Влияние корпоративного управления на стоимость компании: Теоретические основы, методики оценки и российская специфика в условиях современных вызовов

За последнее десятилетие, особенно в период «ESG-бума» 2020-2021 годов, мир бизнеса стал свидетелем беспрецедентного внимания к нефинансовым аспектам деятельности компаний. Среди них выделяется корпоративное управление, качество которого, как показывают метаисследования, в 63% из более чем 2000 академических работ с 1970-х годов установило положительную корреляцию с стоимостью публичной компании. Этот статистически значимый факт подчеркивает не просто желательность, но и критическую необходимость эффективной системы управления для создания и поддержания долгосрочной ценности. И что из этого следует? Для компании это означает не только рост капитализации, но и снижение стоимости привлечения капитала, повышение доверия инвесторов и устойчивое развитие в долгосрочной перспективе.

В основе любой крупной организации лежит фундаментальное разделение: собственники, вложившие капитал, и менеджеры, нанятые для оперативного управления. Этот разрыв порождает сложную динамику интересов, которая может как ускорять развитие компании, так и подрывать ее стоимость. Именно здесь на сцену выходит корпоративное управление — система, призванная гармонизировать эти интересы, обеспечивая прозрачность, подотчетность и справедливость. Для инвесторов, стремящихся к максимизации доходности, и для общества, заинтересованного в устойчивом развитии, понимание механизмов влияния корпоративного управления на стоимость компании становится краеугольным камнем.

Данная работа ставит своей целью комплексное исследование этой взаимосвязи. Мы начнем с погружения в теоретические основы, которые объясняют, почему эффективное управление так важно для ценности бизнеса. Затем перейдем к конкретным элементам корпоративного управления, анализируя их влияние на инвестиционную привлекательность. Отдельное внимание будет уделено методикам количественной оценки, что позволит не только понять качественные аспекты, но и измерить их стоимостной эффект. Кроме того, мы рассмотрим специфику корпоративного управления на развивающихся рынках, в частности в России, а также проанализируем современные вызовы, такие как ESG-факторы и цифровая трансформация, которые кардинально меняют ландшафт бизнес-среды. Завершит исследование обзор эмпирических данных и практических кейсов, демонстрирующих реальное воздействие корпоративного управления на рыночную капитализацию компаний.

Теоретические концепции взаимосвязи корпоративного управления и стоимости компании

В основе понимания того, как корпоративное управление влияет на ценность бизнеса, лежат фундаментальные экономические и управленческие теории. Они предоставляют линзу, через которую можно рассмотреть сложные взаимодействия между различными участниками корпоративных отношений и их влияние на финансовые результаты и рыночную капитализацию. Две наиболее значимые из них – агентская теория и теория заинтересованных сторон – предлагают различные, но взаимодополняющие перспективы.

Агентская теория: конфликт интересов и механизмы его разрешения

В сердце агентской теории лежит простое, но мощное предположение: люди действуют в своих интересах. Когда собственники (принципалы) нанимают менеджеров (агентов) для управления своей компанией, возникает потенциальный конфликт интересов. Это происходит потому, что менеджеры, имея собственную мотивацию и доступ к более полной информации, могут принимать решения, которые максимизируют их личную полезность, а не полезность принципалов – то есть акционеров.

Проявления агентской проблемы многообразны и широко распространены как в международной, так и в отечественной практике. Например, менеджеры могут устанавливать себе чрезмерное вознаграждение, не привязанное к реальным результатам деятельности компании. Они могут инициировать инвестиционные проекты, которые выгодны им лично (например, расширение, увеличивающее их влияние), но не оптимальны для акционеров с точки зрения доходности или риска. Эта асимметрия информации, когда менеджеры обладают более полными данными о состоянии дел, чем собственники, открывает путь к управленческому оппортунизму, который в конечном итоге снижает доходы акционеров и, как следствие, стоимость компании.

Ключевая задача корпоративного управления, с точки зрения агентской теории, заключается в минимизации этих конфликтов. Решение лежит в создании надёжной системы корпоративного регулирования, которая включает несколько основных механизмов:

• Независимый надзор со стороны совета директоров. Привлечение независимых директоров, не связанных с менеджментом или крупными акционерами, обеспечивает объективный контроль и защиту интересов всех собственников.
• Системы стимулирования, ориентированные на долгосрочные цели. Привязка вознаграждения топ-менеджеров к долгосрочным показателям стоимости компании, таким как рост курсовой стоимости акций или увеличение свободного денежного потока, выравнивает интересы агентов и принципалов.
• Прозрачная финансовая отчетность и внутренний контроль. Регулярные аудиты и четкие системы внутреннего контроля позволяют собственникам лучше понимать деятельность компании и выявлять потенциальные злоупотребления.

Таким образом, агентская теория подчеркивает, что эффективное корпоративное управление — это не просто набор правил, а динамическая система сдержек и противовесов, которая обеспечивает достаточный контроль собственников над агентами, способствуя максимизации стоимости компании.

Теория заинтересованных сторон (стейкхолдеров): баланс интересов для устойчивого развития

В отличие от агентской теории, которая сосредоточена на отношениях между собственниками и менеджерами, теория заинтересованных сторон (стейкхолдеров) предлагает более широкую перспективу. Она утверждает, что для достижения долгосрочных целей и устойчивого развития организация должна принимать во внимание разнообразные интересы всех групп, затрагиваемых ее деятельностью, а не только акционеров. К этим заинтересованным сторонам относятся сотрудники, клиенты, поставщики, кредиторы, местное сообщество и даже правительство.

Суть этой теории заключается в признании того, что все эти группы имеют легитимные интересы в разных аспектах деятельности корпорации, и эти интересы обладают собственной внутренней ценностью. Например:

• Сотрудники заинтересованы в справедливой заработной плате, безопасных условиях труда, возможностях для профессионального роста.
• Клиенты ожидают качественных продуктов или услуг по справедливым ценам, а также ответственного отношения к своим данным.
• Поставщики нуждаются в своевременных платежах и стабильных партнерских отношениях.
• Местное сообщество ожидает соблюдения экологических стандартов, внесения социального вклада и минимизации негативного воздействия деятельности компании.

Учет интересов стейкхолдеров не является благотворительностью, а становится стратегическим императивом для долгосрочного роста стоимости и устойчивости компании. Игнорирование этих интересов может привести к репутационным потерям, судебным искам, снижению лояльности клиентов, оттоку квалифицированных кадров и усилению регуляторного давления. Напротив, выстраивание доверительных отношений с заинтересованными сторонами способствует формированию позитивного имиджа, укреплению бренда, привлечению талантливых сотрудников и созданию благоприятной среды для бизнеса.

В контексте корпоративного управления, теория заинтересованных сторон предполагает, что совет директоров и менеджмент должны не только отстаивать интересы акционеров, но и выступать в роли координаторов интересов всех стейкхолдеров, стремясь к их оптимальному балансу. Это может выражаться в формировании этических кодексов, разработке политик корпоративной социальной ответственности (КСО), внедрении механизмов обратной связи с клиентами и сотрудниками, а также активном взаимодействии с местными сообществами. Такой подход способствует не только минимизации рисков, но и созданию новых возможностей для роста, что в конечном итоге позитивно сказывается на долгосрочной стоимости компании и ее инвестиционной привлекательности.

