право приобретения акций другими акционерами по цене предложения третьему лицу или по цене, которая или порядок определения которой установлены уставом. Это ключевой механизм для сохранения контроля над составом акционеров.
• Отсутствие обязательства публичного раскрытия информации: Для большинства НАО отсутствует обязанность публичного раскрытия информации о своей деятельности, что является одним из главных отличий от ПАО. Однако существуют исключения, которые будут рассмотрены в следующем разделе.
• Упрощённое корпоративное управление: По сравнению с публичными компаниями, корпоративное управление в НАО может быть более гибким и менее формализованным, поскольку число акционеров, как правило, меньше, и интересы их более согласованы.
• Минимальный уставный капитал: Уставный капитал в НАО составляет от 10 000 рублей, тогда как в ПАО — от 100 000 рублей.
• Неограниченное число акционеров: В отличие от старых ЗАО, для НАО число акционеров не ограничено, хотя на практике оно редко достигает больших значений из-за закрытого характера обращения акций.

Правовое регулирование деятельности НАО осуществляется Федеральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и другими нормативными актами, которые были адаптированы под новые реалии ГК РФ. Главным преимуществом НАО является возможность защиты интересов акционеров и сохранение контроля над компанией, поскольку управление и контроль осуществляются непосредственно акционерами или их представителями. Недостатки же включают отсутствие публичности, что осложняет привлечение инвестиций с открытого рынка, а также потенциальные сложности в оценке из-за ограниченности данных.

Таким образом, переход от ЗАО к НАО не просто сменил вывеску, а закрепил принципиальное различие в регулировании и функционировании акционерных обществ, что напрямую отражается на методологии их оценки.

Особенности раскрытия информации непубличными акционерными обществами

Доступность информации является краеугольным камнем любой оценки. Чем полнее и достовернее данные, тем точнее и обоснованнее результат. Однако для непубличных акционерных обществ (НАО) эта аксиома сталкивается с реальностью ограниченного доступа к информации, что является одной из их ключевых характеристик. Законодательство Российской Федерации чётко регламентирует, в каких случаях и какой объём информации НАО обязаны раскрывать, и это регламентирование напрямую влияет на процесс оценки.

Согласно действующему законодательству, в частности Федеральному закону «Об акционерных обществах» и положениям Банка России, объём публично раскрываемой информации непубличным акционерным обществом зависит от двух основных критериев: числа акционеров и факта публичного размещения ценных бумаг.

НАО с числом акционеров 50 и менее, не осуществлявшие публичное размещение облигаций или иных ценных бумаг:

Это наиболее распространённая категория непубличных компаний. С 1 июля 2015 года такие общества, как правило, не обязаны раскрывать информацию, предусмотренную Разделом 7 Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг Банка России. Это означает, что для большинства подобных компаний детальная внутренняя финансовая и операционная информация не является публично доступной.

Для оценщика это создаёт серьёзные вызовы. Внешние источники данных крайне скудны, и приходится полагаться на:

• Внутренние документы компании: Бухгалтерская (финансовая) отчётность (формы 1, 2, 3, 4, 5), расшифровки статей баланса, отчёты о прибылях и убытках, движение денежных средств, бизнес-планы, стратегические планы развития, протоколы собраний акционеров и совета директоров.
• Отраслевые обзоры: Анализ общего состояния отрасли, тенденций развития, конкурентной среды, который может косвенно помочь в оценке.
• Макроэкономические данные: Показатели инфляции, процентные ставки, ВВП, курсы валют, которые влияют на общую экономическую ситуацию и прогнозы.
• Экспертные оценки: Привлечение отраслевых экспертов для получения качественной информации и прогнозов.

НАО с числом акционеров более 50 или те, которые публично разместили облигации или иные эмиссионные ценные бумаги (за исключением конвертируемых в акции):

Для этой категории непубличных обществ законодательство устанавливает более строгие требования к раскрытию информации. Такие НАО обязаны раскрывать:

• Годовой отчёт.
• Годовую бухгалтерскую (финансовую) отчётность вместе с аудиторским заключением. Это предоставляет оценщику значительно более полную и верифицированную финансовую информацию.
• Сведения о приобретении более 20% голосующих акций любого другого публичного или непубличного акционерного общества.

Даже при наличии этих данных, их объём всё равно может быть меньше, чем у публичных компаний, которые обязаны раскрывать более широкий спектр информации на регулярной основе.

Таким образом, специфические правила раскрытия информации для НАО являются ключевым фактором, определяющим методологию и объём работы оценщика. В условиях ограниченного доступа к публичным данным, оценщик вынужден уделять особое внимание сбору и верификации внутренней информации, а также использовать косвенные источники и экспертные оценки для формирования адекватной картины финансового состояния и перспектив развития компании. Это требует от оценщика не только финансовых и аналитических навыков, но и умения эффективно взаимодействовать с менеджментом оцениваемой компании.

Влияние специфики закрытых компаний на процесс оценки

Оценка стоимости непубличного акционерного общества — это всегда балансирование между стандартными оценочными процедурами и необходимостью адаптироваться к уникальным вызовам, порождённым самой природой закрытых компаний. Отсутствие публичности, ограниченная ликвидность и особенности корпоративного управления не просто усложняют процесс, но и требуют применения специальных корректировок и подходов.

1. Ограниченный доступ к рыночным данным: Это, пожалуй, самый значительный вызов. Для публичных компаний существует фондовый рынок, где ежедневно формируется цена их акций, отражая ожидания инвесторов. Для НАО такого механизма нет.
   • Проблемы с поиском аналогов: При применении сравнительного подхода крайне сложно найти сопоставимые компании, чьи акции продавались на открытом рынке. Сделки с долями в других закрытых компаниях часто не публичны, а их условия могут быть уникальными и не отражать рыночные тенденции. Как отмечается в детализации, рынок купли-продажи долей в непубличных компаниях в России не является достаточно развитым и прозрачным, что приводит к недостатку статистических данных.
   • Сложности с прогнозированием: Отсутствие обширной публичной информации затрудняет составление обоснованных прогнозов денежных потоков и определение ставки дисконтирования для доходного подхода, поскольку внешние аналитики не отслеживают деятельность таких компаний.
   • Необходимость глубокого анализа внутренней информации: Оценщик вынужден максимально полагаться на внутренние данные компании (финансовую отчётность, бизнес-планы, стратегические документы), что требует более тщательной проверки их достоверности и полноты.
2. Низкая ликвидность акций: Акции НАО, по определению, не обращаются на организованном рынке. Это означает, что их продажа требует значительных усилий, времени и не всегда возможна по желаемой цене.
   • Применение скидки за низкую ликвидность: Этот фактор является одним из ключевых при оценке закрытых компаний. Инвестор, приобретая акции НАО, принимает на себя риск невозможности быстро и выгодно реализовать свои вложения. Для компенсации этого риска к полученной стоимости применяется существенная скидка, которая может достигать 20-40% и более, в зависимости от ситуации на рынке и специфики компании.
   • Ограничения на операции с акциями: Устав НАО может содержать дополнительные ограничения на отчуждение акций, например, преимущественное право покупки другими акционерами, что ещё больше снижает ликвидность.
3. Особенности корпоративного управления и структуры собственности:
   • Неконтрольный характер пакета акций: Если оценивается небольшой пакет акций, не дающий права контроля над компанией, к его стоимости может быть применена скидка за неконтрольный (миноритарный) характер. Владелец такого пакета не может влиять на стратегические решения, дивидендную политику или управление активами, что снижает его ценность.
   • Влияние мажоритарных акционеров: В НАО часто преобладает ограниченный круг акционеров, что может приводить к непрозрачной дивидендной политике, выводу прибыли через аффилированные структуры или принятию решений, выгодных мажоритарным акционерам, но не миноритариям. Это также влияет на риски и, соответственно, на стоимость.
   • Зависимость от ключевых лиц: Стоимость многих НАО может сильно зависеть от личности и опыта ключевых руководителей или собственников. Потеря таких лиц может существенно повлиять на будущее компании.
4. Специфика применения подходов к оценке:
   • Доходный подход: Становится основным, но требует крайне тщательного прогнозирования и обоснования ставки дисконтирования.
   • Затратный подход: Более применим для компаний с уникальными активами или на начальной стадии развития, когда доходы ещё нестабильны.
   • Сравнительный подход: Применим с большими оговорками и требует значительных корректировок из-за отсутствия прямых аналогов и публичных сделок.

