Государственные ценные бумаги Российской Федерации (2022–2025 гг.): Теоретические основы, динамика выпуска и роль в макроэкономической политике

Введение: Актуальность, цели и задачи исследования

Рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ) Российской Федерации в период с 2022 по 2025 год оказался в эпицентре макроэкономических изменений, вызванных как геополитическими факторами, так и необходимостью масштабного финансирования государственных расходов. Если традиционно ГЦБ рассматриваются как ключевой инструмент управления государственным долгом, то в условиях значительного роста бюджетного дефицита и политики Банка России по удержанию высокой Ключевой ставки, их роль приобрела дополнительное, критически важное значение.

Актуальность исследования определяется необходимостью комплексного анализа сущности, правового регулирования и практики обращения ГЦБ в условиях, когда стоимость заимствований и объемы размещений достигли исторически высоких уровней. Эмиссия ГЦБ, особенно облигаций федерального займа (ОФЗ), стала главным источником внутреннего финансирования дефицита, что, в свою очередь, усилило так называемый «бюджетный импульс» — расширение государственных расходов, которое является мощным проинфляционным фактором. Именно поэтому анализ динамики этого рынка и его влияния на общую макроэкономическую стабильность становится приоритетным.

Цель работы — провести комплексный академический анализ теоретических основ, правового регулирования и динамики выпуска и обращения государственных ценных бумаг Российской Федерации в 2022–2025 гг., а также оценить их роль в современном конфликте денежно-кредитной и фискальной политик.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Определить актуальную сущность и классификацию ГЦБ в контексте современного российского законодательства.
2. Проанализировать особенности размещения и обращения основных видов ОФЗ (ПД, ПК, ИН, АД).
3. Представить статистический обзор динамики рынка ГЦБ в 2022–2025 гг., включая объемы, доходность и структуру инвесторов.
4. Раскрыть макроэкономическую роль ГЦБ в контексте финансирования дефицита и влияния на политику Банка России.

Структура работы выстроена по принципу перехода от теоретических основ к детальному анализу практики и макроэкономическому осмыслению, что позволяет создать исчерпывающий и логически завершенный аналитический обзор.

Теоретические и правовые основы обращения государственных ценных бумаг РФ

Ключевая функция государственных ценных бумаг (ГЦБ) в рыночной экономике — это предоставление государству возможности привлекать заемные средства для финансирования текущих потребностей и управления государственным долгом. В Российской Федерации эта функция закреплена на законодательном уровне, что делает ГЦБ фундаментом финансовой стабильности и индикатором доверия к государству как заемщику, тогда как отсутствие такого доверия немедленно бы отразилось на росте требуемой инвесторами доходности.

Сущность, назначение и классификация государственных ценных бумаг

Согласно статье 97 Бюджетного кодекса Российской Федерации (БК РФ), Государственные ценные бумаги Российской Федерации представляют собой долговые обязательства, возникшие в результате государственных заимствований, а также обязательства по предоставленным государственным гарантиям. С точки зрения инвестора, ГЦБ — это наиболее надежный, «безрисковый» актив на национальном финансовом рынке.

Назначение эмиссии ГЦБ строго регламентировано. Статья 94 БК РФ устанавливает, что одним из основных источников внутреннего финансирования дефицита федерального бюджета является разница между средствами, поступившими от размещения ГЦБ (номинальная стоимость которых указана в валюте РФ), и средствами, направленными на их погашение.

Таким образом, основные цели эмиссии ГЦБ включают:

1. Финансирование дефицита федерального бюджета, покрывая разницу между расходами и доходами.
2. Погашение и рефинансирование существующих государственных долговых обязательств.
3. Пополнение остатков средств на счетах федерального бюджета для обеспечения ликвидности.

Долговые обязательства РФ, в том числе в форме государственных займов, обеспечиваются всеми активами, находящимися в распоряжении Правительства РФ, что закреплено Законом РФ от 13.11.1992 N 3877-1 «О государственном внутреннем долге Российской Федерации».