Элементы корпоративного управления и их влияние на инвестиционную привлекательность

Инвестиционная привлекательность компании — это не только ее финансовые показатели, но и уверенность инвесторов в том, что их вложения будут защищены и приумножены. Ключевым фактором этой уверенности является качество корпоративного управления, которое формируется из множества взаимосвязанных элементов. Эти элементы, будь то структура совета директоров или прозрачность раскрываемой информации, оказывают прямое и опосредованное влияние на решения инвесторов и, как следствие, на рыночную оценку компании.

Система прав акционеров и ее защита

Основой любой публичной компании являются ее акционеры, и их права — краеугольный камень эффективного корпоративного управления. Надежная система защиты прав акционеров является мощным сигналом для потенциальных инвесторов, свидетельствующим о стабильности и справедливости в компании.

Какие же права являются ключевыми? Владельцы обыкновенных акций, прежде всего, обладают правом участвовать в собрании акционеров и голосовать по вопросам, внесенным в повестку дня. Это фундаментальное право позволяет им влиять на стратегические решения, выборы органов управления и распределение прибыли. Кроме того, законодательство часто предоставляет миноритарным акционерам дополнительные механизмы влияния: например, акционер, владеющий более 2% обыкновенных акций компании, может вносить вопросы в повестку общего собрания и выдвигать кандидатов в органы управления. Для более крупных держателей акций (более 10%) существует право требовать созыва внеочередного общего собрания, что является мощным инструментом для оперативного реагирования на критические ситуации.

Однако наличие прав без эффективных механизмов их защиты мало что значит. Важно, чтобы у всех акционеров была возможность получить эффективное возмещение вреда за нарушение своих прав. На практике это может быть реализовано через судебные иски к недобросовестным членам совета директоров или менеджменту, а также через регуляторные действия со стороны надзорных органов, таких как Банк России. Защита прав акционеров не ограничивается только законодательством; она также активно закрепляется в уставах компаний и внутренних положениях, что демонстрирует приверженность компании высоким стандартам управления. Чем более прозрачна и надежна эта система, тем выше доверие инвесторов и, соответственно, инвестиционная привлекательность.

Роль совета директоров и исполнительных органов

Совет директоров – это мозг корпорации, орган, ответственный за стратегическое направление, надзор за менеджментом и защиту интересов акционеров. Его состав и полномочия критически важны для формирования эффективной системы корпоративного управления.

Состав совета директоров должен быть разнообразным по опыту, навыкам и взглядам. Наличие независимых директоров, не аффилированных с компанией, ее менеджментом или крупными акционерами, является индикатором зрелости корпоративного управления. Эти независимые голоса способны объективно оценивать решения менеджмента, предотвращать конфликты интересов и обеспечивать баланс сил. Они играют ключевую роль в формировании справедливой системы вознаграждения, в управлении рисками и в обеспечении прозрачности.

Полномочия совета директоров включают в себя утверждение стратегических планов, контроль за их исполнением, назначение и смещение исполнительных органов, а также оценку их деятельности. Важным аспектом является формирование комитетов при совете директоров (аудиторский комитет, комитет по вознаграждениям, комитет по номинациям), которые повышают эффективность надзора и детализируют его функции. Эффективная работа совета директоров способствует более рациональному использованию ресурсов компании, снижению агентских издержек и формированию долгосрочной стратегии, ориентированной на увеличение стоимости.

Прозрачность и раскрытие информации как фактор повышения стоимости

Информация – это кровь рынков, и ее прозрачность является одним из наиболее мощных факторов, определяющих инвестиционную привлекательность и, как следствие, стоимость компании. Неполная или неясная информация неизбежно препятствует надлежащему функционированию рынков, повышает стоимость капитала для компании и приводит к ненадлежащему распределению ресурсов. Какой важный нюанс здесь упускается? Часто компании сосредотачиваются на объеме раскрываемой информации, забывая о ее качестве и доступности для широкого круга инвесторов, что может нивелировать все усилия по повышению прозрачности.

Прозрачность означает своевременное и полное раскрытие существенной информации о финансовых и операционных результатах деятельности компании. Под «существенной» понимается та информация, сокрытие или искажение которой может повлиять на экономические решения, принимаемые пользователями – инвесторами, аналитиками, кредиторами. Это включает в себя не только годовые и квартальные отчеты, но и данные о структуре собственности, ключевых сделках, изменениях в руководстве, а также стратегических планах и рисках.

Как же достигается такая прозрачность?

• Создание совета директоров с разнообразным опытом и независимыми директорами. Независимые директора, как правило, более требовательны к качеству и объему раскрываемой информации.
• Реализация регулярных внутренних и внешних аудитов. Внутренний аудит обеспечивает контроль за финансовой отчетностью и операционной деятельностью, а внешний аудит подтверждает достоверность и полноту данных.
• Юридический аудит (Due diligence). Инвесторы придают большое значение юридическому аудиту при анализе предприятия, поскольку он позволяет выявить и оценить возможные юридические риски, связанные с деятельностью компании, и повышает доверие со стороны потенциальных инвесторов и партнеров. Юридическая чистота и корректность учета прав на ценные бумаги, а также четко описанные в учредительных документах права акционеров и полномочия органов управления, являются важнейшими факторами инвестиционной привлекательности.

Правительство РФ активно заявляет о важности «прозрачности бизнеса» в определении стоимости российских компаний, что является частью более широкой повестки по структурной трансформации экономики и повышению инвестиционной привлекательности. Открытость и доступность информации снижают информационную асимметрию, уменьшают риск для инвесторов и, таким образом, позволяют компании привлекать капитал по более низкой стоимости, что напрямую способствует росту ее рыночной оценки.

Система управления рисками и внутреннего контроля

Эффективное корпоративное управление невозможно без надёжной системы управления рисками и внутреннего контроля. Эти элементы служат фундаментом для принятия обоснованных решений, защиты активов компании и обеспечения ее финансовой устойчивости. Без них даже самые амбициозные стратегии могут оказаться под угрозой из-за непредвиденных потерь, мошенничества или операционных сбоев.

Система внутреннего контроля представляет собой комплекс политик, процедур и практик, разработанных для обеспечения эффективного и результативного использования ресурсов компании, достоверности финансовой отчетности и соблюдения законодательства. Она включает в себя такие компоненты, как:

• Контрольная среда: общая атмосфера в компании, касающаяся контроля, включая этические ценности и стиль управления.
• Оценка рисков: идентификация и анализ потенциальных рисков, которые могут помешать достижению целей компании.
• Контрольные процедуры: конкретные действия, направленные на минимизацию рисков (например, авторизация сделок, сверка, физический контроль активов).
• Информация и коммуникация: эффективный обмен информацией внутри компании и с внешними заинтересованными сторонами.
• Мониторинг: постоянный надзор за эффективностью системы внутреннего контроля и ее корректировка при необходимости.

Интегрированная система управления рисками, в свою очередь, выходит за рамки простого контроля и включает в себя идентификацию, оценку, мониторинг и управление всеми видами рисков, с которыми сталкивается компания – операционными, финансовыми, стратегическими, репутационными, юридическими и прочими.

