Секьюритизация активов: сущность, механизмы, риски и регулирование в современной финансовой системе

В период с 2020 по 2024 год объем выпусков секьюритизированных инструментов в России превысил 2,5 трлн рублей, при этом ипотечная секьюритизация заняла львиную долю — около 2,4 трлн рублей. Этот факт красноречиво демонстрирует не только масштабы, но и значимость секьюритизации как неотъемлемого элемента современной финансовой архитектуры. Для студентов, изучающих экономику, финансы и банковское дело, глубокое понимание секьюритизации активов является не просто академическим требованием, но и ключом к осмыслению глобальных финансовых процессов.

Секьюритизация – это мощный инструмент, способный кардинально изменить структуру финансирования, повысить ликвидность рынков и предоставить новые возможности для инвесторов. Однако, как показал глобальный финансовый кризис 2008 года, этот же инструмент при ненадлежащем использовании или отсутствии должного регулирования может стать источником системных рисков и дестабилизации. В настоящей работе мы предпримем всесторонний анализ секьюритизации, раскрывая её экономическую сущность, механизм функционирования, классификацию, ключевых участников, а также исследуя преимущества, недостатки и риски. Отдельное внимание будет уделено регулированию российского рынка секьюритизации и урокам, извлеченным из прошлых финансовых потрясений, чтобы обеспечить комплексное и глубокое понимание этой сложной, но жизненно важной концепции.

Экономическая сущность и исторические предпосылки секьюритизации активов

Эволюция финансовых рынков на протяжении последних десятилетий демонстрирует неуклонный тренд к инновациям, направленным на повышение эффективности капитала и распределение рисков. В этом контексте секьюритизация активов выступает как один из наиболее значимых финансовых инструментов, изменивших ландшафт глобальных финансов. По своей сути, она представляет собой нечто большее, чем просто технический механизм, являясь глубоким экономическим явлением, трансформирующим неликвидные активы в высоколиквидные инвестиционные продукты.

Понятие и базовый принцип секьюритизации

В своей основе секьюритизация – это процесс, который позволяет преобразовать однородные, генерирующие стабильные денежные потоки активы, такие как ипотечные кредиты, автозаймы, лизинговые платежи или даже будущие доходы аэропортов, в обращаемые ценные бумаги. Эти ценные бумаги могут быть затем проданы на денежном рынке или рынке капитала. Экономическая сущность секьюритизации заключается в том, что она обеспечивает механизм привлечения средств, при котором финансовые активы списываются с баланса оригинатора (инициатора сделки), отделяются от остального его имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику. Этим посредником является так называемая Компания специального назначения (Special Purpose Vehicle — SPV) или, в российских реалиях, Ипотечный агент, Специализированное финансовое общество (СФО) или Специализированное общество проектного финансирования (СОПФ).

SPV рефинансирует приобретенные активы путем выпуска обеспеченных активами ценных бумаг (Asset-Backed Securities, ABS) или получения синдицированного займа/кредита (Asset-Backed Loan). Таким образом, SPV служит буфером, изолируя риски оригинатора от рисков секьюритизированного пула активов, что повышает привлекательность выпускаемых бумаг для инвесторов. Этот процесс позволяет компаниям, банкам и даже государственным структурам получить доступ к новому источнику финансирования, а инвесторам – возможность диверсифицировать свои портфели и получать потенциальный доход от ранее недоступных или труднодоступных активов.

Историческое развитие секьюритизации

Хотя термин «секьюритизация активов» получил широкое распространение лишь в конце 1980-х — начале 1990-х годов, его истоки уходят в середину XX века, зародившись в США. Предварительные условия для формирования современного механизма секьюритизации начали складываться с 1934 года, когда была создана Федеральная жилищная администрация (FHA) в рамках Нового курса Рузвельта. Целью FHA было стимулирование жилищного строительства и обеспечение доступности ипотечного кредитования. Однако истинную современную форму техника секьюритизации стала приобретать с начала 1970-х годов.

Ключевую роль в этом сыграли две организации: Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association, GNMA, или Ginnie Mae), созданная в 1968 году, и Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC, или Freddie Mac), основанная в 1970 году. Эти агентства начали покупать ипотечные кредиты у банков, объединять их в пулы и выпускать под них ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (Mortgage-Backed Securities, MBS), которые затем продавались инвесторам. Таким образом, они создали вторичный рынок ипотечных кредитов, что позволило банкам быстрее высвобождать капитал и выдавать новые займы. Именно в 1977 году термин «секьюритизация активов» впервые появился в Wall Street Journal, описывая выпуск ипотечных ценных бумаг при участии банка Salomon Brothers, что стало знаковым моментом в легитимизации и распространении этой концепции.

Место секьюритизации в эволюции финансовых рынков

Секьюритизация не просто возникла случайно; она стала логическим следствием фундаментальных изменений в глобальной финансовой системе. Вторая половина XX века ознаменовалась постепенным вытеснением традиционного банковского кредита финансированием через эмиссию ценных бумаг. Этот процесс, известный как дезинтермедиация, означал переход от модели, где банки были основным источником финансирования, к модели, где компании и даже частные лица могли напрямую привлекать средства с рынков капитала.

Секьюритизация способствовала этому тренду, предоставляя банкам и другим оригинаторам возможность эффективно управлять своими балансами, высвобождать капитал и перераспределять кредитные риски. Она позволила банкам трансформировать долгосрочные и зачастую неликвидные активы (кредиты) в краткосрочные и ликвидные ценные бумаги, доступные широкому кругу инвесторов. Это привело к повышению эффективности распределения капитала, снижению стоимости финансирования для заемщиков и созданию новых классов инвестиционных активов. Таким образом, секьюритизация стала одним из ключевых драйверов либерализации и глобализации финансовых рынков, способствуя их углублению, повышению ликвидности и созданию более сложных финансовых инструментов.

Механизм и виды секьюритизации активов

Секьюритизация, как сложный финансовый инструмент, не ограничивается одним унифицированным подходом. Разнообразие базовых активов, целей сделок и правовых особенностей формирует многогранную картину видов и структур, каждая из которых имеет свои уникальные характеристики и применение. Понимание этих нюансов критически важно для оценки рисков и потенциальной доходности секьюритизированных инструментов, а также позволяет инвесторам более точно настраивать свои портфели.