Нормативно-правовое регулирование рынка ГЦБ в актуальном периоде (2022–2025 гг.)

Эмитентом ГЦБ от имени Российской Федерации выступает Министерство финансов Российской Федерации (Минфин России). Обслуживание государственного внутреннего долга, включая операции по размещению, погашению и выплате доходов, производится Центральным банком РФ и его учреждениями, действующими как агент Правительства.

Регулирование рынка ГЦБ представляет собой многоуровневую систему, включающую:

1. Бюджетный кодекс РФ (глава 14), устанавливающий общие принципы управления государственным долгом и источники финансирования дефицита.
2. Федеральные законы, включая Закон N 3877-1, определяющие основы государственного внутреннего долга.
3. Нормативные акты Банка России, регулирующие обращение ценных бумаг, а также устанавливающие требования к участникам финансового рынка.

В актуальный период (2022–2025 гг.) правовая база демонстрирует динамичность, реагируя на меняющиеся макроэкономические условия. Например, в 2025 году продолжалась работа по актуализации требований к финансовым институтам. Примером служит Инструкция Банка России от 26 мая 2025 г. N 220-И, которая устанавливает методики определения и числовые значения обязательных нормативов и надбавок к нормативам достаточности собственных средств (капитала) банков. Подобные акты напрямую влияют на спрос банков на ГЦБ, поскольку высоколиквидные и надежные облигации федерального займа (ОФЗ) используются кредитными организациями для выполнения регуляторных требований.

Детальная характеристика и особенности выпуска Облигаций федерального займа

Основным и наиболее ликвидным видом государственных ценных бумаг в России являются Облигации федерального займа (ОФЗ). Это рублевые купонные облигации, выпускаемые Минфином России, которые различаются по типу выплаты дохода и механизму погашения. Понимание этих различий критически важно для анализа динамики рынка в 2022–2025 гг., так как в зависимости от макроэкономической конъюнктуры (инфляция, ключевая ставка) Минфин смещает акцент с одних видов ОФЗ на другие.

По состоянию на март 2025 года, структура рынка ОФЗ выглядела следующим образом: ОФЗ-ПД (с постоянным доходом) составляли свыше 54%, ОФЗ-ПК (с переменным купоном) — около 40%, а доля ОФЗ-ИН и ОФЗ-АД была значительно меньше (5,5% и 0,3% соответственно).

ОФЗ с постоянным (ОФЗ-ПД) и переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК)

ОФЗ-ПД (С постоянным доходом)

Облигации с постоянным доходом (ОФЗ-ПД) являются классическим и наиболее распространенным инструментом. Их ключевая характеристика — фиксированная ставка купонного дохода, установленная на весь срок обращения облигации (который может достигать 30 лет).

Назначение: ОФЗ-ПД привлекательны для Минфина в периоды низких или ожидаемого снижения процентных ставок, поскольку позволяют зафиксировать низкую стоимость заимствований на долгий срок. Для инвестора они обеспечивают прогнозируемый доход. Однако в условиях роста ключевой ставки, как это наблюдалось в 2023–2025 гг., их рыночная цена падает, а новые выпуски должны предлагать более высокую доходность, чтобы конкурировать с банковскими депозитами и инфляцией.

ОФЗ-ПК (С переменным купоном)

Облигации с переменным купоном (ОФЗ-ПК), или «флоатеры», стали стратегически важным инструментом для Минфина в период высокой инфляции и жесткой денежно-кредитной политики. Размер купонного дохода по ним не фиксирован.

Особенности расчета купона (Актуальность 2025 года): Доходность ОФЗ-ПК привязана к рыночной ставке RUONIA (Ruble Overnight Index Average) — средней процентной ставке однодневных межбанковских кредитов, которая тесно коррелирует с Ключевой ставкой Банка России.
Особенностью новых выпусков, размещаемых после 2019 года, является то, что купонный доход рассчитывается как среднее арифметическое значений ставок RUONIA за текущий купонный период. При этом часто используется небольшой временной лаг, составляющий, как правило, семь календарных дней. Это позволяет Минфину избежать фиксации высокой процентной ставки на долгий срок, перекладывая процентный риск на инвестора.