Значение этих систем для стоимости компании трудно переоценить. Эффективный внутренний контроль и управление рисками:

• Снижают вероятность потерь от мошенничества, ошибок или неэффективных операций.
• Улучшают принятие решений, предоставляя руководству точную и своевременную информацию.
• Повышают доверие инвесторов, поскольку демонстрируют заботу о защите активов и прозрачности операций. Это может привести к снижению требуемой доходности и, как следствие, увеличению рыночной стоимости.
• Обеспечивают соблюдение регуляторных требований, минимизируя риски штрафов и санкций.

Например, внедрение автоматизированных систем внутреннего контроля и регулярные аудиты позволяют оптимизировать бизнес-процессы, выявлять и устранять «узкие места», что напрямую влияет на операционную эффективность и, в конечном итоге, на прибыльность и свободные денежные потоки – ключевые драйверы стоимости компании. Таким образом, инвестиции в развитие систем управления рисками и внутреннего контроля следует рассматривать не как издержки, а как стратегические вложения, способствующие созданию долгосрочной ценности.

Методики количественной оценки влияния корпоративного управления на стоимость компании

Переход от качественного понимания влияния корпоративного управления к его количественной оценке является критически важным шагом для любого глубокого исследования в области корпоративных финансов. Оценка стоимости бизнеса — это сложный процесс, который требует применения различных методологий, каждая из которых имеет свои особенности и чувствительность к факторам корпоративного управления.

Обзор основных подходов к оценке бизнеса

В соответствии с федеральными нормативно-правовыми актами по стандартам оценки, такими как Приказ Минэкономразвития России от 01.06.2015 № 326 (ФСО №8 «Оценка бизнеса») и Приказ Минэкономразвития России от 14.04.2022 № 200 (с изменениями от 30.11.2022 № 659), при определении стоимости бизнеса используются три основных подхода:

1. Доходный подход. Этот подход базируется на предположении, что стоимость бизнеса определяется его способностью генерировать будущие денежные потоки. Он наиболее чувствителен к качеству корпоративного управления, поскольку эффективность управления напрямую влияет на размер, стабильность и предсказуемость этих потоков.
2. Сравнительный подход. В рамках этого подхода стоимость оцениваемой компании определяется путем сравнения с аналогичными компаниями, акции которых торгуются на рынке или которые были объектами сделок купли-продажи. Здесь качество корпоративного управления косвенно учитывается через премии или дисконты, применяемые к мультипликаторам аналогичных компаний в зависимости от их уровня управления.
3. Затратный подход. Этот подход оценивает бизнес по затратам, требуемым для полной замены всех его активов. Он наименее чувствителен к качеству корпоративного управления, поскольку фокусируется в основном на материальных активах. Однако даже здесь эффективное управление может влиять на рациональность использования активов и их сохранность.

Рекомендуется рассчитывать стоимость предприятия по каждому из подходов и сравнивать результаты. При правильном расчете не должно быть большой разницы между полученными значениями, что повышает достоверность итоговой оценки.

Доходный подход: метод дисконтированных денежных потоков (ДДП)

Доходный подход является наиболее адекватным для оценки влияния корпоративного управления, поскольку он напрямую связывает будущие доходы компании с ее текущей стоимостью. В его основе лежат два основных метода: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков (ДДП). Последний является наиболее гибким и широко используемым.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) определяет общую стоимость чистых денежных потоков, которые компания способна сформировать в дальнейшем, учитывая уровень риска через ставку дисконтирования. Процесс его применения включает следующие шаги:

1. Определение границ прогноза: Устанавливается период, на который возможно достоверно прогнозировать денежные потоки (обычно 3-5 лет).
2. Прогнозирование схемы денежных потоков: Детальный расчет ожидаемых денежных потоков за каждый год прогнозного периода.
3. Определение стоимости предприятия на постпрогнозный период: Расчет терминальной стоимости, отражающей ценность компании после завершения прогнозного периода.
4. Определение нормы дисконтирования: Выбор ставки, которая будет использоваться для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости. Эта ставка является ключевым звеном, через которое качество корпоративного управления может быть количественно учтено.
5. Внесение корректировок: Учет специфических факторов, не отраженных в предыдущих шагах.

Общая формула дисконтирования множественных денежных потоков имеет вид:

NPV = Σt=1n CFt / (1 + r)t

где:

• CF_t — денежный поток в период t;
• r — ставка дисконтирования;
• t — номер периода;
• n — количество периодов.

Чем выше качество корпоративного управления, тем ниже воспринимаемый риск компании. Это может привести к снижению ставки дисконтирования (r), что, в свою очередь, увеличит текущую стоимость будущих денежных потоков и, соответственно, общую стоимость компании.

Расчет свободного денежного потока на собственный капитал (FCFE)

Для оценки стоимости собственного капитала часто используется свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE). FCFE представляет собой денежные средства, доступные держателям акций после всех расходов, включая погашение долга. Стоимость компании, использующей FCFE, определяется путем дисконтирования этих потоков по ставке, отражающей требуемую доходность на собственный капитал (стоимость собственного капитала, K_e).

Формула расчета FCFE:

FCFE = ЧП + А – КЗ – ΔОК + ΔЗ

где:

• ЧП — чистая прибыль организации;
• А — амортизация;
• КЗ — капитальные затраты (CapEx);
• ΔОК — изменение оборотного капитала;
• ΔЗ — чистое изменение задолженности (поступления долга минус его возврат).

Факторы корпоративного управления оказывают прямое влияние на компоненты FCFE:

• Эффективность использования ресурсов и операционная дисциплина, обеспечиваемые качественным управлением, напрямую влияют на чистую прибыль (ЧП).
• Контроль над капитальными затратами (КЗ) и их рациональность, направленные на создание долгосрочной ценности, также являются функцией эффективного управления.
• Управление оборотным капиталом (ΔОК), включая оптимизацию запасов и дебиторской задолженности, способствует генерации большего FCFE.

Таким образом, более эффективное корпоративное управление, через оптимизацию операционных и инвестиционных решений, приводит к увеличению свободного денежного потока на собственный капитал, что при прочих равных условиях повышает стоимость компании.

Сравнительный и затратный подходы в контексте корпоративного управления

Хотя доходный подход является наиболее полным для учета факторов корпоративного управления, сравнительный и затратный подходы также играют свою роль, предлагая дополнительные перспективы.

Сравнительный подход состоит из метода рынка капитала, метода сделок и метода отраслевых коэффициентов. Он предполагает, что стоимость компании зависит от того, за какую сумму ее можно продать при условии сформированного рынка, то есть оцениваемая компания равна цене аналогичной компании на рынке. В контексте корпоративного управления, этот подход позволяет оценить, как рынок уже оценивает качество управления. Компании с более высоким уровнем корпоративного управления обычно имеют более высокие рыночные мультипликаторы (например, «цена/прибыль», «стоимость предприятия/EBITDA»), поскольку инвесторы готовы платить премию за прозрачность, защиту прав акционеров и эффективный совет директоров. И наоборот, компании с плохим управлением будут торговаться с дисконтом. Однако основное ограничение заключается в поиске действительно сопоставимых компаний, особенно на развивающихся рынках, где стандарты управления могут сильно варьироваться.