Основные виды секьюритизируемых активов

Изначально банки секьюритизировали преимущественно ипотечные кредиты, однако с течением времени спектр активов, подлежащих секьюритизации, значительно расширился. Сегодня можно выделить несколько ключевых категорий:

• Ипотечные ценные бумаги (MBS – Mortgage-Backed Securities): Это исторически первый и наиболее распространенный вид секьюритизации. Базовыми активами для MBS служат пулы ипотечных кредитов, а платежи по ценным бумагам обеспечены поступлениями от заемщиков по этим кредитам.
• Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS – Asset-Backed Securities): Под этой широкой категорией понимается секьюритизация пулов недорогих и часто малоликвидных активов, не связанных с ипотекой. Сюда относятся:
  • Автокредиты: Права требования по займам, выданным на покупку автомобилей.
  • Долги по кредитным картам: Будущие платежи по задолженностям держателей кредитных карт.
  • Лизинговые платежи: Потоки доходов от договоров финансового лизинга.
  • Роялти: Будущие доходы от использования интеллектуальной собственности, франшиз или патентов.
  • Кредиты малому и среднему предпринимательству (МСП): Пулы займов, выданных небольшим компаниям.
  • Потоки платежей по контрактам государственно-частных партнерств (ГЧП): Доходы, генерируемые проектами, реализуемыми в рамках ГЧП.
• Секьюритизация долговых обязательств (CDO – Collateralized Debt Obligations): В этом случае облигации обеспечены пулом различных кредитов, корпоративных облигаций, других ABS или даже CDO. CDO позволяют агрегировать и перераспределять риски широкого спектра долговых инструментов.
• Корпоративная секьюритизация (Whole Business Securitization): Это относительно новый вид, при котором выпускаются облигации, обеспеченные поступлениями от всей хозяйственной деятельности компании-спонсора и её ключевыми активами. Она применяется для финансирования организаций нефинансового сектора и является одним из перспективных направлений в России, несмотря на ряд трудностей в развитии неипотечной секьюритизации.

Классификация структур сделок секьюритизации

Структуры секьюритизации отличаются в зависимости от способа обособления активов и юридического оформления сделки:

• Классическая (традиционная) секьюритизация: Основной принцип заключается в «действительной продаже» (true sale) секьюритизируемого актива в пользу эмитента-SPV. Это обеспечивает юридическое обособление активов от баланса оригинатора.
  • Внебалансовая секьюритизация: Активы полностью выводятся с баланса оригинатора и переходят к SPV. Это снижает регулятивную нагрузку на оригинатора и улучшает его финансовые показатели.
  • Балансовая секьюритизация: Активы остаются на балансе оригинатора, однако используются для обеспечения выпуска ценных бумаг. Эта форма менее распространена, так как не предоставляет оригинатору всех преимуществ внебалансового подхода.
• Синтетическая секьюритизация: В отличие от классической, здесь активы не продаются SPV. Вместо этого оригинатор использует кредитные деривативы (например, кредитные дефолтные свопы – CDS) для передачи кредитного риска по пулу активов инвесторам. Сами активы остаются на балансе оригинатора. Этот подход позволяет банку снизить требования к капиталу по этим активам, не выводя их с баланса.
• Цифровая секьюритизация: Новейший тренд, использующий блокчейн-технологии и смарт-контракты. В её рамках секьюритизируются финансовые активы, выпущенные в электронной форме, включая токенизированные версии реальных активов, криптовалюту или цифровые права на интеллектуальную собственность. Цифровая секьюритизация обещает повысить прозрачность, снизить издержки и ускорить процесс.

На российском рынке в основном выделяют секьюритизацию ипотечных активов и секьюритизацию иных видов финансовых активов, для которых эмитентом выступает Специализированное финансовое общество (СФО).

Принцип «Действительной продажи» (True Sale)

Принцип «действительной продажи» (true sale) является краеугольным камнем классической секьюритизации и фундаментально отличает её от других форм финансирования. Его суть заключается в юридическом и экономическом обособлении секьюритизируемого актива от оригинатора путем его безусловной и безвозвратной передачи (продажи) в пользу эмитента-SPV.

Почему True Sale так важен?

1. Изоляция рисков (bankruptcy remoteness): Главная цель «true sale» — защитить инвесторов от банкротства оригинатора. Если активы были действительно проданы SPV, то в случае неплатежеспособности оригинатора они не войдут в его конкурсную массу и не будут подлежать распределению между его кредиторами. Это обеспечивает стабильность денежных потоков по ценным бумагам, даже если оригинатор столкнется с финансовыми трудностями.
2. Снижение стоимости финансирования: Благодаря изоляции активов от рисков оригинатора, кредитный рейтинг секьюритизированных ценных бумаг может быть выше, чем рейтинг самого оригинатора. Это позволяет SPV привлекать финансирование на более выгодных условиях, с более низкой процентной ставкой, что в конечном итоге снижает общие затраты на капитал.
3. Вывод активов с баланса: «True sale» позволяет оригинатору удалить активы со своего баланса, что имеет несколько важных последствий:
   • Высвобождение капитала: Банки могут освободить капитал, который ранее был зарезервирован под эти активы согласно регулятивным требованиям, и использовать его для выдачи новых кредитов.
   • Улучшение финансовых показателей: Соотношение долга к собственному капиталу и другие ключевые метрики оригинатора улучшаются.
   • Снижение регулятивной нагрузки: Активы, не находящиеся на балансе, не учитываются при расчете нормативов достаточности капитала.

Правовой механизм «true sale» требует тщательной проработки документации, чтобы исключить возможность оспаривания сделки, например, как залога, в суде. В разных юрисдикциях существуют свои тонкости в определении «истинной» продажи, но общий принцип остается неизменным: активы должны быть полностью переданы SPV без права обратного требования оригинатора, за исключением строго оговоренных условий.

Структура траншей и субординация

Одной из отличительных особенностей секьюритизации является структурирование выпуска ценных бумаг на несколько частей, или траншей, каждый из которых имеет свой уровень риска и доходности. Этот механизм называется субординацией и позволяет адаптировать секьюритизированные продукты под различные аппетиты инвесторов к риску.

