Сравнительный подход к оценке бизнеса: методология выбора компаний-аналогов и критический анализ применения в условиях российского рынка (2025 г.)

Нормативно-правовая база и актуальность сравнительного подхода

В условиях динамично развивающегося и высоко волатильного рынка, характерного для Российской Федерации в середине 2020-х годов, выбор корректной методологии оценки бизнеса приобретает критическое значение. Среди трех классических подходов — затратного, доходного и сравнительного — последний, основанный на принципе замещения, остается одним из наиболее востребованных, поскольку он напрямую отражает текущее мнение рынка о стоимости сопоставимых активов. Исторически сравнительный подход считался относительно простым в применении, однако современная российская практика сталкивается с острыми методологическими вызовами: дефицитом публичных данных, высокой степенью субъективизма в корректировках и сложностью оценки новых бизнес-моделей.

Целью настоящего аналитического обзора является исчерпывающее раскрытие методологической основы выбора компаний-аналогов в соответствии с Федеральными стандартами оценки (ФСО) и критический анализ практических проблем его применения в актуальных рыночных условиях (Октябрь 2025 г.).

Определения: Раскрытие ключевых понятий

Фундамент сравнительного подхода заложен в Федеральных стандартах оценки, которые обеспечивают методологическую строгость процесса.

Согласно ФСО 1, Сравнительный подход определяется как совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на сравнении объекта оценки с объектами-аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах. Этот подход основывается на предположении, что рациональный инвестор не заплатит за актив больше, чем стоимость сопоставимого актива с аналогичной полезностью.

Ключевым звеном в этом процессе является Объект-аналог. В контексте оценки бизнеса, Организацией-аналогом (согласно п. 10.1 ФСО № 8) признается организация, которая:

1. Осуществляет деятельность в той же отрасли, что и оцениваемая компания.
2. Сходна с оцениваемой организацией по основным экономическим, материальным, техническим и другим количественным и качественным характеристикам, которые влияют на итоговую стоимость.

Основные методы сравнительного подхода

Сравнительный подход включает три основных, методологически различных метода, выбор которых зависит от доступности информации и типа оцениваемого объекта:

Метод	База для сравнения	Применение
Метод рынка капитала (Метод компании-аналога)	Цены акций публичных компаний на фондовом рынке	Используется для оценки миноритарного пакета акций, поскольку цена акций отражает ликвидный, неконтрольный интерес.
Метод сделок (Метод продаж)	Цена приобретения организации-аналога в целом или ее контрольного пакета акций	Используется для оценки контрольного пакета или всего бизнеса. Требует включения премии за контроль в исходную цену аналога.
Метод отраслевых коэффициентов	Усредненные коэффициенты или показатели, характерные для данной отрасли (например, стоимость койки в гостинице, стоимость квадратного метра в торговле)	Применяется при недостатке детализированной информации о сделках или котировках, часто используется для предварительной оценки малого и среднего бизнеса.

Наибольшую методологическую сложность и аналитическую глубину представляет Метод рынка капитала (метод компании-аналога), требующий тщательного отбора и многофакторного анализа сопоставимости.

Методологическая последовательность и базовые критерии отбора аналогов

Процесс выбора компаний-аналогов — это не просто поиск компаний в той же отрасли, а строго регламентированная аналитическая процедура, направленная на минимизацию ошибок в исходных данных. Отбор сопоставимых компаний осуществляется в несколько этапов, переходя от максимально широкого круга потенциальных кандидатов к узкому, окончательно верифицированному списку.

Этапы отбора аналогов

1. Определение круга «подозреваемых»: На этом этапе производится максимально широкий поиск компаний, действующих в сходной сфере или отрасли, с использованием отраслевых классификаторов (ОКВЭД) и баз данных фондовых бирж.
2. Сопоставление финансовых и производственных показателей: Проводится первичный скрининг по ключевым количественным параметрам (выручка, активы, география, структура продуктового портфеля).
3. Составление окончательного списка аналогов: Финальный отбор компаний, которые признаются сопоставимыми и для которых будет проводиться расчет рыночных мультипликаторов и корректировок.

Критерии сопоставимости по отраслевым и операционным показателям

Определение степени сопоставимости — это искусство, основанное на науке. Оценщик должен рассматривать не только формальные, но и качественные характеристики. Пренебрежение качественными критериями может привести к фундаментальному искажению итоговой стоимости.