Затратный подход опирается на метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Он оценивает бизнес по затратам, требуемым для полной замены юридического лица, то есть устанавливает рыночную стоимость всех активов организации как единого комплекса. Затратный подход наиболее эффективен для оценки стартапов, недавно организованных компаний или предприятий на этапе ликвидации, а также для компаний с большим количеством материальных активов. Влияние корпоративного управления здесь менее прямолинейно, но все же присутствует. Например, эффективное управление активами, их правильный учет и обслуживание, а также минимизация потерь от износа или устаревания, могут повысить стоимость чистых активов. Однако для компаний, где основная ценность заключается в нематериальных активах, брендах, технологиях или интеллектуальном капитале, затратный подход будет менее релевантным для отражения стоимостного эффекта корпоративного управления.

Интеграция качественных факторов корпоративного управления в количественные модели

Задача интеграции качественных аспектов корпоративного управления в количественные модели оценки требует творческого и методологически обоснованного подхода. Простое упоминание «хорошего» или «плохого» управления недостаточно; необходимо найти способы перевести эти категории в измеримые параметры.

Одним из наиболее распространенных способов является корректировка ставки дисконтирования в рамках доходного подхода. Более высокое качество корпоративного управления, включающее прозрачность, защиту прав акционеров, независимый совет директоров и эффективный внутренний контроль, снижает воспринимаемый инвестиционный риск. Это позволяет использовать более низкую ставку дисконтирования, что, как было показано ранее, увеличивает текущую стоимость будущих денежных потоков и, соответственно, стоимость компании. Напротив, плохое управление повышает риск, требуя увеличения ставки дисконтирования. Эта корректировка может быть реализована через введение специальной премии или дисконта к ставке дисконтирования (например, к средневзвешенной стоимости капитала — WACC или стоимости собственного капитала — K_e).

Другой подход – введение премий или дисконтов к мультипликаторам в сравнительном подходе. Оценщики могут анализировать качество корпоративного управления сравниваемых компаний по ряду критериев (например, наличие независимых директоров, доля акций в свободном обращении, регулярность раскрытия информации) и применять корректирующие коэффициенты к их рыночным мультипликаторам. Компания с выдающимся уровнем управления может получить премию, в то время как компания с проблемами в этой области – дисконт.

Также возможна разработка специфических индексов или балльных систем для оценки качества корпоративного управления. Эти индексы могут учитывать различные параметры, такие как структура совета директоров, права акционеров, раскрытие информации, этические политики и устойчивость. Полученный балл или индекс затем может быть использован для количественной оценки, например, как переменная в регрессионных моделях для выявления корреляции со стоимостью компании или для прямого применения в модифицированных моделях оценки. Например, в рамках факторного анализа, такого как метод цепных подстановок (который всегда следует использовать как наиболее распространенный и проверяемый), можно было бы изолировать влияние отдельных элементов корпоративного управления на финансовые показатели, а затем транслировать это в стоимостные метрики. При этом, при приведении расчетов, необходимо всегда показывать исходные данные, саму формулу в общем виде и пошаговое применение этой формулы, чтобы обеспечить методологическую корректность и прозрачность.

Например, для иллюстрации метода цепных подстановок, предположим, что мы хотим оценить влияние изменения доли независимых директоров в совете на рентабельность активов (ROA), которая, в свою очередь, влияет на денежные потоки.

Исходные данные:

• ROA_база = 5%
• Доля независимых директоров_база = 30%
• ROA_отчет = 7%
• Доля независимых директоров_отчет = 40%
• Прочие факторы (X) = постоянны

Формула: ΔROA = ROA_отчет — ROA_база

Шаги применения:

1. Определяем влияние изменения доли независимых директоров при постоянных прочих факторах. Пусть эмпирические данные показывают, что увеличение доли независимых директоров на 1% приводит к росту ROA на 0,1%. Тогда изменение на 10% (40%-30%) даст рост ROA на 1%.
2. Таким образом, ROA с учетом изменения только доли независимых директоров = ROA_база + (ΔДоля независимых директоров × Коэффициент влияния) = 5% + (10% × 0,1) = 6%.
3. Разница в ROA, обусловленная изменением доли независимых директоров = 6% — 5% = 1%.

Далее этот 1% увеличения ROA можно экстраполировать на рост чистой прибыли, а затем на свободный денежный поток, который будет дисконтироваться для получения стоимостного эффекта. Такой подход позволяет не только оценить влияние, но и показать его механизм.

Особенности корпоративного управления на развивающихся рынках (на примере России)

Корпоративное управление, как система, универсальна в своих базовых принципах, но ее реализация и эффективность могут существенно отличаться в зависимости от контекста. Развивающиеся рынки, к которым относится Россия, представляют собой уникальный ландшафт со своими историческими особенностями, вызовами и динамикой становления.

Исторический контекст и проблемы становления

Проблема «принципал-агент» универсальна и экстерриториальна, касается компаний любых форм и размеров по всему миру. Однако на развивающихся рынках, в том числе в России, она проявляется с особой остротой. Переход от плановой экономики к рыночной в 1990-х годах сопровождался хаотичной приватизацией и формированием крупных промышленных групп, что привело к ряду специфических проблем:

• Высокая концентрация собственности: Крупные пакеты акций часто находятся в руках ограниченного числа инвесторов или связанных групп, что может приводить к игнорированию интересов миноритарных акционеров.
• Недостаточная защита миноритарных акционеров: В условиях высокой концентрации собственность миноритарные акционеры часто оказываются без должных механизмов влияния и защиты от действий мажоритарных владельцев или менеджмента.
• Отсутствие независимости советов директоров: Советы директоров нередко формируются из представителей крупных акционеров или топ-менеджмента, что снижает их способность к независимому надзору.

Тем не менее, переход российской экономики в стадию быстрого роста в начале 2000-х годов создал новые условия для развития корпоративного управления. Среднегодовой рост ВВП России с 1999 по 2008 год составил 6,9%, с показателями в отдельные годы до 10% (в 2000 году). Улучшение финансово-экономического состояния российских компаний и рост котировок акций повысили интерес инвесторов, как отечественных, так и зарубежных, к российским активам. Это, в свою очередь, стимулировало компании к внедрению более высоких стандартов корпоративного управления для привлечения капитала и повышения своей инвестиционной привлекательности.

Роль российского Кодекса корпоративного управления

Важным этапом в становлении российского корпоративного управления стало одобрение Советом директоров Банка России в 2014 году Кодекса корпоративного управления. Этот документ, рекомендованный к применению акционерными обществами, ценные бумаги которых допущены к организованным торгам, стал ориентиром для российских компаний.

Кодекс корпоративного управления предложил базовые ориентиры по внедрению передовых стандартов, учитывая при этом специфику российского законодательства и сложившейся на рынке практики. Его отличительной особенностью является рекомендательный характер, основанный на принципе «соблюдай или объясняй» (comply or explain). Это означает, что компании не обязаны строго следовать всем рекомендациям, но в случае отклонения должны публично объяснить причины такого решения. Такой подход позволяет компаниям адаптировать лучшие практики к своим условиям, избегая излишней жесткости регулирования.

Внедрение Кодекса способствовало существенному улучшению общей ситуации в области корпоративного управления в России, внедрению наилучших стандартов, принятых на международных рынках, а также улучшению имиджа и инвестиционной привлекательности российских компаний, что подтверждается отчетами Банка России. Он охватывает широкий спектр вопросов: от прав акционеров и структуры совета директоров до системы вознаграждения, управления рисками и раскрытия информации.

