Акционерная стоимость компании (SVA): Концепция, оценка и стратегическое управление в современных условиях

В динамичном мире корпоративных финансов, где турбулентность рынков и усиление конкуренции стали неотъемлемой частью экономической реальности, концепция акционерной стоимости компании (Shareholder Value Added, SVA) выходит на первый план, становясь краеугольным камнем стратегического управления. Это не просто очередной финансовый показатель; SVA — это философия, инструмент оценки и одновременно компас для менеджмента, ориентирующий бизнес на создание реальной, долгосрочной ценности для своих собственников. Для инвесторов SVA служит лакмусовой бумажкой, позволяющей отделить компании, способные генерировать устойчивый экономический эффект, от тех, чья деятельность лишь имитирует успех на бумаге.

В отличие от традиционных, зачастую краткосрочных и подверженных бухгалтерским манипуляциям метрик, SVA предлагает глубокий, экономически обоснованный взгляд на эффективность компании. Он не только фиксирует прирост стоимости акций, но и критически оценивает стоимость затраченного капитала, тем самым формируя комплексную картину истинного благосостояния акционеров. Предстоящая работа призвана не только раскрыть теоретические основы и методологические особенности SVA, но и продемонстрировать ее стратегическую значимость в контексте современного корпоративного управления, а также проанализировать специфику и перспективы применения этой концепции в российской экономической практике, особенно в свете последних регуляторных инициатив. Мы подробно рассмотрим, как SVA интегрируется в систему принятия управленческих решений, какие методы используются для ее оценки и какие вызовы и возможности стоят перед российскими компаниями на пути к созданию устойчивой акционерной стоимости.

Теоретические основы акционерной стоимости компании (SVA)

Среди множества показателей финансовой эффективности, акционерная стоимость компании (SVA) занимает особое место, поскольку она напрямую связана с главной целью любого коммерческого предприятия – максимизацией благосостояния его владельцев. SVA выходит за рамки чисто бухгалтерской логики, предлагая экономический взгляд на процесс создания ценности.

Сущность и определение акционерной стоимости (SVA)

Акционерная стоимость компании (SVA) — это не просто сумма активов или размер прибыли; это глубокий финансовый показатель, призванный оценить реальную эффективность компании в создании ценности для своих акционеров. По своей сути, SVA измеряет разницу между фактическим приростом рыночной стоимости акций и стоимостью капитала, который был инвестирован в компанию для достижения этого прироста. Это ключевое отличие позволяет SVA стать индикатором истинной экономической добавленной стоимости, которую бизнес генерирует для своих владельцев.

В отличие от традиционных бухгалтерских показателей, таких как прибыль на акцию (EPS) или рентабельность собственного капитала (ROE), которые зачастую фокусируются на учетных аспектах и могут быть подвержены влиянию бухгалтерских политик, SVA предлагает более фундаментальный подход. EPS и ROE, хоть и важны, могут не отражать реальную экономическую эффективность, поскольку они не всегда учитывают стоимость привлечения и использования капитала.

Компания может демонстрировать рост прибыли, но если этот рост достигается за счет инвестиций, которые не приносят доходности, превышающей стоимость привлеченного капитала, то такая деятельность не создает, а уничтожает акционерную стоимость. И что из этого следует? Инвесторам крайне важно не просто видеть рост прибыли, но и оценивать, какой ценой он достигается, чтобы избежать вложений в компании, лишь имитирующие успех.

SVA является развитием концепции экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added). Однако между ними есть существенное различие: если EVA основана на бухгалтерской балансовой оценке инвестированного капитала, требующей многочисленных корректировок для приближения к экономической реальности, то SVA базируется на оценке рыночной стоимости инвестированного капитала. Это различие принципиально, поскольку рыночная стоимость капитала более точно отражает альтернативные издержки инвестирования акционеров. Инвестор, вкладывая капитал в данную компанию, отказывается от возможности инвестировать в альтернативные активы с аналогичным уровнем риска. Таким образом, SVA фокусируется на создании реальной экономической ценности, учитывая не только доход, но и реальную стоимость ресурсов.

Расчет и интерпретация показателя SVA

Расчет акционерной стоимости, как правило, основан на простых, но экономически глубоких принципах. Общая логика определения SVA может быть выражена формулой:

SVA = NOPAT − (Инвестированный капитал × Стоимость капитала)

Где:

• NOPAT (Net Operating Profit After Tax) — операционная прибыль после налогов, но до уплаты процентов по кредитам. Это чистая операционная прибыль, доступная для всех поставщиков капитала (акционеров и кредиторов).
• Инвестированный капитал — общая сумма капитала, используемого компанией в своей деятельности, обычно оцениваемая по рыночной стоимости для SVA.
• Стоимость капитала — средневзвешенная стоимость всех источников финансирования компании (WACC — Weighted Average Cost of Capital).

Интерпретация SVA:

• Положительная SVA указывает на то, что компания генерирует операционную прибыль, которая превышает стоимость используемого капитала. Это означает, что компания эффективно управляет своими ресурсами, создавая дополнительную ценность для своих акционеров. Каждый рубль, инвестированный в компанию, приносит доходность выше, чем та, которую акционеры могли бы получить от альтернативных инвестиций с аналогичным риском.
• Отрицательная SVA говорит о том, что прибыль компании не покрывает стоимость используемого капитала. В такой ситуации компания «уничтожает» стоимость, то есть инвестиции акционеров приносят доходность ниже их альтернативных издержек. Это сигнал к пересмотру стратегии, оптимизации расходов или реструктуризации активов.
• Нулевая SVA означает, что компания зарабатывает ровно столько, сколько стоит ее капитал, не создавая, но и не уничтожая стоимости.

Важную роль в концепции SVA сыграл ее разработчик, Альфред Раппапорт. Он уделил особое внимание четкому определению периода конкурентных преимуществ (CAP — Competitive Advantage Period). Эта концепция определяет продолжительность времени, в течение которого компания может получать доходность на инвестиции (ROIC – Return on Invested Capital), превышающую средневзвешенные затраты на капитал (WACC). Его определение критически важно для SVA, поскольку конкуренция со временем неизбежно снижает сверхприбыли. Реалистичная оценка CAP позволяет более точно прогнозировать будущие денежные потоки и их влияние на акционерную стоимость, избегая нереалистичных ожиданий бесконечного роста. Понимание того, что способность компании создавать добавленную стоимость ограничена во времени, лежит в основе прагматичного подхода Раппапорта к оценке и управлению.