Типичная структура включает три основных транша:

• Младший транш (Equity/Junior Tranche): Этот транш принимает на себя первые, наиболее значительные убытки от портфеля базовых активов. Он сопряжен с наибольшим фактическим кредитным риском. Однако, именно младший транш, как правило, получает наибольшую потенциальную доходность в качестве компенсации за повышенный риск. Часто его покупает сам оригинатор или связанные с ним структуры, что демонстрирует их уверенность в качестве активов и стимулирует к добросовестному обслуживанию.
• Средний транш (Mezzanine Tranche): Занимает промежуточное положение между младшим и старшим траншами. Он начинает нести убытки только после того, как убытки младшего транша полностью поглощены. Риск умеренный, соответственно, доходность ниже, чем у младшего, но выше, чем у старшего.
• Старший транш (Senior Tranche): Это наиболее защищенный транш. Он начинает нести убытки только после того, как убытки полностью поглощены и младшим, и средним траншами. Старший транш имеет самый низкий кредитный риск и, соответственно, самую низкую доходность. Часто именно старший транш получает наивысший кредитный рейтинг (например, AAA или аналогичный), что делает его привлекательным для консервативных инвесторов, таких как пенсионные фонды и страховые компании.

Принцип работы субординации:

Денежные потоки, поступающие от базовых активов, распределяются среди траншей в обратном порядке: сначала выплаты идут старшему траншу, затем среднему, и только потом младшему. Аналогично, любые убытки от дефолтов активов сначала «ударяют» по младшему траншу, затем по среднему, и лишь в последнюю очередь – по старшему. Такой механизм позволяет инвесторам выбрать уровень риска и доходности, который соответствует их инвестиционной стратегии, и делает возможным привлечение широкого круга инвесторов для финансирования одного и того же пула активов.

Характеристика	Младший транш	Средний транш	Старший транш
Уровень риска	Наивысший (поглощает первые убытки)	Умеренный (поглощает убытки после младшего)	Низкий (наиболее защищенный)
Ожидаемая доходность	Наивысшая	Средняя	Низкая
Приоритет выплат	Последний (после старшего и среднего)	Средний	Первый
Кредитный рейтинг	Низкий (часто нерейтингуемый или спекулятивный)	Средний	Высокий (часто инвестиционный, до AAA)
Целевой инвестор	Оригинатор, хедж-фонды, инвесторы с высоким риском	Инвестиционные фонды, банки	Пенсионные фонды, страховые компании, центральные банки

Ключевые участники процесса секьюритизации активов

Секьюритизация – это сложный многоэтапный процесс, требующий участия множества специализированных субъектов, каждый из которых выполняет свою уникальную роль. Взаимодействие этих сторон формирует единый, хотя и запутанный, механизм, направленный на эффективное преобразование активов в ценные бумаги и их размещение на рынке.

Оригинатор: инициатор сделки

В центре любой сделки секьюритизации стоит Оригинатор (Originator). Это юридическое лицо – как правило, коммерческий банк, финансовая компания или крупная корпорация – которое изначально владеет активами, подлежащими секьюритизации. Именно оригинатор инициирует весь процесс, имея на своём балансе пул однородных активов (например, ипотечные кредиты, автозаймы, дебиторская задолженность), которые он стремится трансформировать в л��квидное финансирование.

Ключевые функции оригинатора:

1. Формирование пула активов: Оригинатор собирает группу однородных активов, соответствующих определенным критериям (например, по сроку погашения, кредитному качеству, виду обеспечения).
2. Первичная оценка и отбор: Проводит анализ качества активов, их кредитного риска, прогнозирует денежные потоки.
3. Продажа активов: Передает права требования по выбранным активам специально созданной компании (SPV) в рамках «действительной продажи» (true sale) или через другие механизмы.
4. Часто выступает в роли обслуживающего агента: После продажи активов SPV оригинатор, как правило, продолжает обслуживать эти активы, собирая платежи от должников, ведя учет и взаимодействуя с заёмщиками. За это он получает комиссионное вознаграждение от SPV.
5. Сохранение репутационного риска: Несмотря на юридическое обособление, репутация оригинатора часто неразрывно связана с качеством секьюритизированных активов.

Мотивация оригинатора к секьюритизации может быть разнообразной: от высвобождения капитала и снижения регулятивной нагрузки до получения доступа к более дешевому финансированию и диверсификации источников финансирования, а также повышение ликвидности ранее неликвидных активов.

Компания специального назначения (SPV): эмитент ценных бумаг

Компания специального назначения (SPV — Special Purpose Vehicle/Entity) – это стержневой элемент любой секьюритизационной сделки. Это независимое юридическое лицо, созданное исключительно для одной конкретной цели: приобретения секьюритизированных активов у оригинатора, их изоляции от рисков оригинатора и выпуска под них облигаций или других ценных бумаг.

Особенности и функции SPV:

1. Юридическая независимость: SPV создается как самостоятельное юридическое лицо, отделенное от оригинатора. Это критически важно для обеспечения принципа «bankruptcy remoteness», то есть защиты активов от рисков банкротства оригинатора.
2. Приобретение активов: SPV покупает пул активов у оригинатора, становясь их полноправным владельцем.
3. Эмиссия ценных бумаг: Под обеспечение денежных потоков от приобретенных активов SPV выпускает ценные бумаги (ABS, MBS, CDO), которые продаются инвесторам.
4. Изоляция рисков: SPV служит барьером между оригинатором и инвесторами, изолируя активы от кредитного, юридического и операционного рисков оригинатора.
5. В России: Функции SPV выполняют специализированные юридические формы:
   • Ипотечные агенты: Для секьюритизации ипотечных кредитов.
   • Специализированные финансовые общества (СФО): Для секьюритизации широкого спектра иных финансовых активов.
   • Специализированные общества проектного финансирования (СОПФ): Используются для секьюритизации будущих денежных потоков от инфраструктурных или иных долгосрочных проектов.

SPV часто не имеет собственного штата, а управляется сторонними компаниями, что минимизирует операционные расходы. Его уставные документы строго регламентируют его деятельность, ограничивая её исключительно рамками секьюритизационной сделки.

Инвесторы: конечные покупатели секьюритизированных бумаг

Инвесторы – это конечные бенефициары и покупатели ценных бумаг, обеспеченных активами. Их роль заключается в предоставлении финансирования для сделки секьюритизации, приобретая выпущенные SPV облигации или паи.