Актуальные вызовы и меры Банка России

В условиях масштабной структурной трансформации экономики, стремительной цифровизации и ускорения изменений, вопросы корпоративного управления приобретают для российских компаний особую важность. Структурные изменения, такие как рост доли добычи полезных ископаемых в ВВП (с 12,6% до 15% в 2022 году) и снижение доли финансовой и страховой деятельности (с 4,8% до 3,9%), а также неравномерная цифровизация (только 16% малых и средних предприятий имели высокий уровень цифровизации на конец 2022 года), создают новые вызовы для управления.

Банк России придерживается сбалансированного подхода к регулированию корпоративных отношений, сочетая жесткое и мягкое регулирование. Помимо Кодекса корпоративного управления, Банк России активно развивает инициативы, направленные на повышение акционерной стоимости компаний и рост капитализации российского фондового рынка. Так, в июле 2025 года Банк России подготовил «Кодекс ответственного инвестирования», призванный способствовать учету ESG-факторов в инвестиционных решениях и, как следствие, стимулировать компании к более ответственному и устойчивому развитию.

Для российских компаний стоимостной подход к управлению (Value Based Management) должен стать необходимым инструментом для повышения эффективности моделей управления и создания максимальной стоимости бизнеса. Это означает переход от ориентации на краткосрочную прибыль к стратегическому планированию, учитывающему долгосрочные факторы создания ценности, в том числе через призму ответственного корпоративного управления.

Современные вызовы и тенденции: ESG-факторы и цифровая трансформация

Мировая экономика и бизнес-среда находятся в постоянной динамике, и корпоративное управление не является исключением. Современные вызовы, такие как возрастающее внимание к устойчивому развитию (ESG-факторы) и повсеместная цифровая трансформация, кардинально меняют подходы к управлению компаниями и оказывают существенное влияние на их стоимость.

Влияние ESG-факторов на стоимость и инвестиционную привлекательность

Влияние мирового тренда на защиту окружающей среды, социальных прав человека и поддержку развитого корпоративного управления, известных как ESG-факторы (Environmental, Social, Governance), особенно заметно в последнее десятилетие. С «ESG-бумом» в 2020-2021 годах, несмотря на последующий скепсис, эти факторы активно развиваются в сферах управления коммерческой организацией и принятия инвестиционных решений.

ESG-факторы не являются абстрактными концепциями; они оказывают ощутимое влияние на оценку стоимости компании через множество каналов. Это влияние формируется как под воздействием внешних факторов, таких как международное регулирование, страновые особенности и отраслевая специфика (например, для добывающих компаний экологические риски будут более значимы), так и внутренних, таких как специфика структуры капитала и производства.

Эмпирические исследования подтверждают эти связи. Так, для российских публичных компаний (на выборке из 80 компаний) выявлена статистически значимая положительная связь между показателями рентабельности по EBITDA, рентабельности активов, дивидендной доходностью, денежными потоками и ESG-факторами. Это означает, что компании с высокими ESG-показателями, как правило, демонстрируют лучшую операционную эффективность и генерируют более стабильные денежные потоки, что позитивно сказывается на их стоимости.

Однако существует и обратная сторона: обнаружена статистически значимая отрицательная связь между мультипликатором «цена/прибыль» (P/E), бета-коэффициентом и ESG-факторами для тех же российских компаний. Это может указывать на то, что инвесторы воспринимают компании с высоким уровнем ESG-интеграции как менее рискованные (ниже бета-коэффициент), но при этом, возможно, закладывают в цену более низкие темпы роста прибыли в краткосрочной перспективе из-за инвестиций в ESG-инициативы.

Важно отметить, что ESG-факторы, позиционируемые как положительно влияющие, способны создавать и угрозы как финансовому состоянию, так и потенциалу инвестиционной привлекательности компаний. Например, они могут привести к дополнительным издержкам при внедрении (модернизация производства для снижения выбросов, улучшение условий труда), негативно влияющим на краткосрочную выручку, снижению операционной эффективности или падению рыночной стоимости из-за оттока инвесторов, которые пока не учитывают ESG-факторы или скептически относятся к «зеленому» переходу. Таким образом, интеграция ESG требует сбалансированного подхода и стратегического планирования.

Цифровая трансформация корпоративного управления

Пандемия COVID-19 стала мощным катализатором цифровой трансформации во всех сферах бизнеса, включая корпоративное управление. Необходимость удаленной работы и ограничение личных контактов стимулировали переход к виртуальным заседаниям советов директоров и активному использованию цифровых платформ.

Цифровая трансформация открывает новые возможности для повышения эффективности, прозрачности и ответственности в процессах управления компаниями. Специализированные цифровые платформы для советов директоров предлагают широкий функционал:

• Защищенный доступ к документам: Обеспечивает конфиденциальность и оперативность обмена информацией.
• Инструменты для онлайн-голосования: Позволяют быстро и эффективно принимать решения, даже если члены совета находятся в разных географических точках.
• Возможности для защищенных дискуссий: Создают среду для обмена мнениями и принятия коллективных решений в безопасном формате.
• Средства отслеживания выполнения решений: Повышают исполнительскую дисциплину и прозрачность отчетности.

Цифровизация не только оптимизирует внутренние процессы, но и способствует улучшению механизмов корпоративного управления в более широком смысле. Цифровая трансформация бизнеса и экосистемные бизнес-модели взаимоусиливают друг друга. Например, использование аналитики больших данных позволяет более глубоко понимать риски и возможности, а применение технологий блокчейн может обеспечить беспрецедентный уровень прозрачности в управлении цепочками поставок и корпоративных операциях.

Наиболее сильное влияние цифровой трансформации наблюдается в секторах информационных технологий, коммуникаций, финансов и здравоохранения, где скорость изменений и объем данных требуют адаптивных и технологичных подходов к управлению. Цифровая экономика — это не только внедрение новых технологий, но и смена парадигмы управления, требующая от советов директоров и менеджмента новых компетенций, гибкости и готовности к постоянным изменениям. Эффективное использование цифровых инструментов позволяет компаниям быстрее реагировать на рыночные вызовы, повышать свою конкурентоспособность и, как следствие, увеличивать свою стоимость. В конечном итоге, разве не это является главной целью любого бизнеса в условиях глобальной конкуренции?

Эмпирические исследования и практические кейсы, подтверждающие взаимосвязь

Переход от теоретических рассуждений к эмпирическим доказательствам и практическим примерам является ключевым для подтверждения гипотезы о влиянии корпоративного управления на стоимость компании. Многочисленные исследования, проведенные как в России, так и за рубежом, предоставляют убедительные данные о существовании такой взаимосвязи.

Результаты исследований для российских и международных компаний

Качество корпоративного управления занимает значительное место среди факторов, влияющих на рыночную стоимость корпораций. Метаисследования показывают, что 63% из более чем 2000 академических работ с 1970-х годов установили положительную корреляцию между учетом ESG-факторов (неотъемлемой частью которых является корпоративное управление) и стоимостью публичной компании. Это свидетельствует о глобальном признании данной взаимосвязи.