Таким образом, SVA служит мощным инструментом не только для измерения, но и для управления созданием стоимости, побуждая менеджмент принимать решения, которые реально увеличивают благосостояние акционеров, учитывая при этом реальную экономическую стоимость привлеченного капитала.

Ключевые теоретические модели формирования акционерной стоимости

Понимание акционерной стоимости невозможно без погружения в теоретические модели, которые легли в основу ее формирования и оценки. Эти модели предоставляют аналитикам и инвесторам каркас для анализа, позволяя не просто измерять, но и прогнозировать динамику стоимости компании.

Модель Гордона (Gordon Growth Model)

Одна из старейших и наиболее известных моделей оценки акционерной стоимости – это Модель Гордона, или, как ее еще называют, модель дисконтирования дивидендов (DDM) с постоянным ростом. Ее фундамент — это идея о том, что стоимость акции компании определяется исключительно текущей стоимостью всех будущих дивидендов, которые она, как ожидается, принесет своему владельцу.

Допущения модели:

• Стабильный бизнес: Компания должна быть зрелой, с устойчивым положением на рынке и предсказуемыми финансовыми потоками.
• Устойчивый рост дивидендов: Предполагается, что дивиденды растут с постоянным, предсказуемым темпом (g) на протяжении всего бесконечного будущего.
• Стабильный финансовый рычаг: Структура капитала компании (соотношение долга и собственного капитала) остается неизменной.
• Выплата всего свободного денежного потока: Считается, что весь свободный денежный поток (FCF) компании выплачивается акционерам в виде дивидендов, а не реинвестируется для поддержания роста.

Формула модели Гордона:

P = D1 / (K - g)

Где:

• P — текущая цена акции (ее справедливая стоимость).
• D₁ — ожидаемый годовой дивиденд на акцию в следующем году.
• K — требуемая норма прибыли, или стоимость собственного капитала (Cost of Equity), выраженная в процентах. Это минимальная доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в эту акцию.
• g — ожидаемый стабильный долгосрочный темп роста дивидендов, выраженный в процентах.

Применение: Модель Гордона наиболее эффективна для оценки стоимости акций стабильных, зрелых компаний, которые имеют долгую историю регулярных дивидендных выплат и демонстрируют предсказуемый, равномерный рост. К таким компаниям часто относятся предприятия коммунального сектора, некоторые производители товаров широкого потребления.

Критический анализ и ограничения:
Несмотря на свою простоту и элегантность, модель Гордона имеет ряд существенных ограничений, которые сужают область ее применимости:

1. Чувствительность к параметрам: Модель чрезвычайно чувствительна к изменению темпа роста дивидендов (g) и требуемой нормы прибыли (K). Небольшие отклонения в этих параметрах могут привести к значительным изменениям в оценке стоимости акции.
2. Неприменимость для нестабильных компаний: Модель не подходит для компаний с нерегулярными денежными потоками, нестабильными дивидендными выплатами или изменяющейся структурой капитала.
3. Игнорирование динамики рынка: Модель не учитывает рыночные условия, размер компании, стоимость бренда, местные и геополитические факторы, которые могут существенно влиять на реальную стоимость акций.
4. Компании на стадии развития: Для молодых, быстрорастущих компаний, которые предпочитают реинвестировать прибыль для ускоренного роста, а не выплачивать дивиденды, модель Гордона неприменима.
5. Парадокс g ≥ K: Модель становится бессмысленной, если темп роста дивидендов (g) очень близок или превышает требуемую норму доходности собственного капитала (K). Математически, если g ≥ K, знаменатель формулы стремится к нулю или становится отрицательным, что приводит к бесконечной или отрицательной стоимости акции. В реальном мире такая ситуация указывает на нереалистичные или неустойчивые ожидания. Предположение о бесконечном росте дивидендов темпами, равными или превышающими стоимость капитала, означает, что компания должна генерировать бесконечную прибыль без необходимости значительных реинвестиций, что невозможно поддерживать в конкурентной среде. Это также нарушает допущение о выплате всего свободного денежного потока, так как для такого роста требуются постоянные крупные инвестиции. Таким образом, модель Гордона применима только при условии, что K > g.

Экономическая добавленная стоимость (EVA — Economic Value Added)

В конце XX века на смену традиционным бухгалтерским показателям, которые часто критиковались за их неспособность отражать истинное создание стоимости, пришла концепция экономической добавленной стоимости (EVA). Этот показатель, популяризированный консалтинговой фирмой Stern Stewart & Co., стал одним из важнейших инструментов стоимостно-ориентированного управления.

Определение: EVA определяется как операционная прибыль компании после уплаты налогов, но до уплаты процентов за кредит (NOPAT), за вычетом расходов по привлечению и обслуживанию всего инвестированного капитала (как собственного, так и заемного).

EVA = NOPAT - (Инвестированный капитал × WACC)

Где:

• NOPAT — чистая операционная прибыль после налогов.
• Инвестированный капитал — общая сумма капитала, используемая компанией (собственный капитал + заемный капитал).
• WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Интегрированный показатель: EVA является мощным интегрированным показателем, сочетающим преимущества как доходного, так и затратного подходов к оценке. Это достигается благодаря использованию NOPAT, которая отражает доходный аспект деятельности компании, и вычету из нее стоимости инвестированного капитала (с учетом WACC), что отражает затратный аспект финансирования и реальную экономическую стоимость использования всех ресурсов. Таким образом, EVA позволяет оценить, насколько эффективно вложенные инвестиции генерируют прибыль, превышающую стоимость их привлечения.

Корректировки для экономической реальности: Одно из ключевых преимуществ EVA, а также ее основная сложность, заключается в необходимости многочисленных корректировок бухгалтерской отчетности для приближения к экономической реальности. Стандартная бухгалтерская прибыль часто искажает истинную экономическую эффективность, поскольку она может не учитывать некоторые расходы как инвестиции или не отражать истинную стоимость капитала. К типичным корректировкам EVA относятся:

• Переклассификация расходов: Расходы на исследования и разработки (R&D), рекламу, обучение персонала, которые по бухгалтерским правилам часто списываются как текущие расходы, могут быть переклассифицированы как капитальные вложения, поскольку они создают долгосрочную ценность.
• Замещение бухгалтерской амортизации экономической: Бухгалтерская амортизация может не соответствовать реальному износу активов, поэтому для EVA может быть использована экономическая амортизация, более точно отражающая потерю ценности активов.
• Корректировки резервов и отложенных налогов: Эти статьи могут быть скорректированы для более точного отражения экономического состояния компании.
• Капитализация лизинговых платежей: Операционный лизинг может быть переведен в капитальный для включения соответствующих активов и обязательств в инвестированный капитал.