Привлекательность: ОФЗ-ПК особенно востребованы в периоды неопределенности процентных ставок (2024–2025 гг.), так как инвесторы получают защиту от повышения Ключевой ставки и сохраняют привлекательность актива.

Индексируемые (ОФЗ-ИН) и амортизационные (ОФЗ-АД) облигации

ОФЗ-ИН (С индексируемым номиналом)

Облигации ОФЗ-ИН, или «линкеры», предназначены для защиты капитала инвестора от инфляции.

Механизм защиты: Номинальная стоимость ОФЗ-ИН ежемесячно индексируется на величину инфляции (индекса потребительских цен). Таким образом, инвестор защищает основную сумму вложений от обесценивания.
Доходность: Купонный доход выплачивается по фиксированной ставке, но уже от индексированного номинала. Например, для большинства выпусков ОФЗ-ИН, включая самую короткую серию ОФЗ-ИН 52002, этот фиксированный купон составляет 2,5% годовых. При росте инфляции растет номинал, и, следовательно, увеличивается абсолютная сумма купонной выплаты, что обеспечивает реальную доходность.

ОФЗ-АД (С амортизацией долга)

Облигации с амортизацией долга (ОФЗ-АД) отличаются от других видов тем, что погашение основной суммы долга (номинала) осуществляется частями (амортизируется) в течение срока обращения облигации. Это происходит вместе с выплатой купонного дохода.

Преимущество: Амортизация позволяет Минфину более равномерно распределять долговую нагрузку по времени. Для инвестора это снижает риск вложений, поскольку часть капитала возвращается досрочно, что может быть использовано для реинвестирования. Однако доля ОФЗ-АД на рынке традиционно остается минимальной.

Динамика выпуска и обращения ОФЗ в 2022–2025 гг.

Период 2022–2025 годов ознаменовался резким увеличением потребности государства в заемных средствах, что привело к беспрецедентному росту объемов размещения ОФЗ. Минфин России продемонстрировал высокую эффективность в привлечении средств, несмотря на крайне жесткие денежно-кредитные условия.

Объемы размещения и выполнение планов Минфина

В 2024–2025 годах Минфин планомерно перевыполнял установленные планы по привлечению средств, что свидетельствует о высоком аппетите рынка к государственному долгу, даже при высокой доходности.

Статистика I полугодия 2025 года: Минфин России изначально планировал привлечь 2,3 трлн руб. в I и II кварталах 2025 года (1 трлн руб. в I квартале и 1,3 трлн руб. во II квартале). Фактический объем размещения ОФЗ за этот период составил более 2 869,1 млрд руб., что обеспечило выполнение плана привлечения на 124,7%.

В III квартале 2025 года тенденция сохранилась: при плановом объеме в 1,5 трлн руб., Минфин разместил 1,57 трлн руб., выполнив квартальный план на 104,7%.

Изменение структуры выпусков: В 2024 году, в условиях быстрого роста Ключевой ставки, на долю ОФЗ-ПК (флоатеров) приходилось до 59% размещений, поскольку они лучше защищали инвесторов от процентного риска. Однако в начале 2025 года наблюдалась интересная тенденция. В I квартале 2025 года Минфин перевыполнил план по размещениям на 40% без выпуска флоатеров, сосредоточившись на ОФЗ-ПД. Это могло быть связано либо с ожиданиями скорого снижения ставки, либо с необходимостью диверсификации инвесторской базы. Могло ли такое решение быть продиктовано стремлением Минфина зафиксировать более высокую долгосрочную доходность, если он прогнозирует скорое смягчение ДКП?

Доходность и структура инвесторов на первичном и вторичном рынке

Высокая Ключевая ставка Банка России в 2025 году (например, 18% в июле, 16,50% в октябре) оказала прямое давление на доходность, которую должен был предложить Минфин на первичном рынке, чтобы привлечь средства.