Категории инвесторов и их мотивация:

• Пенсионные фонды и страховые компании: Эти институциональные инвесторы часто ориентированы на долгосрочные, стабильные инвестиции с умеренным риском. Старшие транши секьюритизированных ценных бумаг с высокими рейтингами идеально подходят для их портфелей, обеспечивая предсказуемые денежные потоки.
• Банки: Помимо роли оригинаторов, банки также выступают инвесторами, приобретая секьюритизированные бумаги для диверсификации портфелей, управления ликвидностью или выполнения регулятивных требований. В России секьюритизированные облигации интересны банкам ещё и потому, что под них можно привлекать финансирование от Банка России через сделки репо.
• Инвестиционные фонды (включая хедж-фонды): Эти инвесторы могут участвовать в различных траншах, в зависимости от своей инвестиционной стратегии. Хедж-фонды, например, могут интересоваться младшими траншами из-за их высокого потенциала доходности, принимая на себя повышенный риск.
• Центральные банки и международные финансовые учреждения: В определённых случаях могут инвестировать в высоконадежные секьюритизированные бумаги для управления валютными резервами или поддержки ликвидности рынка.
• Корпорации: Крупные корпорации также могут использовать секьюритизированные продукты для управления своими казначейскими резервами.

Мотивация инвесторов варьируется от получения стабильного дохода и диверсификации рисков до доступа к новым классам активов и оптимизации налогообложения.

Обслуживающий агент (Servicer) и Трасти (Администратор по обеспечению)

Эти два участника играют ключевую роль в обеспечении бесперебойного функционирования сделки секьюритизации после её структурирования и размещения ценных бумаг.

Обслуживающий агент (Servicer):

• Функции: Основная задача сервисера – управлять пулом базовых активов. Это включает:
  • Сбор платежей от должников по кредитам или другим активам.
  • Ведение учета платежей и задолженностей.
  • Обработка запросов клиентов.
  • Работа с просроченной задолженностью, включая напоминания, реструктуризацию и, при необходимости, обращение взыскания на залог.
  • Передача собранных денежных потоков SPV.
• Кто выступает: Зачастую, оригинатор сам становится обслуживающим агентом, поскольку он обладает необходимой инфраструктурой, опытом и информацией о заемщиках. За свои услуги сервисер получает комиссию от SPV.
• Важность: Эффективность сервисера напрямую влияет на качество денежных потоков, поступающих инвесторам. Недобросовестное или неэффективное обслуживание может привести к увеличению дефолтов и снижению доходности.

Трасти (Администратор по обеспечению):

• Функции: Трасти – это независимая третья сторона (как правило, трастовая компания или специализированное подразделение банка), которая действует в интересах держателей ценных бумаг (инвесторов). Его основные задачи:
  • Защита интересов инвесторов: Следит за соблюдением условий сделки секьюритизации и защищает права инвесторов в случае нарушений.
  • Контроль за SPV и сервисером: Проверяет, что SPV и сервисер выполняют свои обязательства в соответствии с договорами.
  • Управление обеспечением: В случае дефолта по ценным бумагам трасти может взять на себя управление залогом (активами) для возмещения убытков инвесторам.
  • Ведение реестра ценных бумаг: Может вести учет держателей облигаций.
• Независимость: Независимость трасти является критическим фактором, поскольку он выступает своего рода арбитром между всеми сторонами сделки.

Вспомогательные участники

Помимо основных игроков, в процессе секьюритизации участвует ряд вспомогательных, но не менее важных сторон:

• Организатор (Arranger / Underwriter): Обычно это крупный инвестиционный банк, который берет на себя всю организацию сделки. Он консультирует оригинатора по структурированию, помогает в подготовке документации, занимается размещением ценных бумаг среди инвесторов и иногда предоставляет первичное финансирование (андеррайтинг).
• Рейтинговые агентства: На основании скрупулезного анализа качества пула активов, структуры сделки, кредитоспособности оригинатора и сервисера, а также правовых аспектов, рейтинговые агентства (такие как Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch Ratings) присваивают секьюритизированным облигациям кредитный рейтинг. Этот рейтинг является ключевым индикатором риска для инвесторов.
• Юридические консультанты: Обеспечивают правовую чистоту сделки, структурируют договоры купли-продажи активов, эмиссии ценных бумаг, сервисного обслуживания и трастовых соглашений. Они критически важны для обеспечения принципа «true sale».
• Налоговые консультанты: Разрабатывают оптимальную налоговую структуру сделки, чтобы минимизировать налоговые обязательства для всех участников.
• Аудиторы: Проводят независимую проверку финансовой отчетности SPV и оригинатора, а также подтверждают соответствие сделки стандартам бухгалтерского учета.

Сложность взаимодействия всех этих сторон подчеркивает высокую степень финансового инжиниринга, лежащего в основе секьюритизации.

Преимущества и недостатки секьюритизации активов

Секьюритизация активов, будучи одним из наиболее мощных инструментов современного финансового инжиниринга, предоставляет значительные преимущества для всех участников рынка, способствуя повышению ликвидности и эффективности распределения капитала. Однако, как и любой сложный механизм, она не лишена существенных недостатков и рисков, которые требуют внимательного изучения и адекватного регулирования.

Преимущества секьюритизации

Секьюритизация предлагает широкий спектр выгод, которые затрагивают как оригинаторов, так и инвесторов, а также оказывают положительное влияние на экономику в целом.