Эти корректировки позволяют EVA более точно отражать истинную экономическую прибыль, устраняя искажения, присущие традиционному бухгалтерскому учету, и обеспечивая более релевантную базу для оценки создания стоимости.

Рыночная добавленная стоимость (MVA — Market Value Added)

В отличие от EVA, которая фокусируется на внутренней эффективности компании, рыночная добавленная стоимость (MVA) предоставляет внешний, рыночный взгляд на создание стоимости.

Определение: MVA — это показатель, отражающий величину превышения текущей рыночной капитализации компании над стоимостью ее чистых активов, отраженных в бухгалтерском балансе.

MVA = Рыночная капитализация - Балансовая стоимость инвестированного капитала

Интерпретация: Положительная MVA означает, что рынок оценивает компанию выше, чем сумма инвестированного в нее капитала, что свидетельствует об успешном создании стоимости. Это происходит, когда инвесторы ожидают, что компания в будущем сможет генерировать EVA. Отрицательная MVA, наоборот, указывает на то, что рынок оценивает компанию ниже ее балансовой стоимости, сигнализируя об уничтожении стоимости или негативных ожиданиях относительно будущей прибыльности. Таким образом, MVA является отражением ожиданий рынка относительно способности менеджмента эффективно управлять активами и генерировать будущие экономические прибыли. Это показатель, который напрямую связывает внутреннюю эффективность компании с ее внешней оценкой инвесторами.

Методы оценки акционерной стоимости компании: Подробный анализ подходов

Оценка акционерной стоимости — это не просто вычисление числа, а сложный процесс, требующий глубокого анализа и применения различных методологий. Международный комитет по стандартам оценки традиционно выделяет три основных подхода, каждый из которых предлагает свой ракурс на ценность компании: доходный, затратный и сравнительный.

Доходный подход

Этот подход является краеугольным камнем для инвесторов, поскольку он базируется на фундаментальном предположении: стоимость компании полностью определяется тем доходом, который она принесет своим владельцам в будущем. Таким образом, стоимость определяется путем прогнозирования будущих доходов (денежных потоков, прибыли, дивидендов) и их последующего дисконтирования к текущей стоимости.

Методы доходного подхода:

1. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF — Discounted Cash Flow):
   • Принцип: Является наиболее распространенным и универсальным методом доходного подхода. Его суть заключается в прогнозировании чистых денежных потоков (NCF) компании на будущие периоды, а затем приведении этих потоков к текущей стоимости путем дисконтирования по соответствующей ставке.
   • Прогнозирование NCF: Процесс включает детальный прогноз выручки, операционных расходов, инвестиций в оборотный и основной капитал на несколько лет вперед (обычно 5-7 лет).
   • Дисконтирование: Для дисконтирования NCF используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC).
   • Терминальная стоимость: После прогнозного периода (5-7 лет) рассчитывается терминальная стоимость (TV), которая отражает ценность всех денежных потоков, генерируемых компанией после прогнозного периода. Она может составлять значительную часть общей стоимости компании и рассчитывается либо методом Гордона (при постоянном росте), либо методом ликвидационной стоимости.
   • Применимость: Метод DCF особенно эффективен, когда компания имеет стабильные, предсказуемые денежные потоки или четкие темпы роста. Он идеально подходит для оценки компаний в таких отраслях, как коммунальные услуги, телекоммуникации, производство товаров первой необходимости или крупные инфраструктурные проекты, где бизнес-модели относительно устойчивы, а денежные потоки хорошо прогнозируемы.
   • Ограничения:
     • Сложность долгосрочного прогнозирования: Точность метода напрямую зависит от достоверности прогнозов будущих денежных потоков, которые после 5-7 лет становятся крайне неопределенными. Небольшие ошибки в прогнозах могут существенно исказить конечную оценку.
     • Роль терминальной стоимости: Большая доля терминальной стоимости в общей оценке (часто до 70-80%) делает метод чувствительным к допущениям о долгосрочном росте и ставке дисконтирования.
     • Неприменимость для стартапов/убыточных компаний: Для компаний с нестабильными или отрицательными денежными потоками, а также для стартапов без устойчивой истории, прогнозирование становится крайне спекулятивным.
2. Метод капитализации прибыли:
   • Принцип: Этот метод более прост и рассчитывает стоимость компании путем деления нормализованной, стабильной прибыли на ставку капитализации. Предполагается, что текущие финансовые поступления соизмеримы с прогнозируемыми денежными потоками, и что компания будет генерировать стабильную прибыль бесконечно.
   • Расчет: Стоимость = Прибыль / Ставка капитализации.
   • Условия применения: Метод капитализации прибыли более уместен для оценки зрелых, стабильных компаний с устойчивой и равномерной прибылью, которые не ожидают значительных изменений в росте, инвестиционных потребностях или структуре капитала. В отличие от DCF, который хорошо подходит для компаний с изменяющимися темпами роста и инвестиционными потребностями, этот метод предполагает отсутствие серьезных трансформаций в бизнесе.
3. Модель дисконтирования дивидендов (DDM):
   • Суть: В качестве дохода рассматриваются ожидаемые дивиденды, выплачиваемые по акциям компании. В качестве ставки дисконтирования используется требуемая доходность акционерного капитала (Cost of Equity). Если рост дивидендов постоянен, DDM трансформируется в модель Гордона.

Преимущества доходного подхода:

• Ориентация на будущее: Наилучшим образом отражает будущую доходность компании, что является главным интересом инвестора.
• Учет рисков и инфляции: Через ставку дисконта позволяет учесть риск инвестиций, инфляцию и рыночную ситуацию.
• Учет экономического устаревания: Может включать факторы, влияющие на снижение будущей доходности активов.

Недостатки доходного подхода:

• Субъективность прогнозов: Высокая зависимость от точности и обоснованности долгосрочных прогнозов, которые всегда содержат элемент субъективности.
• Неприменимость к проблемным компаниям: Плохо подходит для оценки убыточных предприятий, новых компаний или компаний с нестабильными денежными потоками, где прогнозирование затруднено.
• Чувствительность к ставке дисконтирования: Небольшие изменения в ставке дисконтирования могут существенно повлиять на итоговую стоимость.