Доходность: Средневзвешенная эффективная доходность к погашению по новым выпускам ОФЗ-ПД в июле 2025 года составляла около 15,04% годовых. Эта доходность была сформирована на фоне Ключевой ставки, которая в тот момент держалась на уровне 18,00% годовых (решение от 25 июля 2025 года). Наличие значительного спреда между доходностью "безрисковых" ГЦБ и учетной ставкой объясняется несколькими факторами, включая ожидания инвесторов по будущему снижению ставки и высокий спрос со стороны определенных категорий участников рынка.

Структура инвесторов: На аукционах в августе 2025 года наблюдалась четкая структура спроса:

• НФО (Негосударственные фонды), прежде всего пенсионные фонды, в рамках доверительного управления составили 35,2% от размещенного объема ОФЗ-ПД. Для них ОФЗ являются ключевым инструментом для размещения долгосрочных резервов.
• Прочие банки и СЗКО (системно значимые кредитные организации) выкупили по 29,1%.

Инвестор (Август 2025)	Доля спроса на первичном рынке ОФЗ-ПД
Негосударственные фонды (НФО)	35,2%
Прочие банки	29,1%
Системно значимые кредитные организации (СЗКО)	29,1%
Итого	93,4%

Вторичный рынок и поведение СЗКО: В отличие от первичного рынка, на вторичном рынке ГЦБ в августе 2025 года наблюдалось снижение среднедневного объема торгов и рост доходности облигаций (в среднем на 7 базисных пунктов). Наиболее показательным стало поведение Системно значимых кредитных организаций (СЗКО), которые выступили крупнейшими чистыми продавцами ОФЗ, реализовав бумаги на 110,8 млрд руб. по данным ЦБ. Этот феномен может быть объяснен необходимостью банков высвободить ликвидность в условиях жесткой ДКП или переложить средства в другие, более доходные активы.

Роль государственных ценных бумаг в контексте конфликта денежно-кредитной и фискальной политик

В 2024–2025 годах рынок ГЦБ стал ключевым индикатором напряжения между двумя основными макроэкономическими политиками: стимулирующей фискальной (бюджетной) и сдерживающей денежно-кредитной (ДКП). Этот конфликт является ключевым вызовом для макроэкономической стабильности и определяет динамику доходности ГЦБ.

Финансирование бюджетного дефицита и "бюджетный импульс"

В период 2024–2026 годов Правительство РФ реализует политику, связанную с более существенным «бюджетным импульсом» — расширением государственных расходов. Это необходимо для выполнения социальных обязательств, инвестиций в инфраструктуру и перестройки экономики.

Рост дефицита: Бюджетные проектировки Минфина России указывали на рост дефицита федерального бюджета. Фактические данные подтвердили этот тренд: дефицит федерального бюджета по итогам 9 месяцев 2025 года составил 3,787 трлн руб., что эквивалентно примерно 1,7% ВВП. Этот показатель уже превысил первоначально запланированный на весь год уровень. Поскольку ГЦБ являются главным инструментом его покрытия, можно утверждать, что объем государственного долга будет продолжать расти.

Роль ГЦБ: ГЦБ являются основным инструментом покрытия этого растущего дефицита. Увеличение объемов размещения ОФЗ приводит к массированному вливанию ликвидности в экономику через государственные расходы, что неизбежно усиливает проинфляционные риски. Иными словами, чем больше Минфин привлекает средств через ОФЗ, тем выше фискальный стимул, который разгоняет спрос и инфляцию.

Реакция Банка России и влияние на рынок ГЦБ

Усиление фискального стимула вступает в прямое противоречие с целями Банка России по снижению инфляции.

Жесткая ДКП: Банк России, столкнувшись с устойчивой инфляцией, вызванной в том числе расширением бюджетных расходов, был вынужден сохранять крайне жесткую денежно-кредитную политику. Это выражается в поддержании высокой Ключевой ставки, которая с 27 октября 2025 года составляла 16,50% годовых.