Для оригинатора (банка или компании):

1. Привлечение недорогого финансирования с фондовых рынков: Оригинатор получает доступ к широкому кругу инвесторов на рынках капитала, что часто позволяет привлечь средства под более низкую процентную ставку по сравнению с традиционным банковским кредитованием или депозитными операциями. Это особенно актуально для компаний с высоким кредитным риском, так как секьюритизированные бумаги часто имеют более высокий рейтинг, чем сам оригинатор, за счёт изоляции активов.
2. Высвобождение капитала и снижение регулятивной нагрузки: Путём «действительной продажи» активов SPV, оригинатор выводит их со своего баланса. Это освобождает регулятивный капитал, который ранее был зарезервирован под эти активы, и снижает требования к достаточности капитала. Высвобожденный капитал может быть направлен на выдачу новых кредитов или другие прибыльные операции, повышая эффективность использования ресурсов.
3. Повышение кредитного рейтинга: Поскольку риски секьюритизированных активов изолированы от рисков самого оригинатора, ценные бумаги SPV могут получить более высокий кредитный рейтинг от агентств, чем рейтинг оригинатора. Это делает их более привлекательными для широкого круга инвесторов, особенно для тех, кто ищет высокорейтинговые активы.
4. Снижение рисков: Секьюритизация позволяет оригинатору передать часть рисков, связанных с базовыми активами, инвесторам. Например, процентный риск (риск изменения процентных ставок) может быть снижен, если оригинатор передает активы с фиксированными ставками, а сам фондируется переменными ставками, или наоборот. Кредитный риск по переданным активам также снижается, так как он переходит к инвесторам.
5. Повышение ликвидности ранее неликвидных активов: Многие активы, такие как пулы ипотечных или автокредитов, являются долгосрочными и неликвидными. Секьюритизация трансформирует их в высоколиквидные ценные бумаги, которые могут торговаться на бирже, обеспечивая гибкость в управлении портфелем.
6. Возможность продолжить выдавать кредиты: Быстрое возвращение средств, полученных от секьюритизации, позволяет банку поддерживать постоянный объём кредитования, не дожидаясь полного погашения ранее выданных займов.

Для инвесторов:

1. Расширение диапазона инвестиционных активов: Секьюритизация открывает доступ к инвестициям в активы, которые ранее были недоступны для прямого приобретения (например, тысячи индивидуальных ипотечных кредитов).
2. Возможность диверсификации риска: Инвесторы получают возможность диверсифицировать свои портфели, инвестируя в пулы однородных, но разнообразных активов, тем самым снижая концентрацию риска по отдельным заёмщикам.
3. Гибкость сделок: Структурирование на транши позволяет инвесторам выбирать уровень риска и доходности, соответствующий их инвестиционной стратегии. Более консервативные инвесторы могут выбрать старшие транши с низким риском, тогда как более агрессивные – младшие с высоким потенциалом доходности.

Для экономики в целом:

1. Формирование условий для развития сферы кредитования: Высвобождение капитала банков стимулирует их к выдаче большего числа займов, что поддерживает экономический рост и развитие различных секторов.
2. Повышение ликвидности рынка: Неликвидные активы становятся обращаемыми, что увеличивает глубину и эффективность финансовых рынков.
3. Распространение фактических кредитных рисков: Секьюритизация способствует распределению рисков по широкому кругу участников рынка, снижая их концентрацию в одной финансовой организации и тем самым уменьшая системную уязвимость.

Недостатки и риски секьюритизации

Несмотря на многочисленные преимущества, секьюритизация сопряжена с серьёзными рисками и вызовами, которые были особенно ярко продемонстрированы во время глобального финансового кризиса 2008 года.

Основные недостатки и риски:

1. Сложность оценки рисков для инвесторов: Секьюритизированные продукты могут быть чрезвычайно сложны для анализа. Отсутствие прозрачности данных о качестве базовых активов, сложная структура траншей и зависимость от сложных моделей оценки могут привести к неправильной оценке рисков инвесторами, особенно неквалифицированными.
2. Кредитный риск: Фундаментальный риск, связанный с возможным дефолтом значительной части активов в пуле. Если качество оригинации кредитов низкое, или экономическая ситуация ухудшается, дефолты могут превысить ожидания, поглощая сначала младшие, затем средние и, в худшем случае, старшие транши.
3. Низкая ликвидность на вторичном рынке: Несмотря на то что секьюритизация повышает ликвидность базовых активов, некоторые специфические или менее крупные выпуски секьюритизированных облигаций могут иметь низкую ликвидность на вторичном рынке. Это может затруднить их продажу без существенного дисконта в случае необходимости.
4. Зависимость от макроэкономических факторов: Платежеспособность заёмщиков и стоимость залогового обеспечения напрямую зависят от общей экономической конъюнктуры. Экономические кризисы, рост безработицы, падение цен на недвижимость (как это было в 2008 году) или другие макроэкономические шоки могут резко ухудшить качество пула активов и привести к массовым дефолтам.
5. Юридические и регулятивные риски: Включают возможность возникновения споров о правах на активы, некорректное оформление сделки («true sale»), а также изменения в законодательстве или регуляторных требованиях, которые могут повлиять на прибыльность или даже законность сделки.
6. Репутационные риски для эмитентов: В случае проблем с пулом активов, например, из-за обнаружения мошенничества при выдаче кредитов или недобросовестного обслуживания, репутация оригинатора и всех участников сделки может быть серьёзно подорвана.
7. Сложный организационный механизм: Подготовка и проведение сделки секьюритизации – это многоэтапный и трудоёмкий процесс, требующий привлечения большого количества экспертов (юристов, аудиторов, рейтинговых агентств, организаторов), что ведёт к высоким транзакционным издержкам.

Дополнительные проблемные аспекты, требующие внимания:

• Риск снижения адекватной оценки обеспечения: В погоне за объёмом оригинаторы могут ослаблять требования к качеству оценки залога. Банк России предлагает создать централизованный госреестр активов для борьбы с этим риском, что позволит стандартизировать оценку и повысить её прозрачность.
• Риск ослабления требований к заёмщикам: Если оригинатор не несёт значительного кредитного риска по секьюритизированным активам (поскольку они выводятся с баланса), у него может возникнуть стимул к выдаче более рискованных кредитов. Для противодействия этому ЦБ предлагает передать полномочия по принятию решений о рефинансировании кредита от кредитора к независимому субъекту, чтобы обеспечить объективность.
• Процентный риск: Колебания рыночных процентных ставок могут негативно сказаться на стоимости секьюритизированных ценных бумаг или на платежеспособности заёмщиков. Банк России предлагает создание отдельного резервного фонда для каждой эмиссии для его нивелирования, что позволит сглаживать последствия рыночных шоков.
• Возможность монетизации будущих процентных доходов и очистки балансов от проблемных долгов: Хотя секьюритизация предназначена для привлечения нового финансирования, она также может использоваться для «очистки» балансов банков от проблемных или низкодоходных активов, а также для монетизации будущих процентных доходов, что может быть расценено как агрессивная финансовая инженерия и требует особого регулятивного контроля.