Таким образом, специфика закрытых компаний трансформирует процесс оценки из рутинной процедуры в комплексную аналитическую задачу, требующую от оценщика глубокого понимания не только финансовых моделей, но и правовых, управленческих и рыночных особенностей непубличного бизнеса.

Подходы и методы оценки стоимости предприятия закрытого типа

Оценка стоимости предприятия — это многогранный процесс, который требует от оценщика гибкости и умения применять различные методологии. Универсального «лучшего» подхода не существует; каждый из них имеет свои преимущества и недостатки, а их применимость определяется спецификой оцениваемого объекта, целью оценки и доступностью информации. Федеральные стандарты оценки (ФСО) требуют от оценщика использовать все три подхода или обосновать неиспользование какого-либо из них.

Доходный подход

Доходный подход является краеугольным камнем оценки действующего бизнеса, поскольку он базируется на фундаментальном предположении: стоимость актива определяется его способностью генерировать будущие доходы для собственника. Инвестор приобретает бизнес не ради его прошлых заслуг или текущих активов, а ради будущих денежных потоков, которые он сможет извлечь.

Ключевые принципы доходного подхода:

• Принцип ожидания: На стоимость предприятия влияют ожидаемые будущие преимущества от владения объектом и его недостатки, а также ожидаемая доходность инвестиций за счёт потоков дохода от функционирования и выручка от будущей продажи предприятия.
• Принцип полезности: Чем больше предприятие способно удовлетворять потребность собственника, тем выше его стоимость.

Методы доходного подхода:

1. Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП):

   Это наиболее распространённый и универсальный метод доходного подхода. Он предполагает, что стоимость бизнеса равна сумме всех будущих денежных потоков, приведённых к настоящему времени с помощью дисконтирования.

   • Алгоритм применения:
     1. Прогнозирование денежных потоков: На первом этапе разрабатывается подробный финансовый прогноз на определённый период (обычно 3-5 лет, иногда до 10 лет). Прогнозируются выручка, операционные расходы, инвестиционные затраты, оборотный капитал. Для НАО этот этап особенно сложен из-за ограниченности публичных данных. Оценщик должен опираться на внутренние данные компании (бизнес-планы, бюджеты), а также на отраслевые и макроэкономические прогнозы.
     2. Выбор типа денежного потока: Это может быть денежный поток для собственного капитала (FCFE — Free Cash Flow to Equity) или для всего инвестированного капитала (FCFF — Free Cash Flow to Firm). Выбор зависит от цели оценки и структуры финансирования компании.
     3. Определение ставки дисконтирования: Это критически важный этап, поскольку ставка дисконтирования отражает риск, связанный с получением будущих денежных потоков, и альтернативную стоимость капитала. Для FCFE используется ставка дисконтирования, отражающая стоимость собственного капитала (например, модель CAPM – Capital Asset Pricing Model). Для FCFF используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital). Определение ставки дисконтирования для НАО сложнее, так как отсутствуют рыночные данные по β-коэффициенту (для CAPM) или стоимости заёмного капитала на открытом рынке. Часто используются корректировки для β-коэффициентов публичных аналогов и добавляются премии за специфические риски закрытой компании.
     4. Расчёт остаточной (постпрогнозной) стоимости: По истечении прогнозного периода предполагается, что бизнес будет функционировать бессрочно или будет продан. Остаточная стоимость рассчитывается как приведённая стоимость денежных потоков за пределами прогнозного периода. Часто используется модель Гордона:

     Vост = ЧДПn+1 / (r - g)

     Где:

     • V_ост — остаточная стоимость;
     • ЧДП_n+1 — чистый денежный поток первого года постпрогнозного периода;
     • r — ставка дисконтирования;
     • g — темп роста денежных потоков в постпрогнозном периоде.
     5. Суммирование дисконтированных потоков: Стоимость бизнеса определяется как сумма дисконтированных денежных потоков прогнозного периода и дисконтированной остаточной стоимости.
   • Преимущества: Учитывает будущие доходы, позволяет провести детальный анализ финансовых прогнозов, является наиболее гибким.
   • Недостатки: Высокая зависимость от точности прогнозов (малейшая ошибка в прогнозах или ставке дисконтирования может существенно изменить результат), сложности в определении ставки дисконтирования для закрытых компаний из-за отсутствия прозрачности и данных.
2. Метод капитализации доходов (прибыли):

   Применяется, когда бизнес имеет стабильные и предсказуемые доходы, и ожидается, что они будут сохраняться на одном уровне или расти с постоянным темпом. По сути, это упрощённый вариант метода ДДП, где постпрогнозный период начинается сразу.

   • Формула метода капитализации:

   V = I / R

   Где:

   • V — рыночная стоимость бизнеса;
   • I — величина чистого дохода (прибыли), который ожидается в первом году после оценки;
   • R — ставка капитализации.

   Ставка капитализации определяется вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли: R = r - g.

   • Особенности применения для НАО: Требует ещё большей уверенности в стабильности доходов, что не всегда характерно для закрытых компаний, особенно малого и среднего бизнеса.

Для непубличных компаний доходный подход является одним из наиболее релевантных, но его успешное применение требует глубокого понимания специфики бизнеса, тщательного анализа внутренней информации и обоснованного выбора всех параметров модели, особенно ставки дисконтирования.

Затратный (имущественный) подход

Затратный, или имущественный, подход к оценке бизнеса базируется на фундаментальном принципе замещения: рациональный инвестор не заплатит за компанию больше той суммы, которая необходима для создания аналогичного предприятия или приобретения его активов с такой же полезностью. Этот подход фокусируется на активах и обязательствах компании, переоценивая их до рыночной стоимости.

Ключевые принципы затратного подхода:

• Принцип замещения: Инвестор не заплатит за компанию больше, чем стоимость её воспроизводства или замены.
• Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования: Определяет ценность отдельных активов исходя из их наиболее прибыльного использования.

Методы затратного подхода:

1. Метод чистых активов:

   Этот метод является наиболее распространённым в рамках затратного подхода. Он предполагает, что рыночная стоимость собственного капитала компании определяется как разница между рыночной стоимостью всех её активов и справедливой рыночной стоимостью всех её обязательств.

   • Алгоритм расчёта:
     1. Инвентаризация и оценка всех активов: Каждый актив компании (основные средства, нематериальные активы, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения) должен быть переоценён до текущей рыночной стоимости. Это может потребовать привлечения узкоспециализированных оценщиков для отдельных видов активов (например, недвижимости, оборудования). Важно учесть не только балансовые, но и внебалансовые активы, имеющие ценность (например, сильные бренды, клиентская база, уникальные технологии, не отражённые в балансе).
     2. Оценка всех обязательств: Все обязательства компании (кредиты, займы, кредиторская задолженность, оценочные обязательства) также должны быть скорректированы до их справедливой рыночной стоимости.
     3. Расчёт чистых активов: Из рыночной стоимости всех активов вычитается рыночная стоимость всех обязательств. Полученная величина и является рыночной стоимостью собственного капитала компании по методу чистых активов.
        Формально, алгоритм расчёта по методу чистых активов дан в «Порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» (приказ Минфина РФ и ФКЦБ № 10н, 03-6/пз от 29.01.2003).