Для российских компаний также накоплена значительная эмпирическая база. Например, эмпирический анализ влияния элементов института корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний проводился на выборке из 75 компаний, акции которых торгуются на Московской бирже, за период 2011-2017 гг. Эти исследования показывают, что отечественные компании, ориентирующиеся на более прогрессивные стандарты корпоративного управления, оцениваются рынком выше. Это может проявляться в более высоких мультипликаторах, большей ликвидности акций и меньшей стоимости привлекаемого капитала. Для перспективных участников рынка, с точки зрения роста объема продаж, качество системы корпоративного управления имеет еще большее значение, поскольку инвесторы готовы платить премию за хорошо управляемые компании с высоким потенциалом роста.

В контексте современных вызовов, исследования также подтверждают влияние цифровой трансформации. Компании, проводящие активную цифровую трансформацию, получают на 9% больше доходов от физических активов, их чистая прибыль выше на 26%, а рыночная стоимость больше на 12%. Эти данные показывают, что инвестиции в цифровизацию, сопровождаемые адекватными изменениями в корпоративном управлении (например, введением новых компетенций в совет директоров, использованием цифровых платформ для управления), приносят ощутимые финансовые результаты.

Что касается ESG-факторов, в рамках исследования влияния ESG-факторов на финансовое состояние и инвестиционную привлекательность российских публичных компаний использовались модели множественной линейной регрессии с применением метода наименьших квадратов на основании данных 80 компаний. Модель оценки влияния ESG на элементы генерации денежных потоков была апробирована на примере ПАО «Полиметалл», что подтверждает практическую применимость этих исследований.

Практические кейсы улучшения корпоративного управления и их стоимостной эффект

Практические кейсы наглядно демонстрируют, как изменения в корпоративном управлении могут напрямую влиять на стоимость компании.

• Программы прозрачности и доверие инвесторов: Внедрение комплексной программы прозрачности, включающей регулярные встречи с сотрудниками, публичное раскрытие целей устойчивости и горячую линию разоблачителя, способствует повышению доверия в организации и улучшению репутации компании. Хотя конкретные метрики и названия компаний для российских кейсов требуют дальнейших исследований, общемировая практика показывает, что такие меры снижают информационную асимметрию, уменьшают инвестиционные риски и, как следствие, могут привести к снижению стоимости капитала и увеличению рыночной капитализации. Например, компания, которая активно публикует нефинансовую отчетность, участвует в рейтингах ESG и регулярно взаимодействует с инвесторами, может быть оценена рынком выше, чем ее аналоги с меньшей прозрачностью.
• Восстановление после корпоративных скандалов: Корпоративные скандалы, связанные с недобросовестным управлением или нарушением этических норм, могут нанести огромный ущерб репутации и рыночной стоимости компании. Однако, как показывают кейсы, обновление практики корпоративного управления способно восстановить доверие заинтересованных сторон и привести к увеличению стоимости акционеров. Например, после серьезного инцидента компания может создать независимый комитет по этике, внедрить политику регулярной отчетности акционерам, усилить внутренний контроль и активно участвовать в диалоге с сотрудниками и общественностью. Такие действия демонстрируют приверженность компании принципам ответственного управления и помогают вернуть доверие рынка. Хотя конкретные примеры российских компаний с публично раскрытыми измеримыми результатами для данной ситуации показывают, что это требует более детального анализа, мировой опыт изобилует такими примерами. В частности, после крупных финансовых скандалов многие компании в США и Европе значительно пересмотрели свои кодексы корпоративного поведения, что в долгосрочной перспективе способствовало их восстановлению.

Эти примеры подчеркивают, что эффективное корпоративное управление не просто «хорошая практика», а мощный драйвер стоимости, способный как создавать, так и восстанавливать ценность для акционеров и всех заинтересованных сторон.

Выводы и рекомендации

Комплексное исследование влияния корпоративного управления на стоимость компании демонстрирует неоспоримую значимость этого аспекта для современного бизнеса. Мы увидели, что корпоративное управление – это не просто набор формальных правил, а динамичная система, которая формирует доверие, снижает риски и создает условия для устойчивого роста ценности.

Ключевые выводы нашего исследования можно сгруппировать следующим образом:

1. Теоретические основы подтверждают фундаментальную взаимосвязь: Агентская теория четко объясняет, как эффективное корпоративное управление минимизирует конфликты интересов между собственниками и менеджерами, предотвращая управленческий оппортунизм и максимизируя акционерную стоимость. В свою очередь, теория заинтересованных сторон расширяет это понимание, показывая, что учет интересов всех стейкхолдеров (сотрудников, клиентов, общества) способствует долгосрочной устойчивости и росту ценности.
2. Элементы корпоративного управления напрямую влияют на инвестиционную привлекательность: Надежная система защиты прав акционеров, наличие независимых и компетентных директоров в совете, а также высокая прозрачность и полнота раскрытия информации являются ключевыми факторами, снижающими инвестиционные риски и повышающими готовность инвесторов вкладывать капитал. Эффективные системы управления рисками и внутреннего контроля играют роль гаранта защиты активов и обеспечения операционной эффективности.
3. Количественная оценка возможна и необходима: Методики оценки бизнеса, особенно доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков), позволяют интегрировать качественные факторы корпоративного управления. Качество управления может быть учтено через корректировку ставки дисконтирования, применение премий/дисконтов к мультипликаторам или разработку специальных индексов, что дает возможность измерить его стоимостной эффект.
4. Российская специфика требует особого внимания: На развивающихся рынках, как в России, проблемы корпоративного управления (концентрация собственности, защита миноритарных акционеров) стоят остро, но наблюдается позитивная динамика. Кодекс корпоративного управления Банка России и другие регуляторные инициативы способствуют улучшению ситуации, но для полноценного перехода к стоимостному подходу к управлению необходимы дальнейшие усилия.
5. Современные вызовы трансформируют корпоративное управление: ESG-факторы и цифровая трансформация оказывают значительное влияние. Интеграция ESG может как создавать ценность (через повышение рентабельности и снижение риска), так и генерировать издержки. Цифровизация, ускоренная пандемией, повышает эффективность, прозрачность и подотчетность советов директоров, открывая новые горизонты для управления.
6. Эмпирические данные подтверждают корреляцию: Исследования для российских и международных компаний демонстрируют положительную корреляцию между качеством корпоративного управления и рыночной стоимостью, а также финансовыми показателями. Практические кейсы подтверждают, что инвестиции в улучшение управления и прозрачность, а также эффективное реагирование на кризисы, приводят к восстановлению доверия и росту акционерной стоимости.