Таким образом, секьюритизация – это мощный инструмент, который требует взвешенного подхода, глубокого понимания всех его аспектов и адекватного регуляторного надзора для минимизации потенциальных негативных последствий.

Регулирование и тенденции развития российского рынка секьюритизации

Становление российского рынка секьюритизации, как и во многих других развивающихся экономиках, сопряжено с поиском оптимальных правовых и регуляторных моделей. Отсутствие богатой истории частного рынка капитала и специфические макроэкономические условия формируют уникальный контекст для развития этого инструмента.

Правовая основа секьюритизации в РФ

Правовая база для секьюритизации в России начала формироваться относительно недавно, в начале 2000-х годов.

1. Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»: Этот закон стал краеугольным камнем российского рынка секьюритизации. Он позволил секьюритизировать права требования, обеспеченные ипотекой, и установил правовой режим для выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг (ИЦБ). Создание Ипотечного агента как специализированного юридического лица для этих целей стало важным шагом. Долгое время этот закон был практически единственной полноценной базой для секьюритизации.
2. Изменения в Закон о рынке ценных бумаг (с 1 июля 2014 года): До этого момента секьюритизация иных активов, помимо ипотечных, была крайне затруднена из-за отсутствия необходимого законодательного регулирования и механизмов «действительной продажи». С 1 июля 2014 года были внесены существенные изменения в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», которые закрепили возможность секьюритизации широкого спектра иных финансовых активов, не связанных с ипотекой. Была введена новая форма SPV – Специализированное финансовое общество (СФО), а позднее – Специализированное общество проектного финансирования (СОПФ), что значительно расширило потенциал рынка.

Эти законодательные акты создали необходимый фундамент, но дальнейшее развитие рынка требует постоянной адаптации регулирования к меняющимся условиям и выявленным рискам.

Особенности регулирования ипотечной и неипотечной секьюритизации

Российское регулирование секьюритизации имеет свои отличительные черты, особенно в части требований к базовым активам и подходам к оценке рисков.

Ипотечная секьюритизация:

• Требования к обеспеченности: Российское законодательство предусматривает, что в сделках ипотечной секьюритизации не может быть активов, обеспеченность которых (соотношение между суммой кредита и стоимостью предмета залога) превышает 80%. Это означает, что сумма кредита должна быть не более 80% от оценочной стоимости недвижимости, что является консервативным подходом, направленным на снижение кредитного риска.
• Роль ДОМ.РФ: Значительную роль в развитии ипотечной секьюритизации в России играет ДОМ.РФ, который выступает в качестве гаранта и поручителя по ИЦБ, что повышает их надёжность и привлекательность для инвесторов.

Неипотечная секьюритизация:

• Трудности развития: Несмотря на законодательные изменения 2014 года, неипотечная секьюритизация в России сталкивается с рядом трудностей. Отсутствие достаточной судебной практики, сложность структурирования сделок для разных классов активов, а также относительно невысокая стандартизация многих неипотечных портфелей затрудняют их секьюритизацию.
• Перспективные сегменты: Тем не менее, наиболее перспективными сегментами среди неипотечных активов считаются кредиты МСП, лизинг, автокредитование и права требования в рамках проектов ГЧП. Развитие этих направлений требует дальнейшей работы над стандартизацией и упрощением процедур.

Актуальные предложения Банка России по регулированию (2025 год)

По состоянию на 26 октября 2025 года, Банк России активно работает над корректировкой регулирования рынка секьюритизированных инструментов с целью повышения его устойчивости. В начале августа 2025 года ЦБ представил аналитический материал «Секьюритизация: теория, международная практика и условия применения в России», содержащий ряд важных инициатив.

Ключевые предложения ЦБ:

1. Создание отдельного резервного фонда для каждой эмиссии: Для нивелирования процентного риска, связанного с колебаниями рыночных ставок, ЦБ предлагает обязать эмитентов создавать специальные резервные фонды для каждой эмиссии секьюритизированных ценных бумаг. Эти фонды будут служить буфером для сглаживания негативных эффектов от изменения процентных ставок.
2. Централизованный госреестр активов: Для борьбы с риском снижения адекватной оценки обеспечения и повышения прозрачности ЦБ предлагает создать централизованный государственный реестр активов, выступающих источником платежей по выпускаемым облигациям. Это позволит стандартизировать информацию об активах и упростит их оценку для инвесторов и регуляторов.
3. Передача полномочий по рефинансированию независимому субъекту: Для противодействия риску ослабления требований к заёмщикам (когда оригинатор может выдавать менее качественные кредиты, зная, что он их секьюритизирует), ЦБ предлагает передать полномочия по принятию решений о рефинансировании кредита от оригинатора (кредитора) к независимому субъекту. Это обеспечит более объективный и беспристрастный подход к управлению кредитным портфелем.
4. Анализ влияния регулятивных коэффициентов риска: Российское регулирование, как и международное, предусматривает повышенные требования к капиталу для инвестиций в более рискованные транши. Например, Приложение 1 к Инструкции Банка России от 28.06.2017 № 180-И «Об обязательных нормативах банков» требует взвешивать с коэффициентом 1250% сумму вложений в облигации младшего транша. Это означает, что для каждого рубля, инвестированного банком в младший транш, он должен иметь 12,5 рублей собственного капитала, что делает такие инвестиции чрезвычайно дорогими с точки зрения капитала и стимулирует банки избегать их, снижая тем самым риски для банковской системы.

Эти предложения направлены на усиление стабильности рынка и повышение доверия инвесторов, что критически важно для дальнейшего развития секьюритизации в России.

Тенденции и объём российского рынка

Российский рынок секьюритизации демонстрирует уверенный рост, хотя и с явным доминированием ипотечного сегмента.

• Объёмы выпусков: В период с 2020 по 2024 год общий объём выпусков секьюритизации в России превысил 2,5 трлн рублей.
• Доминирование ипотечной секьюритизации: По состоянию на октябрь 2024 года, около 2,4 трлн рублей (или примерно 96,5%) от всего секьюритизированного долга пришлось на ипотечную секьюритизацию. Объём ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) с поручительством ДОМ.РФ в обращении с 2020 года увеличился в четыре раза и достиг 1,8 трлн рублей. В 2024 году банки выпустили ипотечные облигации на 540 млрд рублей, что сделало его вторым по объёму размещения ипотечных облигаций в истории.
• Ключевые инвесторы: На российском рынке секьюритизированные облигации интересны в первую очередь:
  • Банкам: Как инструмент для привлечения финансирования со стороны Банка России через сделки репо, а также для управления ликвидностью и капиталом.
  • Негосударственным пенсионным фондам (НПФ): Благодаря относительно высокой надёжности (особенно старших траншей и ИЦБ с поручительством ДОМ.РФ) и стабильным денежным потокам, что соответствует их долгосрочным инвестиционным стратегиям.