Затратный подход

Затратные методы оценки основаны на принципе замещения: разумный покупатель не заплатит за актив больше, чем ему будет стоить создание идентичного объекта заново или приобретение аналогичного на рынке. Этот подход фокусируется на стоимости активов, а не на будущих доходах.

Методы затратного подхода:

1. Метод стоимости чистых активов (NAV — Net Asset Value):
   • Принцип: Определяет внутреннюю чистую стоимость компании путем вычитания ее обязательств из общей суммы активов. Однако здесь важно, что метод основывается на несовпадении балансовой и рыночной стоимости имущества.
   • Расчет: Для получения истинной NAV требуется корректировка бухгалтерского баланса, а также оценка рыночной стоимости каждого объекта имущества отдельно. Это включает переоценку материальных активов (недвижимость, оборудование), нематериальных активов (патенты, лицензии, программное обеспечение, если они идентифицируемы и подлежат рыночной оценке) и финансовых активов.
   • Ограничения учета нематериальных активов: Хотя метод NAV может включать оцененные нематериальные активы, он часто испытывает трудности с учетом неидентифицируемых нематериальных активов, таких как гудвил (деловая репутация), репутация бренда, уникальные ноу-хау или синергетический эффект команды. Эти активы не имеют прямой затратной оценки или рыночной стоимости, что является существенным недостатком для компаний, чья ценность в значительной степени определяется именно такими факторами.
2. Метод ликвидационной стоимости:
   • Принцип: Используется в крайних случаях, когда компания продается по частям или ликвидируется. Сумма, причитающаяся акционерам, определяется после распродажи всех активов (часто по сниженным ценам) и полного погашения всех обязательств.
   • Применение: Применим для компаний, находящихся в стадии банкротства, реструктуризации или быстрой продажи.

Преимущества затратного подхода:

• Надежность для материалоемких компаний: Особенно подходит для компаний, обладающих значительными материальными активами (например, производственные предприятия, компании недвижимости).
• Эффективность при ликвидации/быстрой продаже: Идеален для ситуаций быстрой продажи, ликвидации или переоценки активов.
• Минимальная зависимость от прогнозов: Менее зависим от субъективных прогнозов будущих денежных потоков.

Недостатки затратного подхода:

• Игнорирование перспектив: Невозможность учесть перспективы развития бизнеса, потенциал роста и будущую прибыльность.
• Сложности с нематериальными активами: Как уже отмечалось, плохо учитывает или вовсе игнорирует неидентифицируемые нематериальные активы, которые могут составлять существенную часть стоимости современной компании.
• Исторический взгляд: Базируется на прошлой стоимости активов, а не на их способности генерировать будущие доходы.

Сравнительный подход

Сравнительный подход, основанный на принципе замещения, предполагает, что инвестор не заплатит за оцениваемый объект (компанию или ее акции) сумму, превышающую цену приобретения аналогичного объекта, обладающего аналогичной полезностью и характеристиками. Этот подход использует рыночные данные о сделках с аналогичными компаниями или их акциями.

Методы сравнительного подхода:

1. Метод рынка капитала (метод компаний-аналогов):
   • Принцип: Основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. За базу сравнения берется цена одной акции публичных акционерных обществ (аналогов).
   • Оценочные мультипликаторы: Используются различные финансовые коэффициенты (мультипликаторы), которые связывают рыночную цену компании (или ее акции) с ее финансовыми показателями. Наиболее распространенные:
     • P/E (Price/Earnings): Цена/Прибыль. Отражает, сколько инвесторы готовы платить за один рубль прибыли.
     • EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): Стоимость предприятия/Прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации. Часто используется для сравнения компаний с разной структурой капитала и налогообложением, а также для капиталоемких отраслей.
     • P/B (Price/Book Value): Цена/Балансовая стоимость. Отражает отношение рыночной цены к балансовой стоимости активов.
     • Price/Sales (P/S): Цена/Выручка. Часто используется для быстрорастущих, но пока убыточных компаний или компаний с нестабильной прибылью.
     • Отраслевые мультипликаторы: Специфические для отрасли коэффициенты, например, EV/Subscribers для телекоммуникационных компаний или Price/Bed для отельного бизнеса.
2. Метод сделок:
   • Принцип: Ориентирован на цены приобретения предприятий целиком или их контрольных пакетов акций в недавних сделках слияний и поглощений.
   • Применение: Более актуален для оценки непубличных компаний или крупных пакетов акций, где важна премия за контроль.
3. Метод отраслевых коэффициентов:
   • Принцип: Рассчитывает стоимость компаний путем статистических наблюдений за стоимостью продаж компаний и их производственно-финансовыми характеристиками в определенной отрасли.
   • Применение: Используется для экспресс-оценки или для малых и средних предприятий в стандартизированных отраслях.

Преимущества сравнительного подхода:

• Объективность рыночных данных: Стоимость акций рассчитывается исходя из фактических рыночных цен купли-продажи аналогичных предприятий, что придает оценке высокую объективность.
• Простота и наглядность: Относительно прост в применении и понятен инвесторам.
• Отражение рыночных настроений: Учитывает текущие рыночные настроения и ожидания инвесторов.

Недостатки сравнительного подхода:

• Недостаток информации: Требует наличия большого объема разносторонней финансовой информации как по оцениваемому предприятию, так и по компаниям-аналогам.
• Сложность выбора аналогов: Поиск действительно идентичных аналогов крайне затруднен, а зачастую и невозможен, что снижает точность.
• Плохая приспособленность для молодых/инновационных компаний: Не подходит для оценки молодых компаний, особенно в инновационном секторе, для которых трудно найти аналоги.
• Необходимость сложных корректировок: Для обеспечения сопоставимости необходимо вносить многочисленные и зачастую сложные корректировки, которые могут включать поправки на:
  • Размер компании: Крупные компании могут иметь премию за масштаб.
  • Темпы роста: Аналоги с более высокими темпами роста будут оцениваться дороже.
  • Структура капитала: Различия в соотношении долга и собственного капитала влияют на финансовый риск.
  • География деятельности: Различия в региональных рынках и рисках.
  • Ликвидность акций: Непубличные компании или малые пакеты акций публичных компаний могут требовать дисконта за неликвидность.
  • Качество корпоративного управления: Высшие стандарты управления могут оправдывать премию.
  • Премия за контроль: При оценке контрольного пакета акций применяется премия за возможность влиять на решения компании.
• Зависимость от текущих рыночных условий: Оценка может быть искажена из-за временных рыночных аномалий (например, бум или спад на рынке).