Механизм конфликта:

1. Минфин увеличивает расходы (фискальный стимул) и занимает средства через ОФЗ.
2. Денежная масса в экономике растет, усиливая потребительский спрос.
3. Банк России вынужден сохранять высокую Ключевую ставку, чтобы «охладить» спрос и стерилизовать избыточную ликвидность.

Результат конфликта (Перес��отр прогнозов): Прямым следствием этого конфликта стало то, что Банк России был вынужден пересмотреть свои оценки. 24 октября 2025 года ЦБ официально пересмотрел прогноз по инфляции, ожидая ее на уровне 4–5% в 2026 году (ранее 4%) и отложив достижение цели в 4% до 2027 года. Это решение стало прямым признанием того, что проинфляционные риски от фискального стимула (рост дефицита и предстоящее повышение налогов) оказались выше ожиданий.

Для рынка ГЦБ сохранение высокой Ключевой ставки означает, что:

• Стоимость заимствований для Минфина остается высокой (доходность ОФЗ-ПД держится около 15–16%).
• Растет привлекательность ОФЗ-ПК, поскольку они защищают от процентного риска.
• Долгосрочные ОФЗ-ПД остаются под давлением, так как инвесторы ожидают длительного периода жесткой ДКП.

Проблемы и перспективы развития рынка государственных заимствований

Рынок государственных заимствований Российской Федерации находится на перепутье. С одной стороны, он демонстрирует способность абсорбировать огромные объемы новых выпусков, с другой — сталкивается с проблемой высокой стоимости обслуживания долга, вызванной макроэкономическим дисбалансом.

Вызовы "умного управления долгом" в условиях высокой ключевой ставки

Основной вызов для Минфина России в 2025 году — необходимость «умного управления государственным долгом» в условиях, когда Ключевая ставка (16,50% годовых в октябре 2025 г.) делает привлечение средств дорогим.

Проблема стоимости: Фиксирование высокой ставки по ОФЗ-ПД на долгие годы вперед означает значительные будущие расходы на обслуживание долга, что может обременять бюджет. Это осложняет привлечение инвесторов для реализации масштабных проектов с долгосрочным горизонтом.

Реакция Минфина (Сдвиг к флоатерам): Именно высокая Ключевая ставка делает ОФЗ-ПК (флоатеры) более привлекательными для Минфина. Выпуская ОФЗ-ПК, государство избегает фиксации высокой процентной ставки на весь срок облигации, фактически перекладывая процентный риск на инвестора. Если Ключевая ставка снизится, автоматически снизится и купонный доход, что уменьшит расходы бюджета на обслуживание долга.

Ключевой вызов: Ключевой вызов состоит в сохранении баланса между потребностью в ликвидности (обеспечение бюджетного дефицита) и риском увеличения расходов на обслуживание долга. Пока сохраняется конфликт между бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политиками, Минфину приходится платить высокую премию за привлечение средств.

Перспективы рынка и прогноз его развития

Перспективы рынка ГЦБ РФ на 2026–2027 годы напрямую зависят от одного главного фактора: смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России.

1. Снижение стоимости заимствований: Как только Банк России начнет цикл снижения Ключевой ставки, доходность новых выпусков ОФЗ-ПД также начнет падать. Это позволит Минфину значительно снизить стоимость обслуживания нового долга и рефинансировать существующие обязательства по более выгодным ставкам.
2. Рост привлекательности ОФЗ-ПД: В ожидании снижения ставки инвесторы будут активно перекладываться в долгосрочные ОФЗ-ПД, чтобы зафиксировать текущую относительно высокую доходность на длительный период. Это стимулирует спрос и помогает Минфину привлекать средства.
3. Возобновление внешних факторов: Хотя в 2022–2025 гг. внешний спрос был минимален из-за санкций, в долгосрочной перспективе стабилизация геополитической обстановки может вновь открыть рынок для нерезидентов, что значительно увеличит ликвидность и спрос.

Таким образом, если ЦБР удастся достичь цели по инфляции к 2027 году, рынок ГЦБ ожидает период роста цен на облигации и снижения доходности, что будет крайне благоприятно для государственного бюджета, снизив нагрузку на будущие поколения налогоплательщиков.