Несмотря на доминирование ипотеки, существуют перспективы для роста неипотечного сегмента, особенно в условиях поиска банками и корпорациями альтернативных источников финансирования. Однако для этого требуется дальнейшая работа по стандартизации, упрощению процедур и развитию правовой и регуляторной базы.

Уроки глобального финансового кризиса 2008 года и их влияние на секьюритизацию

Глобальный финансовый кризис 2008 года стал переломным моментом для концепции секьюритизации, которая, несмотря на десятилетия своего существования, оказалась в эпицентре масштабных финансовых потрясений. Этот кризис обнажил уязвимости сложной структуры и привёл к кардинальным изменениям в подходе к регулированию и восприятию секьюритизированных продуктов.

Причины усиления системных рисков в 2008 году

Кризис 2008 года, часто называемый ипотечным кризисом, показал, как преимущества секьюритизации могут обернуться системными рисками, способными дестабилизировать всю мировую финансовую систему. Основные причины заключались в комбинации нескольких факторов:

1. Низкое качество активов («субстандартные» ипотечные кредиты): В годы, предшествовавшие кризису, американские банки и ипотечные компании активно выдавали «субстандартные» (subprime) ипотечные кредиты заёмщикам с низким кредитным рейтингом, не подтверждённым доходом и минимальным первоначальным взносом. Секьюритизация позволяла им быстро сбрасывать эти рискованные активы со своих балансов, что снижало их стимулы к тщательной проверке заёмщиков.
2. Отсутствие прозрачности данных: Сложность секьюритизированных продуктов, особенно CDO (Collateralized Debt Obligations), которые могли включать в себя транши из других секьюритизированных продуктов, делала практически невозможной адекватную оценку качества базовых активов. Инвесторы часто не знали, что именно находится в пуле, полагаясь исключительно на кредитные рейтинги.
3. Неадекватная оценка рисков рейтинговыми агентствами: Кредитные рейтинговые агентства присваивали высокие рейтинги (часто AAA) многим секьюритизированным продуктам, включая те, что были обеспечены низкокачественными ипотечными кредитами. Это создавало ложное чувство безопасности у инвесторов. Модели оценки не учитывали взаимосвязанность рисков и возможность одновременного дефолта большого числа заёмщиков.
4. Ослабление стандартов кредитования («originate-to-distribute» модель): Модель «выдай и продай» (originate-to-distribute), где банки выдавали кредиты с намерением их немедленной секьюритизации и продажи, приводила к ослаблению стандартов кредитования. Поскольку банки не держали риски на своём балансе, у них не было стимула к тщательному мониторингу заёмщиков. Это привело к систематическому ухудшению качества кредитных портфелей.
5. Взаимосвязанность финансовой системы: Секьюритизированные продукты распространились по всей глобальной финансовой системе, включая банки, пенсионные фонды, страховые компании. Когда рынок недвижимости США обвалился, и массовые дефолты по ипотеке стали реальностью, цепочка обрушения затронула всех, кто инвестировал в эти продукты.

Таким образом, некачественное первоначальное предоставление кредита, неадекватные методы стоимостной оценки, недостаточный надзор со стороны органов регулирования и, как следствие, ослабление стандартов кредитования в совокупности с секьюритизацией нанесли серьёзный ущерб финансовой стабильности.

Изменения в регулировании после кризиса

Глобальный финансовый кризис стал суровым уроком для регуляторов по всему миру, приведя к масштабным реформам в области финансового регулирования. Основные изменения в отношении секьюритизации включали:

1. Ужесточение требований к эмитентам и прозрачности: Регуляторы ввели более строгие требования к качеству базовых активов, усилению процедур дью-дилидженс и раскрытию информации о составе пулов. Целью было обеспечить инвесторов всей необходимой информацией для адекватной оценки рисков.
2. Повышение издержек секьюритизации: Ужесточение регулирования, необходимость более тщательной проверки активов, внедрение новых стандартов отчётности и более высокие требования к капиталу для инвесторов (например, для банков, удерживающих рискованные транши) увеличили транзакционные издержки секьюритизации. Это сделало процесс менее привлекательным для некоторых оригинаторов.
3. Принцип «удержания риска» (risk retention): Одним из ключевых изменений стало внедрение принципа «удержания риска», известного как «Skin in the game». Он обязывает оригинаторов сохранять на своём балансе определённую долю кредитного риска по секьюритизированным активам (например, 5% от стоимости младшего транша). Это должно стимулировать оригинаторов к более ответственному подходу к выдаче кредитов, поскольку они сами будут нести часть убытков в случае дефолтов.
4. Усиление надзора за рейтинговыми агентствами: Были введены новые правила для рейтинговых агентств, чтобы повысить их независимость, прозрачность методологий и ответственность за присвоенные рейтинги.

Эти меры были направлены на то, чтобы предотвратить повторение кризисных явлений, связанных с бесконтрольным ростом секьюритизации низкокачественных активов.

Российский опыт и действующие механизмы защиты

Российский рынок секьюритизации развивался уже после глобального кризиса 2008 года, что позволило Банку России и законодателям учесть мировой опыт и сразу внедрить определённые механизмы защиты.

• Консервативный подход к ипотеке: Российское регулирование, как было упомянуто, предусматривает требование к обеспеченности ипотечных активов (не более 80% LTV), что является более консервативным подходом по сравнению с тем, что наблюдался в США до кризиса.
• Ограниченный объём «субстандартных» кредитов: В России не было такого массового рынка «субстандартных» ипотечных кредитов, как в США, что снижает риск формирования пулов низкокачественных активов.
• Предложения Банка России 2025 года: Актуальные инициативы ЦБ, такие как создание резервных фондов, централизованного госреестра активов и передача полномочий по рефинансированию независимым субъектам, являются прямым ответом на уроки 2008 года. Они нацелены на повышение прозрачности, снижение рисков ослабления стандартов кредитования и усиление защиты инвесторов.
• Регуляторные коэффициенты риска: Применение высоких коэффициентов риска для банковских вложений в младшие транши секьюритизации (1250% согласно Инструкции № 180-И) также является механизмом защиты, делающим такие инвестиции непривлекательными для банков и снижающим их участие в наиболее рискованных сегментах.