     Стоимость чистых активов = Рыночная стоимость всех активов − Рыночная стоимость всех обязательств

   • Применимость для закрытых компаний:
     • Компании с уникальными или специфическими активами: Если компания обладает ценными, но не генерирующими стабильного дохода активами (например, крупные производственные фонды, земельные участки, дорогостоящее оборудование), затратный подход может дать более реалистичную оценку.
     • Компании на начальной стадии развития: Для стартапов или бизнесов, которые только начинают свою деятельность и не имеют стабильных доходов, доходный подход может быть неприменим из-за отсутствия истории и высокой неопределённости будущих потоков. В этом случае затратный подход, оценивающий вложенные ресурсы, становится основным.
     • Компании, проходящие реструктуризацию или ликвидацию: В этих случаях акцент смещается с будущих доходов на текущую ценность активов.
   • Плюсы: Реалистичное отражение стоимости в условиях потенциальной ликвидации, учёт всех обязательств, относительно низкая зависимость от прогнозов.
   • Минусы: Не учитывает будущие доходы и синергетический эффект от функционирования бизнеса как единого целого, а также рыночные условия, нематериальные активы, не отражённые в балансе.
2. Метод ликвидационной стоимости:

   Этот метод используется для определения стоимости предприятия, которое находится в стадии ликвидации или банкротства. Он оценивает, за какую сумму возможно реализовать активы компании в сжатые сроки.

   • Алгоритм расчёта:
     1. Определяется рыночная стоимость всех активов, которые могут быть реализованы.
     2. Из этой суммы вычитаются все затраты, связанные с ликвидацией (расходы на продажу активов, судебные издержки, вознаграждение ликвидатора).
     3. Полученная величина используется для погашения обязательств в установленной законом очередности.
   • Особенности: Ликвидационная стоимость всегда ниже рыночной, поскольку срочность продажи и вынужденный характер сделки приводят к существенным скидкам. Скидка может доходить до 50% и более от рыночной стоимости активов.

В контексте закрытых компаний затратный подход часто выступает как страховочный или дополнительный, особенно когда доходный подход затруднён из-за высокой неопределённости будущих потоков или недостатка информации. Он даёт оценку «нижней границы» стоимости, базирующейся на физических активах компании.

Сравнительный (рыночный) подход

Сравнительный (рыночный) подход к оценке бизнеса основан на принципе замещения: стоимость оцениваемого объекта равна величине, за которую возможно приобрести аналогичное предприятие с такой же полезностью и ценностью, при условии нормально развитого рынка. Этот подход наиболее интуитивно понятен, так как он апеллирует к реальным рыночным сделкам.

Ключевые принципы сравнительного подхода:

• Принцип замещения: Инвестор не заплатит за актив больше, чем за аналогичный актив с такой же полезностью.
• Принцип спроса и предложения: Стоимость формируется на рынке под воздействием рыночных сил.

Метод мультипликаторов:

Это основной метод сравнительного подхода. Он основан на использовании отраслевых мультипликаторов (коэффициентов), рассчитанных на основе статистики продаж предприятий в данной или аналогичной отрасли. Мультипликаторы представляют собой соотношения цены компании или её собственного капитала к одному из финансовых или производственных показателей.

• Алгоритм применения:
  1. Выбор компаний-аналогов: Находится список компаний, максимально похожих на оцениваемую по отрасли, размеру, географии, структуре бизнеса, качеству менеджмента и перспективам развития. Для этого используются данные о сделках купли-продажи компаний или данные публичных компаний (если это возможно).
  2. Сбор финансовой информации по аналогам: Для выбранных аналогов собираются данные о цене сделки или рыночной капитализации, а также ключевые финансовые показатели (выручка, чистая прибыль, EBITDA, балансовая стоимость активов и собственного капитала).
  3. Расчёт мультипликаторов: Для каждой компании-аналога рассчитываются выбранные мультипликаторы. Например:
     • P/E (Price/Earnings): Цена акции / Чистая прибыль на акцию (или Капитализация / Чистая прибыль компании).
     • P/S (Price/Sales): Цена акции / Выручка на акцию (или Капитализация / Выручка компании).
     • EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): Стоимость предприятия (капитализация + чистый долг) / EBITDA. Этот мультипликатор часто используется, так как позволяет сравнивать компании с разной структурой капитала и налоговой нагрузкой.
     • P/BV (Price/Book Value): Цена акции / Балансовая стоимость собственного капитала на акцию.
     • И другие: цена/EBIT, цена/производственные мощности.
  4. Выбор релевантных мультипликаторов и их корректировка: На основе анализа аналогичных сделок и финансового состояния аналогов выбираются наиболее подходящие мультипликаторы. Вносятся корректировки на различия между оцениваемой компанией и аналогами (размер, рост, риски, структура капитала).
  5. Применение мультипликаторов к оцениваемой компании: Выбранные мультипликаторы применяются к соответствующим финансовым показателям оцениваемой компании для определения её стоимости. Например, если средний P/E для аналогов равен 10, а чистая прибыль оцениваемой компании — 100 млн рублей, то её стоимость по этому мультипликатору составит 1 млрд рублей.
• Ограничения применения сравнительного подхода в российских условиях для закрытых компаний:
  • Слаборазвитый рынок купли-продажи долей в непубличных компаниях: Это самое серьёзное ограничение. В России рынок M&A (слияний и поглощений) непубличных компаний не является достаточно прозрачным и развитым. Сделки с такими компаниями часто носят закрытый характер, информация о них недоступна, а их условия могут быть уникальными и не отражать общие рыночные тенденции. Это затрудняет поиск достаточного количества идентичных объектов-аналогов.
  • Отсутствие публичных аналогов: Непубличные компании не имеют свободно обращающихся акций, поэтому напрямую сравнивать их с публичными компаниями по рыночным мультипликаторам сложно без значительных корректировок.
  • Сложность получения информации по аналогам: Даже если сделки и происходят, информация об их условиях (цена, структура сделки, финансовые показатели покупателя и продавца) редко становится публичной.
  • Необходимость значительных корректировок: Из-за различий между оцениваемой компанией и аналогами (размер, географическое положение, отраслевая специфика, качество управления, структура капитала, дивидендная политика), требуется внесение множества корректировок. Это может вносить элемент субъективизма в оценку. Федеральные стандарты оценки (ФСО V) подчёркивают необходимость учёта объёма и качества информации о сделках с аналогами и активности рынка.
  • Базирование на ретроспективных данных: Сравнительный подход основывается на прошлых сделках или текущих котировках, что не всегда отражает будущие перспективы оцениваемой компании.

Несмотря на эти ограничения, сравнительный подход остаётся важным инструментом, особенно при наличии хоть какой-то информации о сопоставимых сделках. Он позволяет оценить компанию с точки зрения «того, сколько за неё готовы платить на рынке». Для закрытых компаний его применение требует особой осторожности, тщательного отбора аналогов и обоснования всех вносимых корректировок.

Финансовый анализ для целей оценки закрытой компании в условиях ограниченности данных

Финансовый анализ является неотъемлемой частью процесса оценки стоимости предприятия. Он позволяет получить глубокое понимание финансового состояния компании, её эффективности, рисков и потенциала развития, что крайне важно для формирования обоснованных прогнозов и выбора адекватных методов оценки. Однако для компаний закрытого типа этот процесс усложняется из-за характерной ограниченности доступа к публичной информации.