Базовые критерии выбора аналогов включают:

• Сфера деятельности и отраслевая принадлежность: Компании должны генерировать выручку из сопоставимых источников и иметь сходные производственные циклы.
• Масштаб предприятия: Размер является важнейшим критерием. Необходимо сопоставлять оцениваемый объект по объему выручки, активам, численности персонала. Несопоставимость по размеру требует серьезных корректировок, поскольку крупные компании имеют экономию на масштабе и лучшие условия заимствования.
• Стадия экономического развития: Сравнивать стартап на стадии активного роста с зрелой, стабильной компанией некорректно. Оценщик должен учитывать фазу жизненного цикла (рост, зрелость, спад).
• Качество управления и вероятность финансового краха: Оценка должна включать анализ уровня управления и финансовой устойчивости, чтобы исключить из списка компании, находящиеся под угрозой банкротства.

Применение финансового анализа для верификации аналогов

Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости. Он позволяет оценить, насколько финансовое здоровье и структура капитала аналога соответствуют оцениваемому предприятию. Оценщик обязан анализировать публичные балансы, отчеты о прибылях и убытках компаний-аналогов, рассчитывая и сравнивая ключевые финансовые коэффициенты:

Показатель	Формула и назначение	Вывод о сопоставимости
Коэффициент текущей ликвидности	Отношение текущих активов к текущим обязательствам.	Оценивает платежеспособность компании. Значительные отклонения могут указывать на разницу в операционном цикле или кредитной политике.
Соотношение заемного и собственного капитала	Отношение общего долга к собственному капиталу.	Оценивает финансовый рычаг (леверидж). Компании с существенно разной структурой капитала требуют корректировки мультипликаторов.
Коэффициент покрытия процентов (TIE)	Отношение EBIT к процентным расходам.	Оценивает способность компании обслуживать свой долг за счет операционной прибыли. Особенно актуально при высокой ключевой ставке.

Если финансовый леверидж или уровень ликвидности аналога существенно отличается, оценщик должен либо исключить компанию, либо, что чаще, применить корректировки, о чем будет сказано далее. Ведь использование несопоставимых финансовых данных приведет к ошибочной экстраполяции стоимости.

Теория и практика применения рыночных мультипликаторов

Рыночные мультипликаторы (ценовые коэффициенты) — это основа сравнительного подхода. Они выражают соотношение между рыночной стоимостью актива (доли или всего капитала) и соответствующим финансовым показателем предприятия (прибыль, выручка, EBITDA). Выбор конкретного мультипликатора зависит от целей оценки, надежности данных и специфики отрасли. В российской практике наиболее надежными считаются мультипликаторы, основанные на прибыли и инвестированном капитале.

Мультипликаторы собственного капитала (P/E)

Мультипликатор Price to Earnings (P/E), или отношение цены акции к чистой прибыли на акцию, остается одним из самых известных и часто используемых показателей.

P/E = Рыночная цена акции / Чистая прибыль на акцию

• Назначение: Отражает отношение рынка к перспективам роста прибыли компании и период окупаемости инвестиций.
• Ограничение: Крайне чувствителен к учетной политике, наличию нерегулярных доходов/расходов и высокой долговой нагрузке. Не применим для компаний, генерирующих убытки.

Актуальный контекст российского рынка (Октябрь 2025 г.): На фоне геополитической и экономической турбулентности, а также высокой ключевой ставки, российский фондовый рынок торгуется с существенным дисконтом. По состоянию на октябрь 2025 года, мультипликатор P/E для всего Индекса МосБиржи находится на уровне приблизительно 4.2x. Этот исторически низкий показатель отражает высокий уровень странового и инвестиционного риска, что оценщик должен учитывать при экстраполяции мультипликаторов публичных аналогов на непубличный объект. Иначе говоря, как можно оправдать высокую оценку, если рынок готов платить за сопоставимые активы столь низкие мультипликаторы?

Мультипликаторы инвестированного капитала (EV/EBITDA)

Мультипликатор EV/EBITDA считается одним из наиболее качественных и популярных в профессиональной оценке, поскольку он позволяет устранить влияние различий в структуре капитала и амортизационной политике между компаниями-аналогами.

Для расчета этого мультипликатора сначала необходимо определить Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV):

EV = Рыночная стоимость собственного капитала (Капитализация) + Чистый долг

Где:

• Рыночная стоимость собственного капитала (Капитализация) компании-аналога определяется как произведение рыночной цены акции на число акций в обращении.
• Чистый долг — это общий долг (краткосрочный и долгосрочный) за вычетом денежных средств и их эквивалентов.