Исходя из этих выводов, можно сформулировать следующие практические рекомендации для компаний и инвесторов:

• Для компаний:
  • Приоритизировать внедрение лучших практик корпоративного управления: Это включает формирование независимого и компетентного совета директоров, создание прозрачной системы раскрытия информации и усиление систем внутреннего контроля и управления рисками.
  • Развивать диалог со всеми заинтересованными сторонами (стейкхолдерами): Учет их интересов способствует построению долгосрочных и устойчивых отношений, что позитивно сказывается на репутации и стоимости.
  • Интегрировать ESG-факторы в стратегию: Это позволит не только соответствовать мировым трендам, но и открывать новые возможности для роста и снижения рисков. Важно при этом тщательно оценивать потенциальные издержки и выгоды.
  • Активно использовать цифровые технологии: Внедрение цифровых платформ для советов директоров и автоматизация процессов управления повышают эффективность, прозрачность и скорость принятия решений.
  • Переходить к стоимостному подходу к управлению (Value Based Management): Фокусироваться на создании долгосрочной акционерной стоимости, а не только на краткосрочных финансовых показателях.
• Для инвесторов:
  • Включать анализ качества корпоративного управления в процесс инвестиционного анализа: Рассматривать его наравне с финансовыми показателями.
  • Обращать внимание на нефинансовую отчетность и ESG-рейтинги: Эти данные могут служить важными индикаторами будущей устойчивости и потенциала роста компании.
  • Использовать различные подходы к оценке бизнеса: Комбинирование доходного, сравнительного и затратного подходов позволит получить более полную и объективную картину стоимости, учитывая специфику корпоративного управления.

Дальнейшие направления исследований могут включать более глубокий анализ количественного влияния отдельных элементов корпоративного управления на компоненты денежных потоков с применением продвинутых эконометрических моделей, а также изучение специфики этого влияния в условиях различных отраслей российской экономики. Также перспективно исследование долгосрочного воздействия Кодекса ответственного инвестирования Банка России на практику российских компаний и их рыночную капитализацию.