Методики проведения финансового анализа

Традиционный финансовый анализ, применимый и к закрытым компаниям, базируется на расчёте финансовых коэффициентов и анализе данных бухгалтерской отчётности. Он охватывает несколько ключевых направлений:

1. Анализ активов и пассивов (вертикальный и горизонтальный анализ баланса):
   • Вертикальный анализ: Изучение структуры баланса, определение доли каждого элемента в общей сумме активов и пассивов. Позволяет выявить изменения в структуре капитала и источников его формирования.
   • Горизонтальный анализ: Сравнение показателей баланса за несколько отчётных периодов для выявления динамики изменений.
   • Цель: Оценить структуру имущества компании, источники его формирования, выявить непрофильные активы, оценить степень ликвидности активов и срочность погашения обязательств.
2. Анализ ликвидности и платежеспособности:
   • Показатели ликвидности: Коэффициенты текущей ликвидности (Current Ratio), быстрой ликвидности (Quick Ratio), абсолютной ликвидности. Они показывают способность компании своевременно погашать свои краткосрочные обязательства за счёт оборотных активов.
   • Показатели платежеспособности: Коэффициент автономии (Debt-to-Equity Ratio), коэффициент финансовой зависимости. Они характеризуют способность компании выполнять свои долгосрочные обязательства и степень её независимости от заёмных средств.
   • Цель: Определить финансовую гибкость компании, её способность реагировать на непредвиденные расходы и поддерживать стабильность расчётов.
3. Анализ финансовой устойчивости:
   • Коэффициенты финансовой устойчивости (коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами, коэффициент маневренности собственного капитала) показывают, насколько эффективно компания использует свои собственные средства для финансирования текущей деятельности и инвестиций.
   • Цель: Оценить долгосрочную стабильность компании, её способность генерировать достаточные средства для развития и погашения обязательств.
4. Анализ деловой активности:
   • Показатели оборачиваемости (оборачиваемость активов, оборачиваемость запасов, оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности) характеризуют эффективность использования активов компании и скорость их трансформации в выручку и прибыль.
   • Цель: Оценить эффективность операционной деятельности, насколько быстро компания управляет своим капиталом.
5. Анализ прибыли и рентабельности:
   • Показатели рентабельности (рентабельность продаж, рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, рентабельность инвестиций) показывают, насколько эффективно компания генерирует прибыль относительно выручки, активов и инвестированного капитала.
   • Цель: Оценить прибыльность бизнеса и эффективность использования ресурсов.

При оценке предприятия критически важно не просто рассчитать коэффициенты, но и прокомментировать, как уровень тех или иных финансовых показателей влияет на величину его рыночной стоимости. Например, высокая рентабельность обычно увеличивает стоимость, тогда как низкая ликвидность может снизить её.

Источники информации и методы сбора данных

Как было отмечено ранее, объём публично раскрываемой информации для НАО может быть крайне ограничен, особенно для компаний с числом акционеров 50 и менее, которые не размещали публично ценные бумаги. В таких условиях оценщик вынужден проявлять изобретательность и использовать комплексный подход к сбору данных.

Основные источники информации:

1. Внутренние документы компании (при условии доступа): Это самый ценный источник, если удаётся получить к нему доступ.
   • Бухгалтерская (финансовая) отчётность: Формы бухгалтерского баланса (форма №1), отчёта о финансовых результатах (форма №2), отчёта об изменениях капитала (форма №3), отчёта о движении денежных средств (форма №4), пояснения к бухгалтерскому балансу и отчёту о финансовых результатах (форма №5) за последние 3-5 лет. Важно получить не только официальные отчёты, но и детальные расшифровки по статьям.
   • Управленческая отчётность: Если ведётся, она может быть даже более информативной, чем бухгалтерская, поскольку ориентирована на принятие решений и может содержать данные о себестоимости, прибыльности по продуктам/направлениям, клиентской базе.
   • Бизнес-планы и стратегические планы развития: Содержат прогнозы будущих доходов, затрат, инвестиций, что критически важно для доходного подхода.
   • Протоколы собраний акционеров и совета директоров: Могут содержать информацию о принятых решениях, дивидендной политике, крупных сделках.
   • Устав компании: Определяет права акционеров, ограничения на операции с акциями, порядок принятия решений.
   • Договоры, лицензии, патенты: Информация об основных клиентах, поставщиках, интеллектуальной собственности, которая может быть ценным активом.
2. Общедоступные отраслевые и макроэкономические данные:
   • Официальная статистика (Росстат, ЦБ РФ): Данные по инфляции, ключевой ставке, ВВП, отраслевым индексам, которые используются для макроэкономических прогнозов и определения ставок дисконтирования.
   • Отраслевые обзоры и аналитические отчёты: Исследования рынков, проведённые консалтинговыми агентствами, банками, отраслевыми ассоциациями. Они помогают понять тенденции развития отрасли, конкурентную среду, потенциал роста.
   • Новости и публикации в СМИ: Могут содержать информацию о конкурентах, технологических инновациях, изменениях в законодательстве.

Методы верификации и использования неполных данных:

• Интервью с менеджментом и собственниками: Один из важнейших методов для закрытых компаний. Позволяет получить экспертную информацию, уточнить стратегические планы, оценить качество управления и риски. Однако требует критического подхода к полученным данным.
• Использование бенчмаркинга: Сравнение финансовых показателей компании с аналогичными показателями по отрасли (если доступна отраслевая статистика) или с публичными аналогами (с соответствующими корректировками).
• Сценарное моделирование: При высокой неопределённости будущих потоков и ограниченности данных можно построить несколько сценариев развития (оптимистичный, базовый, пессимистичный) для оценки диапазона стоимости.
• Чувствительный анализ: Оценка того, как изменение ключевых параметров (например, темпов роста, ставки дисконтирования) влияет на итоговую стоимость.

В условиях ограниченного доступа к данным, оценщик становится не просто аналитиком, но и своего рода «детективом», который должен собрать максимально полную и достоверную информацию из всех доступных источников, критически её проанализировать и адекватно интерпретировать для целей оценки.

Согласование результатов оценки и необходимые корректировки для закрытых компаний

Оценка стоимости предприятия — это не точная наука, а скорее искусство, основанное на анализе и интерпретации. Именно поэтому результаты, полученные с использованием различных подходов (доходного, затратного, сравнительного), редко совпадают. Завершающим и одним из наиболее ответственных этапов является согласование результатов оценки, цель которого — вывести единую, обоснованную величину стоимости, а также применение специфических корректировок, критически важных для закрытых компаний.

Процедура согласования результатов оценки

На идеальном, совершенно развитом рынке все три подхода (доходный, затратный, сравнительный) должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако в реальной экономике, с её несовершенствами, асимметрией информации и различными рыночными условиями, результаты могут существенно различаться — от 5% до 50% и более.

Согласование результатов оценки — это процесс получения итоговой оценки имущества путём взвешивания и сравнения результатов, полученных с применением различных подходов. Это не просто арифметическое усреднение, а скорее аналитическое обобщение, требующее от оценщика экспертного суждения.