После определения EV рассчитывается мультипликатор:

EV/EBITDA = Стоимость предприятия (EV) / Прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA)

• Назначение: Отражает стоимость всего бизнеса (активов, финансируемых за счет долга и капитала) относительно денежного потока от основной деятельности до учета неденежных статей (амортизации).
• Преимущество: EV/EBITDA является мультипликатором инвестированного капитала, что делает его более сопоставимым для компаний с разным финансовым левериджем. Применяется, если показатель EBITDA положительный.

Углубленный анализ корректировок и верификация данных (Due Diligence)

Даже при тщательном отборе, полная идентичность оцениваемого объекта и компании-аналога практически недостижима. Следовательно, сравнительный подход неразрывно связан с процессом корректировок, которые должны быть обоснованы и документированы в соответствии с ФСО 1. Корректировки необходимы для устранения нерыночных, нерегулярных или структурных различий, и они вносят элемент профессионального суждения оценщика, который должен быть подкреплен глубоким финансовым анализом.

Согласно ФСО № 1, оценщик обязан ввести и обосновать шкалу корректировок, а также привести объяснение того, при каких условиях значения этих корректировок могли бы измениться.

Корректировка на размер: Скидка за недостаток контроля и низкой ликвидности

При оценке непубличного бизнеса с использованием публичных компаний-аналогов возникает фундаментальное противоречие: публичные котировки отражают стоимость ликвидного, часто миноритарного, пакета акций, в то время как оценка бизнеса в целом или контрольного пакета требует учета премий или скидок.

Ключевые корректировки на размер (scale) и характер пакета:

1. Скидка за недостаток контроля (Discount for Lack of Control, DLC): Применяется, если мультипликатор аналога отражает цену контрольного пакета (метод сделок), а оценивается миноритарный пакет. В обратном случае (при оценке контроля через публичные котировки) применяется премия за контроль.
2. Скидка за низкую ликвидность (Discount for Lack of Marketability, DLOL): Применяется всегда, когда оцениваемая компания является непубличной. Рынок непубличных акций неликвиден, что означает, что собственник не может быстро и без значительных потерь продать свой актив.

По экспертным оценкам в российской практике, совокупные скидки, обусловленные недостатком контроля и низкой ликвидностью, при сравнении непубличного объекта с публичными аналогами могут достигать 70% от стоимости. Это подчеркивает критическую важность обоснования и расчета этих скидок, который часто базируется на эмпирических исследованиях рынка частных размещений.

Анализ Quality of Earnings (QoE) и нормализация EBITDA

Для того чтобы мультипликаторы компаний-аналогов были действительно сопоставимы, их финансовые показатели должны быть «нормализованы» — очищены от нерегулярных, не операционных и разовых статей. Эта процедура является частью Финансового Due Diligence (DD), который оценщик обязан провести для верификации данных аналогов.

Финансовый Due Diligence включает:

• Анализ документов и финансовых данных компаний-аналогов.
• Исключение нерегулярных статей из прибыли.
• Оценку рисков.

Ключевым компонентом DD является анализ Quality of Earnings (QoE), который направлен на определение устойчивости и «качества» операционной прибыли. В рамках QoE производится:

1. Нормализация EBITDA: Исключение нетипичных, разовых или не операционных доходов/расходов (например, доходы от продажи непрофильных активов, судебные издержки, субсидии, не связанные с основной деятельностью). Это обеспечивает, что мультипликатор EV/EBITDA отражает только операционную деятельность.
2. Оценка требуемого чистого оборотного капитала (NWC): Анализируется, соответствует ли фактический уровень оборотного капитала (запасы, дебиторская задолженность) нормальному операционному уровню для данной отрасли. Если NWC аналога существенно отличается, это может потребовать дополнительной корректировки Enterprise Value.

Если данные компании-аналога не поддаются адекватной нормализации или отсутствует необходимая публичная информация для проведения QoE, оценщик, как правило, обязан вычеркнуть такое предприятие из списка сопоставимых. Почему же многие оценщики пренебрегают детальным QoE, хотя это напрямую влияет на точность результата?

Проблемы и специфика выбора аналогов в условиях российского рынка

Применение сравнительного подхода в России осложнено системными особенностями национальной экономики и финансового рынка, которые требуют от оценщика повышенной осторожности и глубокого макроэкономического анализа. Основное ограничение сравнительного подхода в России — это слабость фондового рынка и макроэкономическая неопределенность, которые вносят элемент субъективизма и требуют учета специфических страновых рисков.