Заключение

Исследование теоретических основ и динамики рынка государственных ценных бумаг Российской Федерации в период 2022–2025 гг. демонстрирует, что ГЦБ остаются не только ключевым инструментом управления государственным долгом, но и чувствительным индикатором макроэкономических процессов.

Основные выводы:

1. Сущность и правовая база: ГЦБ (в первую очередь ОФЗ) служат инструментом для финансирования растущего дефицита федерального бюджета (1,7% ВВП за 9 месяцев 2025 г.). Правовое регулирование, включая БК РФ и нормативные акты ЦБ (например, Инструкция N 220-И от 2025 г.), обеспечивает необходимую надежность и регулирует использование этих активов кредитными организациями.
2. Динамика и виды ОФЗ: В условиях высокой инфляции и процентных ставок Минфин активно использует гибкие инструменты, такие как ОФЗ-ПК (флоатеры, привязанные к RUONIA), чтобы избежать фиксации высокой стоимости заимствований. При этом наблюдается рекордный спрос на первичном рынке, о чем свидетельствует перевыполнение планов размещения в I полугодии 2025 года на 124,7%.
3. Макроэкономическая роль (Конфликт политик): Рынок ГЦБ в 2024–2025 гг. является отражением конфликта между расширяющимся фискальным стимулом и жесткой денежно-кредитной политикой. Значительные объемы размещения ОФЗ усиливают проинфляционные риски, что вынудило Банк России сохранить высокую Ключевую ставку (16,50% на октябрь 2025 г.) и отложить достижение цели по инфляции до 2027 года.
4. Проблемы и перспективы: Главным вызовом остается высокая стоимость обслуживания долга. Перспективы рынка напрямую зависят от сроков и темпов смягчения ДКП. Ожидаемое снижение Ключевой ставки сделает ОФЗ-ПД более привлекательными и позволит Минфину снизить расходы на заимствования, обеспечив более устойчивое управление государственным долгом.

Таким образом, рынок государственных ценных бумаг РФ в рассматриваемый период проявил высокую устойчивость и способность абсорбировать значительные объемы государственного долга, несмотря на сложные макроэкономические условия, став важнейшим элементом обеспечения финансовой стабильности и финансирования государственных приоритетов.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» (с изм. и доп.) // СПС «Гарант».
2. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (с изм. и доп.) // СПС «Гарант».
3. Боровкова, В. А. Рынок ценных бумаг. – Санкт-Петербург : Питер, 2008. – 316 с.
4. Галанов, В. А. Рынок ценных бумаг : учебник. – Москва : ИНФРА-М, 2010. – 384 с.
5. Жуков, Е. Ф. Рынок ценных бумаг : учебник. – Москва : Юнити-Дана, 2009. – 567 с.
6. Криничанский, К. В. Рынок ценных бумаг. – Москва : ДиС, 2010. – 512 с.
7. Ломтатидзе, О. В. Базовый курс по рынку ценных бумаг : учебное пособие / О. В. Ломтатидзе, М. И. Львова, А. В. Болотин. – Москва : КноРус, 2010. – 448 с.
8. Маховикова, Г. А. Рынок ценных бумаг : учебный курс / Г. А. Маховикова, А. С. Селищев, С. К. Мирзажанов. – Москва : ЭКСМО, 2009. – 208 с.
9. Николаева, И. П. Рынок ценных бумаг : учебник. – Москва : Юнити-Дана, 2010. – 224 с.
10. Приходько, А. В. Шпаргалка по рынку ценных бумаг : учебное пособие. – Москва : Аллель-2000, 2011. – 282 с.
11. Чалдаева, Л. А. Рынок ценных бумаг / Л. А. Чалдаева, А. А. Килячков. – Москва : Юрайт-Издат, 2010. – 857 с.
12. Янукян, М. Г. Практикум по рынку ценных бумаг. – Санкт-Петербург : Питер, 2009. – 192 с.