Алгоритм согласования:

1. Анализ применимости и достоверности каждого подхода:
   • Доходный подход: Насколько надёжны прогнозы денежных потоков? Насколько обоснована ставка дисконтирования? Если исходные данные были высоко неопределёнными, вес этого подхода может быть снижен.
   • Затратный подход: Насколько актуальна рыночная стоимость активов? Учтены ли все обязательства? Насколько хорошо отражает стоимость бизнеса как единого целого?
   • Сравнительный подход: Насколько релевантны выбранные аналоги? Насколько обоснованы корректировки? Насколько развит рынок аналогичных сделок?
2. Определение «весов» для каждого подхода: Оценщик должен определить значимость (вес) каждого подхода, исходя из следующих критериев:
   • Цель оценки: Для инвестиционных целей, как правило, больший вес имеет доходный подход. Для целей ликвидации — затратный.
   • Наличие и качество исходной информации: Чем полнее и достовернее данные, тем выше вес подхода.
   • Специфика объекта оценки: Для компаний, генерирующих стабильные доходы, доходный подход будет иметь больший вес. Для компаний с уникальными активами — затратный.
   • Преимущества и недостатки подходов в конкретной ситуации: Учитываются методологические ограничения каждого подхода.
3. Расчёт итоговой стоимости: Итоговая стоимость рассчитывается как средневзвешенное значение результато��, полученных по каждому подходу.

Пример формулы согласования результатов оценки:

S = Kзп × Cзп + Kсп × Cсп + Kдп × Cдп

Где:

• S — итоговая стоимость;
• C_зп, C_сп, C_дп — стоимости, полученные затратным, сравнительным и доходным подходами соответственно;
• K_зп, K_сп, K_дп — весовые коэффициенты для каждого подхода.

При этом сумма весовых коэффициентов должна быть равна единице: Kзп + Kсп + Kдп = 1.

Например, если доходный подход получил 100 млн руб. (вес 0,6), затратный — 80 млн руб. (вес 0,2), сравнительный — 90 млн руб. (вес 0,2), то итоговая стоимость будет: 100 × 0,6 + 80 × 0,2 + 90 × 0,2 = 60 + 16 + 18 = 94 млн руб.

Скидка за неконтрольный (миноритарный) характер

После того как стоимость компании (100% собственного капитала) определена, необходимо применить корректировки, специфичные для закрытых компаний и оцениваемых пакетов акций. Одной из таких важнейших корректировок является скидка за неконтрольный (миноритарный) характер.

• Сущность: Эта скидка применяется, когда оценивается небольшой пакет акций, который не даёт его владельцу права контроля над деятельностью компании. Владелец такого пакета акций (миноритарный акционер) не может влиять на ключевые управленческие решения (стратегия, дивидендная политика, назначение менеджмента, крупные сделки с активами), что снижает его ценность по сравнению с пакетом, дающим контроль.
• Факторы, влияющие на размер скидки:
  • Размер пакета: Чем меньше пакет, тем выше скидка.
  • Концентрация собственности: Если остальные акции высококонцентрированы, скидка на миноритарный пакет будет больше.
  • Дивидендная политика: Если компания не выплачивает или редко выплачивает дивиденды, ценность миноритарного пакета снижается.
  • Правовые ограничения: Ограничения в уставе на продажу акций или на участие в управлении.
• Применение: Скидка обычно выражается в процентах от стоимости пакета акций без учёта контроля. Её размер может варьироваться в широких пределах, часто в диапазоне 10-30%.

Скидка за низкую ликвидность акций (СНЛ)

Другая критически важная корректировка для закрытых компаний — это скидка за низкую ликвидность акций (СНЛ).

• Сущность: Акции непубличных компаний не обращаются на бирже, что делает их продажу значительно более сложной и длительной процедурой по сравнению с акциями публичных компаний. Инвестор, приобретая такие акции, принимает на себя риск невозможности быстро и выгодно реализовать свои вложения. СНЛ — это компенсация за этот дополнительный риск.
• Мультипликативный характер: Важно понимать, что скидки на уровне акционера (за неконтрольный характер и за низкую ликвидность) являются мультипликативными, а не аддитивными. Это означает, что они применяются последовательно. Например, сначала применяется скидка за неконтрольный характер, а затем к полученной величине — скидка за низкую ликвидность.
• Факторы, увеличивающие размер скидки за низкую ликвидность:
  • Отсутствие или низкие дивиденды: Если акции не приносят регулярного дохода, их привлекательность снижается, а ликвидность падает.
  • Неблагоприятные перспективы продажи акций компании: Сложности с поиском покупателя, узкий круг потенциальных инвесторов.
  • Ограничения на операции с акциями: Уставные ограничения, преимущественные права, необходимость согласия других акционеров.
  • Нестабильное финансовое состояние компании: Увеличивает риски и снижает привлекательность акций.
  • Отраслевые особенности: Некоторые отрасли менее привлекательны для инвесторов, что влияет на ликвидность.
• Типичный диапазон: Размер скидки за ликвидность может составлять 20-40%, но в отдельных случаях может быть и выше, особенно для компаний в кризисном состоянии или с очень специфичными активами.

Практические примеры расчётов и применения корректировок

Предположим, в результате согласования трёх подходов рыночная стоимость 100% собственного капитала непубличной компании «Альфа» была определена в размере 100 000 000 рублей.

Теперь нам необходимо оценить пакет в 20% акций этой компании, который является миноритарным (неконтрольным) и, естественно, неликвидным.

1. Расчёт стоимости пакета акций без корректировок:
   20% от 100 000 000 руб. = 20 000 000 руб.
2. Применение скидки за неконтрольный (миноритарный) характер:
   Предположим, на основе анализа рынка и экспертных данных, определена скидка за неконтрольный характер в размере 20%.
   Стоимость после скидки за неконтрольный характер = 20 000 000 руб. × (1 — 0,20) = 20 000 000 руб. × 0,80 = 16 000 000 руб.
3. Применение скидки за низкую ликвидность акций (СНЛ):
   Теперь к этой скорректированной стоимости применяем скидку за низкую ликвидность. Предположим, размер СНЛ составляет 30%.
   Итоговая стоимость пакета акций = 16 000 000 руб. × (1 — 0,30) = 16 000 000 руб. × 0,70 = 11 200 000 руб.

Таблица 1. Пример применения корректировок для оценки миноритарного пакета акций НАО

Этап расчёта	Значение, руб.	Примечание
Рыночная стоимость 100% капитала компании	100 000 000	Получена после согласования результатов разных подходов.
Стоимость 20% пакета акций (без корректировок)	20 000 000	20% от общей стоимости компании.
Скидка за неконтрольный характер (20%)	4 000 000	20% от 20 000 000 руб.
Стоимость после скидки за неконтрольный характер	16 000 000	20 000 000 руб. — 4 000 000 руб.
Скидка за низкую ликвидность (30%)	4 800 000	30% от 16 000 000 руб. (мультипликативное применение)
Итоговая стоимость 20% пакета акций	11 200 000	16 000 000 руб. — 4 800 000 руб.

Как видно из примера, применение этих корректировок существенно снижает итоговую стоимость пакета акций непубличной компании по сравнению с простой пропорциональной долей в общей стоимости бизнеса. Это подчёркивает важность глубокого понимания специфики закрытых компаний и методологии применения данных скидок для получения адекватной итоговой оценки.

Факторы стоимости и мероприятия по её повышению для непубличных компаний

Стоимость бизнеса — это динамическая величина, постоянно меняющаяся под воздействием сложного переплетения внутренних и внешних факторов. Понимание этих факторов критически важно не только для оценщика, но и для собственников и менеджмента компании, стремящихся к её стратегическому развитию и увеличению благосостояния. Для непубличных компаний, которые не имеют постоянной рыночной оценки через биржевые котировки, осознание этих драйверов стоимости становится ещё более значимым.

Внутренние и внешние факторы стоимости

Факторы, влияющие на стоимость компании, можно условно разделить на две большие категории: внутренние, находящиеся под контролем менеджмента, и внешние, которые являются частью широкой рыночной и экономической среды.