Влияние волатильности и высокой стоимости капитала

Слабость российского фондового рынка выражается не только в низкой ликвидности, но и в его относительно небольшом размере. По итогам 2024 года, капитализация рынка акций составляла примерно 25,4% – 27% от ВВП Российской Федерации, что является крайне низким показателем по сравнению с развитыми экономиками. Это означает, что выбор публичных аналогов ограничен, а их котировки могут не отражать полную стоимость бизнеса из-за геополитического дисконта.

Высокая стоимость капитала: Оценка бизнеса напрямую зависит от ставки дисконтирования и риска. Наличие высокой ключевой ставки Банка России оказывает прямое давление на мультипликаторы. По состоянию на октябрь 2025 года, Ключевая ставка Банка России была установлена на уровне 16,5%. Влияние высокой ставки выражается в следующем:

1. Снижение мультипликаторов: Высокая стоимость заимствований снижает ожидаемую чистую прибыль и денежные потоки, что, в свою очередь, «душит экономику» и приводит к низким значениям мультипликаторов (например, P/E Индекса МосБиржи 4.2x).
2. Усиление финансового стресса: Компании с высокой долговой нагрузкой (высоким финансовым левериджем) становятся крайне уязвимыми, что требует более тщательного анализа коэффициентов покрытия процентов аналогов.

Особенности оценки компаний с новыми бизнес-моделями (IT и цифровые платформы)

Современная российская экономика переживает структурную трансформацию, связанную с активным развитием цифровых платформ и импортозамещением в сфере IT. Эти новые бизнес-модели создают уникальные проблемы для традиционного сравнительного подхода.

1. Проблема роста и «низких» мультипликаторов: Цифровые платформы (маркетплейсы, сервисы) и IT-компании показывают высокие темпы роста. Объем российского рынка розничной интернет-торговли в 2024 году достиг 11,2 трлн рублей, при этом доля маркетплейсов в e-commerce составила 64%. Для быстрорастущих технологических компаний, даже при высоких темпах роста, рыночные мультипликаторы могут казаться низкими по мировым стандартам. Например, для одной из ведущих российских технологических компаний, по данным на октябрь 2025 года, акции торговались с мультипликаторами EV/EBITDA 6x и P/E 13x. В условиях российского рынка такие значения могут считаться низкими для бизнеса с потенциалом роста, что требует от оценщика введения дополнительных корректировок на темпы роста и сравнения с зарубежными аналогами (с последующей корректировкой на страновой риск).

2. Риски импортозамещения ИТ-инфраструктуры: Актуальный процесс импортозамещения создает технические и регуляторные сложности. Рынок российского корпоративного программного обеспечения демонстрирует рост со среднегодовым темпом 24% до 2030 года, достигнув 199 млрд рублей по итогам 2024 года. При выборе аналогов в IT-секторе оценщик должен учитывать:

• Степень зависимости от зарубежного ПО/оборудования: Компании, успешно перешедшие на отечественные решения, могут быть оценены выше.
• Качество и риски перехода: Технические риски (несовместимость) и финансовые затраты на миграцию должны быть отражены в корректировках.

Следовательно, выбор аналогов для IT-компаний требует углубленного отраслевого анализа и часто принуждает оценщика к использованию мультипликаторов, основанных на выручке (P/S), поскольку прибыль (P/E) может быть временно низкой из-за высоких инвестиций в рост и R&D.

Заключение

Сравнительный подход остается одним из наиболее объективных методов оценки бизнеса, поскольку он напрямую использует рыночные данные. Однако его методологическая применимость критически зависит от строгости выбора компаний-аналогов и обоснованности последующих корректировок. Процесс отбора аналогов требует не простого соответствия по отрасли, но и глубокого финансового и операционного анализа по многомерным критериям сопоставимости (размер, стадия развития, финансовая устойчивость). В соответствии с ФСО, оценщик обязан не только рассчитать мультипликаторы (преимущественно EV/EBITDA и P/E), но и обосновать каждый шаг, включая введение шкалы корректировок.

Критические выводы, касающиеся российской практики 2025 года:

1. Субъективизм корректировок: В условиях дефицита информации и необходимости сравнения непубличных объектов с публичными аналогами, корректировки на размер, контроль и ликвидность (DLC/DLOL, достигающие 70%) неизбежно вносят элемент профессионального суждения, которое должно быть подкреплено тщательным Финансовым Due Diligence (включая анализ Quality of Earnings и нормализацию EBITDA).
2. Макроэкономический дисконт: Низкие рыночные мультипликаторы (P/E Индекса МосБиржи ≈ 4,2x), обусловленные высокой ключевой ставкой (16,5%) и слабостью фондового рынка (Капитализация/ВВП ≈ 25–27%), должны быть учтены как системный риск, влияющий на конечную стоимость, что требует от оценщика консервативного подхода к фиксации итоговой стоимости.
3. Специфика новых отраслей: Оценка IT-компаний и цифровых платформ требует особого внимания к темпам роста, учету рисков импортозамещения и, возможно, использования альтернативных мультипликаторов (P/S) для компаний с отрицательной или низкой прибылью.