Таким образом, каждый подход к оценке акционерной стоимости имеет свои сильные и слабые стороны. Профессиональные оценщики часто используют комбинацию этих подходов, чтобы получить наиболее полную и обоснованную картину стоимости компании.

Управление акционерной стоимостью: Инструменты и стратегии

В XXI веке фокус корпоративного управления сместился с традиционных показателей прибыли на концепцию создания стоимости для акционеров. Это изменение парадигмы привело к появлению и широкому распространению стоимостно-ориентированного управления (VBM — Value-Based Management), где акционерная стоимость (SVA) играет центральную роль.

Концепция Value-Based Management (VBM)

Value-Based Management (VBM) — это целостная система управления компанией, которая строится вокруг идеи максимизации ее рыночной стоимости. Она представляет собой не просто набор финансовых показателей, а философию, которая пронизывает все уровни организации, от стратегического планирования до операционной деятельности. Главная цель VBM — обеспечить, чтобы все решения, принимаемые менеджментом, были направлены на увеличение благосостояния акционеров.

Противопоставление VBM классическим моделям управления:
Принципиальное отличие VBM-подхода от классических моделей управления заключается в ориентации на увеличение долгосрочной стоимости предприятия, а не на текущую прибыль. Традиционные модели управления часто сосредоточены на краткосрочных показателях, таких как:

• Объем продаж и доля рынка.
• Текущая прибыль (чистая прибыль, прибыль на акцию — EPS).
• Операционная эффективность и снижение издержек.

Хотя эти показатели важны, они могут не всегда коррелировать с долгосрочным созданием акционерной стоимости. Например, менеджмент может сократить расходы на исследования и разработки или на обучение персонала для достижения краткосрочной прибыли, но это может подорвать долгосрочную конкурентоспособность и, как следствие, акционерную стоимость.

Неэффективность традиционных бухгалтерских критериев:
Классические бухгалтерские критерии оценки деятельности компании, такие как прибыль на акцию (EPS) или рентабельность собственного капитала (ROE), часто оказываются неэффективными для управления стоимостью по нескольким причинам:

1. Ориентация на прошлое: Эти показатели отражают результаты прошедших периодов и не дают представления о будущей способности компании создавать ценность.
2. Неустойчивость финансовых результатов: Они не показывают, насколько устойчивы финансовые результаты и что происходит с истинной экономической стоимостью предприятия.
3. Манипулируемость: Бухгалтерские показатели могут быть манипулированы с помощью различных учетных политик (например, изменения методов амортизации, признания выручки), что не отражает реального экономического положения.
4. Игнорирование стоимости капитала: Самый главный недостаток заключается в том, что традиционные показатели не учитывают стоимость привлечения и использования капитала. Компания может показывать прибыль, но если эта прибыль ниже стоимости капитала, то экономическая ценность для акционеров не создается, а уничтожается.

VBM, напротив, фокусируется на таких интегрированных стоимостных показателях, как SVA, EVA, MVA или CFROI (Cash Flow Return on Investment), которые наилучшим образом отражают создание ценности для акционеров, учитывая как доходы, так и затраты на капитал.

SVA как инструмент стратегического управления

Акционерная стоимость (SVA) является не просто показателем, а мощным инструментом, интегрированным в систему стратегического управления.

1. Оценка стратегии компании: SVA позволяет оценить, насколько эффективно текущая стратегия компании способствует созданию ценности для акционеров. Если проекты или направления деятельности не генерируют положительную SVA (то есть ROIC не превышает WACC), это сигнал к пересмотру или корректировке стратегии.
2. Оптимальная структура капитала: SVA помогает определить наиболее эффективное сочетание собственного и заемного финансирования (оптимальную структуру капитала).
   

   «Правильное сочетание финансирования» (оптимальная структура капитала) означает такое соотношение собственного и заемного капитала, которое минимизирует средневзвешенную стоимость капитала (WACC) компании, тем самым максимизируя ее акционерную стоимость. Снижение WACC приводит к росту SVA при прочих равных условиях. Какой важный нюанс здесь упускается? Достижение оптимальной структуры капитала — это не разовая задача, а непрерывный процесс, требующий постоянного мониторинга и адаптации к изменяющимся рыночным условиям и внутренним потребностям компании.

3. Определение дивидендной политики: Дивидендная политика, основанная на SVA, побуждает компании выплачивать дивиденды только в том случае, если это действительно увеличивает акционерную стоимость. Если у компании есть высокодоходные инвестиционные возможности (проекты с ROIC > WACC), в которые реинвестирование прибыли принесло бы акционерам большую ценность в долгосрочной перспективе, чем немедленные дивиденды, то имеет смысл удерживать прибыль. И наоборот, если прибыльных проектов нет, то лучше выплатить свободные денежные средства акционерам.
4. Инструмент вознаграждения топ-менеджеров: Критически важным для успешной реализации VBM является создание функционирующей многоуровневой системы мотивации. Без привязки вознаграждений к показателям создания стоимости, VBM рискует остаться лишь периодической процедурой оценки бизнеса. SVA может быть использована как основа для расчета бонусов топ-менеджеров (CEO, CFO), например, путем привязки переменной части вознаграждения к достижению целевых показателей по приросту SVA за определенный период или к превышению SVA над запланированным уровнем. Это стимулирует руководство принимать решения, которые реально увеличивают благосостояние акционеров, а не только обеспечивают краткосрочные бухгалтерские прибыли.

Факторы, влияющие на акционерную стоимость, и роль менеджмента

На рыночную стоимость акций компании влияет множество факторов, которые можно разделить на внутренние и внешние. Однако важно понимать, что не только фондовый рынок, но и менеджеры, управляющие деятельностью компаний, играют активную роль в управлении этой стоимостью.

Факторы, влияющие на рыночную стоимость акций:

1. Внутренние факторы (подконтрольные менеджменту):
   • Финансовые результаты: Прибыльность, денежные потоки, рентабельность капитала.
   • Качество корпоративного управления: Прозрачность, эффективность совета директоров, защита прав акционеров.
   • Инновационная активность: Разработка новых продуктов, технологий, процессов.
   • Уровень долга и структура капитала: Оптимальное соотношение собственного и заемного капитала.
   • Устойчивость бизнес-модели: Конкурентные преимущества, диверсификация, операционная эффективность.
   • Дивидендная политика: Регулярность и размер выплат.
2. Внешние факторы (менее подконтрольные):
   • Макроэкономические условия: Темпы роста ВВП, инфляция, процентные ставки, безработица.
   • Отраслевые тренды: Технологические сдвиги, конкурентная динамика, изменение потребительских предпочтений.
   • Регуляторная среда: Законодательство, налоговая политика, государственное регулирование.
   • Геополитические риски: Политические события, международные отношения.
   • Настроения рынка: Общий инвестиционный аппетит, ликвидность рынка.