Внутренние факторы:

1. Эффективность управления: Качество управленческой команды, её опыт, стратегическое видение, способность адаптироваться к изменениям и принимать эффективные решения напрямую влияют на прибыльность и рост компании.
2. Финансовое состояние: Уровень доходов и расходов, структура капитала (соотношение собственного и заёмного), ликвидность, платежеспособность, финансовая устойчивость, рентабельность. Здоровое финансовое состояние снижает риски для инвесторов и повышает стоимость.
3. Качество активов и их структура: Наличие уникальных активов (технологии, патенты, недвижимость, оборудование), их износ, эффективность использования. Структура активов (доля оборотных и внеоборотных) также важна.
4. Инновационный потенциал и технологии: Способность компании к разработке новых продуктов, услуг, технологий, которые обеспечивают конкурентные преимущества и долгосрочный рост.
5. Конкурентные преимущества: Уникальное торговое предложение, сильный бренд, лояльная клиентская база, эффективная дистрибуция, низкая себестоимость.
6. Корпоративное управление: Прозрачность бизнес-процессов, чёткое распределение полномочий, наличие внутренних контролей, защита прав миноритарных акционеров (хотя для НАО это часто слабая сторона).
7. Управление рисками: Эффективная система выявления, оценки и минимизации операционных, финансовых, правовых и других рисков.

Внешние факторы:

1. Отраслевые тенденции: Перспективы развития отрасли, её темпы роста, уровень конкуренции, барьеры входа, регуляторная среда. Растущие и стабильные отрасли обычно повышают стоимость компаний в них.
2. Макроэкономическая ситуация: Общая экономическая стабильность в стране, темпы роста ВВП, уровень инфляции, ключевая ставка Центрального банка, курсы валют. Благоприятная макроэкономическая среда способствует росту стоимости. Стоимость предприятия в значительной мере зависит от состояния внешней среды, степени политической и экономической стабильности в стране.
3. Законодательство и регулирование: Изменения в налоговом законодательстве, трудовом законодательстве, отраслевых нормах могут существенно повлиять на доходы и расходы компании, а значит, и на её стоимость.
4. Политическая стабильность: Предсказуемость политической ситуации снижает риски и повышает инвестиционную привлекательность.
5. Доступность капитала: Условия заимствования (процентные ставки, требования банков), возможность привлечения инвестиций от фондов или частных инвесторов.
6. Технологические изменения: Появление прорывных технологий может как создать новые возможности, так и разрушить существующие бизнес-модели.

Все эти факторы взаимосвязаны и образуют сложную систему, где изменение одного элемента может вызвать цепную реакцию по всей цепочке стоимости.

Мероприятия по повышению рыночной стоимости

Повышение стоимости предприятия — это одна из ключевых стратегических целей для собственников, поскольку это напрямую отражает рост их доходов и благосостояния. Достижение этой цели требует комплексного подхода и системной работы по нескольким направлениям.

1. Оптимизация операционной деятельности и увеличение прибыли:
   • Снижение издержек: Пересмотр затрат, поиск более эффективных поставщиков, автоматизация процессов, оптимизация производственных цепочек.
   • Повышение эффективности производства: Внедрение современных технологий, улучшение организации труда, повышение производительности.
   • Расширение рынков сбыта: Выход на новые географические рынки, освоение новых клиентских сегментов.
   • Разработка новых продуктов и услуг: Инвестиции в R&D, диверсификация продуктового портфеля для увеличения выручки и прибыли.
2. Снижение рисков:
   • Финансовые риски: Оптимизация структуры капитала, управление дебиторской и кредиторской задолженностью, хеджирование валютных и процентных рисков.
   • Операционные риски: Улучшение качества продукции, диверсификация поставщиков, внедрение систем управления качеством.
   • Юридические риски: Приведение деятельности в соответствие с законодательством, защита интеллектуальной собственности, грамотное оформление договоров.
3. Улучшение корпоративного управления:
   • Повышение прозрачности: Внедрение стандартов отчётности, аудит финансовой отчётности, регулярное информирование акционеров. Для НАО это может быть добровольное раскрытие некоторой информации, даже если это не требуется по закону, для повышения доверия инвесторов.
   • Развитие совета директоров: Привлечение независимых директоров, обладающих опытом и экспертизой.
   • Защита прав миноритарных акционеров: Чёткие правила дивидендной политики, механизмы разрешения споров.
   • Повышение привлекательности для внешних инвесторов: НАО может рассмотреть возможность частичной трансформации в публичную компанию в долгосрочной перспективе, либо активно работать с пулами частных инвесторов.
4. Стратегическое планирование развития:
   • Чёткая стратегия роста: Определение целей, путей их достижения, ключевых показателей эффективности.
   • Инвестиции в новые технологии и инновации: Поддержание конкурентоспособности и создание долгосрочной ценности.
   • Привлечение квалифицированного менеджмента: Развитие кадрового потенциала, создание мотивационных программ.
5. Оптимизация структуры активов и пассивов:
   • Избавление от непрофильных активов: Продажа активов, не приносящих дохода или не соответствующих стратегии.
   • Эффективное управление оборотным капиталом: Оптимизация запасов, дебиторской и кредиторской задолженности.

Для непубличных компаний повышение стоимости часто сопряжено с преодолением барьеров, связанных с закрытостью и отсутствием публичного рынка для их акций. Тем не менее, системный подход к управлению внутренними факторами и адекватное реагирование на внешние условия позволяют значительно увеличить ценность бизнеса, делая его более привлекательным для потенциальных инвесторов и обеспечивая рост благосостояния собственников.

Заключение

Оценка стоимости компаний закрытого типа — это сложный, но крайне важный процесс, требующий от специалиста глубоких знаний не только в области финансов и экономики, но и в правовом регулировании, а также умения адаптироваться к уникальным условиям непубличного бизнеса. На протяжении данной работы были последовательно рассмотрены все ключевые аспекты этого многогранного процесса, двигаясь от теоретических основ к специфике практического применения.

Было выяснено, что фундаментом любой оценки служат чётко определённые принципы (полезности, ожидания, замещения, наилучшего и наиболее эффективного использования) и строгое нормативно-правовое регулирование, базирующееся на Федеральном законе № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и Федеральных стандартах оценки. Понимание различных видов стоимости, в особенности рыночной, является отправной точкой для определения цели оценки.

Особое внимание было уделено специфике непубличных акционерных обществ (НАО), пришедших на смену ЗАО после изменений в Гражданском кодексе РФ с 1 сентября 2014 года. Закрытость акций, отсутствие публичной подписки и, что особенно критично, ограниченные обязательства по раскрытию информации для большинства НАО, создают уникальные вызовы. Эти особенности существенно усложняют доступ к рыночным данным, снижают ликвидность акций и формируют необходимость в особых подходах к финансовому анализу и применению специфических корректировок.

Были подробно проанализированы три основных подхода к оценке: доходный, затратный и сравнительный. Показано, что для непубличных компаний доходный подход (методы ДДП и капитализации доходов) часто становится основным, но требует особой тщательности в прогнозировании денежных потоков и определении ставки дисконтирования в условиях ограниченности данных. Затратный подход (метод чистых активов, ликвидационной стоимости) оказывается более применимым для компаний со специфическими активами или на ранних стадиях развития. Сравнительный подход, несмотря на свою интуитивную привлекательность, сталкивается с серьёзными ограничениями в российских условиях из-за неразвитости рынка сделок с непубличными компаниями и сложности поиска адекватных аналогов.

Ключевым аспектом работы в условиях ограниченных данных стал финансовый анализ. Были выделены традиционные методики (анализ активов и пассивов, ликвидности, платежеспособности, финансовой устойчивости, деловой активности, прибыли и рентабельности) и подчёркнута необходимость использования внутренних документов компании, отраслевых обзоров и макроэкономических данных для компенсации отсутствия публичной информации.