Таким образом, успех применения сравнительного подхода в современных условиях российского рынка заключается в методологической строгости, постоянном учете актуальной макроэкономической конъюнктуры и способности оценщика трансформировать разрозненные рыночные данные в сопоставимый и обоснованный результат оценки.

Список использованной литературы

1. Гвардин, С. Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт. Москва : Эксмо, 2008.
2. Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании / под ред. Э. Блэка. Москва : Олимп-Бизнес, 2009.
3. Данилов, Е. В. Современные исследования особенностей применения метода рыночных сравнений на развитых и развивающихся рынках / Е. В. Данилов [и др.] // Корпоративные финансы. 2013. №2 (26).
4. Чиркова, Е. В. Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию рыночных мультипликаторов. 2-е изд., испр. и доп. Москва : Альпина Бизнес Букс, 2009.
5. Ивашковская, И. В. Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование / И. В. Ивашковская, И. А. Кузнецов // Аудит и финансовый анализ. 2008. № 5.
6. Кинг, А. Оценка справедливой стоимости для финансовой отчётности: новые требования FASB. Москва : Альпина Паблишерз, 2011. 384 с.
7. Ревуцкий, Л. Д. Основные требования к методам и результатам определения стоимости средних, крупных и крупнейших предприятий // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2012. № 7. С. 84–97.
8. Методы сравнительного подхода к оценке бизнеса. URL: uphill.ru (дата обращения: 29.10.2025).
9. Сравнительный подход при оценке бизнеса. Экспертный центр «ИНДЕКС». URL: indeks.ru (дата обращения: 29.10.2025).
10. Положения ФСО №8 про сравнительный подход к оценке. URL: kvalexam.ru (дата обращения: 29.10.2025).
11. Федеральный стандарт оценки 1 (ФСО 1), общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки. URL: blh.ru (дата обращения: 29.10.2025).
12. Федеральный стандарт оценки «подходы и методы оценки (ФСО V)». URL: ocenchik.ru (дата обращения: 29.10.2025).
13. Сравнительный подход в оценке. Финансовый анализ. URL: 1-fin.ru (дата обращения: 29.10.2025).
14. Глава 6. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса). URL: narod.ru (дата обращения: 29.10.2025).
15. Использование корректировок в сравнительном подходе при оценке бизнеса. URL: cyberleninka.ru (дата обращения: 29.10.2025).
16. Вопрос 13. Основные методы Сравнительного подхода, область его применения. Критерии выбора предприятий-аналогов. URL: studfile.net (дата обращения: 29.10.2025).
17. Методы расчета корректировок в сравнительном подходе к оценке земельных участков. URL: applied-research.ru (дата обращения: 29.10.2025).
18. Корректировка на различие в стоимости капитала в сравнительном подходе при оценке бизнеса. URL: avg.ru (дата обращения: 29.10.2025).
19. Методы сравнительного подхода оценки бизнеса. Репетитор оценщика. URL: ucoz.ru (дата обращения: 29.10.2025).
20. Ключевые отраслевые мультипликаторы оценки бизнеса [Обновленное]. URL: youtube.com (дата обращения: 29.10.2025).
21. Как я съездил на конференцию Смартлаба 2025: личный опыт, инсайты с докладов и цена вопроса. URL: smart-lab.ru (дата обращения: 29.10.2025).
22. GloraX с гарантией: чего ждать инвесторам от первого IPO на Мосбирже в 2025 году. URL: forbes.ru (дата обращения: 29.10.2025).
23. Выбор БКС — портфель акций фаворитов и аутсайдеров. 28 октября 2025. URL: bcs-express.ru (дата обращения: 29.10.2025).
24. Импортозамещение ИТ-инфраструктуры: с какими проблемами можно столкнуться и как их решить. URL: iksmedia.ru (дата обращения: 29.10.2025).
25. «Эффект, будто из деревни переехал в город»: Ярослав Кузьминов — о маркетплейсах и самозанятых. URL: t-j.ru (дата обращения: 29.10.2025).
26. Стажировки — SberStudent. URL: sberstudent.ru (дата обращения: 29.10.2025).