Эксперты признают наличие описанных рисков, напоминая об ипотечном кризисе 2007-2009 годов в США, однако указывают на действующие механизмы защиты на российском рынке, которые, при должном применении и постоянной адаптации, должны предотвратить повторение подобных катастроф. Тем не менее, постоянный мониторинг, совершенствование регулирования и повышение финансовой грамотности всех участников рынка остаются критически важными для обеспечения стабильности.

Заключение

Секьюритизация активов, пройдя путь от нишевого инструмента до одного из столпов современной финансовой системы, продолжает оставаться объектом пристального внимания и активного развития. Она предстает перед нами как мощный, но при этом сложный и потенциально опасный инструмент финансового инжиниринга. С одной стороны, секьюритизация выступает как эффективный драйвер экономического роста, способствуя повышению ликвидности финансовых рынков, снижению стоимости финансирования для оригинаторов, высвобождению капитала банков и расширению инвестиционных возможностей для широкого круга инвесторов. Она доказала свою способность трансформировать неликвидные активы в обращаемые ценные бумаги, стимулируя кредитование и оптимизируя распределение рисков.

С другой стороны, уроки глобального финансового кризиса 2008 года ярко продемонстрировали, что при отсутствии должной прозрачности, адекватного регулирования и ответственного подхода со стороны участников рынка, секьюритизация может стать источником системных рисков, ведущих к масштабным финансовым потрясениям. Проблемы низкого качества активов, ослабления стандартов кредитования, недостаточной оценки рисков и непрозрачности сделок стали катализаторами кризиса, оставив глубокий след в истории финансов.

Российский рынок секьюритизации, развиваясь с учётом этих глобальных уроков, стремится к созданию сбалансированной регуляторной среды. Доминирование ипотечной секьюритизации, наличие консервативных требований к активам и активная позиция Банка России в формировании новых защитных механизмов (таких как создание резервных фондов, централизованного госреестра и передача полномочий по рефинансированию независимым субъектам) свидетельствуют о стремлении обеспечить устойчивость и прозрачность рынка.

Таким образом, ключ к успешному и безопасному функционированию секьюритизации лежит в постоянном поиске баланса между инновациями и регуляторным контролем. Важность сбалансированного регулирования, усиления прозрачности информации о базовых активах, повышения ответственности всех участников сделки и непрерывного мониторинга рисков невозможно переоценить. Только при соблюдении этих условий секьюритизация сможет в полной мере реализовать свой потенциал как инструмент развития финансовой системы, минимизируя при этом вероятность возникновения новых системных кризисов.

Список использованной литературы

1. Финансы. Толковый англо-русский словарь. 2-е изд. 2000.
2. Англо-русский толковый словарь «Государство: управление и финансы». Серия словарей «Economicus».
3. Шаповал, А. В. Проблемы регулирования сделок по секьюритизации активов в России. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/problemy-regulirovaniya-sdelok-po-sekuritizatsii-aktivov-v-rossii (дата обращения: 26.10.2025).
4. Джуха, В. М., Кокин, А. Н. Преимущества и недостатки секьюритизации как инвестиционного инструмента инфраструктурного развития. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/preimuschestva-i-nedostatki-sekuritizatsii-kak-investitsionnogo-instrumenta-infrastrukturnogo-razvitiya (дата обращения: 26.10.2025).
5. Белозеров, С. А., Лупырь, А. А. Исторические формы и концепции секьюритизации активов. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/istoricheskie-formy-i-kontseptsii-sekuritizatsii-aktivov (дата обращения: 26.10.2025).
6. Московская Биржа. Глава 1. Секьюритизация активов. URL: https://www.moex.com/s1067 (дата обращения: 26.10.2025).
7. АКРА. Структурированное финансирование в вопросах и ответах, или секьюритизация для «чайников». 2025. URL: https://www.acra-ratings.ru/upload/iblock/c32/ACRA_StructuredFinance_032025.pdf (дата обращения: 26.10.2025).
8. Frank Media. ЦБ готовит новые требования к рынку секьюритизации. URL: https://frankrg.com/97824 (дата обращения: 26.10.2025).
9. НРА. ЦБ готовит новые требования к рынку секьюритизации. URL: https://www.ra-national.ru/press-center/smi-o-nas/tsb-gotovit-novye-trebovaniya-k-rynku-sekuritizatsii (дата обращения: 26.10.2025).
10. Федеральный закон от 11.11.2003 N 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (с изменениями и дополнениями). URL: https://base.garant.ru/12133207/ (дата обращения: 26.10.2025).
11. Секьюритизация активов как способ финансирования бизнеса. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sekuritizatsiya-aktivov-kak-sposob-finansirovaniya-biznesa (дата обращения: 26.10.2025).
12. Понятие и виды секьюритизации активов. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ponyatie-i-vidy-sekuritizatsii-aktivov (дата обращения: 26.10.2025).
13. Егоров, Пугинский, Афанасьев и партнеры. Структурные вопросы сделок секьюритизации. URL: https://eap.ru/upload/iblock/d76/21-27_EPL_Egorov_Puginsky_Afanasiev_and_Partners.pdf (дата обращения: 26.10.2025).
14. Baker & McKenzie. Некоторые практические аспекты документации секъюритизируемых активов. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/nekotorye-prakticheskie-aspekty-dokumentatsii-sekyuritiziruemyh-aktivov (дата обращения: 26.10.2025).
15. Как секьюритизация помогает российскому бизнесу и инвесторам в эпоху перемен. 2023. URL: https://www.raexpert.ru/researches/securitization_2023/ (дата обращения: 26.10.2025).
16. РОССИЙСКОЙ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ (Энциклопедия секьюритизации). 2024. URL: https://www.nbj.ru/publs/sekjuritizatsija/2024/04/23/rossiiskoi-sek-juritizatsii/index.html (дата обращения: 26.10.2025).