Особое значение было придано процедуре согласования результатов, полученных различными подходами, и применению корректировок, критически важных для закрытых компаний. Скидка за неконтрольный (миноритарный) характер и скидка за низкую ликвидность акций (СНЛ) являются неотъемлемыми элементами оценки непубличных компаний. Была рассмотрена их сущность, факторы, влияющие на их размер, и продемонстрирован мультипликативный характер их применения на практическом примере. Без этих корректировок итоговая оценка не будет отражать реальную рыночную стоимость пакета акций непубличного общества.

Наконец, был проведён анализ внутренних и внешних факторов, влияющих на стоимость компании, и предложен комплекс мероприятий по её повышению. От оптимизации операционной деятельности и снижения рисков до улучшения корпоративного управления и стратегического планирования – все эти меры позволяют непубличным компаниям не только наращивать свою ценность, но и повышать инвестиционную привлекательность.

В заключение следует подчеркнуть, что успешная оценка стоимости компаний закрытого типа требует комплексного подхода, глубокого понимания их специфики и нормативно-правового регулирования, а также гибкости в применении аналитических инструментов и обосновании экспертных суждений. Только такой всесторонний анализ позволяет получить адекватную итоговую стоимость, которая будет служить надёжной основой для принятия стратегических управленческих и инвестиционных решений.