Роль менеджмента в управлении стоимостью:
Менеджмент компании, осознавая влияние внутренних факторов, должен активно управлять ими для максимизации акционерной стоимости. Это включает:

• Разработку и реализацию стратегий, генерирующих SVA: Инвестиции в проекты с положительной SVA, оптимизация операционной деятельности.
• Формирование информационной прозрачности: Для повышения инвестиционной привлекательности и ликвидности акций менеджмент компаний должен предоставлять рынку максимально объективную, точную и своевременную информацию о результатах финансово-хозяйственной деятельности. Это означает не только публикацию годовых и промежуточных финансовых отчетов (например, ежеквартально), но и оперативное информирование инвесторов и фондовых аналитиков о значимых событиях, планах и стратегических действиях.
• Эффективная коммуникация с инвесторами: Регулярное проведение встреч с инвесторами (Investor Days), телеконференций с аналитиками, выпуск пресс-релизов, презентаций и поддержание актуального раздела для инвесторов на корпоративном сайте.

Важно отметить, что в условиях общеэкономического, конъюнктурного или мирового кризиса мероприятия по управлению рыночной стоимостью акций могут не принести немедленного и ожидаемого результата в виде роста котировок. Однако, даже в такие периоды, активное управление стоимостью окажет профилактический или сглаживающий эффект. В кризисных условиях управление стоимостью может помочь: сохранить доверие инвесторов, снизить волатильность акций, обеспечить доступ к финансированию, ускорить восстановление стоимости после кризиса за счет поддержания финансовой устойчивости, оптимизации затрат и сохранения стратегических активов, что в конечном итоге уменьшает потенциальные потери акционеров.

Таким образом, SVA не просто измеряет успех, но и служит мощным инструментом для его достижения, интегрируя финансовые и стратегические цели компании с интересами ее акционеров.

Практические аспекты управления SVA и регуляторная среда в России

Внедрение концепции акционерной стоимости и стоимостно-ориентированного управления (VBM) в российскую корпоративную практику имеет свои особенности, часто связанные с историческим контекстом развития рыночной экономики и спецификой регуляторной среды. Однако последние годы демонстрируют активные шаги со стороны государственных органов и регуляторов по стимулированию создания акционерной стоимости.

Особенности применения SVA в российских компаниях

Исследования, проведенные в разные периоды, показывают, что степень внедрения концепций VBM, включая SVA, в российских компаниях остается ниже, чем в развитых экономиках. Согласно данным, например, одного из исследований 2008 года, только около трети опрошенных российских компаний использовали показатели капитализации и экономической добавленной стоимости для постановки целей, и лишь 15% — для мотивации менеджмента. Хотя эти цифры могут измениться к 2025 году, они указывают на устойчивую тенденцию.

Причины ограниченного применения:

1. Непонимание персоналом общей стратегии: Часто наблюдается разрыв между стратегическими целями компании, ориентированными на стоимость, и операционными целями на более низких уровнях управления. Сотрудники могут не понимать, как их ежедневная деятельность влияет на акционерную стоимость.
2. Отсутствие привязки оплаты труда: Система мотивации менеджмента и персонала не всегда привязана к ключевым показателям стоимости. Если вознаграждение основано на краткосрочной прибыли или объеме продаж, это не стимулирует принятие решений, направленных на создание долгосрочной акционерной стоимости.
3. Сложности декомпозиции: Декомпозиция показателей стоимости на операционный уровень и формирование соответствующих KPI для различных подразделений может быть сложной задачей.
4. Доминирование краткосрочных целей: В условиях нестабильности или кризисов российские компании часто фокусируются на выживании и достижении краткосрочных финансовых результатов, что отвлекает от стратегических целей создания стоимости.

Таким образом, существующая система управления стоимостью в России пока не полностью направлена на то, чтобы менеджмент компании действовал в интересах акционеров, и требует дальнейшего развития и адаптации.

Государственные инициативы и регуляторная среда (Актуальные данные на 2025 год)

Российские регуляторы активно работают над созданием условий для повышения инвестиционной привлекательности публичных компаний и стимулирования роста акционерной стоимости.

1. Программа создания акционерной стоимости публичных акционерных обществ (ПАО): В январе 2025 года Банк России и Московская биржа (Мосбиржа) представили совместную «Программу создания акционерной стоимости публичных акционерных обществ (ПАО)». Эта инициатива направлена на поддержку лучших рыночных практик эмитентов и повышение их инвестиционной привлекательности. В рамках программы под акционерной стоимостью понимается рыночная капитализация ПАО, отражающая ожидания инвесторов в отношении роста курсовой цены акций и дивидендных выплат. Для компаний-участников программы был запущен Индекс Мосбиржи создания стоимости, который является индексом акционерного капитала, включающим акции ПАО, участвующих в программе. Он отражает динамику их рыночной капитализации, агрегируя общую рыночную стоимость компаний-участников.

Цели программы:

• Краткосрочные: Сохранение ценностей корпоративной культуры, поддержка лучших рыночных практик, привлечение внимания инвесторов.
• Долгосрочные: Сохранение и повышение инвестиционной привлекательности компаний.

Ключевые задачи программы:

• Введение цели создания акционерной стоимости как одного из ключевых принципов корпоративного управления.
• Формирование сообщества эмитентов, придерживающихся высоких стандартов корпоративного управления и раскрытия информации.
• Предоставление аналитических инструментов для инвесторов.
• Создание информационного ресурса на сайте Мосбиржи, посвященного программе.