Список использованной литературы

1. Теплова Т.В. Динамика рисков на финансовых рынках и нестандартные модели обоснования затрат на собственный капитал // ФМ. 2005. №6.
2. Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Базовый курс. СПб: Питер, 2000.
3. Brealey, Meyers. Principles of Corporate Finance. Seventh Edition. The McGraw-Hill Companies, 2003.
4. Некрасова И.В., Маликова А.Ю. Оценка эффективности управления портфелем в условиях финансового кризиса // Экономический вестник Ростовского государственного университета. 2009. Т. 7, № 4.
5. Fama E.F., French K.R. The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence // The Journal of Economic Perspectives. 2004. Vol. 18, No. 3. P. 25-46.
6. MacKinlay A. Craig. Event Studies in Economics and Finance // Journal of Economic Literature. 1997. Vol. 35, No. 1. P. 13-39.
7. Ross S.A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory. 1976. Vol. 13. P. 341-360.
8. Barniv Ran R. Where Corporate Governance and Financial Analysts Affect Valuation // Journal of International Financial Management and Accounting. 2009.
9. Bebchuk Lucian, Cohen Alma, Ferrell Allen. What Matters in Corporate Governance? 2004.
10. VINTILA Georgeta, DUCA Florinita. Study on the relationship between corporate governance – corporate value and leverage: empirical evidences from Bucharest stock exchange. 2013.
11. Kumar Naveen. Outside Directors, Corporate Governance and Firm Performance: Empirical Evidence from India // Asian Journal of Finance & Accounting. 2012.
12. Ionescu Luminita. EFFECTS OF CORPORATE GOVERNANCE ON FIRM VALUE // Economics, Management, and Financial Markets. 2012.
13. Cheung Yan-Leung. Corporate Governance, Investment, and Firm Valuation in Asian Emerging Markets // Journal of International Financial Management & Accounting. 2011.
14. Kohl Nicolas, Schaefers Wolfgang. Corporate Governance and Market Valuation of Publicly Traded Real Estate Companies: Evidence from Europe. 2010.
15. Millstein I. M., MacAvoy P. W. Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation. 1998.
16. Yermack D. Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors // The Journal of Financial Economics. 1996.
17. Black B. The Corporate Governance and Market Value of Russian Firms. 2001.
18. Demsetz H., Villalonga B. Ownership Structure and Corporate Performance // Journal of Corporate Finance. 2001.
19. Bai C.-E, Liu Q., Lu J., Song F.M., Zhang J. Corporate Governance and Market Valuation in China // Journal of Comparative Economics. 2004.
20. Beiner S., Drobetz W., Schmid M., and Zimmermann H. An Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation. 2005.
21. Miglietta Nicola, Battisti Enrico. Financial System and Corporate Governance Around the World. 2013.
22. Родионов И.И. Анализ Совета директоров как драйвера повышения стоимости компании. Часть 1 // Журнал «Корпоративные финансы». 2013.
23. Цой Р.А. О влиянии качества корпоративного управления на эффективность российских компаний // Журнал «Корпоративные финансы». 2013.
24. Сергеева И.Г., Доронина М.Н. Оценка корпоративного управления в предпринимательских структурах. 2013.
25. Потапов А.В. Роль стоимостного подхода в корпоративном управлении для оценки эффективности деятельности российских компаний. 2013.
26. Петрова Н.А. Методическое обеспечение оценки эффективности корпоративного управления. 2012.
27. Лушин С.В. Модель оценки доходности финансовых активов (CAPM) и ее применение при формировании оптимального инвестиционного портфеля (ОИП). 2003.
28. <Письмо> Банка России от 10.04.2014 N 06-52/2463 «О Кодексе корпоративного управления». Документ опубликован не был. Доступ из СПС «КонсультантПлюс».
29. О Кодексе корпоративного управления: Письмо Банка России от 10 апреля 2014 г. № 06-52/2463 // docs.cntd.ru. URL: https://docs.cntd.ru/document/420215758 (дата обращения: 20.10.2025).
30. Теория заинтересованных сторон: как учесть интересы всех заинтересованных сторон в корпоративных финансах // FasterCapital. URL: https://fastercapital.com/ru/content/—%D1%82%D0%B5%D0%BE%D1%80%D0%B8%D1%8F-%D0%B7%D0%B0%D0%B8%D0%BD%D1%82%D0%B5%D1%80%D0%B5%D1%81%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%BD%D1%8B%D1%85-%D1%81%D1%82%D0%BE%D1%80%D0%BE%D0%BD-%D0%BA%D0%B0%D0%BA-%D1%83%D1%87%D0%B5%D1%81%D1%82%D1%8C-%D0%B8%D0%BD%D1%82%D0%B5%D1%80%D0%B5%D1%81%D1%8B-%D0%B2%D1%81%D0%B5%D1%85-%D0%B7%D0%B0%D0%B8%D0%BD%D1%82%D0%B5%D1%80%D0%B5%D1%81%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%BD%D1%8B%D1%85-%D1%81%D1%82%D0%BE%D1%80%D0%BE%D0%BD-%D0%B2-%D0%BA%D0%BE%D1%80%D0%BF%D0%BE%D1%80%D0%B0%D1%82%D0%B8%D0%B2%D0%BD%D1%8B%D1%85-%D1%84%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BD%D1%81%D0%B0%D1%85.html (дата обращения: 20.10.2025).
31. Теория заинтересованных сторон // Типография Азбука. URL: https://azbuka-print.ru/biblioteka/biznes-i-finansy/teoriya-zainteresovannyh-storon (дата обращения: 20.10.2025).
32. Цифровая трансформация корпоративного управления // Singapore Academy of Corporate Management. URL: https://sg.sacm.org.uk/digital-transformation-corporate-governance (дата обращения: 20.10.2025).
33. Дементьева А.Г. Современная концепция корпоративного управления // Событие. URL: https://vertexaisearch.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQHhoOCYoScFUNPvztl5Upnmh1OOuKeMaWXmSCaRCJuZH12ku6eDxHdmDGuxSm5u_Ratq1AtQl8RPGDN2d57CH8qD80FUbnG592r0N8NPq2mxcjXdcWrZ8Ok6IQehZaeVKbo0eFtZ0scLrqToQbUd6V40wZ0iE-vHauDXouLa7UjJeM (дата обращения: 20.10.2025).
34. Агентская проблема и возможные пути ее решения // МГИМО. URL: https://mgimo.ru/upload/iblock/c32/c32b50742f5344d56d7879b69b2d86a6.pdf (дата обращения: 20.10.2025).
35. Принципал-агентские и другие отношения в корпоративном управлении // fin-accounting.ru. URL: https://fin-accounting.ru/princip-agentskie-i-drugie-otnosheniya-v-korporativnom-upravlenii-programma-cfa (дата обращения: 20.10.2025).
36. Агентские отношения в системе корпоративного управления // cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/agentskie-otnosheniya-v-sisteme-korporativnogo-upravleniya (дата обращения: 20.10.2025).
37. Прозрачность: пролить свет на корпоративное управление // FasterCapital. URL: https://fastercapital.com/ru/content/—%D0%BF%D1%80%D0%BE%D0%B7%D1%80%D0%B0%D1%87%D0%BD%D0%BE%D1%81%D1%82%D1%8C-%D0%BF%D1%80%D0%BE%D0%BB%D0%B8%D1%82%D1%8C-%D1%81%D0%B2%D0%B5%D1%82-%D0%BD%D0%B0-%D0%BA%D0%BE%D1%80%D0%BF%D0%BE%D1%80%D0%B0%D1%82%D0%B8%D0%B2%D0%BD%D0%BE%D0%B5-%D1%83%D0%BF%D1%80%D0%B0%D0%B2%D0%BB%D0%B5%D0%BD%D0%B8%D0%B5.html (дата обращения: 20.10.2025).
38. Корпоративное управление: Раскрытие информации и прозрачность // Singapore Academy of Corporate Management. URL: https://sg.sacm.org.uk/corporate-governance-disclosure-transparency (дата обращения: 20.10.2025).
39. Аналитика // Портал исследования корпоративной прозрачности. URL: https://www.crp.center/analytics (дата обращения: 20.10.2025).
40. Влияние ESG-факторов на финансовые результаты компаний // АПНИ. 2023. №13. URL: https://apni.ru/article/1301-vliyanie-esg-faktorov-na-finansovye (дата обращения: 20.10.2025).
41. Влияние ESG-факторов на финансовое состояние и инвестиционную привлекательность российских публичных компаний // cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vliyanie-esg-faktorov-na-finansovoe-sostoyanie-i-investitsionnuyu-privlekatelnost-rossiyskih-publichnyh-kompaniy (дата обращения: 20.10.2025).
42. Влияние применения ESG-факторов на стоимость бизнеса управляющих компаний: мировой опыт // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vliyanie-primeneniya-esg-faktorov-na-stoimost-biznesa-upravlyayuschih-kompaniy-mirovoy-opyt (дата обращения: 20.10.2025).
43. Роль факторов ESG в формировании оценки компании в развитых и развивающихся странах // Публикации ВШЭ. URL: https://publications.hse.ru/articles/734267623 (дата обращения: 20.10.2025).
44. Управленческий аспект учета ESG-факторов в оценке стоимости компании // Финансы: теория и практика / Finance: Theory and Practice. URL: https://www.financialjournal.ru/jour/article/view/1582 (дата обращения: 20.10.2025).
45. Стейкхолдерская стоимость: понимание и оценка // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/steykholderskaya-stoimost-ponimanie-i-otsenka (дата обращения: 20.10.2025).
46. Цифровая трансформация бизнеса и её влияние на механизмы корпоративного управления // Высшая школа экономики. URL: https://www.hse.ru/sci/diss/631433362 (дата обращения: 20.10.2025).
47. ЦИФРОВАЯ ТРАНСФОРМАЦИЯ КОМПАНИЙ КАК ИНСТРУМЕНТ АНТИКРИЗИСНОГО УПРАВЛЕНИЯ: ЭМПИРИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ // Стратегические решения и риск-менеджмент. URL: https://sd.press/journal/2021/4/26-34 (дата обращения: 20.10.2025).
48. Теоретико-методологические подходы к понятию «Корпоративное управление» // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/teoretiko-metodologicheskie-podhody-k-ponyatiyu-korporativnoe-upravlenie (дата обращения: 20.10.2025).
49. Понятие и механизм корпоративного управления // cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ponyatiye-i-mehanizm-korporativnogo-upravleniya (дата обращения: 20.10.2025).
50. Корпоративные интересы, теории корпоративных интересов // Studref.com. URL: https://studref.com/492576/menedzhment/korporativnye_interesy_teorii_korporativnyh_interesov (дата обращения: 20.10.2025).
51. Корпоративное управление: понятие и основные подходы к его определению // cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/korporativnoe-upravlenie-ponyatiya-i-osnovnye-podhody-k-ego-opredeleniyu (дата обращения: 20.10.2025).
52. Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ) // Высшая школа экономики. URL: https://www.hse.ru/pubs/share/direct/701625906.pdf (дата обращения: 20.10.2025).
53. Влияние корпоративного управления на формирование стоимости бизнеса // cyberleninka.ru. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/vliyanie-korporativnogo-upravleniya-na-formirovanie-stoimosti-biznesa (дата обращения: 20.10.2025).
54. Призрачная прозрачность или управляемая стоимость бизнеса // KMSOFT. URL: https://kmsoft.ru/blogs/korporativnyy-menedzhment/prizrachnaya-prozrachnost-ili-upravlyaemaya-stoimost-biznesa (дата обращения: 20.10.2025).
55. Качество корпоративного управления и рыночная капитализация российских компаний: эмпирический анализ // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/kachestvo-korporativnogo-upravleniya-i-rynochnaya-kapitalizatsiya-rossiyskih-kompaniy-empiricheskiy-analiz (дата обращения: 20.10.2025).
56. Инвестиционная привлекательность и ее повышение // Корпоративный менеджмент. URL: https://www.cfin.ru/investor/invest_attractiveness.shtml (дата обращения: 20.10.2025).
57. Инвестиционная привлекательность компании как фактор эффективного корпоративного управления // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/investitsionnaya-privlekatelnost-kompanii-kak-faktor-effektivnogo-korporativnogo-upravleniya (дата обращения: 20.10.2025).
58. Прозрачность финансовой отчетности по МСФО и ее роль в оценке инвестиционных рисков // АПНИ. 2023. №13. URL: https://apni.ru/article/1305-prozrachnost-finansovoy-otchetnosti (дата обращения: 20.10.2025).
59. Дивиденды vs. право голоса: какие права есть у акционеров // Газпромбанк Инвестиции. URL: https://www.gazprombank.investments/blog/dividendy-vs-pravo-golosa-kakie-prava-est-u-aktsionerov/ (дата обращения: 20.10.2025).
60. Права акционеров, равное отношение ко всем акционерам и ключевые функции собственности // Singapore Academy of Corporate Management. URL: https://sg.sacm.org.uk/shareholder-rights-equal-treatment-shareholders-key-ownership-functions (дата обращения: 20.10.2025).