Список использованной литературы

1. Конституция Российской Федерации: Принята всенародным голосованием 12 декабря 1993 года.
2. Гражданский кодекс Российской Федерации: Части первая, вторая.
3. Федеральный закон от 29.07.1998 №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (с изменениями и дополнениями) // КонсультантПлюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_19358/ (дата обращения: 26.10.2025).
4. Приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 №256 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)».
5. Приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 №255 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)».
6. Приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 №254 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО №3)».
7. Приказ Минэкономразвития РФ от 22.10.2010 № 508 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Определение кадастровой стоимости объектов недвижимости (ФСО№4)».
8. Приказ Минэкономразвития России об утверждении федерального стандарта оценки «Виды экспертизы, порядок ее проведения, требования к экспертному заключению и порядку его утверждения (ФСО № 5)» от 4 июля 2011 года N 238.
9. Приказ Минэкономразвития России Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков (ФСО № 6)» от 7 ноября 2011 года N 628.
10. Абрютина М.С. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебное пособие. М.: Дело, 2009. 232 с.
11. Валдайцев В.С. Оценка бизнеса и инноваций: Учебное пособие для студентов и преподавателей. М.: Филинъ, 2010. 486 с.
12. Габбасов Р.А. Качество закона и вопросы регулирования недвижимости // Бюллетень нотариальной практики. 2010. № 3.
13. Герасимов А. Возвращение имущества // Бизнес-адвокат. 2010. № 13.
14. Годовой отчет DSM Group «Фармацевтический рынок 2010».
15. Грибовский С.В., Сивец С.А. Математические методы оценки стоимости недвижимого имущества: учебное пособие. М.: Финансы и статистика, 2008. 341 с.
16. Грибовский С.В. Методы капитализации доходов: Курс лекций. Санкт-Петербург, 2010. 172 с.
17. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. Учебник. М.: Финансы и статистика, 2007. 514 с.
18. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2010. 189 с.
19. Дружинина Л. Предприятие как объект // Эж-ЮРИСТ. 2010. № 35. С.2; Наумова Л. Критерии квалификации недвижимого имущества // Эж-ЮРИСТ. 2010. № 4.
20. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. Спб: Питер, 2011. 439с.
21. Ковалев В.В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчётности. М.: Финансы, 2007. 511 с.
22. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Изд-во «Алфа-Пресс», 2009. 432с.
23. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ. М.: Дело, 2007. 480 с.
24. Шарп У., Гордон Дж., Бейли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2007. 219с.
25. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятий (бизнеса). Уч. пособие. Новосибирск: НГТУ, 2009. 276с.
26. Непубличное акционерное общество: что нужно знать о закрытой форме АО? // Valen. URL: https://valen.ru/npao-zakrytoe-ao/ (дата обращения: 26.10.2025).
27. Непубличное акционерное общество // ЕЮС. URL: https://eus.ru/npao/ (дата обращения: 26.10.2025).
28. Непубличное акционерное общество // ЦБ Регистр. URL: https://cbregister.ru/nepublicnoe-akcionernoe-obshhestvo/ (дата обращения: 26.10.2025).
29. Сравнительный анализ методов оценки бизнеса: доходный, рыночный и затратный подход // Tadviser. URL: https://www.tadviser.ru/index.php/%D0%A1%D1%82%D0%B0%D1%82%D1%8C%D1%8F:%D0%A1%D1%80%D0%B0%D0%B2%D0%BD%D0%B8%D1%82%D0%B5%D0%BB%D1%8C%D0%BD%D1%8B%D0%B9_%D0%B0%D0%BD%D0%B0%D0%BB%D0%B8%D0%B7_%D0%BC%D0%B5%D1%82%D0%BE%D0%B4%D0%BE%D0%B2_%D0%BE%D1%86%D0%B5%D0%BD%D0%BA%D0%B8_%D0%B1%D0%B8%D0%B7%D0%BD%D0%B5%D1%81%D0%B0:_%D0%B4%D0%BE%D1%85%D0%BE%D0%B4%D0%BD%D1%8B%D0%B9,_%D1%80%D1%8B%D0%BD%D0%BE%D1%87%D0%BD%D1%8B%D0%B9_%D0%B8_%D0%B7%D0%B0%D1%82%D1%80%D0%B0%D1%82%D0%BD%D1%8B%D0%B9_%D0%BF%D0%BE%D0%B4%D1%85%D0%BE%D0%B4 (дата обращения: 26.10.2025).
30. Принципы оценки бизнеса // ООО НПО — Эксперт Союз. URL: https://ekspert-souz.ru/printsipy-ocenki-biznesa/ (дата обращения: 26.10.2025).
31. Оценка бизнеса методами затратного подхода // Апхилл. URL: https://uphill.ru/blog/oczenka-biznesa-metodami-zatratnogo-podxoda/ (дата обращения: 26.10.2025).
32. Методы сравнительного подхода оценки бизнеса // Репетитор оценщика. URL: https://ocenchik.pro/metody-sravnitelnogo-podhoda-ocenki-biznesa/ (дата обращения: 26.10.2025).
33. Что такое ОАО (ЗАО)? Определение и особенности по ГК РФ // Cliff. URL: https://www.cliff.ru/articles/chto-takoe-oao-zao-opredelenie-i-osobennosti-po-gk-rf/ (дата обращения: 26.10.2025).
34. Оценка компании доходным подходом // Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/ocenka-kompanii-dohodnym-podhodom/ (дата обращения: 26.10.2025).
35. 1.6. Принципы оценки бизнеса // Studfile. URL: https://studfile.net/preview/4436891/page:6/ (дата обращения: 26.10.2025).
36. Согласование результатов оценки, Процедура согласования – завершающий этап оценки — Оценка стоимости бизнеса // Studme.org. URL: https://studme.org/168449/ekonomika/soglasovanie_rezultatov_otsenki_protsedura_soglasovaniya_zavershayuschiy_etap_otsenki (дата обращения: 26.10.2025).
37. Принципы оценки стоимости бизнеса, а также факторы, влияющие на его с // Cyberleninka. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/printsipy-otsenki-stoimosti-biznesa-a-takzhe-faktory-vliyayuschie-na-ego-s (дата обращения: 26.10.2025).
38. ГК РФ Статья 66.3. Публичные и непубличные общества // КонсультантПлюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_5142/df790240113c2420a320c159e1961ee4851211e4/ (дата обращения: 26.10.2025).
39. Принципы оценки стоимости компаний // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/printsipy-otsenki-stoimosti-kompaniy (дата обращения: 26.10.2025).
40. Подход к оценке стоимости (appraisal approach) // КСК групп. URL: https://kskgroup.ru/encyclopedia/podkhod-k-otsenke-stoimosti-appraisal-approach/ (дата обращения: 26.10.2025).
41. Методы сравнительного подхода к оценке бизнеса – компания // Апхилл. URL: https://uphill.ru/blog/metody-sravnitelnogo-podxoda-k-oczenke-biznesa/ (дата обращения: 26.10.2025).
42. Методы доходного подхода к оценке бизнеса – компания // Апхилл. URL: https://uphill.ru/blog/metody-doxodnogo-podxoda-k-oczenke-biznesa/ (дата обращения: 26.10.2025).
43. Правила согласования результатов разных методов оценки бизнеса // 1Капиталь. URL: https://1kapital.ru/blog/soglasovanie-rezultatov-raznykh-metodov-otsenki-biznesa/ (дата обращения: 26.10.2025).
44. Оценка бизнеса предприятия доходным подходом // Finan.org. URL: https://finan.org/ocenka-biznesa-predpriyatiya-dohodnym-podhodom.html (дата обращения: 26.10.2025).
45. Затратный подход к оценке стоимости бизнеса – основные методы // Fin-ok.ru. URL: https://fin-ok.ru/articles/zatratnyj-podkhod-k-otsenke-stoimosti-biznesa-osnovnye-metody (дата обращения: 26.10.2025).
46. Закрытое акционерное общество // Словарь юридических терминов на букву З. URL: https://nechaev.ru/slovar/zakrytoe_aktsionernoe_obschestvo/ (дата обращения: 26.10.2025).
47. 6 лекция.docx // Studfile. URL: https://studfile.net/preview/9815413/ (дата обращения: 26.10.2025).
48. Оценка компании сравнительным подходом // Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/ocenka-kompanii-sravnitelnym-podhodom/ (дата обращения: 26.10.2025).
49. Закрытое акционерное общество: что это и как работает ЗАО // Администрация Нижнеполевского Сельсовета. URL: http://nizhne-polevskoe.ru/novosti/zakrytoe-aktsionernoe-obshchestvo-chto-eto-i-kak-rabotaet-zao/ (дата обращения: 26.10.2025).
50. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» N 135-ФЗ … // Оценщик.ру. URL: https://ocenchik.ru/zakon-ob-ocenochnoy-deyatelnosti-v-rf-n-135-fz-novaya-redakciya.html (дата обращения: 26.10.2025).
51. Доходный подход к оценке стоимости компании // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/dohodnyy-podhod-k-otsenke-stoimosti-kompanii (дата обращения: 26.10.2025).
52. Непубличное акционерное общество: определение, структура, особенности // Администрация города Шумихи. URL: https://shumiha.info/nepublicnoe-akcionernoe-obshhestvo-opredelenie-struktura-osobennosti/ (дата обращения: 26.10.2025).
53. Что такое акционерное общество: ОАО и ЗАО // Блог Platrum. URL: https://platrum.ru/blog/chto-takoe-ao-oao-i-zao (дата обращения: 26.10.2025).
54. Сравнительный метод оценки стоимости компании // Оценщик.ру. URL: https://ocenchik.ru/sravnitelnyy-metod-ocenki-stoimosti-kompanii.html (дата обращения: 26.10.2025).
55. Сравнительный подход в оценке // Финансовый анализ. URL: https://finzz.ru/sravnitelnyy-podhod-v-ocenke.html (дата обращения: 26.10.2025).
56. Закрытое акционерное общество: основные понятия и термины // Финам. URL: https://www.finam.ru/encyclopedia/slovar-finansovykh-terminov/zakrytoe-aktsionernoe-obshchestvo/ (дата обращения: 26.10.2025).
57. Закон Об Оценочной Деятельности в РФ N 135-ФЗ // Оценочно.ру. URL: https://ocenochno.ru/zakon-ob-ocenochnoj-deyatelnosti-v-rf-n-135-fz/ (дата обращения: 26.10.2025).
58. Использование факторного анализа при согласовании результатов оценки бизнеса // Оценщик.ру. URL: https://ocenchik.ru/ispolzovanie-faktornogo-analiza-pri-soglasovanii-rezultatov-ocenki-biznesa.html (дата обращения: 26.10.2025).
59. Дисконт за низкую ликвидность // Финансовый анализ. URL: https://finzz.ru/diskont-za-nizkuyu-likvidnost.html (дата обращения: 26.10.2025).
60. Подходы и методы оценки бизнеса (принципы) // Московская Экспертиза Независимая. URL: https://moscow-expertiza.ru/ocenka-biznesa/podhody-i-metody-ocenki-biznesa-printsipy/ (дата обращения: 26.10.2025).
61. Оценка стоимости бизнеса: подходы, методы и формулы расчета цены компании // Журнал Тинькофф. URL: https://journal.tinkoff.ru/calculator-business-price/ (дата обращения: 26.10.2025).
62. Статья 7. Публичные и непубличные общества // Документы системы ГАРАНТ. URL: https://base.garant.ru/70020470/5b0114ae3f960f2146f251c5188448d4/ (дата обращения: 26.10.2025).
63. Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса • Метод стоимости чистых активов (NAV) // Ektu.kz. URL: https://ektu.kz/files/pdf/lek_biz_2.pdf (дата обращения: 26.10.2025).
64. Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации (часть первая) (постатейный) // Xn—-7sbbas7bs5ce.xn--p1ai. URL: https://xn—-7sbbas7bs5ce.xn--p1ai/kommentariy-k-gk-rf-chast-pervaya-postateynyy/kommentariy-k-state-66-3-gk-rf-publichnye-i-nepublicnye-obschestva/ (дата обращения: 26.10.2025).
65. ГК РФ Статья 66.3. Публичные и непубличные общества // Audit-it.ru. URL: https://www.audit-it.ru/nalog/pbu/gk-rf-st-66-3.html (дата обращения: 26.10.2025).
66. Статья 66.3 ГК РФ. Публичные и непубличные общества // Кодексы и Законы РФ. URL: https://nalogkodeks.ru/gk/st-66-3.html (дата обращения: 26.10.2025).
67. Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций // Cyberleninka. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/skidki-i-nadbavki-pri-prodazhe-rossiyskih-paketov-aktsiy-otsenka-vliyaniya-privilegirovannyh-paketov-aktsiy (дата обращения: 26.10.2025).
68. Скидка за недостаток ликвидности акций при оценке стоимости закрытой компании // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/skidka-za-nedostatok-likvidnosti-aktsiy-pri-otsenke-stoimosti-zakrytoy-kompanii (дата обращения: 26.10.2025).
69. Скидки за низкую ликвидность при оценке стоимости компании: обзор исследований // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/skidki-za-nizkuyu-likvidnost-pri-otsenke-stoimosti-kompanii-obzor-issledovaniy (дата обращения: 26.10.2025).
70. 8.2. Премия за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета и за недостаточную ликвидность // Оценка бизнеса. URL: https://ocenka-biznesa.ru/premiya-za-kontrol-skidki-za-nekontrolnyy-harakter-paketa-i-za-nedostatochnuyu-likvidnost.html (дата обращения: 26.10.2025).
71. Официальный сайт Федеральной службы Государственной статистики. URL: www.gks.ru (дата обращения: 26.10.2025).
72. Официальный сайт Центрального банка России. URL: www.cbr.ru (дата обращения: 26.10.2025).
73. Официальный сайт ЗАО ЦВ «Протек». URL: http://www.protek-group.ru/ (дата обращения: 26.10.2025).
74. Официальный сайт фондовой биржи РТС. URL: www.rts.ru (дата обращения: 26.10.2025).