2. Рекомендации по взаимодействию с миноритарными акционерами: Министерство финансов РФ и Банк России выпустили специальные рекомендации для ПАО с государственным участием по эффективному взаимодействию с миноритарными акционерами-физическими лицами. Эти рекомендации включают:
   • Формирование специального комитета при совете директоров, ответственного за взаимодействие с миноритарными акционерами.
   • Активное вступление в программу создания акционерной стоимости.
   • Активное ведение социальных сетей, блогов и других ресурсов с обратной связью для оперативного информирования и взаимодействия.
   • Регулярный выпуск пресс-релизов, презентаций, подкастов, проведение телефонных конференций для обеспечения прозрачности и доступности информации.
   • Рекомендация размещать и обновлять на своем сайте «календарь инвестора», разрабатывать образовательные программы и проводить обучение по темам деятельности компании, корпоративному управлению и основам инвестиций.
   • Назначение ответственного лица или подразделения за взаимодействие с инвесторами.
3. Стратегические цели по капитализации фондового рынка: Указ Президента России от 07.05.2024 г. №309 «О национальных целях развития РФ на период до 2030 года и на перспективу до 2036» поставил амбициозную задачу: увеличить капитализацию российского фондового рынка не менее чем до 66% ВВП к 2030 году и до 75% ВВП к 2036 году. Эта цель напрямую стимулирует компании к активному управлению акционерной стоимостью и повышению своей привлекательности для инвесторов.

Законодательное регулирование акционерных обществ в РФ

Правовая основа деятельности акционерных обществ и защиты прав акционеров в России регулируется рядом ключевых федеральных законов:

• Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ: Определяет правовые основы выпуска, обращения и регистрации ценных бумаг, включая акции. Согласно этому закону, акция — это эмиссионная ценная бумага, которая дает своему владельцу (акционеру) права на получение части прибыли акционерного общества (через дивиденды), на участие в управлении обществом (через голосование на общих собраниях), а также на получение части имущества, которое останется после ликвидации общества.
• Федеральный закон № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»: Регулирует создание, деятельность, реорганизацию и ликвидацию акционерных обществ, а также права и обязанности акционеров. Важно отметить, что оценка акций обязательна при выкупе доли в акционерном обществе в соответствии с этим законом, что подчеркивает значимость объективной оценки акционерной стоимости.

Эти законодательные акты формируют рамки, в которых российские компании оперируют и создают акционерную стоимость, обеспечивая защиту прав инвесторов и стандартизацию корпоративных процедур. В свете текущих регуляторных инициатив, как российские компании будут адаптироваться к новым требованиям и использовать ли VBM как мощный инструмент повышения своей инвестиционной привлекательности?

Заключение

Концепция акционерной стоимости компании (SVA) представляет собой эволюционный шаг в развитии корпоративных финансов, смещая акцент с традиционных бухгалтерских показателей на реальное экономическое создание ценности для собственников. SVA — это не просто метрика, а комплексный инструмент оценки и стратегического управления, который побуждает менеджмент к принятию решений, ориентированных на долгосрочное благосостояние акционеров, учитывая при этом истинную стоимость используемого капитала.

Мы убедились, что в основе SVA лежат глубокие теоретические модели, такие как модель Гордона, экономическая добавленная стоимость (EVA) и рыночная добавленная стоимость (MVA), каждая из которых предлагает свой ракурс на процесс формирования ценности. От детальных допущений модели Гордона до сложных корректировок EVA для приближения к экономической реальности — все они подчеркивают многогранность понятия стоимости. Различные методы оценки — доходный, затратный и сравнительный подходы с их специфическими инструментами (DCF, капитализация прибыли, чистые активы, рыночные мультипликаторы) — позволяют получить всестороннюю картину стоимости, но требуют глубокого понимания их преимуществ, недостатков и контекста применения.

Стоимостно-ориентированное управление (VBM), где SVA занимает центральное место, демонстрирует фундаментальный отход от краткосрочной погони за прибылью в сторону стратегической максимизации рыночной стоимости. Именно SVA служит основой для формирования оптимальной структуры капитала, разработки взвешенной дивидендной политики и создания эффективной системы мотивации топ-менеджмента, что критически важно для согласования интересов всех заинтересованных сторон.

В российской практике применение SVA и VBM находится в стадии активного развития. Несмотря на то, что исторически внедрение этих концепций сталкивалось с определенными трудностями, последние инициативы Банка России и Мосбиржи, такие как «Программа создания акционерной стоимости публичных акционерных обществ» и «Индекс Мосбиржи создания стоимости», а также рекомендации для ПАО с государственным участием, свидетельствуют о возрастающем внимании к вопросам создания акционерной стоимости. Эти меры, наряду со стратегическими целями по увеличению капитализации российского фондового рынка, обозначенными в недавнем Указе Президента, создают благоприятную среду для более широкого и эффективного внедрения инструментов стоимостно-ориентированного управления.

В конечном итоге, акционерная стоимость является не просто показателем, но и движущей силой устойчивого развития компании, ее конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. Понимание и активное управление SVA становится неотъемлемой компетенцией современного руководителя и ключевым фактором успеха на динамичных рынках.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ «Об акционерных обществах».
2. Ригин Р.Б. Оценка стоимости компании. Москва: Ора, 2006. 429 с.
3. Румянцева Е.Е. Новая экономическая энциклопедия. М., 2005. 469 с.
4. Борисов Р. Управление акционерной стоимостью компании // E-xecutive. 2009. 12 февраля. URL: https://e-xecutive.ru/knowledge/finance/1987771-upravlenie-aktsionernoi-stoimostyu-kompanii (дата обращения: 15.10.2025).
5. Напольнов А.В. Управление акционерным капиталом // Инвестиционный банкинг. 2007. №1.
6. Модель Гордона (Gordon Growth Model): формула, ограничения, примеры // Finopedia. URL: https://finopedia.ru/model-gordona-gordon-growth-model-formula-ogranicheniya-primery (дата обращения: 15.10.2025).
7. Модель Гордона: оценка бизнеса и кейсы // Финансовый директор. URL: https://www.fd.ru/articles/161830-model-gordona-otsenka-biznesa-i-keysy (дата обращения: 15.10.2025).
8. Показатель SVA (Shareholder Value Added) // Школа Инвестиционной оценки проектов, акций, бизнеса. URL: https://finzz.ru/pokazatel-sva-shareholder-value-added.html (дата обращения: 15.10.2025).
9. Основные категории моделей оценки акций // программа CFA — fin-accounting.ru. URL: https://fin-accounting.ru/osnovnye-kategorii-modelej-otsenki-aktsij/ (дата обращения: 15.10.2025).
10. Оценка компании доходным подходом // Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/dohodnyy-podhod/ (дата обращения: 15.10.2025).
11. Подходы к оценке стоимости бизнеса // Корпоративный менеджмент. URL: https://www.cfin.ru/management/valuation/appr_approach.shtml (дата обращения: 15.10.2025).
12. Акционерная добавленная стоимость SVA как объект оценки // Корпоративный менеджмент. URL: https://www.cfin.ru/management/valuation/sva.shtml (дата обращения: 15.10.2025).
13. Концепция управления стоимостью компании // Корпоративный менеджмент. URL: https://www.cfin.ru/management/vbm/concept.shtml (дата обращения: 15.10.2025).
14. Shareholder Value Added (SVA), Cash Flow Return on Investment (CFROI), Cash Value Added (CVA) // Gaap.ru. URL: http://www.gaap.ru/articles/Shareholder_Value_Added_SVA_Cash_Flow_Return_on_Investment_CFROI_Cash_Value_Added_CVA/ (дата обращения: 15.10.2025).
15. Оценка стоимости ценных бумаг (акций): основные подходы и методы // Аудэкс. URL: https://audex.ru/press/ocenka-stoimosti-tsennyh-bumag-aktsiy-osnovnye-podhody-i-metody/ (дата обращения: 15.10.2025).
16. Оценка стоимости акций компаний // Новые Горизонты. URL: https://newhorizon.ru/ocenka-stoimosti-akcij/ (дата обращения: 15.10.2025).
17. Текст работы // Высшая школа экономики. URL: https://www.hse.ru/data/2014/06/09/1102925181/Kuleshov-Kursovaya.pdf (дата обращения: 15.10.2025).
18. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA) — Определение положения ООО «Лента» в отрасли продуктового ритейла // studwood. URL: https://studwood.net/1359336/marketing/dobavlennaya_stoimost_aktsionernogo_kapitala_sva (дата обращения: 15.10.2025).
19. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA), Рыночная добавленная стоимость (МВА), Оценка возможности совмещения методов // Финансовый анализ для менеджеров — Studme.org. URL: https://studme.org/118812/finansy/dobavlennaya_stoimost_aktsionernogo_kapitala_sva (дата обращения: 15.10.2025).
20. Сравнительный подход при оценке стоимости // fmf.bsu.by. URL: https://fmf.bsu.by/wp-content/uploads/2015/06/89.-Sravnitelnyiy-podhod-pri-otsenke-stoimosti..pdf (дата обращения: 15.10.2025).
21. Оценка стоимости предприятий // ACCA Global. URL: https://www.accaglobal.com/content/dam/ACCA_Global/Students/professional/p4/technical-articles/F8_Business-valuations_ru.pdf (дата обращения: 15.10.2025).
22. Подход к оценке стоимости (appraisal approach) // КСК групп. URL: https://kskgroup.ru/encyclopedia/podhod-k-otsenke-stoimosti-appraisal-approach/ (дата обращения: 15.10.2025).
23. Асаул А.Н. и др. Основы бизнеса на рынке ценных бумаг: Модели оценки акций. URL: https://www.aup.ru/books/m206/4_3.htm (дата обращения: 15.10.2025).
24. Доходный подход: теория и практика // Корпоративный менеджмент. URL: https://www.cfin.ru/investor/profit/dohod_podhod.shtml (дата обращения: 15.10.2025).
25. Оценка бизнеса на основе модели добавленной стоимости акционерного капитала (SVA) (на примере ПАО «ТАТНЕФТЬ») // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-biznesa-na-osnove-modeli-dobavlennoy-stoimosti-aktsionernogo-kapitala-sva-na-primere-pao-tatneft (дата обращения: 15.10.2025).
26. Доходный подход к оценке стоимости компании // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/dohodnyy-podhod-k-otsenke-stoimosti-kompanii (дата обращения: 15.10.2025).
27. Основные подходы к оценке стоимости публичных компаний // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/osnovnye-podhody-k-otsenke-stoimosti-publichnyh-kompaniy (дата обращения: 15.10.2025).
28. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/stoimostnye-metody-otsenki-effektivnosti-menedzhmenta-kompanii (дата обращения: 15.10.2025).
29. Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса • Метод стоимости чистых активов (NAV) // Regfile.ru. URL: https://www.regfile.ru/metod_stoimosti_chistyh_aktivov.html (дата обращения: 15.10.2025).
30. Глава 7 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА // Appraiser.Ru. Вестник оценщика. URL: https://www.appraiser.ru/library/cost_approach/ (дата обращения: 15.10.2025).
31. Оценка стоимости бизнеса: методы как оценить компанию для продажи // Финтабло. URL: https://fintablo.ru/blog/otsenka-stoimosti-biznesa/ (дата обращения: 15.10.2025).
32. Яркова Я.А., Гальцова В.А. Модели оценки стоимости компании. URL: https://www.sgu.ru/sites/default/files/text_files/2016/11/02/yarkova_ya.a._galtsova_v.a._modeli_otsenki_stoimosti_kompanii.pdf (дата обращения: 15.10.2025).
33. Добавленная стоимость для акционеров: SVA: как использовать SVA для согласования целей компании с ее акционерами: интересы // FasterCapital. URL: https://fastercapital.com/ru/content/dobavlennaya-stoimost-dlya-aktsionerov-sva-kak-ispolzovat-sva-dlya-soglasovaniya-tselei-kompanii-s-ee-aktsionerami-interesy.html (дата обращения: 15.10.2025).
34. Особенности применения сравнительного подхода к оценке стоимости публичных компаний в России // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/osobennosti-primeneniya-sravnitelnogo-podhoda-k-otsenke-stoimosti-publichnyh-kompaniy-v-rossii (дата обращения: 15.10.2025).
35. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости // Журнал «Финансовый менеджмент». URL: https://www.cfin.ru/finanalysis/value/sva_meth.shtml (дата обращения: 15.10.2025).
36. Стоимость компании или стоимость акционерного капитала // Альт-Инвест. URL: https://alt-invest.ru/glossary/stoimost-kompanii/ (дата обращения: 15.10.2025).
37. Об увеличении капитализации российского фондового рынка! // AfterShock.news. URL: https://aftershock.news/?q=node/2017770 (дата обращения: 15.10.2025).
38. Управление рыночной стоимостью акций // КиберЛенинка. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/upravlenie-rynochnoy-stoimostyu-aktsiy (дата обращения: 15.10.2025).
39. ЦБ РФ и Минфин дали рекомендации ПАО с госучастием по работе с некоторыми акционерами // КонсультантПлюс. URL: https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_431610/970868f08081f211910a12e23035b11a43697960/ (дата обращения: 15.10.2025).
40. ГАРАНТ. Самые важные документы недели / 13 октября 2025 // Гарант. URL: https://www.garant.ru/news/1715655/ (дата обращения: 15.10.2025).